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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /投资策略报告投资策略报告 20212021 年年 1 1 月月 4 4 日日 钢铁 提质增效 -钢铁行业 2021 年度策略 评级:中性(维持)评级:中性(维持) 基本状况基本状况 上市公司数 33 行业总市值(百万元) 733,864.61 行业流通市值(百万元) 605,785.92 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 20201219 20201212 20201205 20201128 20201121 20201114 20201107 20201031 202010
2、24 20201017 20201009 20200925 20200918 20200915 20200912 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PB 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 甬金股份 28.61.44 1.67 2.30 2.79 19.817.14 12.44 10.26 2.20 买入 久立特材 11.49 0.59 0.75 0.86 0.93 19.415.32 13.36 12.35 3.04 增持 永兴材料 58.00.95 0.96 1.25 1.50 61.060.4
3、2 46.40 38.67 6.33 增持 宝钢股份 6.09 0.56 0.55 0.64 0.66 10.811.07 9.52 9.23 0.75 增持 华菱钢铁 4.79 1.04 0.94 0.96 1.03 4.61 5.10 4.99 4.65 0.93 增持 备注:股价取 2021 年 1 月 4 日收盘价 投资要点投资要点 应对疫情“应对疫情“焉知非福焉知非福” :2020 年突如其来的疫情是各国政策决策最大的 先决条件,卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。中国政策偏向重 防疫轻刺激,供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反,重刺激轻防 疫。 短期来看海外经济需求端恢复快于供
4、给端恢复速度。 在这种情况下, 海外疫情反而为国内钢铁下游制品出口创造了良好的机遇, 与此同时年 初疫情下国内前期宽松的信贷环境支撑房地产行业快速恢复, 两者为国 内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力。 产能扩张产能扩张的反噬的反噬:供给侧改革后钢铁盈利在 2018 年达到历史高位,钢 铁固定资产投资高峰随之到来,投资增速在 2019 年上半年达到峰值。 由于政策对钢铁产能新建的限制, 钢铁产能扩张主要以技改和产能置换 的方式进行,其中产能置换项目在 2020 年开始集中投产,2021 年置 换项目投产的力度仍然不小。供应的增长虽然受到产能置换政策约束, 但实际落地中技改、以大换小等实际因素导
5、致产能仍呈净增长态势,我 们预计 2021 年国内钢铁供应能力净增 3574 万吨。 地产地产长期长期繁荣繁荣后的演变后的演变:地产连续五年繁荣后,积累了较大均值回归的 压力,但 2020 年在宽松信贷环境下销量继续维持高位。2021 年地产 下行拐点出现之前仍有望支撑钢铁需求景气, 叠加制造业投资的修复和 外需对工业的拉动,2021 年上半年钢铁需求仍有望顺势冲高,但后期 需注意政策收紧后的地产均值回归风险。综合地产、基建、制造业、出 口的判断,我们预计 2021 年钢产量增速为 2.8%。 把握节奏和结构把握节奏和结构:综合供需来看,2021 年钢铁平均产能利用率预计下 降 0.5%。虽然
6、年度钢铁产能利用率和盈利均值预计变化不大,但如果 2021 年需求呈前高后低走势, 则行业基本面在年内可能面临较大波动。 因此在投资策略方面,要注重节奏和结构的把握。节奏方面主要把握上 半年 Beta 机会,上半年高供应增量和强需求的组合下,上游资源价格 弹性可能仍然较大,钢铁盈利弹性虽然受供应制约,但在商品价格上行 周期的末段,周期板块往往较易获得资金流入,催生板块性机会。结构 方面,钢铁冷轧品种供应无明显增量,在需求扩张的背景下盈利弹性较 大, 可以关注冷轧等板材品种占比较高的企业, 如宝钢股份、 华菱钢铁、宝钢股份、 华菱钢铁、 新钢股份新钢股份等。资源型企业可以关注河钢资源、金岭矿业河
7、钢资源、金岭矿业等。除此之外重 点关注高温合金、高端铸件/金属、能源材料等具备成长性及符合需求 侧改革方向的细分领域及公司,标的包括天工国际、永兴材料、云海金天工国际、永兴材料、云海金 属、甬金股份、久立特材、属、甬金股份、久立特材、ST 抚钢、抚钢、西部超导西部超导等。 风险提示风险提示:国内外疫情的不确定性,财政约束导致基建回升力度有限, 地产投资失速下行的风险,海外经济的不确定性,文中相关测算均基于 一定前提假设,存在实际不及预期的风险。 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.0
