1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要： 12 月模拟组合：五粮液（月模拟组合：五粮液（25%）、天润乳业（）、天润乳业（25%）、）、燕京啤酒（燕京啤酒（25%）、甘源食）、甘源食 品（品（25%）。）。本周民生食饮模拟组合综合收益率为 4.50%，跑赢上证指数（1.43%）、 沪深 300 指数（2.26%）及中信食品饮料指数（3.95%）。12 月至今，我们的模拟组 合综合收益率为 5.81%，跑赢上证指数（0.09%）和沪深 300 指数（0.80%），跑输 中信食品饮料指数（11.38%）。 白酒：白酒：12 月月行业进入行

2、业进入“缩量挺价”时间，“缩量挺价”时间，板块行情板块行情如预期如预期重回重回权重股权重股行情行情。我们认 为，近期白酒行业即将进入春节旺季前的“缩量挺价期”，如本周酒鬼酒宣布内参 酒将停货，板块情绪有望得到逐步提振，我们认为板块行情将以估值切换的名义逐 步转入权重股行情。投资建议仍是重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台投资建议仍是重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台+五粮五粮 液液+泸州老窖泸州老窖+山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份+今世缘今世缘+古井贡酒组合。古井贡酒组合。 乳制品：乳制品：今年以来今年以来乳企抢奶态势乳企抢奶态势严峻严峻，行业行业竞争持

3、续趋势性趋缓确定性竞争持续趋势性趋缓确定性极高极高；目前目前 板块为食品饮料板块估值最低的子板块板块为食品饮料板块估值最低的子板块，配置价值凸显配置价值凸显。我们认为，当前两强相争 格局中，蒙牛受制于：（1）丢掉君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利能力下降；（2） 成本最大红利期已过，17 年以来原奶事业部利润增量贡献已显著下降；（3）与伊 利品牌差距客观存在，费用投放难以聚焦，在成本红利期已过背景下，空中、地面 齐头并进的策略给利润端压力增大；（4）在行业消费整体疲软情况下，难以通过大 规模渠道下沉获取增量市场份额等种种制约，追赶伊利脚步正在放缓。我们认为， 伊利通过更有效率的费用投放及更坚定的渠

4、道下沉动作，将逆势实现份额扩张，为 未来实现业绩弹性恢复增添砝码。今年今年乳企抢奶态势乳企抢奶态势严峻，将从成本端严峻，将从成本端及供给端双及供给端双 重挤压乳企买赠重挤压乳企买赠促销行为，行业竞争趋缓确定性极高。促销行为，行业竞争趋缓确定性极高。目前乳制品板块整体估值处目前乳制品板块整体估值处 于全行业最低水平，我们认为未来在整个行业竞争有望呈现边际趋缓走势于全行业最低水平，我们认为未来在整个行业竞争有望呈现边际趋缓走势情况下，情况下， 板块估值有望持续得到修复。我们看好整个乳制品板块的盈利趋势性改善以及估值板块估值有望持续得到修复。我们看好整个乳制品板块的盈利趋势性改善以及估值 修复可能。

5、推荐标的排序：伊利股份修复可能。推荐标的排序：伊利股份+天润乳业天润乳业+燕塘乳业燕塘乳业+新乳业新乳业+光明乳业。光明乳业。 调味品：调味品：海天海天宣布宣布 2021 年不直接提价年不直接提价利在长远利在长远，但间接提价仍是大概率事件，但间接提价仍是大概率事件。展 望 2021 年，如疫情无大的反复，得益于餐饮端持续好转需求同比、环比持续修复， 行业需求将进一步向正常化迈进。我们认为 21Q1 在 20Q1 低基数（春季备货前置+ 疫情冲击）下的高弹性及确定性成本压力带来的提价预期（直接或间接）将是明年 调味品板块的两大核心基层逻辑。提价预期：提价预期：2021 年在成本上涨与需求复苏交织

