1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策

2、 略 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 有色金属行业 把握顺周期，着眼新赛道，21 迎大年 2021 年有色钢铁行业年度策略报告 核心观点核心观点 把握顺周期：把握顺周期：铜价或再上台阶，电解铝高利润或维持，工业金属迎来大年。铜价或再上台阶，电解铝高利润或维持，工业金属迎来大年。 供给、需求端交替作用，以铜、铝为代表的工业金属在 2020 年走出波澜壮 阔的上涨行情，2020 年初新冠疫情下极度悲观的经济预期带动铜铝价格大 幅下跌，随后受供给紧张、需求趋旺影响强势反弹。展望 2021 年，需求端，需求端， 2021 年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规 律

3、判断，以铜、铝为代表的工业金属需求或将进入扩张期。供给端，供给端，低资本 开支下全球铜矿产量增速较低，2021 年新增供给中约 70%集中于下半年， 2021 年上半年新增供给较少； 电解铝产能走向刚性， 氧化铝产能过剩严重， 电解铝与氧化铝产能利用率差距或持续走阔，带动电解铝毛利维持高位。 着眼新赛道：着眼新赛道：需求趋强新能源金属高景气，内循环下高端特钢充分受益需求趋强新能源金属高景气，内循环下高端特钢充分受益。 （1）锂：）锂：从需求看，2020-2022 年全球锂需求（以 LCE 计）分别为 27.45、 34.30、41.91 万吨，同比增速分别为 9.39%、24.94%、22.1

4、9%；从供给 看，2020 年和 2021 年全球锂供给（以 LCE 计）分别为 47.50 和 58.31 万 吨，同比增速分别为 16.0%、22.8%。从供需平衡看从供需平衡看，2020E、2021E 全球全球 （供给（供给-需求）需求）/需求分别为需求分别为 73.0%、70.0%，2021 年过剩幅度较年过剩幅度较 2020 年缩年缩 小，同时伴随小，同时伴随 Altura 的破产，西澳矿山进一步出清，碳酸锂价格有望企稳的破产，西澳矿山进一步出清，碳酸锂价格有望企稳 反弹。反弹。（2）镍：）镍：从需求看，预计 2020-2022 年全球镍需求分别为 247.44、 259.56、27

5、3.60 万吨；从供给看，预计 2020-2022 年，全球镍产量（以金 属镍计）将分别达到 241.45、255.14 和 263.26 万吨。从供需平衡看，从供需平衡看，预预 计计 2020-2022 年全球镍供需缺口将分别为年全球镍供需缺口将分别为 5.99、 4.42 和和 10.34 万吨万吨， 2020- 2022 年全球镍供需或呈紧平衡，预计镍价将在三年维度保持景气。年全球镍供需或呈紧平衡，预计镍价将在三年维度保持景气。 （3）高高 端特钢：端特钢：从占比看，在高端特钢需求增长的背景下，高端特钢进口量占比已 从 2014 年的 45%下滑至 2020 年 1-10 月的 23%；

6、从空间看：2020 年 1- 10 月我国特钢进口总规模为 337 亿元。高端特钢进口替代趋势凸显，内循高端特钢进口替代趋势凸显，内循 环背景下有望充分受益环背景下有望充分受益。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 综上所述，我们认为综上所述，我们认为 2021 年在经济复苏、供给受限情况下顺周期工业金属年在经济复苏、供给受限情况下顺周期工业金属 板块将大放异彩，铜价有望继续走强，电解铝利润有望维持高位。低谷之板块将大放异彩，铜价有望继续走强，电解铝利润有望维持高位。低谷之 后，新能源浪潮或在后，新能源浪潮或在 2021 年加速，锂行业供给逐步出清、镍行业年加速，锂行业供给逐步出清、镍行业供

7、给出现供给出现 空间和时间的错配， 锂价格或继续企稳回升、 镍价或继续保持强势。内循环空间和时间的错配， 锂价格或继续企稳回升、 镍价或继续保持强势。内循环 大背景下，国内中高端特钢进口替代进程加速，龙头企业或最为受益。大背景下，国内中高端特钢进口替代进程加速，龙头企业或最为受益。 （1）工业金属）工业金属：建议关注紫金矿业(601899，未评级)、西部矿业(601168， 未评级)、江西铜业(600362，未评级)、云南铜业(000878，未评级)、云铝股 份(000807，未评级)、明泰铝业(601677，未评级)等。（2）能源金属：）能源金属：建 议关注赣锋锂业(002460，未评级)、

