1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 复苏主旋律，精选好赛道复苏主旋律，精选好赛道 强于大市强于大市（维持） 食品饮料食品饮料行业行业 20212021 年年投资策略投资策略报告报告 日期：2020 年 12 月 18 日 行业核心观点：行业核心观点： “复苏” 是2021年全球及我国经济的关键词， 消费将是我国经济继续 复苏的主要驱动力之一。 可选消费品类加速复苏， 流动性边际收紧以 及部分细分赛道20H1或存在业绩不及预期的风险， 因此 “高估值” 是 2021年食品饮料板块不可忽视的问题。 正是因为如此， 投资赛道的选 择就显得更加重要。

2、我们尝试深入思考疫情带来的变化与影响精选 商业模式好、成长确定性强的细分赛道，以对冲板块高估值的隐忧。 基于此我们推荐三条主线， 不变的价值， 变化的认知： 首推高端白基于此我们推荐三条主线， 不变的价值， 变化的认知： 首推高端白 酒，建议关注酱酒热下的投资机会；短期受损，长期向好：啤酒；酒，建议关注酱酒热下的投资机会；短期受损，长期向好：啤酒； 需求端行业受损，供给需求端行业受损，供给端龙头受益：卤制品、复合调味品。端龙头受益：卤制品、复合调味品。 投资要点：投资要点： 不变的价值，变化的认知不变的价值，变化的认知：疫情过后市场对于优质资产短期扰动 的反应趋于理性，同时更愿意对其长期逻辑的

3、逐步验证给予肯 定，基于此我们从价格带和香型两个角度出发，在商业模式佳的 白酒板块中精选需求高景气度持续性强、竞争格局稳固、成长确 定性强的高端白酒赛道以及顺势而为、站上风口、成长性强的酱 酒赛道。高端白酒强者恒强，酱香酒还处于群雄割据的上半场， 品牌较多较散，未来 3-5 年酱香热度难减，但放长眼光来看，终 将形成少数主要品牌占领绝大部分市场的格局， 渠道管理的精细 化程度以及控制力度将成为重要因素， 品牌力的竞争仍将是酱香 白酒的终局之战。 短期受损，长期向好：短期受损，长期向好：疫情对于食品饮料板块中受损品种的冲击 多为暂时性的需求缺失，明年 Q1 业绩有望迎来低基数开门红， 长期趋势也

4、有望在延缓后加速。基于此，我们推荐消费场景基本 恢复，业绩增长具弹性、涨价预期有催化，结构升级进程加速， 利润有望快速释放的啤酒赛道。我们看好产品品质优、产品矩阵 丰富且能对接不同消费者需求，渠道力强、营销精准打击的行业 龙头，以及站稳利基市场执行差异化战略的地域龙头。 需求端行业受损，供给端龙头受益：需求端行业受损，供给端龙头受益：餐饮产业链是今年受疫情冲 击最大的赛道之一， 下游连锁化加速， 2021 年继续修复。 基于此， 我们推荐两条契合连锁业态发展趋势但处于产业链不同位置的 赛道：下游：疫情下虽需求受损，但龙头逆势扩张，行业整合 加速的卤制品赛道，看好卤制品行业龙头；上游：切中 B/

5、C 端 多个痛点，疫情下 C 端有力承接 B 端损失需求，B 端向 C 端渗透 加速，消费者教育进程加快，龙头保持扩张的复合调味品赛道。 我们看好产品出色、 重视研发以及渠道管控能力强的细分赛道龙 头玩家。 风险因素风险因素： 1.政策风险 2.食品安全风险 3.经济增速不及预期的 风险 食品饮料食品饮料行业相对沪深行业相对沪深300300指数表指数表 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 12 月 17 日 相关研究相关研究 万联证券研究所 20201214_行业周观点_AAA_食 品饮料行业周观点报告 万联证券研究所 20201209_行

6、业专题报告_AAA_ 第 16 届中国调味品及食品配料博览会见闻专题 报告 万联证券研究所 20201207_行业周观点_AAA_食 品饮料行业周观点报告 -13% 5% 24% 42% 61% 79% 食品饮料沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 策 略 报 告 行 业 策 略 报 告 - - 年 报 年 报 行 业 研 究 行 业 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 2 页 共 45 页 目录目录 1、回首 2020：疫情冲击，估值提升驱动板块高涨 . 5 1.1 行情：估值提升带动板块上涨，子板块行情分