8、0% 20-0120-0320-0520-0720-0920-11 钢铁(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 投资策略报告投资策略报告 内容目录内容目录 2020 转危为安转危为安 . - 5 - 产能扩张的反噬产能扩张的反噬 . - 6 - 延迟的需求衰退周期延迟的需求衰退周期 . - 9 - 地产:瓜熟待落 . - 9 - 基建:以稳为主 . - 13 - 制造业:景气延续 . - 17 - 内需汇总 . - 19 - 净出口有望显著回升 . - 20 - 供需汇总供需汇总 . - 23 - 钢铁:年度小波动、年内大波动. - 2
9、3 - 铁矿:海外需求复苏和供应增长的角力 . - 24 - 高端金属材料:内循环驱动成长高端金属材料:内循环驱动成长 . - 26 - 高端特钢发展迎来强大助推力 . - 26 - 钛合金-高端领域发展可期 . - 30 - 投资策略:把握节奏与结构投资策略:把握节奏与结构 . - 33 - 风险提示风险提示 . - 34 - rQpQmMqNxOpOoRrQqNsPrP9P9R7NnPnNmOmNlOoOoPeRmMnQbRqRoOwMoOnRMYmOmO 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 投资策略报告投资策略报告 图表目录图表目录 图表图表1:
10、钢铁社会库存反映疫情冲击和需求强反弹:钢铁社会库存反映疫情冲击和需求强反弹 . - 5 - 图表图表2:铁矿石、焦炭价格暴涨:铁矿石、焦炭价格暴涨 . - 5 - 图表图表3:冷轧、螺纹钢盈利分化:冷轧、螺纹钢盈利分化 . - 5 - 图表图表4:2020年各季度钢铁需求同比增速年各季度钢铁需求同比增速. - 6 - 图表图表5:固定资产投资与钢价变化:固定资产投资与钢价变化 . - 6 - 图表图表6:2021年拟投产的钢铁产能置换项目年拟投产的钢铁产能置换项目 . - 7 - 图表图表7:自上而下产能增长测算:自上而下产能增长测算 . - 7 - 图表图表8:2020-2021钢铁产能分季
11、度投产量钢铁产能分季度投产量. - 8 - 图表图表9:2020-2021钢铁产能分季度达产量钢铁产能分季度达产量. - 8 - 图表图表10:电炉投产情况:电炉投产情况 . - 8 - 图表图表11:钢铁总产能变化:钢铁总产能变化 . - 9 - 图表图表12:10月地产销售面积增速创出近年新高月地产销售面积增速创出近年新高 . - 10 - 图表图表13:三季度后房价有抬头迹象:三季度后房价有抬头迹象 . - 10 - 图表图表14:居民再度加杠杆:居民再度加杠杆 . - 10 - 图表图表15:62家上市房企中仅少数三道红线均达标家上市房企中仅少数三道红线均达标 . - 11 - 图表图
12、表16:地产新开工单月同比:地产新开工单月同比 . - 12 - 图表图表17:土地购置单月同比:土地购置单月同比 . - 12 - 图表图表18:地产施工面积同比:地产施工面积同比 . - 12 - 图表图表19:地产竣工单月同比:地产竣工单月同比 . - 12 - 图表图表20:过去:过去6年地产销售面积增速均值上移年地产销售面积增速均值上移 . - 13 - 图表图表21:国债利率明显回升:国债利率明显回升 . - 13 - 图表图表22:城投债发行情况:城投债发行情况 . - 14 - 图表图表23:地方政府专项债发行情况:地方政府专项债发行情况 . - 14 - 图表图表24:PSL
13、年度新增年度新增 . - 14 - 图表图表25:财政支出结构:财政支出结构 . - 14 - 图表图表26:基建增速:基建增速 . - 15 - 图表图表27:基建分行业增速:基建分行业增速 . - 15 - 图表图表28:历年中央经济工作会议对:历年中央经济工作会议对财政政策的表述财政政策的表述 . - 15 - 图表图表29:2019、2020年中央经济工作会议要点对比年中央经济工作会议要点对比 . - 16 - 图表图表30:宏观杠杆率继续提升:宏观杠杆率继续提升 . - 16 - 图表图表31:三驾马车对:三驾马车对GDP增长的拉动增长的拉动 . - 17 - 图表图表32:固定资产
14、投资结构:地产基建权重大:固定资产投资结构:地产基建权重大 . - 17 - 图表图表33:工业增:工业增加值走势加值走势 . - 17 - 图表图表34:六大行业工业增加值走势:六大行业工业增加值走势 . - 17 - 图表图表35:出口增速大幅回升:出口增速大幅回升 . - 18 - 图表图表36:六大行业出口累计增速:六大行业出口累计增速 . - 18 - 图表图表37:六大行业工业出口单月增速:六大行业工业出口单月增速. - 18 - 图表图表38:制造业盈利与制:制造业盈利与制造业投资造业投资 . - 19 - 图表图表39:自下而上需求测算:自下而上需求测算 . - 19 - 图表