8、华友钴业(603799，买入)（东方证券新 能源汽车产业链团队覆盖） 、 雅化集团(002497， 未评级)、 盛新锂能(002240， 未评级)、盛屯矿业(600711，买入)等。（3）高端特钢）高端特钢：建议关注中信特钢 (000708，买入)、ST 抚钢(600399，未评级) 、天工国际(00826，买入)、 久立特材(002318，未评级)。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓宏观经济增速放缓； 原材料价格波动原材料价格波动；镍下游需求出现大幅波动镍下游需求出现大幅波动； 镍主要供镍主要供 给国相关产业政策出现变化给国相关产业政策出现变化；新能源车相关政策波动风险。；新能源车相关政策

9、波动风险。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 有色金属行业 报告发布日期 2020 年 12 月 19 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 相关报告 铜：2020 波澜壮阔，2021 更上层楼： 20-22 年铜行业供需深度分析 2020-11-22 三年景气度波动向上，青山产业链大有可 为：镍资源卡位战专题二：全球供需大 格局 2020-09-07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金

10、属行业策略报告 把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年 2 目 录 一、前言：工业金属涨势如虹，能源金属触底回暖，2021 何去何从？ . 5 1.1 商品：工业金属涨势如虹，能源金属触底回暖 . 5 1.2 板块表现：有色板块强势上涨，钢铁板块涨势较弱 . 6 二、把握顺周期：铜价或再上台阶，电解铝高利润或维持，工业金属迎来大年8 2.1 需求：库存、朱格拉周期或开启上行期，21 年铜、铝需求或保持强劲 . 8 2.2 供给：2021 年矿铜供给压力小、电解铝供给走向刚性 . 14 三、着眼新赛道：需求趋强新能源金属高景气，内循环下高端特钢充分受益 21 3.1 新能源金属：21 年新能源需求趋

11、强，锂、镍或持续高景气 . 21 3.2 高端特钢：高端特钢进口替代趋势凸显，内循环背景下有望充分受益 . 31 四、投资建议：把握顺周期，着眼新赛道，21 迎大年 . 35 风险提示 . 35 mNqPoOsPzQnMqPrQqNmRrPaQaOaQnPrRpNrRkPoPpNkPmOtRbRnMsRNZoMoPuOnQyQ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业策略报告 把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年 3 图表目录 图 1：LM

12、E 铜和 LME 铝价格（单位：美元/吨） . 5 图 2：普钢价格指数（单位：元/吨）. 5 图 3：COMEX 黄金期货价格（单位：美元/盎司） . 6 图 4：COMEX 白银期货价格（单位：美元/盎司） . 6 图 5：锂盐价格（单位：元/吨） . 6 图 6：LME 镍价格（单位：美元/吨） . 6 图 7：LME 铜、LME 铝现货结算价走势 . 8 图 8：2018 年铜全球需求 . 9 图 9：2018 年铜国内需求 . 9 图 10：2018 年铝全球需求 . 9 图 11：2018 年铝国内需求 . 9 图 12：库存周期四阶段 . 10 图 13：美、中库存周期 . 10

13、 图 14：美、中库存周期与 LME 铜价波动同步 . 11 图 15：美、中库存周期与 LME 铝价波动同步 . 11 图 16：美国商品进口金额同比与库存总额同比 . 11 图 17：中国出口金额同比与工业产成品库存同比 . 11 图 18：全球铜价波动与朱格拉周期（单位：%，美元/磅） . 12 图 19：全球铝价波动与朱格拉周期（单位：%，美元/吨） . 12 图 20：世界银行 GDP 增速预测（单位：%） . 13 图 21：全球前 10 铜企历年资本开支(单位：亿美元) . 14 图 22：2020、2021 年预计精炼铜产量增速在 1989 年以来仅分别位于 23%、40%分位