7、化. 5 1.2 资金：外资偏爱食品饮料，基金超配比例上升. 8 1.2.1 我国资产受青睐，外资仍最偏爱食品饮料 . 8 1.2.2 基金重仓比例提升，超配比例扩大 . 9 2、展望 2021：复苏主旋律，精选“好赛道” . 11 2.1 21 年消费复苏大势所趋，高储蓄与收入改善驱动，疫情仍是制约 . 11 2.2 从疫情带来的变化思考投资主线 . 13 3、白酒：高端优中选优，酱香乘风而起 . 15 3.1 高端白酒：需求景气，格局优秀，品牌构筑核心壁垒 . 15 3.1.1 疫情加速白酒行业结构分化及品牌集中进程 . 15 3.1.2 需求扩容，格局稳固，龙头增长确定性强 . 16 3

8、.1.3 贵州茅台：供需紧平衡状态有望长期持续，直销放量提升吨酒价格 . 17 3.1.4 五粮液：优先承接茅台溢出需求，价格天花板有望打开 . 18 3.2 酱香酒：重视香型分化加强，中短期热度难减. 20 4 啤酒：高端化进程提速利润释放，关注提价预期+体育大年 . 27 4.1 行业加速高端化，步入利润释放期 . 27 4.2 他山之石，以美为鉴 . 28 4.3 成本压力下提价预期升温，2021 体育大年助燃啤酒销售 . 32 4.4 持续发力产品布局，国产啤酒厂商高端化加速. 34 5 卤制品：龙头逆势拿店凸显竞争优势，成长路径清晰 . 36 5.1 食品&餐饮连锁切中多个痛点，效率

9、是加盟连锁的经营核心. 36 5.2 市场扩容&集中度提升逻辑兼具，龙头逆势扩张来年恢复有弹性 . 37 6、复合调味品：切中 B/C 端多痛点需求景气，龙头份额提升 . 40 7、投资建议及风险因素 . 43 7.1 投资建议 . 43 7.2 风险因素 . 44 图表 1：2020 年食品饮料板块表现及阶段划分 . 5 图表 2：年初至今食品饮料绝对&相对收益位居首位（%） . 6 图表 3：社零数据复苏呈现结构性特征 . 6 图表 4：食品饮料板块重点细分赛道分月相对收益 . 6 图表 5：食品饮料板块细分赛道收入及归母净利润同比增速 . 7 图表 6：2020 年食品饮料及细分赛道上涨

10、多由估值拉升驱动 . 7 图表 7：食品饮料板块估值处于高位 . 8 图表 8：多个细分子板块估值处于历史高位 . 8 图表 9：我国资产吸引力不断增强（亿元） . 8 图表 10：北向资金呈净买入趋势（亿元） . 8 图表 11：外资在食品饮料板块的话语权有所减弱 . 9 图表 12：外资仍最偏爱食品饮料板块 . 9 图表 13：19Q3-20Q3 各一级行业基金重仓比例（%） . 9 图表 14：20Q3 食品饮料板块超配比例大幅提升 . 10 图表 15：20Q3 白酒超配比例提升显著 . 11 rQpQrRtOzQqRpQpOnQtOpR7NdN7NpNpPmOnNiNmNsQlOmO

11、pO9PpOoNuOtQqRNZpNnQ 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 3 页 共 45 页 图表 16：20Q3 大众品超配比例迎来反弹 . 11 图表 17：我国居民消费能力仍处于恢复通道 . 12 图表 18：2020 年我国新增储蓄存款显著提升 . 12 图表 19：CPI-PPI 剪刀差或进一步收窄 . 12 图表 20：PMI 指数处于上升通道 . 12 图表 21：全球新冠疫苗进程 . 13 图表 22：贵州茅台资本市场表现相对于正面消息的正反馈明显强于负面消息的负反 馈 . 14 图表 23：我国白酒市场为存量市场 . 15

12、 图表 24：规模以上企业白酒收入及利润（亿元） . 15 图表 25：近年来我国白酒行业产量、收入及利润增速 . 16 图表 26：茅五前三季度营收同比增速保持两位数 . 16 图表 27：高端白酒需求景气驱动因素 . 16 图表 28：我国高净值人群规模逐年上升 . 17 图表 29：高端酒企收入同比增速及 PMI 指数 . 17 图表 30：2019 年高端白酒流通规模挤压式增长 . 17 图表 31：我国高端白酒市场竞争格局（按销量计） . 17 图表 32：2025 年茅台酒可供销售量预计可超 4.5 万吨 . 18 图表 33：普飞批价高位企稳 . 18 图表 34：五粮液优质酒产