6、的 背景下，市场对调味品行业提价预期强烈。尽管近期海天官宣 2021 年将不会选择直 接提价， 但是判断其仍将大概率通过缩减费用投放的方式实现间接提价。需求修复：需求修复： 由于低基数效应与餐饮回暖，我们判断 2021 年以 B 端渠道为主的企业收入端弹性 较大，建议对相关公司予以更多关注。竞争趋缓：竞争趋缓：基于成本压力与需求修复的背景， 我们判断明年竞争态势将稳步趋向放缓，但节奏上判断是前紧后松，而以长时间维 度来看，龙头基于强力的收入导向将持续对中小企业实施有力（近期海天不提价策 略预计也将加速中小企业份额出清），行业集中度提升的大趋势不可逆。 啤酒：啤酒：厂商意愿以及成本压力将持续推动

7、行业竞争趋缓、高端化演进，坚定看好啤厂商意愿以及成本压力将持续推动行业竞争趋缓、高端化演进，坚定看好啤 酒板块酒板块。展望 2021 年，我们认为在 2020 年行业产销低基数的情况下，明年行业产 销情况将有望实现恢复性增长。同时得益于龙头企业对高端化及利润诉求加强，行 业竞争有望出现整体性趋缓。此外，行业成本压力于 2021 年将体现更加明显。一方 面，包材同比价格将大概率出现明显抬升（货币超发推动大宗价格上涨&今年需求 受损导致的价格低基数）；另一方面澳麦进口受限推动大麦综合采购成本有所抬升 （预计大麦采购成本提升 10-20%）。这两大成本项的提升或将进一步推动行业竞争 行业与沪深行业与

8、沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 相关研究相关研究 1. 民生食品饮料行业周报 20201130： 白酒逐步进入缩量挺价期，啤酒高端化 趋势持续演进 2. 民生食品饮料行业周报 20201123： 板 块热点扩散，茅台 20Q4 直销配额增幅 明显 推荐推荐 维持评级 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19/719/1020/120/420/720/10 食品饮料沪深300 食品饮料行业食品饮料行业 行业研究/周报 预计明年调味品龙头预计明年调味品龙头将以间接提价将以间接提价动作实现战略目的动作实现战略目的 食品饮料行业食品饮

9、料行业周报周报 2020 年年 12 月月 21 日日 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 趋缓和高端化持续演进。行业行业投资建议：投资建议：推荐推荐燕京啤酒燕京啤酒+青岛啤酒青岛啤酒+重庆啤酒重庆啤酒+珠江珠江 啤酒啤酒组合组合，关注港股华润啤酒关注港股华润啤酒。 风险提示：风险提示： 宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、业绩不达预期、食品安全问题等。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPSEPS PEPE 评级评级 1 12 2 月月 1818 日日 2020E2

10、020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 600519 贵州茅台 1845.00 38.36 45.86 53.85 48 40 34 推荐 000858 五粮液 276.86 5.20 6.37 7.57 53 43 37 推荐 000568 泸州老窖 204.63 3.97 4.63 5.38 52 44 38 推荐 002304 洋河股份 212.18 5.16 5.98 6.80 41 35 31 推荐 600809 山西汾酒 330.34 3.15 3.71 4.29 105 89 77 推荐 603369

11、 今世缘 57.22 1.26 1.49 1.86 45 38 31 推荐 600132 重庆啤酒 116.99 1.10 2.43 2.69 106 48 43 推荐 600573 惠泉啤酒 10.51 0.12 0.14 0.16 88 75 66 推荐 000729 燕京啤酒 8.55 0.10 0.14 0.18 86 61 48 推荐 600872 中炬高新 65.10 1.07 1.32 1.62 61 49 40 推荐 600305 恒顺醋业 22.81 0.35 0.41 0.48 65 56 48 推荐 600887 伊利股份 40.70 1.23 1.39 1.56 33

12、29 26 推荐 002732 燕塘乳业 25.55 0.72 0.99 1.14 35 26 22 推荐 000895 双汇发展 47.70 1.92 2.07 2.24 25 23 21 推荐 300146 汤臣倍健 25.91 0.91 1.02 1.19 28 25 22 推荐 603043 广州酒家 40.43 1.07 1.31 1.53 38 31 26 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院 oPrOoOrMuNmNtMrQtOqNrP8O9R6MoMmMtRqQjMmNmOfQnPnM7NpOqMwMnMtRuOpMnN 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证