15、图表40:自上而下需求测算:自上而下需求测算 . - 20 - 图表图表41:年内钢铁净出口月度数据:年内钢铁净出口月度数据 . - 20 - 图表图表42:国内外废钢价差回落:国内外废钢价差回落 . - 21 - 图表图表43:国内外钢坯价差:国内外钢坯价差 . - 21 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表44:废钢进口量:废钢进口量 . - 21 - 图表图表45:钢坯进口量:钢坯进口量 . - 21 - 图表图表46:生铁进口量:生铁进口量 . - 22 - 图表图表47:钢材进口量:钢材进口量 . - 2
16、2 - 图表图表48:美国工业产能利用率:美国工业产能利用率 . - 22 - 图表图表49:国内外工业指标节奏差异:国内外工业指标节奏差异 . - 22 - 图表图表50:国内外热卷价差:国内外热卷价差 . - 23 - 图表图表51:月度钢铁出口:月度钢铁出口 . - 23 - 图表图表52:钢铁净出口量长期变化:钢铁净出口量长期变化 . - 23 - 图表图表53:钢铁产能利用率变化:钢铁产能利用率变化 . - 24 - 图表图表54:前:前11月全球钢产量数据月全球钢产量数据 . - 24 - 图表图表55:四大矿山供应增长情况:四大矿山供应增长情况 . - 25 - 图表图表56:2
17、021全球铁矿主要增产区域全球铁矿主要增产区域 . - 25 - 图表图表57:铁矿石普氏指数年度均价:铁矿石普氏指数年度均价 . - 26 - 图表图表58:我国特钢产量占:我国特钢产量占总体钢铁产量比例总体钢铁产量比例. - 27 - 图表图表59:我国特钢产量细分结构:我国特钢产量细分结构 . - 27 - 图表图表60:中国军机数量与美国有较大差距(:中国军机数量与美国有较大差距(2018年数据)年数据) . - 27 - 图表图表61:我国军用飞机细分类型数量(单位:架):我国军用飞机细分类型数量(单位:架) . - 28 - 图表图表62:我:我国主要筹建核电站国主要筹建核电站 .
18、 - 28 - 图表图表63:我国高温合金供需关系比较:我国高温合金供需关系比较. - 29 - 图表图表64:2020年抚顺特钢不锈钢产品价格逆势大幅增长年抚顺特钢不锈钢产品价格逆势大幅增长. - 30 - 图表图表65:2019年中国钛加工材下游消费结构占比年中国钛加工材下游消费结构占比. - 31 - 图表图表66:国内航空航天钛材销量维持快速增长:国内航空航天钛材销量维持快速增长 . - 31 - 图表图表67:军用航:军用航空领域钛材需求预测空领域钛材需求预测. - 31 - 图表图表68:国内民用航空领域钛材需求预测:国内民用航空领域钛材需求预测 . - 32 - 图表图表69:我
19、国钛加工材供需关系变化预测:我国钛加工材供需关系变化预测 . - 32 - 图表图表70:行业上市公司盈利预测及估值:行业上市公司盈利预测及估值 . - 33 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 投资策略报告投资策略报告 2020 转危为安转危为安 危机与应对危机与应对:2020 年突如其来的疫情是各国政策决策最大的先决条件, 卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。 中国政策偏向重防疫轻刺激, 供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反,重刺激轻防疫。短期来看 海外经济需求端恢复快于供给端恢复速度。为国内钢铁下游制品出口创 造了良好的机遇,与此同时国内
20、前期宽松的信贷环境支撑房地产行业快 速恢复,两者为国内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力。钢铁社会 库存的年内波动反映了一季度疫情冲击之大,以及随后需求反弹之强。 需求扩张的背景下,供应环境更优的品种显现出了更强的价格和盈利弹 性。铁矿石、焦炭价格暴涨,钢铁冶炼盈利则表现平平; 图表图表1:钢铁社会库存反映钢铁社会库存反映疫情冲击和疫情冲击和需求需求强强反弹反弹 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表2:铁矿石、焦炭价格暴涨铁矿石、焦炭价格暴涨 图表图表3:冷轧、螺纹钢盈利分化冷轧、螺纹钢盈利分化 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 2021 年年转向转向提质增效
21、提质增效: 下游需求核心地产业在宽松的货币环境下衰退进 一步延迟,在拐点出现之前仍有望支撑钢铁需求景气,叠加制造业投资 的修复和外需的复苏,2021 年上半年钢铁需求仍有望维持高位。但 2016-2018 年钢铁业在需求刺激叠加供给限制的状态下, 盈利大幅改善, 资产负债表修复。 2018 年行业迈入新一轮资本开支上升周期, 高速增长 的资本开支对应 2020 年开始产能逐步投放,钢铁基本面可能呈前高后 低走势。总量行业端主要把握节奏性机会,结构方面提质增效将成为行 600 1100 1600 2100 2600 3100 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 2