13、能测算（至 2025 年） . 19 图表 35：普五批价双节后保持坚挺超市场预期 . 19 图表 36：我国白酒香型演变 . 20 图表 37：酱香酒（包括是否含茅台）产量、收入及利润 . 21 图表 38： “酱香热”归因分析 . 21 图表 39：酱香型、浓香型和清香型口味、发酵工艺的对比 . 22 图表 40：酱香酒三种工艺的特点对比 . 22 图表 41：2019 年酱酒主要产区分布 . 23 图表 42：酱酒核心产区-赤水流域 . 23 图表 43：重点酱酒企业未来扩产计划 . 23 图表 44：2019 年酱酒行业竞争格局（收入口径） . 24 图表 45：2019 年酱酒行业主

14、要企业 . 24 图表 46：酱香酒主要大单品价格带对比 . 24 图表 47：酱香酒代表渠道利润率较高 . 25 图表 48：郎酒股份旗下主要产品 . 25 图表 49：国台酒业旗下主要产品 . 26 图表 50：郎酒股份和国台酒业核心指标对比 . 27 图表 51：2005-2019 年国内啤酒市场规模及增速 . 28 图表 52：2001-2019 年国内啤酒产量及增速 . 28 图表 53： 2013-2019 年我国啤酒行业利润总额及同比 . 28 图表 54：亚洲部分国家啤酒行业发展阶段 . 28 图表 55：美国啤酒产量及同比增速 . 29 图表 56： 1954-2014 年美

15、国啤酒产品结构(以销量计) . 29 图表 57：1954-2014 年美国啤酒销售均价变化 . 29 图表 58：美国前 10 大啤酒厂商及产能占比变化 . 30 图表 59：百威英博对米凯罗品牌的差异化升级案例 . 31 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 4 页 共 45 页 图表 60：百威英博不同价位产品组合与销售策略 . 31 图表 61：啤酒生产成本构成 . 32 图表 62：啤酒原料成本构成 . 32 图表 63：啤酒主要品牌提价行为复盘 . 32 图表 64：2011-2020 年易拉罐价格变化 . 33 图表 65：2013-

16、2020 年玻璃价格水平指数变化 . 33 图表 66：2013-2020 年瓦楞纸箱价格走势 . 33 图表 67：2013-2020 年进口大麦平均单价变化 . 33 图表 68：2021 年国际大型体育赛事 . 33 图表 69：啤酒行业上市公司代表对比 . 34 图表 70：主要啤酒企业高端产品布局 . 35 图表 71：我国餐饮连锁增速快，空间大 . 37 图表 72：知名餐饮连锁品牌投资额（按投资额排序） . 37 图表 73：加盟连锁商业模式经营核心拆解 . 37 图表 74：休闲卤制品行业快速扩容 . 38 图表 75：休闲卤制品行业高度分散 . 38 图表 76：卤味门店规模

17、第一品牌门店数量领先其他赛道 . 38 图表 77：绝味开店数量遥遥领先 . 38 图表 78：卤制品消费受疫情影响较大（%） . 39 图表 79：龙头借疫情抢占优质店铺资源 . 39 图表 80：卤制品三强对比 . 39 图表 81：我国复合调味品市场快速扩容 . 40 图表 82：对标美日，我国复合调味品市场大有可为（2016） . 40 图表 83：我国川菜和火锅热度持续上升为川调和火锅用复合调味品扩容奠基 . 41 图表 84：2017 年各类型餐饮企业增长对比 . 42 图表 85：我国外卖行业快速发展 . 42 图表 86：复合调味品切中 B/C 端多种痛点 . 42 图表 87

18、：我国火锅调味料市场逐渐形成一超多强格局 . 43 图表 88：我国中式复合调味料市场高度分散 . 43 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 5 页 共 45 页 1 1、回首回首 20202020：疫情冲击，估值提升驱动板块高涨疫情冲击，估值提升驱动板块高涨 1.11.1 行情行情：估值提升带动板块上涨估值提升带动板块上涨，子板块行情分化，子板块行情分化 疫情是食品饮料板块行情的主导因素。疫情是食品饮料板块行情的主导因素。我们从疫情的角度出发对2020年食品饮料的 行情进行简单回顾，可大致分为以下三个时期，爆发期：爆发期：我国Covid-19疫