13、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录目录 一、本周行业投资建议一、本周行业投资建议 . 4 （一）白酒：12 月行业缩量挺价动作频发，将有望推动行业情绪持续向好 . 4 （二）乳业：乳企抢奶态势超预期，行业竞争趋势性缓和的确定性持续走高 . 11 （三）调味品：海天明年仍将大概率通过间接提价动作修复渠道相关问题 . 15 （四）啤酒：厂商意愿以及成本压力将持续推动行业竞争趋缓、高端化演进，坚定看好啤酒板块 . 19 （五）其他食品 . 23 二、本周行情回顾二、本周行情回顾 . 25 三、重点数据跟踪三、重点数据跟踪 . 28 （一）白酒 . 28 （二）葡萄

14、酒 . 28 （三）啤酒 . 29 （四）乳制品 . 29 （五）肉制品 . 30 四、行业要闻及重点公司公告四、行业要闻及重点公司公告 . 31 （一）行业要闻 . 31 （二）公司公告 . 32 插图目录插图目录 . 35 表格目录表格目录 . 35 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、本一、本周周行业投资建议行业投资建议 （一）白酒：（一）白酒：12 月行业缩量挺价动作频发，将有望推动行业情绪持月行业缩量挺价动作频发，将有望推动行业情绪持 续向好续向好 本周本周中信白酒指数中信白酒指数上涨上涨 4.53

15、%，跑赢上证指数跑赢上证指数（上涨上涨 1.43%）与与沪深沪深 300 指数（指数（上上 涨涨 2.26%）。本周北上资金持有白酒板块市值增加 71.97 亿元；一线白酒持有市值增加 60.68 亿元。 从估值来看，近期白酒板块从估值来看，近期白酒板块 PE-TTM 持续处于近持续处于近 10 年以来的历史高位（年以来的历史高位（100%分分 位）。位）。 图图 1：白酒板块估值（：白酒板块估值（PE-TTM）持续处于近持续处于近 10 年绝对高位年绝对高位 资料来源：Wind，民生证券研究院 1. 11 月月餐饮收入餐饮收入数据数据小负小负，预计，预计 12 月餐饮数据仍将存在一定的压力月

16、餐饮数据仍将存在一定的压力 11 月社零数据月社零数据环比连续环比连续 9 个月提速，连续个月提速，连续 4 个月实现正增长。个月实现正增长。11 月份社会消费品零 售总额 39514 亿元，同比增长 5.0%，增速比上月加快 0.7 个百分点。其中，除汽车以外的 消费品零售额 35497 亿元，增长 4.2%。而按经营单位所在地分，11 月份城镇消费品零售 额 34072 亿元，同比增长 4.9%；乡村消费品零售额 5442 亿元，增长 5.6%；按消费类型 分，11 月份商品零售 34534 亿元，同比增长 5.8%；餐饮收入 4980 亿元下降 0.6%，10 月 份为增长 0.8%。

17、11 月份餐饮收入月份餐饮收入再次出现负增长再次出现负增长。11 月，餐饮行业实现收入 4980 亿元，同比下降 0.6%，未能延续 10 月增长势头。我们认为，由于 11 月开始新冠疫情再次在国内形成点状 式反弹，对餐饮行业再次造成一定程度的扰动。展望 12 月，考虑到去年过春节较早以及 疫情反弹，预计 12 月餐饮数据仍将存在一定的增长压力。 2. 贵州茅台：贵州茅台：Q4 直销将放量直销将放量 4160 吨，吨，短期短期将对批价形成一定压制将对批价形成一定压制 （1）节前批价快速上扬节前批价快速上扬持续创历史新高，节后批价小跌持续创历史新高，节后批价小跌、整体位置高位窄幅震荡、整体位置高

18、位窄幅震荡 双节之前，茅台批价走势持续强势，一路上涨至最高的 2860-2870 元，大幅刷新了去 年 9 月上旬的 2680-2700 元的历史高值，这一走势也始终符合我们前期对批价“下半年仍 有再见年内新高的可能”的判断。节后伴随需求减弱，批价出现约 100 元的小幅调整，在 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2750-2780 元附近企稳，但近期又有约 30-50 元的小幅上涨，近期在 2780-2830 元间窄幅 震荡。根据渠道近期反馈，节前经销商渠道 11 月配额基本完全到货，批价总体仍以 2800