22、7 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 钢铁社会库存(万吨)钢铁社会库存(万吨) 2001820192020 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 50 100 150 200 May-11May-13May-15May-17May-19 铁矿石普氏指数(美元/吨) 一级冶金焦(天津港,元/吨,右轴) -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 Mar-15Mar-17Mar-19 冷轧板吨毛利(元/吨) 螺纹钢吨毛利(元/吨) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分
23、部分 - 6 - 投资策略报告投资策略报告 业主流。 产能产能扩张扩张的反噬的反噬 供应增长制约供应增长制约 2020 钢铁盈利修复:钢铁盈利修复:2020 年钢铁内需增速约为 9.8%, 其中一季度疫情导致显著负增长,余下三个季度增速达到双位数。在如 此强劲的需求增速之下,钢铁冶炼环节盈利尚未出现显著的扩张,从表 面上看,是铁矿石等原料价格的上涨对钢铁盈利形成了挤压,而本质上 则是钢铁冶炼环节议价能力受制,成本传导不畅。供应能力的增长抵消 了需求的扩张,我们统计 2020 年投产的置换项目产能规模在 7 千万吨 左右,制约了盈利的向上弹性。 图表图表4:2020年各季度年各季度钢铁钢铁需求同
24、比增速需求同比增速 来源:Wind,中泰证券研究所 产能产能扩张扩张周期周期后段后段:由于钢铁产能存在建设期,供给侧改革后钢铁盈利 在 2018 年达到历史高位,钢铁固定资产投资高峰随之到来,投资增速 在 2019 年上半年达到峰值。由于政策对钢铁产能新建的限制,钢铁产 能扩张主要以技改和产能置换的方式进行,其中产能置换项目在 2020 年开始集中投产,2021 年置换项目投产的力度仍然不小。 图表图表5:固定资产投资与钢价变化固定资产投资与钢价变化 来源:Wind,中泰证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000
25、20000 25000 30000 35000 Q1Q2Q3 10、11月 钢铁需求分季度变化钢铁需求分季度变化(万吨)(万吨) 2020 2019 2020同比 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20 Myspic综合钢价指数:月 固定资产投资:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表6:2021年拟投产的钢铁年拟
26、投产的钢铁产能置换产能置换项目项目 来源:公信厅网站,中泰证券研究所 图表图表7:自上而下产能增长测算:自上而下产能增长测算 来源:Wind,中泰证券研究所 2021 年是放量年是放量高峰高峰:虽然 2020 年已进入置换项目投产高峰,但由于部 分项目延后,加上还要考虑产量爬坡期,2021 年才是放量高峰。2020 年新增项目大部分集中在年底投产,而从投产到达产大约要经历一个季 度的爬坡阶段。2020 年四季度投产的产能达到 4500 万吨(部分可能延 置换后置换后省份省份 投产钢铁产投产钢铁产 能能 开工时间开工时间投产时间投产时间 投产时间占投产时间占 全年时间比全年时间比 例例 2021
27、投放产2021投放产 量量 淘汰高炉个淘汰高炉个 数数 淘汰产能淘汰产能公告时间公告时间 企业1湖北1172021年2月0.839822017年9月 企业2江苏1552021年3月0.75年8月 企业3福建902019年3月2021年3月0.75681 企业4安徽1102019年3月2021年3月0.75831552019年3月 企业5江苏3502019年6月2021年6月0.501751662019年6月 企业6辽宁2702019年8月2021年6月0.5013532019年7月 企业7广东4002021年7月0.42年10月 企业8河北26520
28、20年3月2021年12月0.00013282019年10月 企业9河北2982021年12月0.0002380 企业10河北7902017年8月2021Q10.7559326302018年11月 企业11河北3042019年9月2021Q10.752281332019年7月 企业12河北1962019年3月2021Q10.751471552019年4月 企业13河北2662019年3月2021Q10.7520012902018年12月 企业14河北1962019年3月2021Q10.751471602018年11月 企业15河北3402019年6月2021Q20.50170165 企业16河
