1、公司深度研究 | 益丰药房 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 持续扩张步伐，药店龙头稳步前行 益丰药房（603939.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 益丰药房益丰药房 公司评级 买入 股票代码 603939 前次评级 评级变动 首次 当前价格 88.50 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 相关研究相关研究 -12% 5% 22% 39% 56% 73% 90% 107% --12 益丰药房医药商业沪深300 核心结论核心结论 摘要内容摘要内容 持续快速“自建持续快速“自建+并购”，行并购”，行业业集中度集中度与连锁

2、化率与连锁化率提升空间大。提升空间大。2019年美 国药店行业前三市场份额77%，而国内药店CR10为仅为20%，集中度远 低于美国，集中度提升空间较大。我国零售药店行业连锁化率从2008年 的35.38%提升至2019年的52.15%。 连锁化率有望持续快速增长。 龙头企 业可以通过快速的外延式发展取得高于行业平均增速的成长。 龙头连锁药龙头连锁药店店的深的深护城河，护城河，使使小药房难以竞争。小药房难以竞争。大连锁的门店数不断增 加， 规模不断扩大， 进药时的议价能力不断提升。 药店分级管理、 两票制、 集采落地等政策均使小药房竞争力下降， 推动行业整合。 大连锁零售药店 也有着扩张能力强

3、，品牌效应强以及，经营管理能力强等护城河。 益丰药房持续扩张，益丰药房持续扩张，多渠道协同发展，多渠道协同发展，业绩高速增长有望延续。业绩高速增长有望延续。益丰药 房2017-2019年净增长门店数分别为，524家、1552家和805家，2020年 前三季度已经净增长门店数744家。持续快速扩张。目前益丰在两湖和江 苏地区市占率均为第一， 并在其他地区均处于优势地位。 目前公司已布局 慢病管理药房、DTP药房以及O2O健康云等多渠道业务。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司20-22年营业收入分别为 133.94/165.22/201.57亿元，同比增长30.34

4、%/23.35%/22%，归属于母 公 司 股 东 的 净 利 润 分 别 为 7.53/9.98/13.19 亿 元 ， 同 比 增 长 28.75%/32.58%/32.18%，EPS分别为1.42/1.88/2.48元，目前股价对应 20-22年PE分别为58.29/43.97/33.27X。结合相对估值法和绝对估值法， 给予公司2021年65倍估值，对应目标价122元，给予“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；行业集中度不及预期；行业竞争加剧风门店扩张不及预期；行业集中度不及预期；行业竞争加剧风 险；处方外流不及预期险；处方外流不及预期；线上医保支付放开；互联网医疗发展超预期线上

5、医保支付放开；互联网医疗发展超预期。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,913 10,276 13,394 16,522 20,157 增长率 43.8% 48.7% 30.3% 23.4% 22.0% 归母净利润 (百万元) 416 585 753 998 1,319 增长率 39.1% 47.1% 28.8% 32.6% 32.2% 每股收益（EPS） 0.78 1.10 1.42 1.88 2.48 市盈率（P/E） 112.87 80.41 58.29 43.97 33.27 市净率（P/B） 8.2 7.4 8.1 6.

6、8 5.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 18 日 公司深度研究 | 益丰药房 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 益丰药房核心指标概览. 7 一、公司概况：从湖南走向全国的药房连锁龙头 . 8 1.1 平价药房到上市连锁药店龙头的转变 . 8 1.2 股权结构稳定 . 8 1.3 营收、净利润高速增长，三费占比保持稳定 . 9 二、优质行业赛道：行业集中度提升加速. 11 2.1 药店行业概况 . 11

7、 2.1.1 零售药店数量整体呈上升趋势 . 11 2.1.2 零售药店市场规模持续增长. 12 2.1.3 零售药店的不可替代性 . 13 2.2 国内药店 CR10 为 20%，连锁化率与集中度有望持续提升 . 13 2.3 政策监管趋严是推动行业整合的重要原因 . 14 2.3.1 药店分级管理，单体药店难以应对 . 14 2.3.2 两票制，单体药店现金进货不再可行 . 16 2.3.3 集采落地，小药房无议价能力使竞争力大大减弱 . 16 2.4 处方外流带来增量空间，长期利好零售药店 . 16 2.5 资产证券化加速+产业资本进入，共同促进连锁化率提升 . 18 2.6 大型连锁药

8、店拥有的行业护城河 . 19 2.6.1 药店规模大及快速扩张能力强 . 19 2.6.2 大型连锁药店具有更强的品牌力 . 20 2.6.3 资本化规模运营大大提升经营管理能力 . 21 三、益丰药房持续扩张，多渠道健康发展. 22 3.1 益丰药房持续扩张 . 22 3.1.1 “自建+并购”快速扩张门店数 . 22 3.1.2 医保门店数占比逐年增加 . 22 3.1.3 “舰群型”门店布局和独特的选址模式 . 23 3.1.4 并购助力扩大覆盖面 . 23 3.1.5 加盟店模式持续探索中 . 24 3.2 巩固中南华东，拓展华北市场 . 25 mNrOoOsPyRnMqPoPrMmR