19、元为中枢窄幅波动。 我们再次强调就中期来看， 由于目前国内流动性仍然较为宽松， 加之国内疫情已 得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅台投资属性持续存在、供需格局仍难 颠覆， 下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局， 而 2020 年底至 2021 年上半年有可能是 茅台提出厂价的关键时间窗口。 我们认为， 茅台批价的回升对于茅台股价以及整个白酒板 块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。 （2）直销直销合作合作业态种类及数量业态种类及数量持续增加持续增加，直营渠道持续推进，直营渠道持续推进 年初茅台密集开启了山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广州等省市的 KA 卖场 签约。截至 1

20、0 月底，茅台合作直销渠道商共计 68 家，包括电商、商超卖场、国资企业、 烟草连锁等各种销售业态。 表表 1：茅台近一年以来：茅台近一年以来部分部分增加的商超及电商渠道增加的商超及电商渠道 序号序号 渠道渠道 销售量（吨）销售量（吨） 活动范围活动范围 1 华润万家 150（2019） 全国 109 家门店 2 大润发 130（2019） 全国范围（华北区域为主） 3 物美 120（2019） 北京、河北地区的门店 4 永辉超市 180 全国多个城市 5 贵阳星力百货 80（2019） 贵州 6 贵州合力 50（2019） 贵州贵阳、遵义、兴义等地区的 27 家门店 7 南京金鹰商贸 50

21、江苏南京、昆山、盐城、徐州、宿迁、扬州 六个城市的 10 家门店 8 江苏文峰股份 40 江苏 9 河南大张实业 未知 河南 10 河南丹尼斯 未知 河南郑州、洛阳等地区的 10 家门店 11 沃尔玛 50 广东 12 天虹商场 未知 广东 13 人人乐 70 广东和陕西 14 成都伊藤洋华堂 40 四川 15 百伦集团 未知 四川 16 新百连超 未知 宁夏 17 吉林欧亚 40 吉林 18 山东银座 未知 山东 19 振华集团 未知 山东青岛、烟台、威海、聊城、临沂等市的 门店 20 大商集团 未知 辽宁 21 王府井 40 北京 22 北京华联 50 北京 23 重百/新世纪 50 重庆

22、 24 夏商集团 未知 福建厦门、南平、龙岩等地区 25 新华都 未知 福建 26 家乐福 未知 上海 27 百联集团 未知 上海 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 28 合肥百大超市 未知 安徽 29 红府超市 未知 安徽 30 汇嘉时代 合同总价不超过 2.4亿元 新疆 31 天猫超市 170（飞天 100 吨） 全国 32 京东商城 200 全国 33 苏宁易购 130（飞天 80 吨） 全国 资料来源：茅粉事务所，民生证券研究院 （3）直销渠道直销渠道 Q4 将放量，预计将将放量，预计将增厚业绩、增厚业

23、绩、短期短期对批价形成一定压制对批价形成一定压制；以；以 60%配配 额归属上市公司的中性假设计算，增量配额较额归属上市公司的中性假设计算，增量配额较 19Q4 增加增加 30%、贡献利润增幅约为、贡献利润增幅约为 4.2% 近期贵州茅台在2020年直销渠道商座谈会上宣布， 公司20Q4直销渠道计划销售4160 吨飞天茅台酒。此次投放的重点在于理性管价格、多开瓶维护好市场、把控区域平衡 和体验营销，因此管控价格仍是第一位的重点。 按照茅台此前公告，集团与股份公司关联交易额不得超过净资产 5%，因此集团营销 公司与股份公司的交易总额上线被所在 68 亿元（2019 年股份公司净资产 5%），对应

