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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 钢铁钢铁 特钢板块崛起,关注成长行业特钢板块崛起,关注成长行业 华泰研究华泰研究 钢铁钢铁 增持增持 ( (维持维持) ) 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标目标价价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 中信特钢 000708 CH 39.28 买入 资料来源:华泰研究预测 2021 年 3 月 15 日中国内地 深度研究深度研究 特钢子板块崛起,关注高端制造业原材料特钢子板块崛起,关注高端制造业原材料 我们看好特钢行业基于以下理由:
2、特钢属于成长性行业,需求增速跟随下游工业增加值同比表现,且波动更小;18 年中美贸易摩擦及 20 年新冠疫情,为特钢产业加速进口替代提供机遇,考虑每年进口量 300-400 万吨、单价1-1.2 万/吨,进口替代加速有望使产业量价双升;特钢供给格局较好,进入门槛高,且已经形成寡头垄断竞争格局,有利于头部企业及部分细分龙头企业。未来 A 股特钢板块企业数量有望增加,科创板第一家钢企广大特材在20 年上市,龙头中信特钢市值一度超过宝钢股份(21.2.2-21) ,我们认为特钢板块值得关注。 从业绩成长性等角度考虑, 我们现阶段继续推荐中信特钢。 国内特钢行业已形成寡头垄断的产业格局国内特钢行业已形
3、成寡头垄断的产业格局 国内传统特钢企业主要为老八家、三线援建企业,多经营不善或丧失特钢专业性, 近年来民营特钢企业崛起, 特钢产业整合加快。 国内特钢企业数量少、集中度高, 2019 年 CR10 达到 82%,龙头中信特钢的市占率达到 38%,拥有市场定价权。根据 SCP 分析,我们认为国内特钢产业已经形成寡头垄断的竞争格局, 中信特钢占据寡头垄断地位。 特钢产业进入有阻碍, 如政策、资金、渠道、技术等,产品差异化扩大,特钢企业采用价格、产量策略,如价格歧视等,维持合理盈利空间,同时长期拥有相对同行的超额经济利润。 国内特钢产业有较大国内特钢产业有较大产量产量、质量提升空间、质量提升空间 中
4、国工业门类齐全,但国内制造业存在大而不强的问题,有升级空间,这是特钢需求增长、品质提升的长期基础。2019 年特钢产量 0.36 亿吨,仅占同期粗钢产量 3.6%,而发达国家德国、日本的特钢产量占比在 20%以上,乘用车等制造业出口占比高是其特钢需求大的原因之一。近年来,特钢质量有明显进步,包括产品稳定性改善、成材率提高,钢材洁净度提高,不少钢厂氧和硫的控制达到国际先进水平,但对大型夹杂物的控制仍存在较大差距。 进口替代加快,特钢产业迎来升级机遇期进口替代加快,特钢产业迎来升级机遇期 2018 年中美贸易争端及 2020 年新冠疫情使国内制造业供应链面临新的挑战,培育国内供应链备受重视,特钢进
5、口替代有望加快。17-19 年国内特钢年进口量在 300-400 万吨间,单价在 1-1.2 万元/吨,附加值较高,而国内特钢企业龙头中信特钢的产品均价在 4000-5000 元/吨,因此进口替代为特钢产业带来的量、价提升空间较大。2020 年,中信特钢在轴承钢等进口替代领域取得进展,如超纯净高稳定性轴承钢填补国内空白等。此外,国家新材料基金也已于 2019 年成立, 总规模 325 亿元, 特钢为投资方向之一, 2020年,金石新材料基金(即国家新材料基金)投资天工国际旗下的天工工具。 对标海外,制造业服务业将是产业发力点对标海外,制造业服务业将是产业发力点 中信特钢从技术、盈利能力看是国内
6、优质特钢企业,业务模式与日本的山阳特钢接近,中信特钢盈利能力已超越山阳特钢,但与 SKF、山特维克等相比仍有差距,主要因 SKF、山特维克等后端服务较强,对客户需求有较深的理解能力,从而获得更高的产品溢价。从海外特钢企业发展趋势看,不断扩大产品差异性、提高产品附加值、提高客户黏性等是特钢企业赚取行业超额收益的主要方式,向制造业服务商转型、重视后端服务是重要途径,未来也将成为国内特钢企业的转型道路。 风险提示:疫情冲击超出预期;材料价格维持高位;全球化进程受阻。 (6)10254156Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21(%)钢铁沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
7、,请务必一起阅读。 2 钢铁钢铁 正文目录正文目录 特钢是具备特殊质量或用途的钢材特钢是具备特殊质量或用途的钢材 . 3 海外特钢产业重视质量及售后服务海外特钢产业重视质量及售后服务 . 5 海外特钢市场格局已相对成熟 . 5 海外特钢企业重视提升附加值 . 7 中国特钢产业处于升级发展机遇期中国特钢产业处于升级发展机遇期 . 9 国内特钢行业较大技术提升空间 . 9 特钢产业将与高端制造业共成长 . 11 特钢产量跟随工业增加值增长 . 11 看好后疫情时代下游需求表现 . 13 供应链危机促使进口替代将提速 . 14 国内特钢已形成寡头垄断竞争格局国内特钢已形成寡头垄断竞争格局 . 17
8、国内传统特钢企业普遍经营不佳 . 17 中信特钢占据寡头垄断竞争地位 . 20 公司利用市场定价权维持地位 . 20 进口替代及军工获年报验证 . 22 天工国际:工、模具钢全球第二 . 22 抚顺特钢:19 年实现扣非盈利 . 23 对标国外,国内特钢有盈利提升空间对标国外,国内特钢有盈利提升空间 . 25 中信特钢盈利能力在国内较强 . 25 国内特钢业仍有盈利追赶空间 . 25 向制造业服务商转型是大方向 . 29 国内外特钢行业未来或均有整合空间国内外特钢行业未来或均有整合空间 . 30 部分海外特钢企业经营现亏损 . 30 国内外特钢行业未来或均有整合空间 . 32 重点推荐标的 .
9、 33 中信特钢(000708 CH,买入,目标价:39.28 元) . 33 风险提示. 34 rQsMpQmRoOqNpRuNsQqOmPbRdNaQmOpPpNqReRrRpMeRnMoQ8OnNyRuOpNrRwMmQoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 钢铁钢铁 特钢是具备特殊质量或用途的钢材特钢是具备特殊质量或用途的钢材 特钢“特”在质量要求和下游用途。特钢“特”在质量要求和下游用途。特钢的概念主要是相对普钢而言,没有明确的定义和范畴,特钢一般指具有特殊化学成分、采用特殊工艺生产、具有特殊组织性能、能够满足特殊需求的各类钢铁材料及制品。从质量要求和
10、技术难度看,特钢可分为普通特殊钢、中端特殊钢和高品质特殊钢。特钢分类呈现出“金字塔”型,从普通特殊钢到高品质特殊钢、从下至上,生产技术由易到难,产量由多到少。 国内特钢行业发展从“金字塔”底起步,逐渐向“金字塔”尖攀登。 “金字塔”尖的高温合金、 耐蚀合金等有严苛的质量要求及特殊的使用场景 (国防军工、 航空航天、 海洋工程等) ,基本代表了现阶段特钢产业的技术前沿,有较为广阔的需求前景。 图表图表1: 特钢材料金字塔:从下至上,由易至难特钢材料金字塔:从下至上,由易至难 注:图中各层次特钢品种仅为实例 资料来源:广大特材招股说明书,华泰研究 中国特钢产量占整体粗钢比例偏低。中国特钢产量占整体
11、粗钢比例偏低。中国特钢企业协会共有 36 家特钢企业,其中部分特钢企业兼营普钢,因此在参考中国特钢协会的统计后,我们仅将非合金钢、低合金钢、合金钢中的特殊质量分项视为特殊钢, 则 2019年特钢产量 0.36亿吨, 仅占同期粗钢产量的 3.6%(20 年前 11 月特钢产量 3534 万吨,占比 3.7%) 。 特钢特钢有小批量、个性化、定制特点。有小批量、个性化、定制特点。特钢行业冶炼生产环节主要分长流程、短流程两大类:长流程适用于大批量、单一品种生产,制造成本相对偏低,如果想做定制化生产,则对排产等有较高的要求; 短流程以废钢或纯铁为主要原料, 通过电炉或者真空感应炉进行生产,一般后面配以
12、模铸、铸造等轧制步骤,适合进行个性化、定制类需求,可生产形态、品质有特殊要求的特钢产品。 图表图表2: 特钢行业主要冶炼流程及产品差异特钢行业主要冶炼流程及产品差异 设备及工艺流程设备及工艺流程 优势优势 劣势劣势 产品特点产品特点 主要产品类型主要产品类型 长流程 铁矿、焦炭等,通过高炉+转炉冶炼 适用于大批量生产, 成本相对较低 生产中产生大量水、 空气污染物 单一品种、大批量 连铸、连轧成型 短流程 A 废钢、合金,通过电炉冶炼 更加节能环保 不利于大批量生产,成本偏高 多品种、小批量、定制化 模铸、铸造成型 短流程 B 纯铁、合金,通过真空感应炉冶炼 产品纯净度、均匀性更好 不利于大批
13、量生产,成本偏高 小批量、定制化 高温合金等高端特殊钢 资料来源:广大特材招股说明书,华泰研究 特钢特钢种类丰富种类丰富,性能,性能好好,使用范围广使用范围广。特钢产品种类丰富,产品种类最多的是合金钢,即在碳素钢中加入一种或几种合金元素后使钢的组织结构发生变化,从而使钢具有各种不同的特殊性能,如强度、硬度大,可塑性、韧性好,耐磨、耐腐蚀等,特钢在国民经济及军事工业中得到了广泛的应用。按功能和特性划分,特钢可分为弹簧钢、轴承钢、不锈钢、齿轮钢、模具钢、耐蚀钢、耐热钢、耐磨钢、高温合金和精密合金等。 高温合金耐蚀合金高性能模具钢/高性能轴承钢/高性能齿轮钢/不锈钢特殊质量低合金钢等普通质量非合金钢
14、等高品质特殊钢高品质特殊钢中端特殊钢中端特殊钢普通特殊钢普通特殊钢高性能模具钢高性能模具钢高品质塑料模具冷作模具钢热作模具钢高性能齿轮钢高性能齿轮钢风电齿轮钢轨道交通齿轮钢汽车变速箱齿轮钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 钢铁钢铁 图表图表3: 主要特钢特性及用途主要特钢特性及用途 产品产品 特性特性 用途用途 碳素工具钢 切削加工性良好,处理后可以得到高硬度和高耐磨性;红硬性差,当工作温度大于 250时,钢的硬度和耐磨性就会急剧下降而失去工作能力 调节垫片、钻头等 合金工具钢 具有高温硬度、耐磨性、高韧性和适当的强度 钻头、剪刃、冲头、冲压模具、压铸模具、挤
15、压模具、热锻模具等 高速工具钢 高硬度、高耐磨性、高红硬性、且在高温下能保持其切削性能 轧辊、切削工具 优质碳素结构钢 焊接性能好,塑性、韧性好,有一定强度 衬套、曲轴、汽车后轴等 合金结构钢 具有合适的淬透性、 较高的抗拉强度和屈强比较高的韧性和疲劳强度, 和较低的韧性脆性转变温度 变速机齿轮、轴杆类、高强度螺栓、活塞环、注射成型机液杠等 弹簧钢 具有高的抗拉强度、弹性极限和疲劳强度,一定的淬透性、不易脱碳、表面质量好 汽车钢板弹簧、螺旋弹簧、受扭弹簧、碟簧等 轴承钢 具有高而均匀的硬度和耐磨性,以及高的弹性极限 滚珠、滚柱、轴承套圈、各类轴承 不锈钢 具有良好的焊接性能、耐腐蚀性、耐热性,
16、较高的硬度以及抛光性能 化工设备螺栓、汽车排气管、高强度耐腐蚀轴类等 齿轮钢 淬透性、强度、硬度、和韧性好,高温蠕变强度和持久强度高 机车牵引用的大齿轮、增压器传动齿轮、压力容器齿轮、后轴、受载荷极大的连杆及弹簧夹等 模具钢 具有良好的可加工性、淬透性和淬硬性,氧化、脱碳敏感性好 冷作模具、热作模具塑料模具、锤锻等、 耐热钢 在高温条件下,具有抗氧化性和足够的高温强度以及良好的耐热性能 阀门、汽轮机叶片、钢炉等 耐磨钢 耐磨性好、硬度高 衬板、磨辊、磨轮、磨球等 高温合金 在高温下具有足够的持久强度、蠕变强度、热疲劳强度、高温韧性及足够的化学稳定性 发动机燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘四大
17、热段零部件等 精密合金 具有特殊物理性能 电工器件、仪器、仪表、振荡器、滤波器和传感器等 资料来源:中国特钢企业协会,华泰研究 国内特钢质量国内特钢质量仍在仍在进步,进步,但但与国外差距仍较大。与国外差距仍较大。特钢一般用于制造各种机械零件,为匹配装备制造业高速、重载、精密、长寿的发展方向,必须满足高洁净度、高均质化、高表面质量以及长寿命的质量要求。高洁净化要求降低钢中杂质元素硫、磷、氮、氧、氢的含量;高均质化需要严格控制成分波动和各种异常组织;高表面质量要求提高表面质量与尺寸控制精度;长寿命需要严格控制钢中夹杂物和表面微裂纹,提高疲劳寿命。根据特钢的质量要求,将特钢细分为商业级、高纯净级和超
18、纯净级。 图表图表4: 特钢质量控制项目特钢质量控制项目 洁净度洁净度 均质化均质化 表面质表面质量量 寿命寿命 杂质元素控制 钢水成分精度控制 表面粗糙度 疲劳寿命 气体含量控制 连铸坯中心偏析率 表面超声探伤 钢中 T.O 控制 残余元素控制 带状组织评级 磁粉探伤 夹杂物总量控制 非金属夹杂物控制 网状碳化物评级 钢锭成品外观 夹杂物尺寸控制 断面成分极差 毛坯阶段尺寸 大型夹杂物个数控制 硬度偏差 毛坯阶段外观 夹杂物形态控制 脱碳层控制 夹杂物塑性化控制 夹杂物评级 资料来源:刘浏, 高品质特殊钢关键生产技术 (2018.4) ,华泰研究 近几年,国内特钢质量有明显进步,主要表现为钢
19、材洁净度提高,不少钢厂对钢中氧和硫的控制达到国际先进水平,但对钢中夹杂物特别是大型夹杂物的控制仍存在较大差距1。 1 刘浏, 高品质特殊钢关键生产技术 ,钢铁,2018,53(4) :1-7. 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 钢铁钢铁 海外特钢产业重视质量及海外特钢产业重视质量及售后售后服务服务 海外特钢企业重视质量和服务,以扩大产品差异性、增强客户黏性,如瑞典的 SKF、山特维克,SKF 已放弃冶炼端,山特维克也从外部采购特钢原料,二者的盈利指标优于同行。 海外特钢市场格局已相对成熟海外特钢市场格局已相对成熟 特钢发展与特钢发展与一国的一国的工业化进程紧密相
20、关工业化进程紧密相关。海外特钢产业与整体钢铁业发展基本一致,工业化及汽车等产业对于特殊质量、特殊用途钢材的需求是特钢发展的基本动力,从全球范围看,美国、日本、德国、瑞典等国家特钢产业较为庞大。 图表图表5: 海外特钢企业概况及产品一览海外特钢企业概况及产品一览 公司名称公司名称 发展历史及介绍发展历史及介绍 主要产品及优势主要产品及优势 日本日本 山阳特钢 前身为 1933 年成立的三洋制铁所,1939 年在大阪证券交易所上市,成为日本政府指定轴承钢专门制造商;1970 年无缝钢管制造厂完工(Assel 轧机);1991 年与 NSK 共同开发超洁净轴承钢。2019 年新日铁(现为日本制铁)以
21、 Ovako 全部股权认购山阳特钢的增发,新日铁控股山阳特钢,山阳特钢控股 Ovako。 山阳特钢由三个部分组成, 山阳本部产能 120 万吨、 Ovako 产能 100 万吨、MSSS 产能约 10 万吨,合计产能约 230 万吨 轴承钢是拳头产品,在日本占据最大份额;其他产品包括:特钢棒材与管材(工具钢、镍合金、高工钢、不锈钢、耐热钢、电磁不锈钢),成品与半成品,金属粉末及粉末冶金 Sanyo special steel , 市 值904 亿 JPY 爱知钢铁 属于丰田集团,创立于最早可追溯至 1934 年,因丰田自动织布机工厂成立汽车部门,因此设立钢铁制造分部,1940 年成立丰田钢铁公
22、司,1945 年成立爱知钢铁公司,并逐渐以特钢生产为主。2019 年财年钢材产量 108.1 万吨,其中钢铁公司 81.6 万吨、锻件公司 26.4 万吨 特殊钢(机械结构用碳钢/合金钢、结构用保证淬透性的 H 型钢、高温合金钢螺栓材料、微合金钢、硼钢、弹簧钢、高碳铬轴承钢)、不锈钢、钛合金、工具钢、锻材、电磁产品等 Aichi steel,市值 634 亿 JPY 高周波钢业 属于神户制钢,最早可追述至 1934 年 Kikuchi Hideyuki 发明高频电击精炼方法,1936 年设立Koshuha 重工业株式会社,1950 年新成立的高周波钢业接管了 Koshuha 重工业的资产,19