14、 . 15 图 23：2019 年以来国内电解铝产能利用率跃升新台阶 . 17 图 24：电解铝吨毛利测算 . 18 图 25：电解铝主要成本分项（单位：元/吨） . 18 图 26：2019 年以来国内氧化铝产能利用率大幅下降导致氧化铝价格低迷 . 19 图 27：氧化铝进口数量与国内外氧化铝价差的关系 . 19 图 28：氧化铝、电解铝产能扩张速度对比 . 20 图 29：电解铝和氧化铝产能利用率之差与电解铝毛利的关系 . 20 图 30：经测算，2019 年全球锂资源 46%用于传统工业，动力电池占比 32% . 21 图 31：预计到 2025 年全球锂资源仅 21%用于传统工业，而动

15、力电池占比将提升至 62% . 21 图 32：2020-2022 年全球锂电池装机量预测（单位：GWh） . 25 图 33：2019 年锂在传统工业中 48%用于玻璃陶瓷，13%用于润滑脂. 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业策略报告 把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年 4 图 34：预计到 2025 年锂在传统工业中 48%用于玻璃陶瓷，14%用于润滑脂 . 26 图 35：2018 年全球镍资源 69%用于不锈钢生产，

16、动力锂电池占比仅为 4% . 30 图 36：预计到 2040 年全球镍资源 47%将用于不锈钢生产，而动力锂电池用量占比将提升至 31% . 30 图 37：2011 年以来我国特钢进口总量及同比增速 . 32 图 38：2011 年以来我国特钢进口金额及同比增速 . 32 图 39：特钢进口量/表观消费量 . 32 图 40：2010 年以来我国自日本、韩国等 10 国进口特钢的均价水平（单位：美元/吨） . 33 图 41：高端特钢/特钢进口量 . 33 图 42：经我们测算，特钢进口替代总空间 337 亿人民币（汇率：1 美元=6.5301 人民币） . 34 表 1：2020 年上证

17、指数及申万有色、钢铁二级板块表现 . 7 表 2：2020-2022 年全球矿产铜及精炼铜产量定量测算（单位：万吨） . 15 表 3：2021 年全球矿产铜增量分解（单位：万吨） . 16 表 4：分地区电解铝淘汰产能和产能指标交易情况（单位：万吨） . 16 表 5：2020-2022 年动力电池装机量预测 . 22 表 6：2020-2022 年不同型号动力电池装机占比预测 . 22 表 7：2020-2022 年不同型号动力电池锂消耗强度预测 . 22 表 8：2020-2022 年动力电池对锂的需求量（以 LCE 计）预测 . 23 表 9：2020-2025 年消费电池装机量预测

18、. 23 表 10：2020-2022 年不同型号消费电池锂消耗强度预测 . 23 表 11：2020-2022 年消费电池对锂的需求量（以 LCE 计）预测 . 24 表 12：2020-2022 年储能电池装机量预测 . 24 表 13：2020-2022 年不同型号储能电池锂消耗强度预测 . 24 表 14：2020-2022 年储能电池对锂的需求量（以 LCE 计）预测 . 25 表 15：2020-2022 年传统工业锂需求（以 LCE 计）预测（单位：万吨） . 27 表 16：2020-2022 年全球锂需求（以 LCE 计）预测（单位：万吨） . 27 表 17：全球主要盐湖锂

19、产量情况（单位：万吨 LCE） . 28 表 18：全球主要硬岩锂矿山锂产量情况（单位：万吨 LCE） . 28 表 19：全球主要锂云母矿锂产量情况（单位：万吨 LCE） . 29 表 20：全球锂产量情况（单位：万吨 LCE） . 29 表 21：全球锂供需平衡表（单位：万吨 LCE） . 29 表 22： 2020-2022 年全球镍金属供需平衡表（单位：万吨） . 31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业策略报告 把握顺周期

20、，着眼新赛道，21迎大年 5 一、前言一、前言：工业金属涨势如虹，能源金属触底回暖，工业金属涨势如虹，能源金属触底回暖， 2021 何去何从？何去何从？ 1.1 商品：工业金属涨势如虹，能源金属触底回暖 （1）工业金属）工业金属 铜、铝价格在铜、铝价格在 2020 年年呈深呈深 V 反弹反弹走势走势，普钢价格从，普钢价格从 5 月起月起企稳抬升企稳抬升。铜、铝方面，。铜、铝方面，2020 年第一 季度铜价由 6166 美元/吨大幅下跌 22.6%至 4772 美元/吨， 其后铜价强势反弹 59.3%至 7600 美元 /吨附近；2020 年第一季度 LME 铝价由 1772 美元/吨一路下跌