29、北1802021Q20.50903228 企业17河北1122019年3月2021Q30.2528155 企业18辽宁2262019年4月2021Q30.2557155 企业19辽宁412021Q30.25101228 企业20河北3572019年3月2021Q40.0001103 企业21河北1422021Q40.0001 企业22山东5052019年2021Q40.0001263 企业23辽宁1182019年7月2021Q40.0001116 企业24山东2302019年2021Q40.00022302019年5月 企业25安徽1182019年12月2021年12月0.0002132201
30、9年3月 企业26江苏1802019年6月2021年6月0.509021332019年5月 合计63562599 2021年投产产能贡献的2021年钢铁供应增量2599 2020年投产产能贡献的2021年钢铁供应增量5580 2021年钢铁供应净增量(考虑淘汰后)2021年钢铁供应净增量(考虑淘汰后)35743574 2021年拟投产置换项目汇总(单位:万吨)2021年拟投产置换项目汇总(单位:万吨) 指标名称 钢铁固定资产 投资完成额 同比增速 固定资产投资 价格指数 实际增速 实际固定资产投资额 (以2003年为基数) 吨钢投资钢铁产能增量 单位亿元亿元元/吨万吨 20031403102.
31、20 1903/11 2004178026.9%105.6020.2%1686 2005230528.8%101.6026.8%2137 20062285-0.9%101.50-2.4%2087200837794969 2007261714.5%103.9110.2%2299200935965755 2008324924.2%108.9014.0%2622201039255345 200932650.5%97.603.0%2700201141545200 201034947.0%103.603.3%2789201238475800 2011411814.6%106.607.5%29982013
32、41985000 20125055-2.0%101.10-3.1%2905201442882710 20135060-2.1%100.30-2.4%2837201542211680 20144789-5.9%100.50-6.4%2656201642901245 20154257-11.0%98.20-9.4%240720174324891 20164161-2.2%99.40-1.6%2368201843671030 20173804-7.1%105.80-12.2%2080201944111179 2018432913.8%105.408.0%22452020E44552772 20195
33、45526.0%102.6022.8%27582021E45003371 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 投资策略报告投资策略报告 后) ,这部分集中投产产能将在 2021 年上半年放量,从全年来看 2021 年供应增量要高于 2020 年。 图表图表8:2020-2021钢铁产能分季度投产量钢铁产能分季度投产量 图表图表9:2020-2021钢铁产能分季度达产量钢铁产能分季度达产量 来源:Wind,中泰证券研究所。备注:2021 年数据为预估 来源:Wind,中泰证券研究所。备注:2021 年数据为预估 产能新增统计产能新增统计:对于供应增量我们
34、通过自上而下和自下而上两种统计方 法进行相互检验。但过程中发现由于目前产能投资以产能置换为主,吨 投资带来的产能净增与历史相比会有较大变化,因此自上而下的测算方 法具有局限性。因此本次我们主要采信自下而上的统计数据。在测算供 应增长时,一方面要考虑置换项目的产能净增比例,因为产能置换虽然 名义上是减量置换,但因为拟退出产能中存在低效和无效产能,加上新 建产能生产效率更高,因此会导致产能净增。另一方面要考虑项目在年 内投放的时点,考虑投产时间占当年比例后来测算供应增量。综合考虑 高炉和电炉项目、产能置换中的新增与淘汰、产能投产的时点,我们统 计 2021 年钢铁供应能力增量为 3574 万吨。
35、图表图表10:电炉投产情况电炉投产情况 来源:Wind,中泰证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020-2021钢铁产能分季度投产量(万吨) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020-2021钢铁产能分季度达产量(万吨) 0 200 400
36、 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201820192020E2021E 电炉产能净投产(万吨) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表11:钢铁总产能变化钢铁总产能变化 来源:Wind,中泰证券研究所 延迟的延迟的需求需求衰退衰退周期周期 地产地产:瓜熟待落:瓜熟待落 中周期与短周期中周期与短周期上行的上行的偏后位置偏后位置: 起于2015年的这轮地产中周期繁荣, 至今已经延续了 6 年时间,从年度地产销售面积来看,期间一直没有发 生显著的负增长,长期繁荣后积累了较大的均值回归压力。20