23、55 年神户制钢投资高周波。现在的高周波拥有四个部门,分别为特钢部、工模具钢部、铸造部、及切割&热处理部,可生产高档特种钢和超合金,如钢丝棒、棒材、板材、锻件、加工产品和冷压产品。2019 年财年钢材产量 7.1 万吨,工具钢、特殊合金、轴承钢分别为 2.9、1.4 万吨 冷/热工作工具钢、高速工具钢、塑料模具钢;超级合金钢;不锈钢;特殊加工产品 Nippon Koshuha ,市值 53 亿 JPY 三菱制钢 属于三菱重工业,最早可追溯至 1917 年东京弹簧厂(日本的第一家弹簧厂,设立于)与东京钢铁厂合并成立东京钢铁株式会社;1919 年成立三菱造船工程株式会社长崎钢铁厂,开始生产钢铸件和
24、锻件;1924 年收购弘田钢铁厂,开始生产钢材。今天的三菱制铁为战后重建的长崎钢铁株式会社和东京钢铁株式会社合并而成,根据 2019 年年报,总收入 1171 亿日元(CNY 77 亿元),特钢棒材、弹簧钢销售收入占比分别为 45%、36% 特殊钢棒材,弹簧钢,合金粉末、精密铸件、加工金属零件、特殊材料和加工产品、耐磨铸件,锻造轧机、工业机械和设备 Mitsubishi steel mfg,市值 129 亿 JPY 大同特殊钢 前身为 1916 年成立的电工钢制造有限公司,主要生产合金钢和工具钢;1921 年大同电力株式会社下属的钢铁事业部合并成立大同钢铁有限公司。大同特殊钢属于日本制铁,是日
25、本三大模具钢制造商之一,技术实力雄厚,2019 年特钢产量 98 万吨 工具钢(模具钢为主)、带钢、高温合金、机械建筑钢、钛及钛合金、不锈钢、坡莫合金箔、粉末冶金等 Daido , 市 值2023 亿 JPY 日立金属 前身为成立于 1910 年的户畑铸物株式会社,是日本的第一家可锻铸铁公司,可生产管接头、小型钢棍、铸钢产品等,1937 年与日本工业株式会社和日立柱式会社合并。1956 年设立日立金属工业株式会社,同年收购包括东田、深川、阿瓦纳、瓦卡松和安来在内的 5 家工厂在内的钢铁部门;1995 年合并日立铁氧体株式会社; 2003 年, 收购霍尼韦尔国际公司的非晶态金属材料业务; 200
26、4年收购 NEOMAX 公司(汝铁硼);2013 年与日立电缆合并,成立电线材料公司,2014 年收购MMC 超级合金有限公司的股份,2016 年美国医疗器械零部件公司 HTP-Meds、LLC 和 Hi Tech Machine and Fabrication。日立金属现拥有四个事业部门,分别是特殊钢事业部、磁性材料事业部、素形材事业部、电线材料事业部 金属材料(工模具钢;锂电用复合材料、集电用复合箔材、封装材料等电子材料;活塞环材料、叶片和发动机用气门材料、耐热紧固件材料、涡轮增压器用涡轮叶轮、金属粉末注射成型品、压缩机&减振器用阀片、锯齿材料用高速钢等高机能产机材料;汽车用铸件;不锈钢波
27、纹管等配管材料),机能材料(NEOMAX、铁氧体等各种磁石应用产品,LLTC 基板、陶瓷闪烁器等;通信元器件;软磁性材料;电线材料) Hitachi metals,市值7695 亿 JPY 神户制钢 创建于 1905 年,以钢铁制造业、锻造业起家,1911 年从铃木商店独立,成立株式会社神户制钢所。1965 年,与尼崎制铁株式会社合并。目前,业务覆盖钢铁、机械、工程、房地产等多个领域,2017 年神户制钢所卷入产品质量数据篡改丑闻,神户制钢承认伪造产品的强度和耐用性数据。擅长线材,有“线材神户”的美誉 主要生产线材、板材、铸锻钢、钛合金等;在特钢棒线材上优势突出:汽车阀门弹簧用线材(全球市占率
28、达 50%)、汽车用特钢(悬架弹簧应线材、冷镦用线材、钢帘线用线材、轴承线材、钢线、汽车用棒材)、高强钢板等 Kobelco, 市值2704 亿 JPY 日本制铁 日本最大钢铁公司,起步于 1857 年,前身为八幡制铁所,是日本最大官营钢铁厂,也是日本现代钢铁业的发祥地。二战后,分拆为富士制铁、八幡制铁等公司,此后于 1970 年重新合并为新日本制铁。2012 年,与住友金属合并成立新日铁住金;2019 年,公司改名为日本制铁。日本制铁特钢产能 493 万吨,包括 Muroran143 万吨、Yahata(Kokura Area)120 万吨、山阳特钢 230 万吨 可生产普钢及特钢,特钢包括
29、:碳素工具钢、合金工具钢、铬钼钢、不锈钢以及日本制铁特有钢种,用于弹簧、刀具、汽车零部件等 Nippon Steel,市值 16707 亿JPY 注:相关市值更新至 2021.3.9 资料来源:特钢企业官网,Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 钢铁钢铁 图表图表6: 海外特钢企业概况及产品一览(续)海外特钢企业概况及产品一览(续) 公司名称公司名称 发展历史及介绍发展历史及介绍 主要产品及优势主要产品及优势 美国美国 冶联科技 Allegheny Technologies Incorporated 成立于 1996 年,前身包括多个技术领先的公
30、司,如:Allegheny 钢铁是首家使用电炉生产合金的企业,在美国实现不锈钢商业化;Allvac 金属是 ATI 高温发动机用合金的技术来源,其创始人是通用电气的冶金学家,通过真空融化突破了高性能超级合金的商业化,迄今仍是高温超级合金生产的世界领先者;Wah Chang 公司是 ATI 耐火金属工艺的来源,至今仍在电厂合金、MRI 超导体磁体等应用的前沿。ATI 在 1998 年收购英国谢菲尔德锻造公司,创始人在 1912 年发明不锈钢,收购使 ATI 获得特种钢、先进合金工艺技术 合金产品(钛和钛合金、镍/钴基合金、不锈钢、特钢、锆材、铌/铪/钽/钒合金、装甲材料),净成形产品(流型空心制
31、品、碳钢/合金钢/钛等锻件、粉末冶金、钛/镍基等机器零部件)、铸件 ATI,市值 26亿 USD 卡朋特科技 成立于 1889 年,特种金属生产商,拥有两个部门特种合金产品和性能工程产品,客户覆盖航空航天、国防、能源、交通、医疗、消费等领域 耐热合金(镍/钴基合金、不锈钢)、不锈钢、镍铜合金、轴承钢、齿轮钢、高强钢、门阀钢、钛、软磁性合金、工模具钢(粉末冶金耐腐蚀耐磨工具钢、冷/热作工模具钢高速钢、粉末冶金高速钢、粉末冶金冷作工具钢) CRS,市值 20亿 USD 德国德国 蒂森克虏伯 克虏伯创始人于 1811 年合伙建立起铸钢厂。此后历经两次世界大战洗礼,克虏伯家族凋零,二战后被迫改制为股份
32、制公司。1997 年,克虏伯和蒂森扁钢业务合并,此后开始就完全合并进行谈判,并于 1999 年正式注册蒂森克虏伯股份公司。进入 21 世纪后,公司开始逐步剥离盈利能力较差的钢铁业务,但仍是德国最大钢企 蒂森克虏伯钢铁业务分布广泛,除常见的热轧、中板、不锈钢等外,其产品主要分布应用于机械产品当中,包括轴承钢、齿轮钢、弹簧钢等等 Thyssen Krupp , 市 值74 亿 EUR 乔治玛林钢铁集团 GMH 集团业务较多,覆盖钢材(制造、加工、锻造、铸件)、原料回收、工程设备、起重机技术等,其中钢材是集团的核心业务。旗下有葛利兹钢厂 Schmiedewerke Grditz GmbH,成立于 1
33、779年, 有着超过 230 多年的特殊钢生产历史, 是德国知名的特钢企业 主要生产高质量的塑料模具钢、冷作模具钢和热作模具钢,客户群包括各大汽车厂 GMH 萨尔锻钢厂 1913 年成立锻造厂,1966 年锻造厂升级改造,2010 年新锻造厂成立,是世界最现代化的锻造厂之一 镍基合金、钴基合金、不锈钢、工模具钢等 Saarschmiede 布德鲁斯 创建于 1731 年,是德国著名的钢铁生产商之一。2003 年 Robert Bosch GmbH 接管公司,现为奥地利奥钢联集团成员,目前生产模式主要为短流程,产品种类主要为各类不锈钢 各类工具钢(模具钢为主),热轧、冷轧钢带等 Buderus
34、瑞典瑞典 山特维克 于 1862 年创立,最初创始人戈兰弗雷德里克戈兰森在全世界第一个成功将贝西默炼钢法运用于大规模商业生产。当不锈钢时代来临时,山特维克立即开拓了无缝钢管和钢带业务。20 世纪 40年代,山特维克率先将硬质合金引入钻钢生产中,从而革新了凿岩钻具和金属切削设备的性能 围绕工具钢开展业务,产品包括金属切削工具及刀具系统、矿山和岩石开采设备及工具、高级不锈钢及特种合金 Sandvik,市值2898 亿 GBP 斯凯孚 创立于 1907 年,创始人 Sven Wingquist 在 1905 年发明了双列自动对心滚珠轴承,由此起家。SKF 以滚动轴承业为核心,包含轴承钢及其它高品质特
35、钢产品,SKF 的业务分为三大部门:工业部、汽车部及服务部 与轴承相关的材料和产品、工业密封件、相关服务等 SKF , 市 值1065 亿 USD 奥沃克 前身从 17 世纪涉足钢铁冶炼,1916 年 SKF 收购瑞典最大冶炼厂 Hofors Bruk,1986 年与芬兰的Ovako 合并组成 Ovako Steel。2005 年,SKF 与另外两家企业将各自的长材业务合并,组成新的Ovako,并由三家共同持有。2010 年,Ovako 被私募股权投资者 Triton 收购,2018 年被新日铁收购,2019 年新日铁与山阳特钢进行交易,新日铁以 Ovako 全部股权认购山阳特钢的增发,新日铁
36、控股山阳特钢,山阳特钢控股 Ovako,Ovako 产能 100 万吨 以长材(特棒)为主,另还有无缝管、线材、钢管和钢环等,主要应用于工程、齿轮箱、凿石器和机器零备件等领域 Ovako 注:相关市值更新至 2021.3.9 资料来源:特钢企业官网,Wind,华泰研究 从产品特色看,特钢企业特色产品与本国产业有较大关系。日本汽车产业庞大,特钢企业多与汽车产业关系紧密,如山阳特钢的轴承钢在日本国内有很高的市占率,神户制钢的汽车用线材在全球市占率很高。美国航天航空、军工产业发达,ATI 在高温合金等超级合金上拥有先进的工艺。 海外特钢企业多规模小,单一品种为主。海外特钢企业多规模小,单一品种为主。
37、特钢具有生产专业化的特点,如山阳特钢、大同特殊钢等专门生产特钢, 并且特钢企业多有自己的特色产品, 如山阳特钢、 神户制钢、 ATI、山特维克分别以轴承钢、汽车用线材、特种合金、成品工具钢知名。 美、日、欧等发达国家的特钢企业凭借起步早、订单量大,研发投入多、更新换代快,形成较高的技术门槛及有特色的产品体系。随着客户需求多样化,特钢企业开始向综合的金属材料服务商转化,如不仅生产特钢,也生产钛合金、镍基合金、钴基合金、粉末冶金等产品,或逐渐向下游产品、设备及服务领域延伸,逐步具备向客户提供金属综合解决方案的能力。山特维克除向客户提供金属切削刀具外,还提供数字化加工解决方案,SKF 则逐渐放弃前端
38、的冶炼环节,专注于向轴承下游产业链延伸。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 钢铁钢铁 海外特钢企业重视提升附加值海外特钢企业重视提升附加值 SKF、山特维克已转型特钢服务型企业、山特维克已转型特钢服务型企业。据 SKF 年报和官网,SKF 曾在 1916 年收购瑞典最大的冶炼厂 Hofors Bruk(即 OVAKO 前身,从 2006 年开始,逐步减少对 OVAKO 的持股) ,但目前已放弃冶炼环节,专门设置原料采购部门,直接采购棒材、线材、管材、带材等多种坯材进行生产,与供应商一同把控原材料品质。山特维克虽然保留了负责冶炼的子公司 Wolfram Berba
39、u und Hutten,但是部分环节均为直接采购坯材。 山特维克和 SKF 分别在工具钢和轴承钢领域深耕多年,现在也以服务商的角色为客户提供服务。例如,SKF 提供针对旋转设备量身定制的服务,包括机械设备维护服务、状态监测技术、设备信息分析等,形成全方位的持续支持,帮助客户降低因设备带来的风险;山特维克利用模块化刀具解决方案、新型高压冷却技术和优化的编程策略,提供给客户高性能的产品和行之有效的加工解决方案。 图表图表7: 山特维克综合解决方案服务案例山特维克综合解决方案服务案例 服务领域服务领域 主要内容主要内容 汽车用钢 关注汽车用特钢的加工变化,一方面主动研发,另一方面向外收购,以向汽车
40、行业客户提供完整的整体解决方案 切削工具 以切削工具和核心开展相关业务,包括提供工具设备解决方案(2019 年营收占比 40%)、向采矿业和建筑业提供岩石挖采的解决方案(2019 年营收占比 43%)、生产高端不锈钢和粉末合金等(2019 年营收占比 15%) 配货服务 为使得客户以最快速度和最便捷的方式拿到产品,山特维克采用每件产品在两个工厂同时生产的方案,保证了配货中心的备货齐全 培训服务 山特维克设立培训中心、定期举办活动,向客户宣传新的刀具产品,同时告知客户如何加工更好,以提高效率、节省成本 管理服务 向服务领域延伸,如提供刀具管理系统,定期主动帮助客户进行刀具更换维护 资料来源:山特
41、维克公司公告等,华泰研究 SKF、山特维克、山特维克 EBITDA Margin 更高更高。据 Bloomberg,从 EBITDA Margin 指标角度看,2010-2019 年间,SKF、山特维克多分别维持在 15%、18%以上,较其余传统特钢企业更高,充分体现了深加工业务及售后服务带来的高盈利能力。 图表图表8: 山特维克、山特维克、SKF 的的 EBITDA Margin(Bloomberg GAAP)长期处于行业中上游水平长期处于行业中上游水平 注:兴澄特钢在 2017 年并表青岛特钢、在 2018 年并表新冶钢非上市部分的资产及靖江特钢;中信特钢在 2019 年整体上市,包括大冶
42、特钢、兴澄特钢(含青岛特钢)、靖江特钢 资料来源:Bloomberg,华泰研究 (15)(10)(5)05000019(%)中信特钢兴澄特钢大冶特钢山阳特钢冶联科技卡朋特科技蒂森克虏伯山特维克SKF爱知钢铁高周波钢业三菱制钢大同特殊钢日立金属神户制钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 8 钢铁钢铁 图表图表9: 山特维克、山特维克、SKF 的的 EBIT Margin(Bloomberg GAAP)长期处于行业中上游水平)长期处于行业中上游水平 注:兴澄特钢在 2017 年并表青
43、岛特钢、在 2018 年并表新冶钢非上市部分的资产及靖江特钢;中信特钢在 2019 年整体上市,包括大冶特钢、兴澄特钢、靖江特钢 资料来源:Bloomberg,华泰研究 (20)(15)(10)(5)050001720182019(%)中信特钢兴澄特钢大冶特钢山阳特钢冶联科技卡朋特科技蒂森克虏伯山特维克SKF爱知钢铁高周波钢业三菱制钢大同特殊钢日立金属神户制钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 9 钢铁钢铁 中国特钢产业处于升级发展机遇期中国特钢产业处于升级发展机遇期 从 2003 到 2020 年,
44、中国粗钢产量从 2.2 亿吨增长至 10.5 亿吨,城镇化、工业化支撑普钢高速扩张。据国家统计局,2019 年,国内城镇化率 60.6%(最新) ,参考日、德、美等发达国家城镇化历史,在城镇化率达到 60%以后,城镇化速度将放缓。同时,中国工业化成就巨大,中国已成为全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家,但与世界先进水平相比,国内制造业大而不强,有优化、升级空间,这是特钢需求增长、品质提升的长期基础。 2018 年,新一轮中美贸易争端开启,国内制造业在高端细分领域缺位问题凸显,2020 年新冠疫情爆发, 国内制造业供应链面临新的挑战, 同时国内企业开始重视培育国内供应链、给予国内
45、企业更多订单,特钢等上游原料企业有望获得更多的应用场景、试错机会,促进原料企业扩大研发、加速产品迭代,特钢等高端原材料进口替代有望加快。 国内特钢行业较大国内特钢行业较大技术技术提升提升空间空间 国内特钢行业已基本满足下游需求。国内特钢行业已基本满足下游需求。新中国特钢行业基础多来自于洋务运动、伪满洲国日本人产业,此后获得前苏联、民主德国援助,在三线建设中开枝散叶。改革开放后,通过引进设备技术、自主研发创新,特钢行业实现装备大型化和工艺现代化,并开始军转民,目前整体设备和技术实力居国际中上游,基本满足量大面广的装备制造业对材料的需求。 图表图表10: 新中国成立后中国特钢行业发展共经历四个阶段