24、上 限配额为 3300 吨（对应开票价为 205.8 万/吨）。20H1 关联交易金额为 26 亿元，占全年 可用金额的约 38%，对应上限配额约为 1260 吨。因此，20H2 集团营销公司可用上限配额 为 2040 吨，因此 20Q4 茅台整体直销的 4160 吨配额中，将至多有一半左右来自于集团营 销公司，而保守预计也将有 30-40%的比例。 我们以我们以 40%配额归属集团营销公司的中性假设估算，则配额归属集团营销公司的中性假设估算，则 20Q4 归属股份公司的归属股份公司的直销直销 量为量为 2496 吨，吨，对股份公司贡献税后利润对股份公司贡献税后利润增量增量约为约为 21 亿元

25、左右亿元左右。按按 19Q4 直销数据直销数据来估算来估算 （19Q4 直销收入约为直销收入约为 41.46 亿元，假设茅台酒收入占比为亿元，假设茅台酒收入占比为 95%，则对应，则对应配额约为配额约为 1237 吨出头吨出头），增幅，增幅约翻倍约翻倍。增额部分对应税后净利润约增额部分对应税后净利润约 10.6 亿元，相较于亿元，相较于 19Q4 税后净利税后净利 润增幅约为润增幅约为 9.9%。因此，直销放量将使得因此，直销放量将使得 20Q4 业绩增速相较于前三季度有所提速，有业绩增速相较于前三季度有所提速，有 助于完成公司全年业绩指引。助于完成公司全年业绩指引。 近期直营渠道、商超等渠道

26、放量，对散瓶飞天的价格形成了较为直观的压制，但整件 价格波动不大，因为上述渠道放量以散瓶为主，而整件飞天礼赠、投资属性更强，因此价 格更为坚挺。但总体上判断，近期渠道放量仍然会对整体批价形成一定程度的压制，但批 价持续窄幅波动的概率更大。 3. 五粮液：五粮液：1218 经销商大会召开，“十三五”圆满收官经销商大会召开，“十三五”圆满收官 （1）“十三五”圆满收官，浓香龙头交完美答卷“十三五”圆满收官，浓香龙头交完美答卷 2019 年实现股份公司收入破 500 亿、集团公司收入破 1000 亿后，尽管疫情对白酒行 业冲击明显，但五粮液今年前三季度收入仍保持双位数增长，展现龙头风采。 从品牌角度

27、看从品牌角度看，世界品牌实验室发布的 2020 年中国品牌价值榜上，五粮液位居第 19 位，品牌价值同增 31%达 2837 亿元。公司紧密结合重点事件强化品牌宣传与文化 IP，品 牌价值持续上升。 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 从产品角度看从产品角度看， 今年内第八代普五批价持续上行， 品牌价值与产品价格错位的现象有 所改善， 同时经典五粮液上市布局 2000 元价格带； 系列酒年内共清理清退 12 个品牌、 577 款产品， 聚焦三大品牌， 有序推出尖庄、 五粮醇、 五粮特曲全国性战略大单产品的新产品，

28、 产品布局合理性与产品竞争力进一步提升。 从渠道角度看从渠道角度看，八代普五单瓶一批商利润从年初不到 20 元增至近百元，增厚渠道利 润的同时渠道信心得以持续强化，得益于“三个优化”与“三个转型”，经销商更珍视经 销权，厂商关系愈加和谐。 （2）“十四五”开局在即，机遇大于挑战“十四五”开局在即，机遇大于挑战 李曙光董事长提出“创新、转型、跨越”是五粮液未来发展三大主基调和关键词。展 望 2021 年，品牌文化建设的创新突破是未来持续增长的基石：五粮液业绩增长与批价上 行的根本驱动力是过硬的产品品质与强大的品牌力， 公司计划在品牌宣传方面形成 “空地” 结合的组合拳，深度挖掘五粮液千年传承历史

29、、持续讲好五粮液故事。 市场份额高质量提升是核心目标市场份额高质量提升是核心目标：2021 年五粮液将大力打造高地市场和重点市场， 预计费用投放力度与重点客户群体公关力度将持续加大， 在重点市场强化品牌认知， 有利 于进一步提高品牌知名度与高端产品推广。 产品体系搭建与加码团购业务是抓手产品体系搭建与加码团购业务是抓手： 超高端布局加码在八代普五之上， 公司致 力于打造经典五粮液为战略大单品， 这是公司实现高质量市场份额提升的重心所在， 也是 新一轮五粮液营销的价格提升的关键所在，未来计划推出经典 30、经典 50 以完善经典五 粮液产品体系与超高端价格带布局， 同时重视老酒价值发现。 团购业