37、20 年 2 月份的新冠疫情一度可能成为这轮中周期调整的诱发因素, 但事后证明, 在国内强有力的疫情防控手段和友好的货币政策支撑下,疫情对国内经 济仅造成了一个季度的脉冲式冲击,并没有引发信用链条的连锁反应。 二季度后在宽松的货币环境下地产市场又进入一轮短周期修复,这轮修 复可能延续至 2021 年上半年。在拐点出现之前,中短期地产销售和投 资仍有望维持较高景气度,但这并不意味着过去 6 年积累的矛盾已经释 放, 我们认为在这轮短修复完成后, 仍需提防地产市场的均值回归风险。 2020 年年疫情后疫情后的深蹲起跳的深蹲起跳: 疫情导致地产销售和投资在一季度的阶段性 休克,需求后移叠加进一步宽松
38、的货币环境使得后期的修复力度迅猛。 二季度货币环境在量和价上都相当友好,十年前国债利率曾跌至 2.48% 的历史低位,M2 增速则一度上升至 11.1%,这对风险资产形成较强的 刺激效果。三、四季度地产市场呈现过热苗头,部分热点城市房价面临 上涨压力, 居民加杠杆提速。 事后来看疫情加大了年内地产市场的波动, 它引发了更为友好的政策环境,进而推动了地产的进一步修复上行。 0200004000060000800000140000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 粗钢产能(万吨
39、)粗钢产能(万吨) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表12:10月地产销售面积增速创出近年新高月地产销售面积增速创出近年新高 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表13:三季度三季度后后房价有抬头迹象房价有抬头迹象 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表14:居民再度加杠杆居民再度加杠杆 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Jul-17Mar-18Nov-18Jul-19Mar-20Nov-20 地产销售面积单月同比 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1
40、.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 Jun-10Feb-12Oct-13Jun-15Feb-17Oct-18Jun-20 百城住宅价格指数:环比 % -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19 居民中长期贷款6个月滚动同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 投资策略报告投资策略报告 来源:Wind,中泰证券研究所 政策收紧是政策收紧是短周期顶部短周期顶部左侧信号左侧信号:地产企稳回升后政策迅速转向,7 月 24 日地产工作
41、会议基调明显收紧, 三道红线则是对房企去杠杆提出了量 化指标,影响未来数年行业运行。在上市的大中型房企中,目前只有少 数能全部满足三道红线指标。短期看 10 月、11 月地产销售在 9 月阶段 性回落后又重新回升, 这并不意味着三道红线影响已经消失。 恰恰相反, 销售高增主要由于地产企业在其压力下。主动加大销售力度,但供给增 加后,价格出现涨幅趋缓态势,与此前量价齐升有较大区别。在本轮地 产风险化解过程中,供应首先受到限制,但贷款利率上行速度偏慢,销 售端短期影响较小,符合政府地产行业去杠杆意图。我们认为随着贷款 利率进一步传导,一旦未来销售拐头向下,政策压力将更为突显。从历 史上来看政策拐点
42、领先市场拐点半年到一年,我们可能在逐步接近这轮 疫情后地产短修复的顶部。 图表图表15:62家上市房企中仅少数三道红线均达标家上市房企中仅少数三道红线均达标 来源:Wind,中泰证券研究所,注:数据基于 2020 年三季报计算。 上市房企净负债率 剔除预收款后 的资产负债率 现金短债比上市房企净负债率 剔除预收款后 的资产负债率 现金短债比 上市房企1159%83%0.6上市房企3289.0%81%3.0 上市房企2173%84%0.9上市房企3382.8%73%1.0 上市房企3157%83%0.8上市房企3479.2%71%1.3 上市房企4183%82%0.7上市房企3575.2%76%
43、1.8 上市房企5199%79%0.6上市房企3667.2%75%1.6 上市房企6244%81%0.2上市房企3767.0%76%1.4 上市房企7161%75%0.6上市房企3875.4%80%2.4 上市房企8492%90%0.3上市房企3974.0%71%5.2 上市房企9189%74%0.7上市房企4081.2%71%1.6 上市房企10201%82%0.4上市房企4160.0%74%1.9 上市房企11138%78%1.3上市房企4267.0%78%2.3 上市房企12168%84%1.1上市房企4370.4%74%1.4 上市房企13120%74%1.1上市房企4440.2%73