46、新中国成立后中国特钢行业发展共经历四个阶段 特钢行业发展阶段特钢行业发展阶段 主要特征主要特征 1949-1952 年: 国民经济恢复时期 旧中国遗留的钢铁工业底子薄弱,经过奋力抢修,先后有抚顺钢厂、大连钢厂、太原钢厂、大冶钢厂、重庆钢厂等恢复生产 1953-1963 年: 特钢系统建成雏形 “一五”期间,在前苏联援助下,新建了北满特钢,实现 5t 和 10t 标准的电弧炉设备的国产化,并推广氧气在电炉炼钢中的应用,出钢量普遍提升;特钢厂地理布局更趋合理,不再偏居东北一隅 1964-1980 年: “三线”建设、对口支援 20 世纪 60-70 年代,在国际环境日益险恶的背景下,我国开展“三线
47、”建设、对口支援,例如抚顺特钢、上钢五厂对口援建长城特钢,本溪特钢援建西宁钢厂,大连、大冶钢厂援建贵阳特钢。在此期间,各特钢厂从国外进口真空自耗炉(VAR)、真空感应炉(VIF)、电子轰击炉(EB)等设备,进而形成特冶能力,可生产高温合金、精密合金等 1981 年至今: 装备大型化和工艺现代化 改革开放后,特钢军转民,民营、中外合资特钢企业崛起,主要特征是装备大型化和工艺现代化,目前中国特钢企业的设备和技术已达国际中上水平,主要表现包括:大型超高功率电弧炉的普遍应用,针对不同钢种的炉外精炼,及不锈钢产量提升 资料来源:徐匡迪, 中国特钢生产 60 年 ,钢铁,2014 年;华泰研究 部分高端特
48、钢品种仍需攻坚突破。部分高端特钢品种仍需攻坚突破。徐匡迪院士2指出目前仍有三个领域高端特钢品种自给率不高:一是交通运输业中的高铁车轮、轴承、车轴及大型客机用超高强钢;二是能源工业中超超临界机组所需的高温不锈钢耐热钢及叶片及核电蒸发器中合金换热管材;三是海洋工程中的钛合金挤压型材等。目前,部分产品已获进展,如贵阳特钢、马钢股份的高铁车轮、轮轴,永兴材料、久立特材、武进不锈的超超临界机组用不锈钢。 2 徐匡迪, 中国特钢生产 60 年 ,钢铁,2014,49(7) :2-7. 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 10 钢铁钢铁 图表图表11: 中国特钢产量占比仍偏低,中国
49、特钢产量占比仍偏低,2020 年为年为 3.7% 图表图表12: 特钢中以合金钢为主(特钢中以合金钢为主(2019 年,最新)年,最新) 注:2020 年为前 11 月数据(最新) 资料来源:中国特钢企业协会,Wind,华泰研究 资料来源:中国特钢企业协会,Wind,华泰研究 中国特钢产量占比远低于德、日。中国特钢产量占比远低于德、日。在城镇化基本完成的德国,钢材下游需求中(2018 年,最新,下同) ,建筑仅占 35%,低于中国目前的 50%-60%(2019 年,最新,下同) ,而汽车占比较高, 达到 26%。 德国乘用车产量中 75%出口, 日本类似, 乘用车产量中 50%出口。高附加值
50、制造业成为德国钢材重要下游,日本也有以上特点,并且乘用车等出口间接扩大特钢出口、特钢需求。日本近年来特钢产量占比在 20%左右,德国历史数据相似,而 2020年中国特钢占比仅 3.7%,未来发展空间较大。 图表图表13: 2019 年中国钢材下游需求分布:仍以建筑为主年中国钢材下游需求分布:仍以建筑为主 图表图表14: 2018 年德国钢材需求分布: 发达国家钢材需求以制造业为主年德国钢材需求分布: 发达国家钢材需求以制造业为主 资料来源:中国钢铁协会,华泰研究 资料来源:德国钢铁协会,华泰研究; 图表图表15: 2007 年以来年以来德国德国约约 3/4 乘用车出口乘用车出口 图表图表16:
51、 2007 年以来年以来日本日本约约 50%乘用车出口乘用车出口 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200620072008200920000192020(万吨)特钢产量粗钢产量特钢占比(右)非合金钢21%低合金钢3%合金钢76%建筑54%机械16%汽车6%能源4%造船1%家电1%铁道1%集装箱1%其他16%汽车26%工程机械11%建筑35
52、%家电2%管道9%金属产品12%其他5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0050060070020072008200920000192020(万辆)德国乘用车产量出口量出口占比(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,20020072008200920000192020(万辆)日本乘用车产量出口量出口占比(右) 免责声明和披露以及分析师声明
53、是报告的一部分,请务必一起阅读。 11 钢铁钢铁 图表图表17: 日本、德国特钢产量占比在日本、德国特钢产量占比在 20%左右左右 注:日本特钢产量中已剔除不锈钢;德国特钢产量缺失较多 资料来源:Wind,华泰研究 特钢产业将与高端制造业共成长特钢产业将与高端制造业共成长 高端制造业发展会提升对特钢品质和量的需求,此外,据 Wind,国内近年特钢进口量在300-400 万吨区间、单价在 1 万-1.2 万/吨区间,若进口替代成功,也有利于国内特钢产值的提升。 特钢产量跟随工业增加值增长特钢产量跟随工业增加值增长 特钢与工业增加值增速相关性高。特钢与工业增加值增速相关性高。国内特钢早期主要应用于
54、航空航天等军工产业,后逐渐向民用下游扩展,目前特钢下游覆盖汽车、工程机械、机床、能源、航空航天、高铁等多个高端制造业。 从历史数据看, 特钢产量增速与下游制造业的工业增加值增速一致性较强。 图表图表18: 特钢产量特钢产量同比同比与与下游制造业下游制造业工业增加值工业增加值同比同比走势一致性强走势一致性强 注:2020 年数据为前 11 月数据,特钢下游制造业工增平均累计同比为通用/专业设备,汽车,电气机械及器材,铁路、船舶、航空航天和其他运输船舶业的制造业工业增加值累计同比的平均值(下同) 资料来源:Wind,中国特钢企业协会,华泰研究 下游分散,减弱特钢周期性波动。下游分散,减弱特钢周期性
55、波动。地产建筑工程是建筑用钢的消耗大户,周期性强,建筑用钢需求、价格、利润波动大。特钢的下游需求主要集中在通用设备、专用设备、汽车等制造业行业中,波动弱于地产建筑工程。 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200520062007200820092000019(万吨)日本粗钢产量德国粗钢产量日本特钢占比(右)德国特钢占比(右)024680(20)(10)007020062007200820092010201120
56、001820192020(%)(%)特钢产量同比增速特钢下游制造业工业增加值同比增速(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 12 钢铁钢铁 图表图表19: 特钢下游制造业需求波动弱于地产建筑工程特钢下游制造业需求波动弱于地产建筑工程 资料来源:国家统计局,华泰研究; 按工业分类,特钢下游制造业包括通用设备、专用设备、汽车、铁路、船舶、航空航天、电气机械及器材等。我们用工业增加值来观察各个子行业的景气度,从历史数据看,通用设备、专用设备、汽车等子行业波动方向往往并不一致,有效降低需求大幅下滑的风险,如 2019 年,汽车
57、、通用设备、专用设备三个制造业子行业的工业增加值增速下行,但同时电气机械及器材与铁路、船舶、航空航天及其他运输设备两个制造业子行业的工业增加值增速上行。 图表图表20: 特钢下游各制造业子行业年度波动方向不一致,有效分散特钢需求风险特钢下游各制造业子行业年度波动方向不一致,有效分散特钢需求风险 资料来源:Wind,中国特钢企业协会,华泰研究 特钢特钢业业扩产扩产将将主要依据置换新规。主要依据置换新规。未来特钢产量实现提升,一方面是现有设备通过技改等方式提高生产效率,另一方面是扩产。由于国内限制新增钢铁产能,因此特钢产能扩张将主要来自产能置换,我们推测或为普钢产能置换为特钢产能。 2020 年
58、1 月, 发改委暂停钢铁产能置换, 并于同年 7 月发布新版 钢铁产能置换实施办法(征求意见稿) ,扩大敏感区域,调整置换比例至 1.5:1(旧版比例为 1.25:1) 。截止目前,新版办法未正式发布,产能置换短期不可行。 (60)(40)(20)02040608006-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-08(%)特钢下游制造业工业增加值平均
59、累计同比房屋新开工面积:累计同比0500620072008200920000192020(%)通用设备工业增加值同比专用设备工业增加值同比汽车制造业工业增加值同比铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业工业增加值同比电气机械及器材制造业工业增加值同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 13 钢铁钢铁 看好后疫情时代下游需求表现看好后疫情时代下游需求表现 2020 年年新冠疫情拖累特钢行业下游需求。新冠疫情拖累特钢行业下游需求。受新冠疫情影响,2020 年上半年特钢下游需求表现较差
60、, 与特钢下游需求直接相关的制造业工业增加值平均累计同比增长-1.32%。 此外,海外疫情蔓延,也造成装备出口下行,根据 2019 年出口交货值、营业收入测算,上述装备相关制造业子行业中出口占比 11.60%。下半年,随着国内生产生活秩序逐步恢复,欧美消费刺激,国内、出口需求双双增加,上述工业增加值平均累计增速在 2020 年向上修复至5.32%,较 2019 年同期低 0.9 个百分点。 图表图表21: 2020 年出口金额同比增速转正并上行年出口金额同比增速转正并上行 图表图表22: 20Q3 开始抗疫物资出口金额增速下行开始抗疫物资出口金额增速下行 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源
61、:Wind,华泰研究 2021 年年制造业投资制造业投资走强利好走强利好特钢。特钢。固定资产投资组成中的设备工器具购置是特钢重要的下游需求,包括通用设备、专用设备等,从其组成看,制造业投资带来的设备工器具购置占比大于 50%(2017 年,最新) ,普碳板材、特钢等是生产机械、机床等设备的重要原材料。 图表图表23: 2017 年固定资产投资各行业设备工器具投资占比年固定资产投资各行业设备工器具投资占比 图表图表24: 预计预计 2021 年, 固定资产投资设备工器具购置增速将继续上行年, 固定资产投资设备工器具购置增速将继续上行 资料来源:国家统计局,Wind。华泰研究;统计局数据更新至 2
62、017 年 资料来源:国家统计局,Wind,华泰研究 国内疫情控制,生活、生产恢复较快,国内产业门类齐全、供应链优势明显,政府改善生产和营商环境,并持续扩大开放,制造业出现内流而非外迁趋势,2020 年下半年以来 FDI均保持两位数以上的增速。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11出口金额:当月同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-
63、0520-0720-0920-11医疗仪器及器械:当月值:同比机电产品:当月值:同比玩具:当月值:同比服装及衣着附件:当月值:同比纺织纱线、织物及制品:当月值:同比制造业64%房地产业2%基建17%其他17%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%18-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12设备工器具购置:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 14 钢铁钢铁 图表图表25: 2020 年下半年年下半
64、年 FDI 增速强劲增速强劲 资料来源:Wind,华泰研究 2020 年疫情拖累制造业投资,全年增速-2.2%,随着疫情控制,负增速在 20Q2 收窄,并在 8 月转正。2020 年下半年,工业土地成交表现较好,如 6-8 月增速均在 30%以上,工业土地成交是制造业投资的领先指标,我们预计 2021 年下半年制造业投资有较高增速。 图表图表26: 工业土地成交领先制造业投资工业土地成交领先制造业投资约约 1 年年,预计,预计 2021 年下半年制造业投资增速较高年下半年制造业投资增速较高 资料来源:国家统计局,Wind,华泰研究 供应链危机促使供应链危机促使进口替代将提速进口替代将提速 国家
65、、部委多项政策支持特钢产业国家、部委多项政策支持特钢产业。2016 年 11 月,国务院发布 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 , 提出进一步发展壮大高端装备和新材料等战略新兴产业。 2017 年 1 月,工信部等发布新材料产业发展指南 ,提出紧紧围绕高端装备制造等重点领域需求,加快调整先进基础材料产品结构的重点任务。其中,重点发展方向中,先进基础材料、关键战略材料均涉及钢材,例如先进基础材料涉及基础零部件用钢、高性能海工用钢等,关键战略材料涉及耐高温及耐蚀合金、高强轻型合金等高端装备用特种合金。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14-0114-0414-071
66、4-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01实际使用外资金额:外商直接投资:当月同比实际使用外资金额:外商直接投资(移动6月平均):当月同比-25%-5%15%35%55%75%95%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%08-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0
67、713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-11制造业投资当月同比(移动12月平均)民间制造业投资当月同比(移动12月平均)工业土地成交规划建筑面积当月同比(移动12月平均,平移13月,右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 15 钢铁钢铁 图表图表27: 相关国家产业政策一览相关国家产业政策一览 名称名称 发文时间发文时间 发文部门发文部门 主要内容主要内容 新材料标准领航计划(2018-2020 年) 201
68、8 年 3 月 工信部、发改委、国防科工局等 9部委 从新材料技术、产业发展战略性、基础性特点出发,科学规划标准化体系,明确新材料标准建设的方向,建立标准领航产业发展工作机制,重点部署研制一批“领航”标准(碳纤维及其复合材料、高温合金、高端装备用特种合金等),指导新材料产品品质提升,带动科技创新,引领产业健康有序发展 增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年) 2017 年11月 发改委 在新材料等重点领域,组织实施关键技术产业化专项,重点发展高铁关键零部件用钢、发动机用高温合金材料、海洋工程机高技术船舶用钢,核电关键设备用钢,大型压铸模用热作模具钢等 “十三五”材料领域科技创
69、新专项规划 2017 年 4 月 科技部 加强我国材料体系建设,大力发展高温合金、军工新材料、特种合金等,满足我国重大工程与国防建设的材料需求,重点发展高品质特殊钢等先进结构材料技术 新材料产业发展指南 2017 年 1 月 工信部等 将高品质特钢作为主要发展目标,加快推动先进基础材料工业转型升级,以基础零部件用钢、高性能海工用钢等先进钢材料为重点,重点突破材料性能及成分控制;紧紧围绕新一代信息技术产业、高端装备制造业等重大需求,以耐高温及耐蚀合金、高强轻型合金等高端装备用特种合金等为重点,突破材料及器件的技术关和市场关,提高材料成品率和性能稳定性,实现产业化和规模应用 “十三五”国家战略性新