30、务助力长期发展 公司强调传统渠道不增量、 加码团购业务的战略决定， 与企业团购客户建立长期关系不仅 有利于当前产品价格管控， 还能为后续高端产品导入奠定基础， 同时与大企业客户开展业 务往来有利于强化品牌形象。 厂商命运共同体搭建和数字化营销的流程再造是高质量发展的保障厂商命运共同体搭建和数字化营销的流程再造是高质量发展的保障：公司在推动战 略实施的过程中重视经销商的作用， 在渠道利润持续改善的情况下厂商关系日益和谐， 团 购业务与量价调控的过程中公司十分重视经销商的作用； 同时继续深化数字化改革是五粮 液持续发展的重要保障， 推动营销全流程数字化再造将有利于决策进一步高效且准确， 强 化公司

31、与经销商队伍的服务能力。 （3）批价批价持续走高已达到持续走高已达到 970-980 元，市场真实成交价已突破千元元，市场真实成交价已突破千元 节前，节前，得益于茅台批价持续上行以及公司渠道精细化操作，全国普五批价处于稳步得益于茅台批价持续上行以及公司渠道精细化操作，全国普五批价处于稳步 上行态势上行态势，大部分大部分地区地区上看上看 970-980 元的价格元的价格，距离千元大关仅一步之遥，距离千元大关仅一步之遥。多地终端供货 价均上挺至 979 元，零售及团购价不低于 1050 元，持续会批价及终端成交价格上挺创造 有利情绪。 五粮液今年通过原有渠道缩量五粮液今年通过原有渠道缩量+加大加大

32、企业客户团购直销动作等方式，一方面多维动作企业客户团购直销动作等方式，一方面多维动作 以以减少减少渠道抛售，另一方面通过直销提升渠道抛售，另一方面通过直销提升销售吨价、增厚企业利润，目前渠道信心已得销售吨价、增厚企业利润，目前渠道信心已得 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 到加大修复。到加大修复。 （4）团购渠道）团购渠道订单出厂订单出厂价将上调价将上调，非团购渠道出厂价暂时不变，非团购渠道出厂价暂时不变 五粮液将提高团购渠道订单出厂价格 70 元至 959 元，团购出货指导价将为 1080 元。 非团购传统渠

33、道价格暂时不变，但额度预计将继续减少。 从实际操作来看，公司鼓励经销商做团购订单，这部分团购订单价格将调整为 959 元（或由酒厂直接发给团购客户），团购出货指导价将上调为 1080 元。一方面，在茅台 价格持续上移的大背景下，五粮液瞄准 1000-2000 元的蓝海价格带，一方面以精准的团购 服务直接服务团购客户， 另一方面也扩大了经销商团购订单的利润空间 （如按团购指导价 执行，经销商毛利为 120 元，而目前正常批价毛利仅为 60 元左右）。 4. 泸州老窖泸州老窖：国窖国窖 1573 结算价结算价上调至上调至 890 元，经销商已基本完全全年打款元，经销商已基本完全全年打款 多项举措并

34、举协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实多项举措并举协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实 施。施。部分区域的运营公司为缓解经销商库存压力，已出台多项举措协助经销商渡过难关。 2-3 月份全国配额实质性取消、4 月部分渠道恢复柔性打款，同时根据我们跟踪，成都国 窖公司、湖南国窖公司均有回购动作，以帮助经销商解决库存及资金压力。 国窖国窖 7 月起重新开启控量保价政策。月起重新开启控量保价政策。7 月 21 日，国窖销售公司正式宣布，停收 1573 订单及供应，区域性停货终于升级为全国性停货。我们认为，此举仍是以在中秋前实施以 控量、 调价等手段提升市