21、17.4%至 1464 美元/吨，其后一路 上行 36.6%至 2000 美元/吨附近。普钢方面，普钢方面，2020 年 1 月至 5 月，普钢价格从 3953 元/吨下跌 8.7%至 3610 元/吨；5 月开始普钢价格稳步提升，12 月已上涨至 4300 元/吨附近。 图 1：LME 铜和 LME 铝价格（单位：美元/吨） 图 2：普钢价格指数（单位：元/吨） 数据来源：LME，东方证券研究所 数据来源：LME，东方证券研究所 （2）贵金属）贵金属 2020 年年贵金属贵金属在前在前三季度大幅上涨，四季度小幅回调。三季度大幅上涨，四季度小幅回调。2020 年一、二季度，黄金价格从 1532

22、 美 元/盎司震荡上行 16.1%至 1779 美元/盎司，三季度大幅上涨 6.3%至 1891 美元/盎司，四季度回调 至 1842 美元/盎司。 白银价格上半年在 14-19 美元/盎司附近震荡， 三季度大幅上涨 42.1%至 27 美 元/盎司附近，四季度回调至 24 美元/盎司。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 现货结

23、算价:LME铜现货结算价:LME铝（右轴） 2500 3000 3500 4000 4500 价格指数:普钢:综合 元/吨 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业策略报告 把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年 6 图 3：COMEX 黄金期货价格（单位：美元/盎司） 图 4：COMEX 白银期货价格（单位：美元/盎司） 数据来源：COMEX，东方证券研究所 数据来源：COMEX，东方证券研究所 （3）能源金属能源金属 2020 年年氢氧化

24、锂价格氢氧化锂价格从从 55000 元元/吨下跌至吨下跌至 49000 元元/吨， 碳酸锂价格从吨， 碳酸锂价格从 50000 元元/吨下跌至吨下跌至 41000 元元/吨后于吨后于 10 月开始反弹月开始反弹，LME 镍价镍价在一季度在一季度下跌后震荡上升。下跌后震荡上升。锂盐方面，锂盐方面，氢氧化锂价格从 2020 年 6 月的 55000 元/吨下跌 10.9%至 8 月份的 49000 元/吨后保持稳定。 碳酸锂价格在 2020 年一、 三季度较为稳定，在第二季度由 47000/元/吨下跌 12.8%至 41000 元/吨，第四季度触底反弹。镍镍 方面，方面， 2020 年第一季度 L

25、ME 镍价由 14075 美元/吨下跌 20.2%至 11235 美元/吨，其后震荡上行 至 16020 美元/吨附近。 图 5：锂盐价格（单位：元/吨） 图 6：LME 镍价格（单位：美元/吨） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：LME，东方证券研究所 1.2 板块表现：有色板块强势上涨，钢铁板块涨势较弱 今年申万有色二级板块均今年申万有色二级板块均大幅上涨大幅上涨， 申万钢铁子板块， 申万钢铁子板块涨幅不及大盘涨幅不及大盘。 今年来申万有色二级板块中黄 金、稀有金属板块涨幅分别为 45.57%、25.35%，远高于上证指数涨幅；而工业金属、金属非金 属新材料板块涨幅分别为17.

26、71%、 14.80%。 申万钢铁子板块钢铁板块从年初至今涨幅为4.48%。 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 美元/盎司 0 5 10 15 20 25 30 35 期货收盘价(活跃合约):COMEX银 美元/盎司 30000 40000 50000 60000 70000 80000 价格:碳酸锂99.5%电:国产 元/吨 价格:氢氧化锂56.5%:国产 元/吨 800 2800 4800 6800 8800 10800 12800 14800 16800 18800 现货结算价:LME镍 美元/吨 有关分

27、析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业策略报告 把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年 7 表 1：2020 年上证指数及申万有色、钢铁二级板块表现 二级板块 近一月 年初至今 上证指数 - 3.15% 12.02% 申万有色 黄金 1.48% 45.57% 稀有金属 12.26% 25.35% 工业金属 14.13% 17.71% 金属非金属新材料 4.31% 14.80% 申万钢铁 钢铁 2.45% 4.48% 数据来源：Wind，东方证券研