70、兴产业发展规划 2016 年11月 国务院 面向航空航天、轨道交通等产业发展需求,扩大特种合金、高品质特殊钢等规模化应用范围,逐步进入全球高端制造业采购体系 资料来源:国务院各部委,华泰研究 工信部推动设立新材料首批应用保险机制。工信部推动设立新材料首批应用保险机制。2017 年来,工信部围绕军民共用新材料等,组织编制重点新材料首批次应用示范指导目录 (已发布 2017 年版、2018 年版、2019 年版) ,并联合财政、保监部门建立新材料首批次应用保险补偿机制,生产和使用首批次新材料的企业分别是保险补偿政策的支持对象和保险的受益方,保费补贴通过工业转型升级等资金安排。2017、2018 年
71、分别有 13、17 种钢材名列先进基础材料-先进钢铁材料,2019年进入目录的钢铁材料提升到 40 种, 下游主要覆盖汽车、 电力、 航空航天等高端制造领域。 2020 年,国家新材料基金正式进入运营期。年,国家新材料基金正式进入运营期。据华中数控公告(2020-044) ,国家制造业转型升级基金于 2019 年 11 月 18 日正式成立,由财政部(15.29%) 、国开金融(13.59%) 、中国烟草(10.19%)等 20 名股东发起成立,注册资本 1472 亿元,主要围绕新材料、新一代信息技术、电力装备、基础制造和新型制造等领域的成长期、成熟期企业开展战略投资。另外,据淄博市人民政府官
72、网,国家新材料基金由国家制造业转型升级基金和转型升级新材料母基金共同出资构成,总规模 325 亿元,其中国家制造业转型升级基金出资 245 亿元,新材料母基金出资 80 亿元。结合 “十三五”发展规划 ,新材料产业要积极发展特种金属功能材料、高端金属结构材料、先进高分子材料、新型无机非金属材料、高性能复合材料和前沿新材料。 2020 年 12 月,据天工国际公告,天工工具、天工新材、天工香港,其他天工方及包括中金基金等 13 名投资方订立了投资协议,投资方将以人民币 14.15 亿元的代价,认购总计注册资本人民币 4.34 亿元,约 16.65%天工工具的股权(经投资协议及股权认购协议的认购股
73、权事项而扩大) 。其中,金石新材料基金认购天工工具 3.53%股权,金石新材料基金 GP为中信证券全资子公司金石投资, LP 为国家制造业转型升级基金及金石新材料产业母基金。 特钢特钢或或迎进迎进口替代窗口期。口替代窗口期。 2020 年 10 月 29 日中共第十九届中央委员会第五次全体会议通过中共中央关于制定十四五规划和 2035 年远景目标的建议 ,提出“提升产业链供应链现代化水平发展战略新兴产业,加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业” 。新材料是“十四五规划”战略新兴产业之一,也是新能源、高端装备、新能源汽车、航空
74、航天及海洋装备等新兴产业的基础。 在进口替代趋势下,特钢下游客户将给予国内特钢企业更多订单,特钢产业有望逐步解决高端特钢材料对外依赖问题。 自 2018 年开启的中美贸易争端, 及 2020 年爆发的新冠疫情,给国内制造业供应链带来新的挑战,制造业下游开始重视培育国内的上游供应链,有利于特钢加快进口替代、扩大研发、推动产品迭代升级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 16 钢铁钢铁 根据海关总署数据,从 2017-2019 年特钢进出口数据看,国内特钢年进口量在 300-400 万吨间;20 年则由于海外受疫情冲击更大,需求下降,进口特钢价格小幅下行,特钢进口量有一
75、定上行。特钢进口单价在 10000-12000 元/吨,附加值较高,而国内特钢企业龙头中信特钢的产品均价在4000-5000元/吨, 因此进口替代为特钢产业带来量、 价提升空间都较大。 图表图表28: 08-19 年年特钢每年进口量特钢每年进口量 300-400 万吨万吨, 20 年接近年接近 500 万吨万吨 图表图表29: 20 年以来特钢价格多在年以来特钢价格多在 10000 元元/吨上下吨上下 资料来源:Wind,海关总署,华泰研究 资料来源:Wind,海关总署,华泰研究 国内特钢出口量在 16 年以来逐年下滑,20 年叠加海外疫情冲击更加明显,出口量进一步下降至约 1700 万吨;特
76、钢出口单价多在 5000 元/吨上下,产品附加值较低(另外海关总署统计特钢门类口径或偏大,包含部分普钢) 。 2020 年国内疫情较海外控制较好,海外制造业产业链受到冲击、有向国内转移趋势,国外高端特钢需求或更多流向中国。同时,国内高端制造领域进口替代趋势加强,高端特钢有望获得国内更多应用场景、试错空间,进口替代空间值得想象。因此,特钢的出口升级和进口替代,有望为中国的中高端特钢需求增长打开想象空间。 图表图表30: 16 年以来特钢出口量逐年下滑,年以来特钢出口量逐年下滑,20 年约年约 1700 万吨万吨 图表图表31: 18 年以来特钢出口价格多在年以来特钢出口价格多在 5000 元元/
77、吨上下吨上下 资料来源:Wind,海关总署,华泰研究 资料来源:Wind,海关总署,华泰研究 005006002008200920000192020(万吨)特钢进口数量05,00010,00015,00020,00025,00008-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-09(元/吨)进口价格01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,
78、0002008200920000192020(万吨)特钢出口数量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00008-0108-0809-0309-1010-0510-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-11(元/吨)出口价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 17 钢铁钢铁 国内特钢已形成寡头垄断竞争格局国内特钢已形成寡头垄
79、断竞争格局 国内传统特钢企业普遍经营不佳国内传统特钢企业普遍经营不佳 老八老八家、 三线特钢企业多经营不佳。家、 三线特钢企业多经营不佳。中国特钢产业布局与老八家、 三线建设等有较大关系,前者主要集中在东北、华北,后者主要集中在西南、西北,均远离华东、华南消费地。 在老八家特钢企业中,仅有大冶特钢(现属于中信特钢)长期经营较好,抚顺特钢及其母公司东北特钢在 2017 年进行破产重整,实控人更换为沈文荣,抚顺特钢终于在 2018 年实现扣非后净利扭亏,达到 2.09 亿元。 在三线特钢企业中,陕西特钢、重庆特钢先后在 2002 年、2005 年破产,长城特钢在 2020年盈利 500 万元,结束
80、长达 23 年的亏损。 图表图表32: “老八家”特钢企业多经“老八家”特钢企业多经营困难、破产重组营困难、破产重组 公司简称公司简称 公司介绍及特点(“老八家”特钢企业)公司介绍及特点(“老八家”特钢企业) 主要产品主要产品 抚顺特钢 前身为抚顺钢厂,1937 年创立,2000 年在上交所上市。2003 年、2004 年,先后与大连钢铁组建为辽宁特钢集团、与北满特钢重组为东北特钢集团;2018 年,抚顺特钢、东北特钢的实控人由辽宁省国资委变更为沈文荣 合金结构钢、工模具钢、不锈钢、高温合金 大连特钢 前身为大连钢厂,始建于 1905 年;1997 年改制为国有独资公司,更名为大连钢铁(集团)
81、有限责任公司;2003 年与抚顺特钢组建为辽宁特钢集团,2004 年 9 月重组为东北特钢集团;2018 年,大连特钢、东北特钢集团的实控人由辽宁省国资委变更沈文荣 不锈钢、轴承钢、弹簧钢、工具钢、结构钢 北满特钢 前身为齐齐哈尔钢厂,始建于 1952 年,是我国“一五”期间兴建的 156 项重点工程中唯一的特殊钢企业; 1994 年成立北满特殊钢股份有限公司;2004 年重组为东北特钢集团;2017 年,被建龙集团收购重整,更名为建龙北满特殊钢有限责任公司 调质锻材、不锈耐热钢、合金钢、工模具钢、新型汽车钢、调质材、轴承钢、连铸圆坯 本溪特钢 始建于 1933 年,1945 年本溪湖特殊钢株
82、式会社划归本溪煤铁公司,1953 年更名为本溪钢铁公司,1996 年本溪钢铁(集团)有限责任公司挂牌,1997 年本钢板材股份有限公司创立,1998 年在深交所上市 轴承钢、齿轮钢、工程机械用钢和不锈钢 太钢集团 前身为西北炼钢厂,1932 年由西北实业公司筹建。1996 年,改制为国有独资公司,更名为太原钢铁(集团)有限公司,山西省国资委 100%控股,是全球不锈钢行业龙头企业 不锈钢卷板及普碳钢 重庆特殊钢 前身为重庆电力炼钢厂,始建于 1935 年。新中国成立后,炼钢厂改名一二厂,后划归重庆改名重庆第二钢铁厂;1978 年再次改名为重庆特殊钢铁厂。1997 年因负债过高被重庆钢铁兼并,2
83、005 年破产 大冶特钢 前身为大冶钢铁厂,于 1913 年由汉冶萍公司创办。1994 年,冶钢集团公司成立,大冶特殊钢股份有限公司成立;大冶特殊钢股份有限公司于 1997 年 3 月上市 产品广泛应用于汽车、石油开采、船舶、核电、风电、航空等多个领域 齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金钢、高速工具钢等 北京特殊钢厂 前身为五十年代建厂的北京钢厂和北京特殊钢厂,1983 年共同并入首钢集团,1997 年改制为国有独资有限责任公司 资料来源:各公司官网,华泰研究 图表图表33: “三线援建”重点建设特钢企业多经营困难、破产重组“三线援建”重点建设特钢企业多经营困难、破产重组 公司简称公司
84、简称 公司介绍及特点(“三线援建”重点建设特钢企业)公司介绍及特点(“三线援建”重点建设特钢企业) 主要产品主要产品 首钢贵阳特钢 前身为贵阳钢铁厂,1964 年改扩建为贵阳特殊钢厂。2009 年 7 月,首钢集团重组贵钢,更名为首钢贵阳特殊钢有限责任公司;2016 年 7 月,搬迁至扎佐贵钢新区 国内最大的凿岩用钎钢钎具产品的生产与科研基地; 拳头产品钎钢钎具和高端易切钢国内市场占有率第一, 自主研发的高速重载铁路机车车轴用钢 EA4T 获德国西门子公司国内独家认证并供应中车集团 易切钢、车轴钢、钎钢钎具、齿轮钢、紧固件、弹簧用钢 长城特钢 始建于 1965 年,与抚顺特钢合称“中国特钢企业
85、的两大摇篮”,1994 年在深交所上市(长城股份,000569)。1998年后,川投集团、四大 AMC、攀钢集团先后参与对长城特钢的整合。2007 年,攀钢钢钒(现攀钢钒钛,000629)以换股吸收的方式合并长城股份;2009 年,长城股份终止上市。2011 年,攀钢钒钛向鞍钢集团置出长城特钢;2014 年,鞍山钢铁将持有攀长特股权转移至攀钢集团 长城特钢的工模具钢产品处于国内模具钢中高端水平,国内中高端模具钢市场占有率高达 20%;公司在高温合金(蚀合金)系列产品研发上完成了多项国家级产品课题的研发工作 特种不锈钢、高模具工具钢、特殊结构钢、耐蚀合金、钛及钛合金材、高温合金、特种不锈钢、高(
86、超高)强度合金结构钢 西宁特钢 1997 年在上交所上市,实际控制人为青海省国资委;公司为中国西部地区最大的特殊钢生产基地,国家军工产品配套企业。铁路轴承套圈用钢、铁路轴承滚子料、Cr13 型不锈钢棒材、合金结构钢 CrMnSi 系列、高端钎具用钢、石油钻头用钢等十二个品种在国内市场具有垄断地位 碳结钢、碳工钢、合结钢、合工钢、轴承钢、模具钢、不锈钢、弹簧钢 陕西特钢 设陕西钢厂始建于 1965 年,1966 年与冶金部西安机械厂合并,后于 1969 年分开,1972 年更名为西安钢厂,1975 年与所属精密合金研究所分开后定名为陕西钢厂;由于国家经济紧缩政策、钢材市场疲软、企业管理等原因,陕
87、西钢厂于 2002 年破产 轴承钢、高速工具钢、不锈钢、合金工具钢、合金结构钢、弹簧钢等 资料来源:各公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 18 钢铁钢铁 图表图表34: 国内部分特钢企业财务数据对比国内部分特钢企业财务数据对比 营业收入 (亿元)营业收入 (亿元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚钢 54 49 55 55 46 47 50 58 57 47 东北特钢 142 144 192 208 西宁特钢 82 69 70 73 61 74 74 68 98
88、69 长城特钢 40 29 26 32 舞阳钢铁 110 82 65 72 56 58 108 130 兴澄特钢 251 209 219 229 174 186 473 654 大冶特钢 93 81 74 74 62 64 102 126 中信特钢 357 327 325 362 295 315 575 722 726 550 营业收入营业收入-YoY 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚钢 2.60% -9.30% 11.20% -0.10% -16.40% 2.60% 6.60% 17.30% -1.80%
89、7.70% 东北特钢 13.00% 2.00% 34.00% 8.00% 西宁特钢 16.40% -16.30% 2.30% 0.80% -17.20% 22.10% 0.60% -8.70% 45.10% 4.60% 长城特钢 舞阳钢铁 -5.00% -25.80% -20.20% 10.00% -21.70% 3.40% 86.90% 20.00% 兴澄特钢 34.40% -16.70% 5.00% 4.30% -23.90% 7.20% 38.30% 大冶特钢 17.30% -12.30% -8.40% -1.10% -15.70% 3.20% 60.00% 22.90% 中信特钢 33
90、.10% -8.30% -0.70% 11.30% -18.40% 6.60% 25.40% 0.60% 0.40% 销售毛利率销售毛利率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚钢 11.80% 12.40% 12.90% 14.70% 19.20% 17.80% 14.00% 14.50% 16.60% 19.60% 东北特钢 13.00% 15.10% 12.80% 21.30% 西宁特钢 20.60% 17.80% 17.50% 20.30% -1.70% 13.90% 9.00% 0.20% 14.40%
91、12.80% 长城特钢 舞阳钢铁 兴澄特钢 9.30% 9.90% 11.30% 13.90% 19.00% 16.10% 13.90% 15.60% 大冶特钢 8.40% 8.30% 9.60% 10.50% 11.20% 12.60% 11.60% 12.60% 中信特钢 16.30% 18.00% 17.70% 归母净利 (归母净利 (亿元)亿元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚钢 0.3 0.2 0.2 -1.2 0.5 -0.4 -13.4 26.1 3 4 东北特钢 0.7 0.4 0.5 1
92、西宁特钢 3.2 0.3 -0.7 0.4 -16.2 0.7 0.6 -20.5 1 0.1 长城特钢 -4.5 -5.7 -0.4 -0.6 舞阳钢铁 1.4 0.4 0.1 0 1 0.9 0 0.3 兴澄特钢 10.9 1 3.7 8.4 11.2 9 14.1 39.2 大冶特钢 5.8 2.2 2 2.7 2.7 2.9 3.9 5.1 中信特钢 18.9 1.7 10.3 13.1 13.6 17.4 18 35.8 53.9 43.5 归母净利归母净利-YoY 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚
93、钢 -17.70% -20.00% 13.20% -633.50% -122.40% -88.40% 132.60% 东北特钢 -3.00% -50.00% 42.00% 90.00% 西宁特钢 39.00% -90.30% -326.20% -3993.40% -13.80% -3521.00% 104.70% -89% 长城特钢 舞阳钢铁 65.00% -68.30% -75.00% -72.70% 3333.30% -8.70% -98.90% 2800.00% 兴澄特钢 1.90% -91.00% 280.00% 125.60% 33.80% -20.10% 178.00% 大冶特钢
94、4.10% -62.70% -7.60% 32.90% 0.90% 8.20% 34.90% 29.20% 中信特钢 2.30% -91.00% 500.20% 27.50% 3.50% 28.20% 98.40% 50.50% 4.20% 注:空白处为缺失数据;中信特钢 2011-2016 年数据来自中信股份年报,2017-2020 年数据来自中信特钢年报且口径一致,2011-2016 年数据与 2017-2020 年数据口径不一致,故 2017 年数据不可比 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 19 钢铁钢铁 图表图表35:
95、 国内部分特钢企业财务数据对比(续)国内部分特钢企业财务数据对比(续) 销售净利率销售净利率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚钢 0.50% 0.40% 0.40% -2.30% 1.10% -0.90% -26.80% 5.30% 8.60% 东北特钢 0.80% 0.40% 0.30% 0.60% 西宁特钢 6.00% 1.30% -0.50% 1.00% -27.70% 0.60% 1.00% -30.00% 1.40% 1.00% 长城特钢 -11.00% -19.00% -1.00% -2.00%
96、舞阳钢铁 1.30% 0.50% 0.20% 0.00% 1.80% 1.60% 0.00% 0.20% 兴澄特钢 4.40% 0.50% 1.70% 3.70% 6.40% 4.80% 2.90% 6.00% 大冶特钢 6.30% 2.70% 2.70% 3.60% 4.40% 4.60% 3.90% 4.10% 中信特钢 5.30% 0.50% 3.20% 3.60% 4.60% 5.50% 3.10% 5.00% 7.40% 7.90% ROE 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚钢 1.50% 1.20%
97、 1.40% -45.00% 17.20% -20.90% 62.50% 6.70% 8.30% 东北特钢 1.30% 0.10% 0.80% 1.60% 西宁特钢 11.30% 1.10% -2.50% 1.50% -151.00% 2.40% 1.90% -188.00% 7.00% 0.70% 长城特钢 -2.60% -57.00% -2.00% -4.00% 舞阳钢铁 3.00% 1.00% 0.00% 0.00% 2.00% 2.00% 0.00% 1.00% 兴澄特钢 14.10% 1.30% 4.60% 9.50% 11.30% 8.30% 7.10% 21.30% 大冶特钢 2
98、0.20% 7.40% 6.40% 8.10% 7.70% 7.90% 9.80% 11.60% 中信特钢 8.10% 9.50% 18.60% 21.30% 16.30% 资产负债率资产负债率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020M1-M9 ST 抚钢 78.50% 83.10% 85.10% 97.30% 97.40% 98.00% 111.80% 47.50% 47.70% 44.80% 东北特钢 81.00% 84.60% 84.90% 84.30% 西宁特钢 73.30% 75.50% 79.40% 84.60% 92.8
99、0% 86.70% 84.70% 92.90% 76.70% 77.00% 长城特钢 97.00% 82.00% 54.00% 61.00% 舞阳钢铁 65.00% 65.00% 65.00% 67.00% 65.00% 68.00% 66.00% 66.00% 兴澄特钢 64.00% 63.00% 60.00% 55.00% 48.00% 45.00% 68.00% 69.00% 大冶特钢 38.30% 30.90% 30.30% 34.00% 31.90% 36.30% 38.80% 42.60% 中信特钢 48.50% 69.20% 72.60% 65.20% 65.70% 注:空白处为
100、缺失数据;中信特钢 2011-2016 年数据来自中信股份年报,2017-2020 年数据来自中信特钢年报且口径一致,2011-2016 年数据与 2017-2020 年数据口径不一致,故 2017 年数据不可比 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 部分新兴特钢企业也陷入破产困境。部分新兴特钢企业也陷入破产困境。一些新兴特钢企业因为风险抵抗能力弱,而陷入经营困境。青岛特钢于 2013 年启动搬迁,资本开支较大,且搬迁后投产的时间点是 2015 年 11月,为近年来钢铁行业的盈利最低点,2016 年青岛特钢亏损 36 亿元,现金流困难,截止2016 年底,青岛特钢总资产、总负债分别为 185
101、、188 亿元,2017 年青岛市国资委将青岛特钢无偿划转至中信集团。 四川三洲特种钢管(简称“三洲特钢” )曾是全国唯一实现核电主管道成套设备国产化的制造企业,但由于福岛事件,2011-2018 年核电项目审批暂停,加上油气设备周期性强,三洲特钢需求受到影响,业绩对赌协议出现争议导致上市搁置、子公司三洲核能借壳上市失败,最终导致三洲特钢 2019 年破产重整,目前仍未结束(据 Wind) 。 坚持专注特钢,部分优质坚持专注特钢,部分优质特钢企业崛起。特钢企业崛起。传统的老八家、 “三线援建”特钢企业中,部分特钢企业放弃特钢专业性,转为普特兼营,如太钢不锈,部分特钢企业彻底融入普钢企业,丧失自
102、身特色,如北京特殊钢、本溪特钢。 另外一部分特钢企业坚持专注特钢,通过占据起步早、积累多、研发大、产品更新快等优势,在部分品种上实现高度专业化并建立市场名誉,如天工国际的工模具钢为世界前三水平,中信特钢的轴承钢洁净度已超越海外竞争者。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 20 钢铁钢铁 中信特钢占据寡头垄断竞争地位中信特钢占据寡头垄断竞争地位 公司利用公司利用市场定价权市场定价权维持维持地位地位 特钢行业已形成寡头垄断格局。特钢行业已形成寡头垄断格局。根据 SCP 分析,我们认为国内特钢产业已经形成寡头垄断的竞争格局,中信特钢占据寡头垄断地位。 图表图表36: 从结构
103、从结构-行为行为-绩效(绩效(SCP)模型分析看,国内特钢产业已形成寡头垄断竞争格局)模型分析看,国内特钢产业已形成寡头垄断竞争格局 市场类型市场类型 市场结构市场结构 市场行为市场行为 市场绩效市场绩效 企业数量企业数量 进入条件进入条件 产品差异化产品差异化 价格策略价格策略 产量策略产量策略 促销策略促销策略 利润率利润率 技术进步技术进步 完全竞争 很多 容易 标准化 无 无 无 经济利润为 0 好 垄断竞争 较多 较容易 差异化 有依赖 有 有 正常 较好 寡头垄断 较少 有阻碍 明显差异化 明显依赖 有 有 有超额利润 一般 完全垄断 一个 很困难 完全差异化 完全依赖 有 有 较
104、高超额利润 差 资料来源:刘志彪等, 产业经济学 ,机械工业出版社,2020 年;华泰研究 国内特钢产业企业数量少,并且集中度高,根据中国钢铁工业年鉴(2018) 统计(35家样本特钢企业,以下均为样本口径数据) ,2017 年特钢行业 CR10 约为 79%,若考虑中信特钢近年来对青岛特钢、靖江特钢的整合,则 2019 年 CR10 达到 82%,龙头中信特钢的市占率达到 38%,拥有市场定价权。 特钢产业进入有阻碍,如政策、资金、渠道、技术等,产品存在较大差异化,特钢企业拥有价格、产量策略,如价格歧视等、维持合理盈利空间,同时较同行长期拥有超额经济利润。 龙头中信特钢已占据垄断寡头地位。龙
105、头中信特钢已占据垄断寡头地位。2019 年中信特钢市占率达到 38%,在中高端特钢市场上的市占率、市场定价权更强,并且通过多年积累,在产品认证、渠道、技术、市场声誉上完成了积累,形成了对行业内、外企业的防御壁垒。 特钢产业专业度高,行业外企业难以进入,一是有产能政策限制,二是行业存在资金、技术、产品渠道等壁垒,如特钢投资较大,设备专用性强,退出沉没成本大。即使普钢企业持有产能指标想转特钢生产,也将在第二点上面临困难,特钢的技术、质控均需要时间、参数积累,同时产品认证也需要较长的时间,排产生产、控制成本也需要特别的技巧,特钢从投资到实现盈利,有较长的路程。 中高端特钢实现销售需要下游客户认证,部
106、分认证需要 2-3 年时间,加上下游、客户分散,认证耗费时间长。中信特钢目前已获得大量下游客户认证,这些认证往往具有排他性,不利于后来者及新进入与中信特钢进行竞争。 特钢的接单、排产也较普钢不同,普钢订单产品量大、同质化强,而特钢订单量小、个性化强,需要较强的排产能力。中信特钢因产销规模大,可将较多小订单集中排产生产,有效控制成本,具有规模经济效益。 维持合理维持合理盈利空间盈利空间,降低,降低对对资本吸引资本吸引力。力。特钢产品较普钢产品有差异,普钢偏标准品,特钢定制化强、 品种多, 如中信特钢 1400 万余吨产能, 对应 3000 多个品种、 5000 多个规格,大部分品种无公开市场报价
107、,市场信息存在不对称,特钢企业可通过对客户信息的掌握进行价格歧视、选择价高客户。从中信特钢历史业绩看,中信特钢有能力把控上下游对自身盈利的冲击,从而降低行业对资本的吸引力,也降低客户更换供应商的动机。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 21 钢铁钢铁 图表图表37: 大冶特钢、兴澄特钢、中信特钢、宝钢股份冷轧卷板(高端板材)及行业普钢测算利润大冶特钢、兴澄特钢、中信特钢、宝钢股份冷轧卷板(高端板材)及行业普钢测算利润 售价,元售价,元/吨吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 大冶特钢 5,4
108、16 6,062 5,247 5,171 4,950 4,174 3,430 4,715 5,305 兴澄特钢 4,803 5,415 4,660 4,355 4,234 3,416 3,201 4,245 5,188 中信特钢 4,385 5,213 4,996 4,490 4,907 4,214 4,023 5,316 5,034 4,618 4,526 宝钢股份-冷轧 5,221 5,179 5,519 5,387 5,294 4,408 4,423 5,088 5,136 4,848 行业-螺纹 4,267 4,747 3,944 3,574 3,145 2,236 2,526 3,9
109、08 4,216 3,980 3,795 行业-热卷 4,241 4,677 3,997 3,697 3,285 2,277 2,744 3,802 4,122 3,814 3,813 行业-冷轧 5,529 5,488 4,844 4,607 4,197 3,066 3,500 4,554 4,772 4,425 4,544 吨钢毛利,吨钢毛利,元元/吨吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 大冶特钢 578 516 464 516 551 501 451 553 683 兴澄特钢 552 539 493 524 61
110、9 621 577 712 939 中信特钢 882 854 883 宝钢股份-冷轧 1,157 639 617 785 761 631 1,019 824 836 518 行业-螺纹 242 259 93 -25 116 -138 -29 646 790 440 223 行业-热卷 31 -5 -45 -96 81 -237 17 396 543 119 61 行业-冷轧 712 268 258 262 440 18 243 618 682 236 288 吨钢净利,吨钢净利,元元/吨吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
111、20 大冶特钢 418 413 152 150 192 199 170 191 224 兴澄特钢 312 258 24 80 174 244 176 180 410 中信特钢 302 276 26 142 178 194 222 181 366 406 431 注:空白部分数据缺失;中信特钢 2010-2017 年数据来自中信股份财报,即中信股份旗下特钢板块业务情况,与目前上市公司中信特钢数据口径可能存在一定差异;2018-2019 年数据为上市公司公布数据,2010-2017 年、2018-2019 年数据口径不一致;宝钢股份除冷轧卷板外,还有热轧卷板、中厚板等产品,因此无法测算冷轧单吨净利
112、 资料来源:中信特钢、宝钢股份、中信股份年报,华泰研究 中信特钢强研发扩大产品中信特钢强研发扩大产品的的差异度。差异度。2011-2020 年中信特钢研发费用占比 3%-4%,期中2020 年研发费用达到 27 亿,通过高研发支出,中信特钢每年进行 10%-20%的产品更新,扩大产品的差异性,也提高后来者的进入或追赶成本。较高的研发成本推动公司的产品迭代,中信特钢凭借较大的销量分摊研发成本,并快速回本,再继续推动产品迭代,研发上形成了良好的循环,研发也是非价格竞争的良好手段。 图表图表38: 中信特钢研发占比维持在中信特钢研发占比维持在 3%-4% 单位单位 2011 2012 2013 20
113、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 兴澄特钢兴澄特钢 研发费用 亿元 7.03 7.89 8.80 7.69 11.40 20.35 营业收入 亿元 219.24 228.56 173.94 186.48 473.21 654.05 研发占比 % 3.21 3.45 5.06 4.12 2.41 3.11 大冶特钢大冶特钢 研发费用 亿元 2.97 2.64 2.47 2.48 2.25 2.38 3.57 5.63 营业收入 亿元 92.62 81.23 74.38 73.53 61.97 63.93 102.27 125.73 研发占比 % 3.21 3.25
114、 3.32 3.37 3.63 3.72 3.49 4.48 中信特钢中信特钢 研发费用 亿元 25.98 27.86 27.07 营业收入 亿元 721.90 726.20 747.28 研发占比 % 3.60 3.84 3.62 注:兴澄特钢 2017-2018 年数据来自大冶特钢公告;兴澄特钢在 2017 年并表青岛特钢、在 2018 年并表新冶钢非上市部分的资产及靖江特钢;中信特钢在 2019 年整体上市,包括大冶特钢、兴澄特钢、靖江特钢 资料来源:中信特钢年报,华泰研究 面对面对下游下游需求下行,可迅速调整结构。需求下行,可迅速调整结构。从中信特钢历史数据看,中信特钢对市场有较好的适