35、场成交价为主要目的。 控量的主要核心基础是茅五批价的持续上 行以及 Q2 以来公司缩减配额及柔性打款制度带来的渠道低库存。得益于控量政策，近期 1573 批价也处于稳健上行通道中，目前已基本上看 850-860 元一线，仍保持和五粮液约 100 元左右的价差。 9 月月 10 日起再次提价，日起再次提价，渠道于之前已基本完成全年回款。渠道于之前已基本完成全年回款。9 月 10 日公司再度上调 52 度国窖 1573 经典装开票价 40 元，实际结算价已上调至 890 元，近一年已累计提价 100 元。但在此次提价之前，全国经销商已基本完成全年回款任务，这一操作模式也与去年年 底操作手段类似。得

36、益于双节期间动销较好，渠道库存也环比节前走低明显，预计 Q4 渠 道将持续去库存阶段，平稳度过提价适应期。 表表 2：泸州老窖市场泸州老窖市场控量保价控量保价策略策略 品类品类 市场策略市场策略 国窖 1573 1、 坚定实施终端配额制和价格熔断机制 2、 渠道库存持续优化，市场价格更趋良性 3、完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变 特曲 升级换装全面实施 特曲 60 版 量价齐升 窖龄酒 持续增量 资料来源：民生证券研究院整理 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图图 2：节后节后茅台批价出现茅台批价出

37、现小幅小幅调整，五泸总体稳定调整，五泸总体稳定（单位：元（单位：元/500mL） 资料来源：Wind，民生证券研究院 5. 今世缘今世缘：调研反馈积极乐观，期待未来开启新发展调研反馈积极乐观，期待未来开启新发展 近期我们前往今世缘公司进行实地调研，整体反馈积极乐观。 国缘持续放量，公司计划长远。国缘持续放量，公司计划长远。公司 Q3 的亮眼表现主要由国缘品系中的 V 系列、四 开和对开贡献，增速达到两位数，对应报表端特 A+类产品 20Q3 单季度同增 37.60%，占 营收比同增 8.16ppt 至 67.94%。公司对现有产品体系有较为明确的战略规划，V 系列中重 点推广 V9， 力图：

38、1） 布局未来高端酱酒内部分化的机会， 利用 V9 的清雅酱香实现突破； 2）占据 2000 元空白价格带，与茅五错位竞争。老 K 系力图逐渐提升价盘，预计年末将 对四开提价，将其打造为 450-500 元第一大单品，新 K 系不求放量，仅承担对老 K 系的 补充作用，公司整体产品运作思路明晰。 渠道政策坚决，省外市场未来可期。渠道政策坚决，省外市场未来可期。公司吸取洋河的经验教训，目前对主力产品实行 严格的配额制管理， 意图将控盘分利政策实施到位， 严格的市场监管也将有利于未来对主 力产品调价的政策实施。市场拓展上，省内实现全区域、全渠道布局，省外则改变先前率 先导入今世缘品牌以致于陷入地产

39、酒强势价格带竞争的失误， 目前省外以国缘主力产品为 切入点，迎合消费升级，将国缘打造为公司第一品牌。 新总经理到岗后预计用半年的时间熟悉业务。 由于发展战略及布局是由董事会集中商 讨决定，短期内公司不会出现大幅度的战略调整。 6、金徽酒：、金徽酒：与复星业务协同有望充分发挥，中长期成长可期与复星业务协同有望充分发挥，中长期成长可期 近期我们前往金徽酒公司进行实地调研，对未来发展展望较为乐观。 此次收购意为中长期布局白酒此次收购意为中长期布局白酒“赛道赛道”，未来业务协同将进一步强化。，未来业务协同将进一步强化。复星已关注 白酒“赛道”十年之久，此次收购不仅仅是投资，更是进入白酒“赛道”的战略之举。过 去十几年金徽完成了 0 到 1 的蜕变，未来 10 年金徽将进入 2.0 阶段。复星致力于打造企 业发展的土壤， 未来将以生态集群为核心化思路， 希望金徽能有更多的化学反应和集群效 应。金徽是个管理非常精细的团队，复星需要做的是提供现有团队想做而做不了的资源， 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2008年7月 2008年 2009年5月 2009年 2010年3月 2010年8月 2011年1月 2011年6月 2011年 2012年4月 2012年9月 2013年2月 2013年7月 2013年 2014年5月 2014年 2015年3