19、情爆发， 恐慌情绪在春节期间积压，节后开盘情绪释放，首日大跌。3月国外疫情爆发，美股 接连熔断，A股受情绪及流动性影响再次大幅下挫，爆发期食品饮料的消费场景明显 受损，市场对板块受疫情的影响以及后续的演绎尚未明晰，因此跟随大盘波动。回回 暖期：暖期：随着复工复产推进，食品饮料刚性属性显现，社零数据领先其他消费品恢复， 需求修复及业绩边际改善的预期叠加宽松的流动性， 推动板块上涨， 相对更加确定的 基本面驱动板块获得明显的超额收益。恢复期恢复期：疫情逐步走向常态化防控，市场对 国内疫情爆发第二波的概率预期较低， 疫苗也有利好， 市场的投资风格从必选属性重 的板块向可选属性重的板块倾斜， 食品板块

20、内部也大致呈现该特点， 因此恢复期板块 并未获得明显的超额收益。 图表1：2020年食品饮料板块表现及阶段划分 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至12月10日 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 6 页 共 45 页 图表2：年初至今食品饮料绝对&相对收益位居首位（%） 图表3：社零数据复苏呈现结构性特征 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：相对沪深300指数 资料来源：Wind，万联证券研究所 食品饮料板块收入业绩食品饮料板块收入业绩自自Q2Q2起明显复苏， 内部子板块出现结构性分化。起明显复苏， 内部子板块出现结构性分化。

21、Covid-19疫情 冲击下，Q1人员流动及聚集受到严格管控，餐饮、送礼等食品饮料相关消费场景损失 严重，食品饮料板块Q1收入同增0.4%，归母净利润同比下降0.5%。2月食品饮料板块 未获得相对收益，除了受益于提价的肉制品以及“宅家经济“的食品综合板块，各子 板块均跑输大盘。随着我国疫情逐步得到控制，消费场景复苏带动食品饮料板块Q2、 Q3收入业绩回升。 3月流动性宽松叠加需求恢复预期升温， 各子板块均获得超额收益， 5月受乳品、调味品及速冻食品等板块部分个股中报超预期影响，超额收益明显，Q3 风格切换，板块及细分赛道多未获得超额收益。细分子板块来看，疫情受损品种疫情受损品种： 白酒白酒Q1

22、宴请、送礼等消费需求受挫，但在高端白酒发货前置的作用下，板块收入及归 母净利润保持增长，Q2去库存影响下报表端并未出现明显改善，Q3在终端动销复苏、 双节备货等因素的刺激下报表边际改善显著； 乳品乳品Q1送礼等场景缺失， 收入业绩均 明显受挫，Q2起疫情逐步受控后消费场景恢复，叠加乳制品消费得到医学界鼓励，消 费者健康意识崛起，终端动销明显加快，报表端也在修复；啤酒啤酒Q1餐饮渠道受到重 挫，收入及业绩大幅下滑，Q2在消费复苏以及补库存的驱动下显著反弹，Q3仍保持增 长但边际趋缓。 疫情受损但完成渠道切换的品种：疫情受损但完成渠道切换的品种： 调味品调味品& &速冻食品：速冻食品：B端受损严重

23、但 C端承接有力（调味品需求刚性，速冻食品受益宅家需求） ，Q1收入业绩均保持增长， Q2B端餐饮渠道逐步复苏，叠加补库存需求，调味品及速冻食品收入业绩增速亮眼， Q3调味品收入及业绩增速环比放缓，速冻食品需求延续高增长。疫情受益品种：疫情受益品种：休闲 零食板块受益于“宅经济”需求，Q1、Q2收入实现增长，Q2板块归母净利润高增主因 好想你出售郝姆斯（百草味）100%股权，Q3板块收入同比下滑。 图表4：食品饮料板块重点细分赛道分月相对收益 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 食品饮料 电气设备 休闲服务 医药生物 国防军工 汽车 电子 化工

24、 机械设备 建筑材料 有色金属 家用电器 轻工制造 农林牧渔 传媒 综合 计算机 钢铁 商业贸易 非银金融 公用事业 采掘 交通运输 银行 建筑装饰 纺织服装 通信 房地产 绝对收益相对收益 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 社会消费品零售总额:当月同比 零售额:粮油、食品类:当月同比 零售额:饮料类:当月同比 零售额:烟酒类:当月同比 限额以上企业餐饮收入总额:当月同比 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 7 页 共 45 页 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：行业分类以申万为标准，对标沪深300指数 图表5：食品饮料板块细分赛道收入及归母净利润同比增速 收入同比收入同比 业绩同比业绩同比 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 食品饮料食品饮料 0.4% 13.0% 11.1% -0.5% 26.2% 18.3% 调味发酵品调味发酵品 3.6% 20.6% 13.9% 12.2% 21.1% 21.5% 啤酒啤酒 -27.6% 11.5% 7.4% -69.8% 42.1% 7.8% 白酒白酒 1.3% 3.8% 11.7%