115、应能力,作为龙头,有能力去筛选盈利能力相对好的客户。 2011 年, 大冶特钢抓住锅炉及机械制造、 船舶两个行业热点, 销售收入分别增长 41%、 187%,而同年大冶特钢营收同比增速仅 17%。2019 年,乘用车产销不佳,中信特钢积极抓住风电等下游快速发展机遇,成功调整产品结构,能源行业销量占比提升至 21%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 22 钢铁钢铁 图表图表39: 2005-2018 年大冶特钢分行业营收占比年大冶特钢分行业营收占比 图表图表40: 2007-2018 年中信特钢分产品下游行业销量占比年中信特钢分产品下游行业销量占比 注:2019 年
116、大冶特钢并表兴澄特钢等,并更名为中信特钢,2019 年及此后数据口径变化 资料来源:大冶特钢年报,华泰研究 注:2019 年中信特钢下游分布为:交运 29.7%、工程机械 33.8%、能源 21%、轴承 11.9%、特冶 2.7%、其他 2.9%;2020 年下游分布为:轴承 12.0%、汽车:25.4%、能源 20.2%、特冶 2.7%、其他 2.9%;中信特钢为中信股份下属特钢业务板块,2007-2018 年相关数据摘自中信股份年报 资料来源:中信股份年报,华泰研究 中信特钢中信特钢转型转型服务型,提高客户黏性。服务型,提高客户黏性。根据公司 19 年年报,公司注重加强与上下游客户合作,与
117、国内外一大批知名企业建立了战略合作关系,逐步由“经营产品”向“经营客户”转变,努力成为向“服务型制造企业”转型的行业典范。 另外,基于公司研发优势和多年深度介入下游客户生产活动的经验,公司未来或可通过股权投资等多种形式主动参与到部分景气度较高的下游行业当中,实现向下游产业链的延伸。产业链的延伸,一方面有助于公司提高对下游客户经营模式的认识和理解,更好地服务客户;另一方面可以实现产品溢价,类似于山特维克、斯凯孚等。 进口替代进口替代及军工及军工获年报验证获年报验证 进口替代逻辑已获进口替代逻辑已获 2020 年年报验证。年年报验证。2020 年,中信特钢在部分进口替代领域取得进展,其中值得关注的
118、如超纯净高稳定性轴承钢填补国内空白,2020 年中信特钢对轴承行业的销量同比增长 10%。中信特钢旗下兴澄特钢成功开发轴承钢的超高纯净度稳定控制技术及高速精密机床轴承制造技术,填补国内超纯净高稳定性轴承钢及高速精密机床制造业的空白,到 2020 年底, 兴澄特钢连铸真空生产的轴承钢产品已大量替代国外高端轴承钢进口及高成本的电渣钢,广泛应用于精密机床、高速冶金轧机、高速电机、大型风电主轴轴承及重载列车、汽车轮毂等高端装备关键部件轴承的制造。 图表图表41: 中信特钢中信特钢 2020 年部分进口替代产品年部分进口替代产品 进口替代产品进口替代产品 大冶特钢 大型风电主轴轴承钢 SKF50、强韧性
119、螺杆钻具用管 靖江特钢 墩粗直连型套管特殊扣 兴澄特钢 极端环境下高可靠性模铸及电渣轴承钢应用于海洋离岸 6 兆瓦以上的大功率风机、国内首台 11 米级大直径盾构机等领域;超纯净高稳定性轴承钢 资料来源:中信特钢 2020 年年报、中信特钢 2020 年社会责任报告,华泰研究 三高一特产量增长, 军工逐渐见成果三高一特产量增长, 军工逐渐见成果。 2020 年, 中信特钢三高一特产品销量同比增长 50%,国防装备用特钢材料销量增幅超过 40%,并且在高温及耐腐蚀合金等高精尖产品上突破国外技术壁垒,满足国内国防装备、航空航天等国家重点领域需求。 天工国际:工、模具钢全球第二天工国际:工、模具钢全
120、球第二 天工国际工模具钢天工国际工模具钢已达到已达到世界领先。世界领先。天工国际是港股上市公司,据公司官网及年报,公司目前主要产品包括模具钢、高速钢、切削工具和钛合金四项。根据 SMR 钢铁与金属产品市场研究中心(2019 年) ,公司在全球工模具钢企业中排名第 2,高速工具钢产能连续 14 年全球第 1、连续 21 年国内第 1。 0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920001620172018汽车行业铁路轴承行业锅炉及机械制造业钢加工压延业船舶行业工具制造业石油行业航空航天其他行业0204060801002
121、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018汽车零部件机械制造发电石油及石化造船金属制品铁路其他(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 23 钢铁钢铁 发展粉末冶金技术,发展粉末冶金技术,抢占技术高地。抢占技术高地。据公司年报,2019 年,公司投资建设的国内首条工模具钢粉末冶金产线(一期)正式投产,产能达 2000 吨,填补了国内粉末冶金供应的空白;另外公司将根据生产和销售情况部署二期生产线建设,届时产能将达 5000 吨。粉末冶金主要是涉及前端冶炼环节,相较于传统冶炼模式,能较好提高材料致
122、密度和均匀性,改善产品性能和质量,在钢铁行业中处前沿技术类型。 图表图表42: 2016 年以来年以来天工国际天工国际营收高速增长营收高速增长 图表图表43: 2016 年以来年以来天工国际天工国际扣非业绩高速增长扣非业绩高速增长 资料来源:天工国际公告,Wind,华泰研究 资料来源:天工国际公告,Wind,华泰研究 图表图表44: 模具钢、高速钢贡献模具钢、高速钢贡献天工国际天工国际主要营收主要营收 图表图表45: 2015 年以来年以来天工国际天工国际主要产品毛利率稳中有升主要产品毛利率稳中有升 资料来源:天工国际公告,Wind,华泰研究 资料来源:天工国际公告,Wind,华泰研究 抚顺特
123、钢:抚顺特钢:19 年实现年实现扣非扣非盈利盈利 高温合金是高温合金是抚顺特钢的抚顺特钢的拳头产品。拳头产品。公司是国防科工局列入民口配套核心骨干单位名录的唯一特钢企业,被誉为“中国特殊钢的摇篮” 。据公司 2019 年年报,在过去的三个“五年计划”中,公司承担和参与国防科工局 190 余项军工新材料科研课题,在研课题 39 项,同时还承担了 6 个军工固定资产投资建设项目。高温合金是公司的拳头产品,公司高温合金产量占全国重点优特钢企业高温合金钢产量的 50%以上,在国内军用市场占有率达 80%。 财务造假影响消退,财务造假影响消退,19 年实现盈利。年实现盈利。公司于 2018 年 1 月公
124、告(临 2018-006)称,公司存在存货等实物资产不实问题,并申请停牌。2018 年 6 月,公司公告(临 2018-030)称内部控制存在重大缺陷,2014-2016 年出现重大会计差错,截至 2016 年底资产负债表多计存货 7.00 亿元、固定资产原值 8.42 亿元、在建工程 2.97 亿元。截至 2018 年年度报告披露日(2019 年 3 月 28 日) ,资产失实事项引发的持续经营能力不足的风险已经解除。2019年,公司扣非归母净利实现转正,达 2.09 亿元,公司经营逐渐回归正轨。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0020152016
125、201720182019(亿元)营业收入同比增速(右)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200182019(亿元)扣非归母净利同比增速(右)29.7%37.4%43.3%41.8%41.3%19.8%11.7%16.8%15.6%14.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019模具钢商品贸易高速钢切削工具钛合金0%5%10%15%20%25%30%200182019模具钢高速钢切削工具钛合金 免
126、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 24 钢铁钢铁 20-22 年年 capex 启动,产能扩张在即。启动,产能扩张在即。公司于 2020 年 3 月发布公告(临 2020-012)称,计划于 2020-2022 年度投资建设三项生产项目,投资总额 7.9 亿元。三个项目分别为:均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目,锻造厂新建 70MN 快锻机技术改造工程,高温合金、高强钢产业化技术改造项目(1 期) 。公司现有产能 50 万吨,预计通过此三项项目,产能规模有望扩张到 70 万吨。 图表图表46: 2019 年年抚顺特钢抚顺特钢营收规模保持稳定营收规模保持
127、稳定 图表图表47: 2019 年年抚顺特钢抚顺特钢扣非后归母净利实现转正扣非后归母净利实现转正 资料来源:抚顺特钢公告,Wind,华泰研究 资料来源:抚顺特钢公告,Wind,华泰研究 图表图表48: 合金结构钢贡献抚顺特钢主要营收合金结构钢贡献抚顺特钢主要营收 图表图表49: 抚顺特钢高温合金毛利率远超其他产品抚顺特钢高温合金毛利率远超其他产品 资料来源:抚顺特钢公告,Wind,华泰研究 资料来源:抚顺特钢公告,Wind,华泰研究 -5%0%5%10%15%20%007020019(亿元)营业收入同比增速(右)(0.66)(12.99)(2.25)
128、2.09 (14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02420019(亿元)扣非归母净利40.9%46.1%46.1%40.5%18.2%20.0%17.1%15.8%19.6%16.1%18.1%17.3%16.0%10.7%13.4%18.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019合金结构钢合金工具钢不锈钢高温合金其他特钢其它业务-10%0%10%20%30%40%50%60%20019合金结构钢合金工具钢不锈钢高温合金其他特钢产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
129、必一起阅读。 25 钢铁钢铁 对标国外,国内特钢有盈利提升空间对标国外,国内特钢有盈利提升空间 2019 年,大冶特钢收购兴澄特钢 100%股权,实现中信特钢业务板块整体上市,2020 年特钢产能 1400 余万吨,2019 年国内市占率约为 38%。中信特钢从技术、盈利看是国内优质的特钢企业,我们用中信特钢与海内外特钢企业进行对标。 中信特钢中信特钢盈利能力在国内较强盈利能力在国内较强 在国内主要特钢企业中,从 2011 年至今,中信特钢(2019 年前,中信特钢称大冶特钢)及兴澄特钢未出现亏损,且毛利率、净利率明显较同业强,资产负债率也维持低位,2017年来兴澄特钢资产负债率提升主要因并表
130、负债率较高的的青岛特钢、靖江特钢。 图表图表50: 兴澄特钢、大冶特钢销售毛利率较高,且较为稳定兴澄特钢、大冶特钢销售毛利率较高,且较为稳定 图表图表51: 兴澄特钢、大冶特钢销售净利率处同业领先地位兴澄特钢、大冶特钢销售净利率处同业领先地位 注:中信特钢 2011-2018 年为大冶特钢数据,2019 年为并表后数据 资料来源:各公司官网、公告,债券募集说明书、评级报告,华泰研究 注:西宁特钢 15 年为-27.7%、18 年为-30.0%,长城特钢 11 年为-11.0%、14 年为-19.0%,为方便对比在图中不显示;中信特钢 2011-2018 年为大冶特钢数据,2019 年为并表后数
131、据 资料来源:各公司官网、公告,债券募集说明书、评级报告,华泰研究 图表图表52: 兴澄特钢、大冶特钢兴澄特钢、大冶特钢 ROE 表现更好表现更好 图表图表53: 兴澄特钢、大冶特钢资产负债率水平较低兴澄特钢、大冶特钢资产负债率水平较低 注:西宁特钢 15 年为-151%、18 年为-188%,长城特钢 14 年为-57%,为方便对比在图中不显示;中信特钢 2011-2018 年为大冶特钢数据,2019 年为并表后数据 资料来源:各公司官网、公告,债券募集说明书、评级报告,华泰研究 注:中信特钢 2011-2018 年为大冶特钢数据,2019 年为并表后数据 资料来源:各公司官网、公告,债券募
132、集说明书、评级报告,华泰研究 国内特钢国内特钢业业仍有仍有盈利盈利追赶空间追赶空间 我们以国内盈利能力最强的中信特钢为例,中信特钢业务与日本的山阳特钢接近,均偏向特钢制造且轴承钢是拳头产品,中信特钢盈利能力已超越山阳特钢,但与 SKF、山特维克等相比仍有差距, 主要因 SKF、 山特维克等后端服务较强, 对客户需求有较深的理解能力,从而获得更高的产品溢价。 中信特钢营收、盈利规模已接近山特维克。中信特钢营收、盈利规模已接近山特维克。从 2019 年营收、盈利规模看,中信特钢已接近山特维克、已超过斯凯孚。 -5%0%5%10%15%20%25%2000
133、020兴澄特钢中信特钢ST抚钢东北特钢西宁特钢-4%-2%0%2%4%6%8%10%20001820192020兴澄特钢中信特钢ST抚钢东北特钢西宁特钢长城特钢舞阳钢铁-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000020兴澄特钢中信特钢ST抚钢东北特钢西宁特钢长城特钢舞阳钢铁0%20%40%60%80%100%120%2000020兴澄特钢中信特钢ST抚钢东北特钢西宁特钢长城特钢舞阳钢铁 免
134、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 26 钢铁钢铁 图表图表54: 从营收、归母净利角度看,山特维克规模最大,中信特钢次之从营收、归母净利角度看,山特维克规模最大,中信特钢次之 注:图中为 2019 年数据;三阳特钢为财年数据,下同,不再另外说明;汇率取为财年期末值 资料来源:中信特钢、山特维克、斯凯孚、三阳特钢年报,华泰研究 产品结构和业务模式决定盈产品结构和业务模式决定盈利能力。利能力。从 EBIT Margin、EBITDA Margin、ROE、净利率等各项盈利指标看,中信特钢、兴澄特钢、大冶特钢等与山阳特钢较为接近,2018 年来部分指标超越山阳特钢,但与 S
135、KF、山特维克等相比仍有较大差距,SKF、山特维克不仅分别在切削工具钢、轴承上全球领先,而且均在产业链上进行延伸,不仅提供产品,还提供相关的配套服务和解决方案,后端服务提高了 SKF、山特维克产品的品牌溢价。 图表图表55: 中信特钢中信特钢 EBIT Margin 低于山特维克、低于山特维克、SKF 图表图表56: 中信特钢中信特钢 EBITDA Margin 低于山特维克、低于山特维克、SKF 注:山特维克自 2015 年起开启战略改革,主要包括下放决策权至产品层面,贴近终端客户,聚焦主业等,在 2017 年盈利能力中有所体现;此后由于下游市场需求景气度下降而有所下行;其余盈利指标同 资料
136、来源:中信特钢年报,Wind,Bloomberg,华泰研究 资料来源:中信特钢年报,Wind,Bloomberg,华泰研究 图表图表57: 中信特钢销售净利率低于山特维克、中信特钢销售净利率低于山特维克、SKF 图表图表58: 中信特钢中信特钢 ROE 高于山阳特钢,低于山特维克及高于山阳特钢,低于山特维克及 SKF 资料来源:中信特钢年报,Wind,Bloomberg,华泰研究 资料来源:中信特钢年报,Wind,Bloomberg,华泰研究 007000500600700800山特维克中信特钢斯凯孚三阳特钢(亿元)(亿元)营收归母净利(右)(5)0
137、5020001720182019(%)中信特钢兴澄特钢大冶特钢山阳特钢山特维克SKF05000019(%)中信特钢兴澄特钢大冶特钢山阳特钢山特维克SKF(4)(2)02468020001720182019(%)中信特钢兴澄特钢大冶特钢山阳特钢山特维克SKF(5)05000019(%)中信特钢