9、sMaQaO6MtRrRoMrRkPmNmOlOtRpObRmNtQuOnOmPxNmMqR 公司深度研究 | 益丰药房 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2.1 中南、华东、华北门店及医保店分布，中南华东占比较高 . 25 3.2.2 中南地区：起始于湖南常德，两湖市占率第一. 27 3.2.3 华东地区：重点扩张区域，深耕江苏省 . 28 3.2.4 华北地区：并购石家庄新兴药房进入河北市场. 30 3.3 多渠道协同发展 . 30 3.3.1 慢病管理药房与 DTP 药房 . 30 3.3.2 O2O 健康云服务平台-线上线下协同发展 . 30 3.4 益丰药房的业务拆分及医

10、药零售业务预测 . 31 四、美日药店行业对我国的启示 . 33 4.1 美国连锁药店：医药分开成熟经营，三大寡头主导市场 . 33 4.1.1 美国药店发展历程 . 33 4.1.2 美国药店发展状况 . 33 4.1.3 美国药店的行业特点 . 33 4.1.4 CVS：打造医疗+医药增值服务生态圈. 34 4.1.6 RAD（来得爱） ：积极发展处方药与 PBM 业务 . 36 4.2 日本连锁药店：医药分离，区分化特色服务 . 36 4.2.1 日本药店有两种经营模式 . 36 4.2.2 原始意义的“药店”:在日本称为“调剂药局” . 36 4.2.3 药妆店：有日常医药用品的便利店

11、 . 37 4.3 日本连锁药店带给我国的启示 . 37 4.3.1 确定发展趋势:两种类型药店各自做好布局 . 38 4.3.2 规模化经营是行业趋势 . 38 4.3.3 零售药店要从疾病产业向健康产业转移 . 38 五、医药电商进入快速发展期 . 38 5.1 医药线上零售占比将持续提高 . 38 5.2 从京东健康上市看医药电商对线下药店的影响 . 40 六、盈利预测与投资建议 . 41 6.1 盈利预测 . 41 6.2 投资建议 . 42 七、风险提示 . 44 图表目录 图 1：益丰药房核心指标概览图 . 7 图 2：益丰药房股权结构图 . 9 图 3：益丰药房营业收入 . 10

12、 图 4：益丰药房归母净利率 . 10 图 5：销售毛利率与销售净利率保持平稳 . 10 图 6：益丰的毛利率和净利率行业领先 . 10 公司深度研究 | 益丰药房 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：公司三费支出较为稳定 . 11 图 8：连锁药店三项费用率对比 . 11 图 9：2016-2019 年益丰各类业务营业收入占比 . 11 图 10： 2016-2019 年益丰各类业务毛利率情况 . 11 图 11：四家上市零售药店毛利率持续下降 . 18 图 12：中西成药毛利率相对较低 . 18 图 13：四大连锁药店总门店数（含加盟） . 19 图 14：四大连锁药店平均年

13、单店收入（万元） . 21 图 15：四大连锁药店日均坪效（元/平米） . 21 图 16：益丰药房近三年门店数扩张情况（家） . 22 图 17：益丰药房累计门店发展情况（含加盟） . 22 图 18：公司医保定点门店（家）占比持续提升 . 23 图 19：并购及股份收购投资费用 . 24 图 20：公司加盟店（家）扩张情况 . 24 图 21：十大加盟商扶持政策 . 25 图 22：公司加盟店加盟流程 . 25 图 23：分区域门店数（家）分布情况 . 26 图 24：中南地区医保门店数（家）占比及同比 . 26 图 25：华东地区医保门店数（家）占比及同比 . 26 图 26：华北地区医

14、保门店（家）占比及同比 . 27 图 27：截至 2020 年 H1 各地区医保门店（家）分布情况 . 27 图 28：中南地区营业收入（亿元） . 28 图 29：中南地区毛利率 . 28 图 30：华东地区营业收入（亿元） . 30 图 31：华东地区毛利率 . 30 图 32：益丰药房门店（家）扩张情况 . 31 图 33：2019 年美国零售药店行业竞争格局 . 34 图 34：2017 年两种药店的销售额（兆日元） . 36 图 35：2017 年两种药店门店数量（万家） . 36 图 36：日本调剂药局市场集中度 . 37 图 37：日本药妆店各类商品销售额占比 . 37 图 38

15、：日本药妆店市场集中度 . 37 图 39：国内药品市场总规模 . 39 图 40：国内医药线上销售额 . 39 图 41：我国医药电商渗透率 . 40 图 45：2018 年年龄别两周患病占比 . 41 表 1：益丰药房发展历程 . 8 表 2：2019 年全国市占率前十连锁药店 . 13 公司深度研究 | 益丰药房 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 3：药店分级标准及分级要求 . 15 表 4：“舰群型”门店分布情况（不含加盟店） . 23 表 5：“舰群型”门店标准及定位 . 23 表 6：公司上市后在中南地区的并购情况 . 27 表 7：公司上市后在华东地区的并购情况 . 29 表 8：益丰药房医药零售业务拆分模型 . 32 表 9：益丰药房医药零售季度拆分模型 . 33 表 10：CVS 收购扩张之路 . 34 表 11：CVS 服务布局 . 35 表 12：网上销售处方药相关政策 . 38 表 13：益丰营业收入拆分 . 42 表 14：可对比公司估值 . 43 表 15：绝对估值假设 . 43 表 16：FCFF 估值敏感性分析 . 43 公司深度研究 | 益丰药房 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明