28、究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业策略报告 把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年 8 二、把握顺周期二、把握顺周期：铜价或再上台阶，电解铝高利润或铜价或再上台阶，电解铝高利润或 维持，工业金属迎来大年维持，工业金属迎来大年 供给、需求端交替作用，以铜、铝为代表的工业金属在供给、需求端交替作用，以铜、铝为代表的工业金属在 2020 年走出波澜壮阔的上涨行情。（年走出波澜壮阔的上涨行情。（1） 铜方面，铜方面， 2020 年初新冠疫

29、情下极度悲观的经济预期带动铜价短期内跌至全球铜矿 90 分位成本线， LME 铜价从 1 月 16 日的 6301 美元/吨下跌至 3 月 23 日的 4618 美元/吨，跌幅达 27%；2020 年 3-9 月， 由于南美智利、 秘鲁等产铜大国产量受疫情干扰严重， 供给持续紧张， 铜价强势反弹至 6800 美元/吨一线；10 月份起，智利、秘鲁铜矿疫情影响逐步趋弱，铜价走势开始进入交易需求预期阶 段，铜价屡创近年新高，截止至 2020 年 12 月 4 日，LME 铜价达 7742 美元/吨，刷新了自 2013 年以来的新高。 （2）铝方面，）铝方面，与铜类似，年初新冠疫情导致铝价由 177

30、2 美元/吨大幅下跌至 2020 年 4 月 6 日的 1425 美元/吨，跌幅达 20%。2020 年 4 月之后，受需求趋旺、电解铝产能投放不及 预期、库存大幅下降影响，LME 铝价单边上行，至 2020 年 12 月 4 日，LME 铝价达 2028 美元/ 吨，刷新了自 2019 年下半年以来的新高。 图 7：LME 铜、LME 铝现货结算价走势 数据来源：LME，东方证券研究所 2.1 需求：库存、朱格拉周期或开启上行期，21 年铜、铝需求 或保持强劲 以以铜铜、铝为代表的工业金属受、铝为代表的工业金属受下游终端消费下游终端消费与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资密切相关，与宏观经

31、济特别是工业部门的固定资产投资密切相关， 即中期看， 其受朱格拉周期对其影响较大。 铜方面，即中期看， 其受朱格拉周期对其影响较大。 铜方面， 根据国际铜研究小组(ICSG)发布的 The World Copper Factbook 2019，全球铜下游终端消费主要集中于设备、建筑和基建、交通运输以及其他 工业用途，占比分别为 31%、28%、16%、13%和 12%，其与宏观经济特别是工业部门的固定资 产投资周期密切相关。铝方面，铝方面，根据 CRU 数据，全球铝下游终端消费主要集中于交通运输（如轨 道交通、汽车等）、建筑、包装、电力、机械设备等，占比分别为 27%、25%、16%、13%和

32、 9%。 而以设备更新换代等固定资产投资为驱动的经济周期为朱格拉周期， 为典型的中周期经济规律。 因 此铜、铝等工业金属需求受中周期的朱格拉周期影响较大。 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2010/11/1 2011/2/22 2011/6/17 2011/10/6 2012/1/27 2012/5/23 2012/9/13 2013/1/4 2013/4/26 2013/8/16 2013/12/5 2014/3/28 2

33、014/7/22 2014/11/10 2015/3/3 2015/6/25 2015/10/14 2016/2/4 2016/5/27 2016/9/16 2017/1/9 2017/5/2 2017/8/21 2017/12/8 2018/4/4 2018/7/25 2018/11/13 2019/3/6 2019/6/28 2019/10/17 2020/2/7 2020/6/2 2020/9/21 现货结算价:LME铜(美元/吨)现货结算价:LME铝(美元/吨)(右轴) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业策略报告 把握顺周期，着眼新赛道，21迎大年 9 图 8：2018 年铜全球需求 图 9：2018 年铜国内需求 数据来源：ICSG，东方证券研究所 数据来源：ATK，东方证券研究所 图 10：2018 年铝全球需求 图 11：2018 年铝