138、兴澄特钢大冶特钢山阳特钢山特维克SKF 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 27 钢铁钢铁 图表图表59: 2017 年后,中信特钢年后,中信特钢 ROA 超过山阳特钢超过山阳特钢 图表图表60: 中信特钢历史上维持低资产负债率,近年因收购而提高中信特钢历史上维持低资产负债率,近年因收购而提高 资料来源:中信特钢年报,Wind,Bloomberg,华泰研究 资料来源:中信特钢年报,Wind,Bloomberg,华泰研究 山特维克山特维克围绕工具钢提供解决方案。围绕工具钢提供解决方案。山特维克以工具钢为核心的设备解决方案和采矿技术服务贡献了营收和营业利润的主要部分,设备
139、解决方案营业利润率更高。山特维克产品下游主要对应采矿、机械和能源行业,下游客户分布世界各地,但制造业更为领先的欧洲和北美地区占比更高。另外,山特维克自 2015 年起开启战略改革,主要包括下放决策权至产品层面,贴近终端客户,聚焦主业等,在 2017 年盈利指标中有所体现。 图表图表61: 设备解决方案、采矿技术服务贡献主要营收设备解决方案、采矿技术服务贡献主要营收 图表图表62: 设备解决方案利润率更高设备解决方案利润率更高 资料来源:山特维克年报,华泰研究 注:图中涉及利润数据均为营业利润 资料来源:山特维克年报,华泰研究 图表图表63: 产品下游主要为采矿、机械和能源行业产品下游主要为采矿
140、、机械和能源行业 图表图表64: 产品销往世界各地,但以制造业更为领先的欧洲和北美为主产品销往世界各地,但以制造业更为领先的欧洲和北美为主 注:图中为 2019 年营收占比数据 资料来源:山特维克年报,华泰研究 注:图中为 2019 年营收占比数据 资料来源:山特维克年报,华泰研究 (2)024680001720182019(%)中信特钢兴澄特钢大冶特钢山阳特钢山特维克SKF0070802000019(%)中信特钢兴澄特钢大冶特钢山阳特钢山特
141、维克SKF39.4%40.3%39.4%40.3%39.8%38.6%38.1%40.2%42.7%43.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019设备解决方案采矿技术服务材料技术服务其它-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-50%-25%0%25%50%75%100%200182019设备解决方案-占比采矿技术服务-占比材料技术服务-占比其它-占比设备解决方案-利润率(右)采矿技术服务-利润率(右)采矿37%机械21%能源12%自动化11%建筑8%航空7%其它4%欧洲37%北美2
142、3%亚洲19%非洲/中东9%澳洲7%南美5% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 28 钢铁钢铁 图表图表65: 2010-2019 年山特维克部分财务数据年山特维克部分财务数据 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 826.5 940.8 985.3 873.3 825.3 858.5 815.5 908.3 1,000.7 1,032.4 +/-,% 14.9 13.8 4.7 -11.4 -5.5 4.0 -5.0 11.4 10.2 3.2 EBIT Margin,% 13.6 10.8
143、14.0 9.5 12.3 8.5 13.5 19.8 18.6 12.4 EBITDA Margin,% 18.5 17.0 18.3 14.9 17.4 14.7 19.3 25.3 23.0 18.0 归母净利润 66.3 55.0 81.1 50.1 60.1 22.5 55.1 131.7 126.8 85.4 +/-,% -17.1 47.4 -38.1 19.9 -62.6 145.1 139.2 -3.8 -32.7 净利率,% 8.0 5.8 8.2 5.7 7.3 2.6 6.8 14.5 12.7 8.3 ROE,% 19.6 16.2 24.9 14.9 16.4 6.
144、6 14.0 27.0 21.8 13.8 ROA,% 7.4 5.6 7.8 5.3 5.7 2.2 5.3 12.3 10.7 7.1 资产负债率,% 62.4 65.7 68.7 64.2 65.5 66.4 62.0 54.4 50.7 48.6 注:单位:亿 SEK;最新汇率(2021.3.12,Wind)为人民币:瑞典克朗=1.3029:1 资料来源:Bloomberg,华泰研究 SKF 凭借轴承技术服务凭借轴承技术服务于于工业领域工业领域。工业领域中,SKF 的分销业务占比最高,2019 年营收占比达 38%,其余业务则广泛分布在工业领域的各行各业当中;汽车领域当中,以汽车的轻量
145、化业务为主,另有部分售后服务。 图表图表66: 工业领域贡献主要营收工业领域贡献主要营收 图表图表67: 工业领域盈利能力更好工业领域盈利能力更好 备注:图中为营收占比数据 资料来源:SKF 年报,华泰研究 备注:图中为营业利润占比及营业利润率 资料来源:SKF 年报,华泰研究 图表图表68: 工业领域业务涉及各行各业工业领域业务涉及各行各业 图表图表69: 汽车业务以服务轻量汽车为主汽车业务以服务轻量汽车为主 备注:图中为 2019 年营收占比数据 资料来源:SKF 年报,华泰研究 备注:图中为 2019 年营收占比数据 资料来源:SKF 年报,华泰研究 71.3%69.8%69.2%70.
146、7%71.6%28.7%30.2%30.8%29.3%28.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019工业汽车89.4%81.1%84.6%85.3%92.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019工业-占比汽车-占比工业-利润率(右)汽车-利润率(右)工业分销38%工业驱动13%航空航天9%能源9%重工业7%非公路7%铁路7%海运3%农业和食品1%电力1%其它5%轻量汽车53%汽车售后服务28%卡车19% 免
147、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 29 钢铁钢铁 图表图表70: 2010-2019 年年 SKF 部分财务数据部分财务数据 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 662.2 645.8 636.0 709.8 760.0 725.9 779.4 857.1 860.1 748.5 +/-,% 8.5 8.5 -2.5 -1.5 11.6 7.1 -4.5 7.4 10.0 0.4 EBIT Margin,% 14.2 15.0 13.1 6.3 11.1 10.8 9.7 10.1 12.9 1
148、2.6 EBITDA Margin,% 18.6 17.4 15.8 10.0 15.3 14.1 13.7 14.1 15.9 15.1 归母净利润 51.4 60.5 47.2 9.1 46.0 38.8 39.9 54.8 72.9 55.6 +/-,% 212.9 17.8 -21.9 -80.7 404.4 -15.7 2.7 37.4 33.1 -23.7 净利率,% 7.8 9.4 7.4 1.3 6.1 5.3 5.1 6.4 8.5 7.4 ROE,% 25.8 26.9 21.0 4.3 18.8 14.8 14.4 18.4 20.5 14.9 ROA,% 9.3 10.
149、2 7.8 1.3 5.6 4.9 4.7 6.7 8.4 5.9 资产负债率,% 64.0 62.2 63.0 70.2 70.1 67.0 67.0 63.3 59.3 60.3 注:单位:亿 SEK;最新汇率(2021.3.12,Wind)为人民币:瑞典克朗=1.3029:1 资料来源:Bloomberg,华泰研究 向向制造业制造业服务商转型服务商转型是大方向是大方向 向制造业服务商转向制造业服务商转型是大方向。型是大方向。从海外特钢企业发展趋势看,不断扩大产品差异性、提高产品附加值、提高客户黏性等是特钢企业赚取行业超额收益的主要方式,向制造业服务商转型、重视后端服务是重要途径。SKF、
150、山特维克等的成功,证明他们本身对下游客户有较深刻的理解,能够提供有效的服务。就国内特钢企业而言,目前我们看好中信特钢铸件向制造业服务商转型。 中信特钢对下游客户有较深理解。中信特钢对下游客户有较深理解。中信特钢自 1993 年涉足特钢产业,迄今为止已有近 30年历史,早期主体为兴澄特钢、大冶特钢,分别位于江苏省、湖北省,均为制造业大省,特别是江苏为沿海省份,民营经济发达,兴澄特钢、大冶特钢均接近销售终端,客户服务意识强,对下游客户所在的行业有较深的理解。中信特钢目前作为国内最大的特钢企业,未来有望凭借对客户需求的理解,逐渐向服务型制造业转型。 从海外特钢企业盈利能力看,综合解决方案等后端服务将
151、有效提升产品的品牌溢价,并获得更多利润点。 中信特钢中信特钢 2020 年投资徐工股权。年投资徐工股权。中信特钢在 19 年年报中已明确提出,要“加快从特钢制造商向产品和技术整体解决方案提供商的角色转变,致力于为客户提供差异化材料及服务,与客户共同解决从上游原材料采购到材料加工各环节问题” 。2020 年 7 月,中信特钢发布公告(2020-032)称,全资子公司兴澄特钢拟出资 5 亿元与金石投资、中证投资、三峡金石基金等共同投资设立彭衡投资,基金规模 14.85 亿元,通过认购新增注册资本的放水获得徐工有限的股权。中信特钢间接参股徐工有限,有利于增强双方业务合作,提高客户粘性。 免责声明和披
152、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 30 钢铁钢铁 国内外特钢行业未来或均有整合空间国内外特钢行业未来或均有整合空间 从部分海外特钢企业的经营业绩看,2019 年来呈现出业绩下行态势,需求不佳、原材料成本上升是主要原因,2020 年的新冠疫情雪上加霜,部分企业出现亏损,并加快亏损特钢资产出售。国内特钢企业如中信特钢 2020 年业绩继续增长,且于 2021 年初成功获得天津钢管 20.4%股权; 而海外特钢企业亏损, 在疫情影响下国内外特钢行业未来或均有整合空间。 部分海外特钢企业经营现亏损部分海外特钢企业经营现亏损 部分日本特钢企业盈利微薄。部分日本特钢企业盈利微薄。日本的山阳
153、特钢 2019 年特钢销量 161.5 万吨, 仅盈利 5 亿日元(5 亿日元盈利为加回商誉摊销 42 亿日元后的业绩,如果不加回则亏损 37 亿日元;商誉摊销账户要因收购 Ovako 产生) , 山阳特钢 2020 年 4 月至 12 月亏损 40 亿日元 (已加回商誉摊销,若不加回商誉摊销,则亏损 60 亿元) 。 2020 年初以来,山阳特钢进一步受到新冠疫情的影响,其中 1-3 月亏损 16 亿日元,随后三个季度分别亏损 9、6、6 亿日元(均已加回商誉摊销) 。 图表图表71: 2010-2019 年山阳特钢部分财务数据年山阳特钢部分财务数据 单位:单位:10 亿日元亿日元 2010
154、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 159.5 171.8 138.3 161.6 171.5 149.1 138.7 157.5 185.8 262.5 +/-,% 67.0 7.7 -19.5 16.8 6.1 -13.0 -7.0 13.6 18.0 41.2 EBIT Margin,% 8.9 6.6 1.1 4.3 5.3 8.2 8.4 7.0 5.4 -0.5 EBITDA Margin,% 15.2 13.0 9.5 11.0 11.1 14.4 15.0 12.7 10.6 6.3 归母净利润 7.8 6.4
155、0.5 4.1 6.5 7.4 7.8 7.0 7.7 -3.7 +/-,% -18.1 -92.1 698.8 61.0 13.3 5.0 -9.6 9.8 净利率,% 4.9 3.7 0.4 2.5 3.8 5.0 5.6 4.5 4.2 -1.4 ROE,% 8.4 6.6 0.5 4.0 5.8 6.6 6.3 5.5 3.9 -2.0 资产负债率,% 50.8 54.3 51.1 49.4 43.8 37.1 32.9 38.3 46.5 44.4 注:日本财年为 4 月 1 日至次年 3 月 31 日,如 2019 年财报为 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3 月 3
156、1 日;山阳特钢 2019 年净利润亏损 37 亿元,主要因收购 Ovako 产生大量商誉摊销,若加回商誉摊销则盈利 5 亿日元 资料来源:Bloomberg,华泰研究 神户制钢同样受到疫情的影响,2020 年前 3 月亏损 750 亿日元,但在本年度最后一个季度(10-12 月)扭亏并盈利 190 亿日元。 图表图表72: 2010-2019 年神户制钢部分财务数据年神户制钢部分财务数据 单位:单位:10 亿日元亿日元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 1,858.6 1,864.7 1,685.5 1,824.7
157、1,886.9 1,822.8 1,695.9 1,881.2 1,971.9 1,869.8 +/-,% 11.2 0.3 -9.6 8.3 3.4 -3.4 -7.0 10.9 4.8 -5.2 EBIT Margin,% 6.7 3.2 0.7 6.3 6.3 3.8 0.6 4.7 2.4 0.5 EBITDA Margin,% 12.9 9.6 7.0 10.8 11.1 9.0 6.3 10.2 7.7 6.2 归母净利润 52.9 -14.2 -27.0 70.2 86.5 -21.6 -23.0 63.2 35.9 -68.0 +/-,% 739.8 -89.3 23.3 -6
158、.9 -43.1 净利率,% 2.8 -0.8 -1.6 3.8 4.6 -1.2 -1.4 3.4 1.8 -3.6 ROE,% 8.9 -2.5 -4.7 9.6 10.2 -2.9 -3.2 8.0 4.5 -9.5 资产负债率,% 73.2 73.5 74.4 67.9 63.0 67.0 68.4 66.4 66.3 70.3 注:日本财年为 4 月 1 日至次年 3 月 31 日,如 2019 年财报为 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究 老牌德国钢企老牌德国钢企缩减钢铁业务缩减钢铁业务。从 2013 年来,蒂森克
159、虏伯面临较大的债务压力,资产负债率屡超 90%。2020 年新冠疫情使公司业绩雪上加霜,2020 年 3 季报(2020 年 6 月 30 日)公布的资产负债率超 100%, 随后通过出售盈利相对较好的电梯部门获得 151 亿欧元收益,减缓公司的债务压力, 在 2020 年 4 季报 (2020 年 9 月 30 日) 中资产负债率下降至 72%。如果扣掉出售电梯部门的收益 151 亿欧元,蒂森克虏伯在 2020 年财年亏损 55 亿欧元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 31 钢铁钢铁 除出售电梯业务外,公司也采取减员措施,在 2019 年底宣布裁员 6000
160、人,又在 2020 年11 月宣布将裁员 5000 人。 自 2011 年来,公司努力解决钢铁业务问题,其钢铁业务包括美洲钢铁、欧洲钢铁、全球不锈钢、材料服务中的部分不锈钢业务。2012 年,公司将其全球不锈钢业务出售给奥托昆普公司,2014、2017 年分别出售美洲钢铁业务中的美国加工厂和巴西钢厂 CSA。 图表图表73: 2010-2020 年蒂森克虏伯部分财务数据年蒂森克虏伯部分财务数据 单位:亿单位:亿 EUR 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 377.1 427.3 415.4 385.6 412.