44、%2.0 上市房企1480%73%0.9上市房企4582.7%82%1.2 上市房企15144%76%1.2上市房企4678.0%73%1.8 上市房企16171%75%1.0上市房企4768.7%73%1.7 上市房企17154%75%1.1上市房企4884.9%82%1.0 上市房企1818%80%0.9上市房企4957.7%80%1.5 上市房企19117%71%1.3上市房企5056.9%67%2.1 上市房企2046%83%2.3上市房企5132.7%54%3.0 上市房企2134%76%1.8上市房企5232.7%56%3.0 上市房企2216%77%2.1上市房企5351.0%6
45、6%4.4 上市房企2360%71%2.4上市房企5461.5%67%1.3 上市房企2463%75%1.5上市房企5529.0%57%1.4 上市房企2569%75%2.7上市房企5676.7%70%3.6 上市房企2674%67%0.9上市房企5788.5%70%1.1 上市房企2766%79%1.2上市房企5856.1%67%1.0 上市房企2875%82%1.6上市房企5952.4%65%1.7 上市房企2970%73%1.8上市房企6078.0%70%1.3 上市房企306%86%2.5上市房企6165.7%59%1.0 上市房企3167%72%3.2上市房企6247.0%56%1.
46、2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表16:地产地产新开工单月同比新开工单月同比 图表图表17:土地购置土地购置单月单月同比同比 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表18:地产地产施工面积施工面积同比同比 图表图表19:地产地产竣工竣工单月同比单月同比 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 中周期透支的论证中周期透支的论证:我们认为 2015 年后的地产销量存在透支,理由是 这几年的销量增速高于其潜在合理增速。 2019年我国城镇化率达到60%, 城镇化
47、速度最快的阶段已过,从长期来看地产销量增速应该逐步下行。 这个趋势可以反映在 2000-2015 年的历史数据中, 地产销售面积增速的 均值逐级回落。到 2010-2015 年这个阶段,增速均值下降至 5%附近, 然而 2016-2019 年的均值逆势回升至 8%,这是由一些不可持续的因素 推动的周期性超买,这些因素可能包括棚改货币化、居民杠杆率过快的 提升等。当这些因素消失时,地产销量增速应该回到它合理的位置。同 时因为上一轮繁荣存在销量的透支,在未来的某一个阶段,我们应该看 到一个相应级别的向下均值回归。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40
48、% Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 新开工单月同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 土地购置面积单月增速 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 房屋施工面积:累计同比(%) -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Feb-17Oct
49、-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20 竣工单月同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表20:过去过去6年地产销售面积增速均值上移年地产销售面积增速均值上移 来源:Wind,中泰证券研究所 均值回归均值回归可能可能的诱发因素:的诱发因素: 2020 年上半年的地产政策环境相对友好, 有 利于延缓这轮中周期均值回归的发生。但经历了疫情后的反弹,政策环 境已经发生较大改变,一方面三道红线是全面调控政策,力度强于以往 的因城施策差异化调控;另一方面市场利率已经明显抬升,10 年期国债 利率从 2.48%的
50、低点回升至 3.3%。政策环境明显收紧,周期的见顶回 落只是时间问题。当然目前地产销售及投资增速仍然较高,景气的惯性 仍然有望延续至 2021 年上半年,中短期仍有望对钢铁需求形成支撑, 后期则需注意地产的均值回归风险。 图表图表21:国债利率明显回升国债利率明显回升 来源:Wind,中泰证券研究所 基建基建:以稳为主:以稳为主 2020 年年广义支出广义支出扩张扩张并未并未带动基建大幅回升:带动基建大幅回升: 为应对疫情冲击, 政府发 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200072009200172019 商品房销售