161、1 427.8 392.6 339.9 415.3 340.4 289.0 +/-,% -7.0 13.3 -2.8 -7.2 6.9 3.8 -8.2 -13.4 22.2 -18.1 -15.1 EBIT Margin,% 3.6 6.6 -9.3 -1.8 2.7 2.2 3.1 2.0 2.2 -1.5 -18.2 EBITDA Margin,% 7.0 9.4 4.0 3.5 5.6 5.5 6.3 4.0 4.9 1.6 -13.8 归母净利润 8.2 -12.9 -42.4 -14.4 2.1 3.1 3.0 -6.5 -0.6 -3.0 95.9 +/-,% -228.5 66
162、.1 45.8 -4.2 90.4 -390.3 净利率,% 2.2 -3.0 -10.2 -3.7 0.5 0.7 0.8 -1.9 -0.1 -0.9 33.2 ROE,% 7.9 -12.4 -93.7 -57.2 6.6 9.3 11.3 -19.1 -1.9 -13.7 94.2 资产负债率,% 76.2 76.2 88.2 92.9 91.2 90.7 92.6 90.3 90.7 93.9 72.1 注:德国财年为 10 月 1 日至次年 9 月 30 日,如 2010 年财报为 2009 年 10 月 1 日至 2010 年 9 月 30 日;蒂森克虏伯 2020 年盈利大幅改
163、善、资产负债率下降,主要因出售电梯业务获得 151.34 亿欧元税后收益,扣除该收益后,蒂森克虏伯亏损 55.41 亿欧元 资料来源:Bloomberg,华泰研究 图表图表74: 蒂森克虏伯自蒂森克虏伯自 2013 年来,资产负债率屡破年来,资产负债率屡破 90% 图表图表75: 蒂森克虏伯蒂森克虏伯 Steel Europe EBIT(公司自行测算口径)(公司自行测算口径) 资料来源:Bloomberg,华泰研究 资料来源:蒂森克虏伯年报,华泰研究 在 2020 年初, 公司发布 Steel Europe Strategy 20-30, 提及关闭波鸿 Castroper Street 厂,提
164、升杜伊斯堡厂的竞争力,并计划在 2020-2023 年裁减 2000 人,到 2026 年再减员 1000人。2020 财年,公司调整后 EBIT 亏损 16 亿欧元,其中欧洲钢铁 EBIT 亏损 9 亿欧元,英国自由钢铁公司此前表达了收购公司欧洲钢铁业务的意愿,但未能达成一致。 高端合金生产商受疫情影响大。高端合金生产商受疫情影响大。卡朋特科技年销售收入在 20 亿美元左右,2020 财年(截止 6 月 30 日)净利润 1.50 百万美元、扣非后利润 104.60 百万美元。自 2020 年第二个季度,公司开始出现亏损,2-4 季度分别亏损 1.18、0.47、0.85 亿美元。 0102
165、03040506070809010011009-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-12(%)资产负债率(1,500)(1,000)(500)05001,0001,50020000192020(million Eur)adjusted EBIT 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 32 钢铁钢铁 图表图表76: 2010-
166、2019 年卡朋特技术部分财务数据年卡朋特技术部分财务数据 单位:亿美元单位:亿美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 12.0 16.8 20.3 22.7 21.7 22.3 18.1 18.0 21.6 23.8 21.8 +/-,% -12.0 39.8 21.1 12.0 -4.3 2.5 -18.6 -0.9 20.0 10.3 -8.4 EBIT Margin,% 1.0 5.8 10.4 10.2 9.8 5.0 2.8 5.4 8.8 10.1 1.2 EBITDA Margin,% 5.9
167、 9.7 14.5 14.8 14.9 10.5 9.4 12.0 14.2 15.2 7.5 归母净利润 0.02 0.71 1.21 1.46 1.33 0.59 0.11 0.47 1.89 1.67 0.02 +/-,% -95.6 3,281.0 70.7 20.5 -9.1 -55.8 -80.7 313.3 300.0 -11.6 -99.3 净利率,% 0.2 4.2 6.0 6.4 6.1 2.6 0.6 2.6 8.7 7.0 0.1 ROE,% 0.4 9.1 10.9 11.2 8.8 4.4 1.0 3.9 12.7 11.0 0.1 资产负债率,% 63.8 61.
168、0 57.6 54.8 50.8 54.3 60.5 58.4 50.6 52.3 55.2 注:卡朋特技术财年为 7 月 1 日至次年 6 月 30 日,如 2010 年财报为 2009 年 7 月 1 日至 2010 年 6 月 30 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究 根据公司 2020 年财报披露的信息,公司已将材料服务中的 AST(位于意大利,拥有 150万吨电炉不锈钢产能,2020 年 adjusted EBIT 为亏损)等业务单独剥离到 multi tracks,寻求合资经营或者出售。 国内外特钢行业未来国内外特钢行业未来或或均有整合空间均有整合空间 中信特钢历史并购整合
169、经验丰富。中信特钢历史并购整合经验丰富。从中信特钢历史看,中信特钢收购整合经验丰富,迄今为止对大冶特钢(2004 年) 、青岛特钢(2017 年) 、靖江特钢(2018 年)的整合均较成功,充分证明自身的技术、管理优势可复制到被收购标的。 2002-2003 年,从其他钢企业绩看,行业景气度尚好,但大冶特钢在 2002、2003 年分别亏损 2.62 亿、0.43 亿。2004 年中信特钢收购大冶特钢后,旋即对大冶特钢的技术、产品、渠道、管理进行改善,如在产品上逐渐转向高附加值产品,重视渠道认证、提高直供比例,加强对应收、 应付、 存货等的管理, 加强对标强本等等。2004 年,大冶特钢业绩扭
170、亏为盈,归母净利润为 0.27 亿元,此后业绩修复至 3 亿元左右。 图表图表77: 中信特钢对大冶特钢的内部改善措施中信特钢对大冶特钢的内部改善措施 技术或产品技术或产品 渠道渠道 管理管理 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元) 2005 产品转向高附加值领域以填平补齐、配套完善为重点,进行技改,完善工艺、提高质量 销售向最佳销售半径济发达地区和资金流动性强的地区倾斜,提高市占率加大直销力度,直销比增长 37 个百分点 应收、应付、预付比例下行,加强预算管理,费用下行0.42 亿元存货下降 16%,存货占比下降 6.36pct(以销定产,根据合同组织集约化生产;加大对积压库存物资中在产品的利
171、用, 促销产成品, 清理处置闲置无用物资) ;短期借款下降 72%,财务费用下降 30%;管理费用下降24% 0.27 2006 对特种冶炼、大规格棒材、银亮材生产线填平补齐增加电渣钢、银亮材、大规格棒材等高端产品 运用差异化营销策略,按个性协议标准交货建立忠诚客户,销售直供比提高到 62%,建立重点品种和专人跟踪服务的绿色通道,保证重点合同 100%交货实施品牌战略,力求每类产品中至少有一个品种,得到世界名企的认可和接受 管理费用同比降低 121%,因收回原关联方冶钢集团进出口公司已计提坏账的 9170 万元; 继续优化资产负债表(降低资产负债率、减少贷款并降低财务费用、减少预付账款,继续清
172、欠资金,全部收回原大股东及关联方非经营性占用资金 1.15 亿元, 结清预付给冶钢集团进出口公司的原料备件等) 0.80 2007 推动产品认证、建立国内外营销网络,直供比逐年增加 3.18 2008 推行“成本明细化、价格市场化”,使每个品种有成本定额,每道工序模拟市场价核算,每个岗位有考核指标,调动全员降本信息化建设完成采购、销售、仓储、财务的功能模块的开发和应用,实现业务流程规范化、结算自动化,便捷管控 3.24 2009 重组技术中心,组建研发平台 抓住扩大内需的机遇,积极走访用户,提前签定战略框架协议,快速与市场对接,锁定了大部分销售订单扩大效益品种销售开发新用户 推行精益化生产和高
173、效管控模式试点,严格预算控制、定额控制、标准控制、过程控制,堵塞管理漏洞,全年降低工序成本 2.30 亿元,其中吨铁、吨钢、吨材成本分别降低 87 元、108 元、23 元吨铁入炉焦比、吨钢钢铁料消耗、吨钢金属料消耗、吨钢冶炼电耗等消耗指标创新低 2.01 资料来源:大冶特钢年报,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 33 钢铁钢铁 再以青岛特钢为例,2016 年亏损 36 亿元,2017 年 5 月划拨至中信集团,全年亏损 8.69亿元(主要因前 5 月亏损 8.59 亿元) 。中信特钢对青岛特钢的财务、管理、生产进行全面改善,2018、2019、2020
174、年分别实现盈利 6.92、10.01、9.26 亿元,且 2020 年青岛特钢军工特焊、汽车标准件用钢产销量分别同比增长近一倍、三倍。 2021 年中信特钢收购上海电气集团钢管有限公司 40%股权(即天津钢管 20.4%股权) 。中信特钢将积极参与天津钢管的生产经营管理,加大双方在特种无缝钢管领域的协同发展,帮助天津钢管稳步改善提升经营业绩,力争尽快获得预期的投资回报和协同效益。 国内外特钢国内外特钢行业未来行业未来或或均有均有整合空间。整合空间。国内市场目前特钢行业集中高,呈现出强者越强的趋势,而部分特钢企业历史包袱沉重、经营改善困难,有整合空间。 近年来,海外特钢企业也出现整合,如新日铁与
175、 ovako、山阳特钢整合,OVAKA 成为山阳特钢的子公司,2020 年的新冠疫情加剧部分海外特钢企业的亏损,部分特钢企业或寻求收购,如德国的蒂森克虏伯也拟出售或与其他企业合资经营 AST。 重点推荐标的重点推荐标的 中信特钢中信特钢(000708 CH,买入买入,目标价:,目标价:39.28 元元) 公司特钢行业龙头地位不变,我们中长期仍看好公司发展,一方面双循环背景下,进口替代、 制造业升级打开公司发展天花板, 另一方面公司正在积极进行内生外延。 我们预计 21-23年 EPS 为 1.62/1.81/2.24 元。公司 DCF 估值为 39.28 元(WACC 取为 7.91%,永续增
176、长率取为 0%) ,即取目标价为 39.28 元,维持“买入”评级。 风险提示:进口替代、出口升级不及预期,矿价上涨超过预期。 图表图表78: 中信特钢中信特钢 WACC 假设假设 基本假设基本假设 说明说明 中信特钢贝塔值 0.75 近 1 年水平 无风险利率 Rf 3.2475% 参考最新 10 年国债收益率 市场预期收益率 Rm 10% 股权资本成本 Ke 8.59% 债务成本 Kd 4.50% 债务比率 D/(D+E) 8.31% 永续增长率 0% 特钢需求未来仍有正增速,保守角度出发,假设永续增速为 0 WACC 7.91% 公司所得税率 15% 注:上述推荐文字及表格摘自最新报告进
177、口替代是亮点,三高一特继续增长 (2021.3.2) 资料来源:Wind,华泰研究预测 图表图表79: 重点重点推荐公司推荐公司估值估值表表 EPS(元)(元) PE 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 市值(亿元)市值(亿元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 000708 CH 中信特钢 27.63 1395 买入 39.28 1.19 1.62 1.81 2.24 23.22 17.06 15.27 12.33 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究;截至
178、 2021.3.12,盈利预测为取自华泰最新研究报告 图表图表80: 部分特钢公司估值对比表部分特钢公司估值对比表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 PE(2021E) 000708 CH 中信特钢 17.06 600399 CH ST 抚钢 29.91 688186 CH 广大特材 19.30 SAND SS 山特维克(Sandvik) 23.01 SKFB SS 斯凯孚(SKF) 16.65 5481 JP 三阳特钢(Sanyo) 注:中信特钢、广大特材来自华泰预测,其余来自 Bloomberg、Wind 一致预测;估值数据截至 2021.3.15 资料来源:Wind,Bloomberg
179、,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 34 钢铁钢铁 图表图表81: 文中涉及公司信息文中涉及公司信息 彭博代码彭博代码 公司简称公司简称 000708 CH 中信特钢 688186 CH 广大特材 600808 CH 马钢股份 002318 CH 久立特材 603878 CH 武进不锈 600399 CH ST 抚钢 600117 CH 西宁特钢 826 HK 天工国际 5481 JP 三阳特钢(Sanyo) 5406 JP 神户制钢(Kobelco) 5471 JP 大同特钢(Daido) 5401 JP 日本制铁(Nippon) ATI US 冶联
180、科技(ATI) CRS US 卡朋特科技(CRS) TKA GR 蒂森克虏伯 SAND SS 山特维克(Sandvik) SKFB SS 斯凯孚(SKF) APAM LX 安普朗(Aperam) 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 风险提示风险提示 疫情冲击超出预期疫情冲击超出预期 若新冠疫情仍无法在短期内得到控制,将对中国和全球经济持续带来压力,特钢行业将继续承压,中信特钢或难幸免 原材料价格维持高位原材料价格维持高位 若铁矿石价格持续维持高位,将对特钢企业成本侧带来较大影响,盈利空间收窄,或将加速特钢产业重新洗牌 全球化进程受阻全球化进程受阻 若全球化进程受阻,短期看为进口替代提供发展空间,但长期看中国特钢企业无法享有全球发展红利。