1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司总览。公司总览。1 1）历史沿革。）历史沿革。金地集团1988 年成立于深圳；2001 年在上 交所上市； 2006 年完成七大区域的全国化布局； 2019 年销售金额 2106.0 亿元，排名前 20。2 2）公司治理。）公司治理。公司无实际控制人，截至 2020 年 9 月 30 日，第一大股东富德生命人寿保险股份有限公司持股 29.83%。管 理架构上，采用“集团+区域+城市”三级组织架构。3 3）业务概览。）业务概览。公 司以房地产开发为核心主业，202

2、0H1 房地产开发、物业管理、物业出 租各占营业收入的 85.2%、8.3%、2.4%。 历史报历史报表视角下的信用资质分析。表视角下的信用资质分析。1 1）资产可持续上，）资产可持续上，存货方面，存货方面， 公司 2019-2020H1 新增土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为 60.6%、33.9%；从区域来看聚焦长三角城市群，主要布局城市有南京、 昆明、沈阳等地；公司在建项目开工到竣工时间间隔平均为 3.2 年，低 于样本房企中位数；2017-2019 年拿地强度呈下降趋势，分别为 71.3%、 61.6%、57.0%。从土储倍数来看，2019 年末公司土储倍数为 4.8 倍。 固

3、定资产和投资性房地产方面，固定资产和投资性房地产方面，截至 2020H1 公司（投资性房地产+固 定资产）/总资产为 5.8%。2 2）广义负债可持续性）广义负债可持续性上，上，债务结构方面，债务结构方面， 2020H1 公司有息负债中银行贷款、境内债、非标、海外债占比分别为 47.8%、36.2%、10.1%和 5.9%；公司有息负债抵质押率为 6.1%，低于 TOP50 房企中位数；短期有息负债占比高于 TOP50 房企中位数水平。 偿债能力方面，偿债能力方面，2020H1 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债 率分别为 1.1 倍、74.0%、69.9%。表外不确定性方面表外不确定性方

4、面，公司少数股东 权益占比低于 TOP50 房企中位;长期股权投资占比、其他应收/应付款 占比等指标均高于 TOP50 房企中位。 未来经营视角下的信用资质变化。未来经营视角下的信用资质变化。1 1）资产可持续资产可持续上，上，拿地方面，拿地方面， 公司 1-11 月新增土储建面最多的 5 个城市依次是大连、南京、沈阳、 东莞和太原，今年拿地能级有所上升，拿地仍集中于长三角。1-11 月， 公司拿地强度为 41.5%，较 2019 年回落 15.5 个百分点。资产出售资产出售 方面，方面，2020 年以来公司未出售重大资产。销售方面，销售方面，1111 月累计销售 金额同比增长 17.2%。2

5、 2）广义负债可持续）广义负债可持续上，上，2020 年以来公司公开市 场融资相对顺畅，积极发行供应链 ABS、中票、短融和公司债，1-11 月累计获得净融资 107.2 亿元。同时发行利率回落，久期拉长；3 3）公）公 司治理可持续：司治理可持续：高管变动方面高管变动方面，2020 年 5 月25 日，监事周丹、独董 贝多广和张立民因个人原因离职。多元化方面，多元化方面，公司多元化业务包 括物业管理、商业开发运营、房地产金融等，其中物业管理板块相对 成熟，2019 年实现营业收入 30.7 亿元。 风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Ta

6、bl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 21 日日 金地集团金地集团深度报告：深度报告：深耕长三角深耕长三角，加大加大一二线一二线布局布局 一篇报告看懂一家房企系列（一篇报告看懂一家房企系列（22） Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主题报告主题报告 证券研究报告 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 美的臵业深度报告：债务期 限结构稳定， 销售稳步回升| 一篇报告看懂一家房企系列 （20） 2020-12-18 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告

7、尾页。 内容目录内容目录 1. 公司总览公司总览. 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从分析方法介绍：从“可持续性可持续性”看金地看金地. 6 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 . 8 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 8 3.1.1. 资产可持续 . 8 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 10 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 .11 3

8、.1.2.3. 表外不确定性 .11 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 . 12 3.2.1. 资产可持续 . 12 3.2.1.1. 拿地 . 12 3.2.1.1. 资产出售 . 13 3.2.1.2. 销售：疫情以来持续修复 . 13 3.2.1.3. 回款率 . 14 3.2.2. 广义负债可持续 . 14 3.2.2.1. 融资渠道 . 14 3.2.2.2. 融资成本 . 15 3.2.2.3. 融资期限结构 . 16 3.2.3. 公司治理可持续 . 16 3.2.3.1. 控股结构 . 16 3.2.3.2. 高层变动 . 16 3.2.3.3. 多元化 . 16 4.

9、公司经营情况汇总公司经营情况汇总. 18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程分为三个阶段. 4 图 2：公司股权结构. 5 图 3：公司三级组织架构. 5 图 4：公司营业收入主要来自房地产开发（亿元） . 6 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 7 图 6：公司 2019 年以来新增土储主要布局在南京、昆明、沈阳、上海等地（万方，%） . 8 图 7：公司 2019 年以来新增土储集中度情况（%） . 8 图 8：公司 2017 年以来拿地强度呈下降趋势（%） . 9 图 9：公司土储倍数变动（倍） . 9 图 10：公司租金收入情况（亿元）. 10 图 11：公司融资以银行贷款

10、、境内债为主（%） . 10 pOsNpPrMuNpOsNrQtOtOtNbR9R6MpNpPsQmMfQqRpNkPsQpN8OmNsRMYnMzRMYmRsO 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 12：2020H1 公司短债占比小幅上升（%） . 10 图 13：2020H1 公司有息负债抵质押率回落（%） .11 图 14：公司有息负债抵质押率低于 TOP50 中位（%）.11 图 15：2020H1 公司现金短债比小幅下降（倍） .11 图 16：2020H1 公司杠杆率小

11、幅抬升（%） .11 图 17：2020H1 公司新增土储权益比为 52.1%（%）. 12 图 18：公司其他应收/应付款占比、长投占比偏高（%） . 12 图 19：2020 年 1-11 月公司新增土储较多的城市有大连、上海、南京等（万方、%） . 12 图 20：公司 2020 年 1-11 月加大一、二线城市布局（%） . 13 图 21：公司 2020 年 1-11 月新增土储集中于长三角（%） . 13 图 22：公司 2020 年 1-11 月拿地集中度有所上升（%） . 13 图 23：公司 1-11 月拿地强度相比 2019 年小幅上升（%） . 13 图 24：公司 20

12、20 年 1-11 月销售金额同增 17.2%（亿元、%） . 14 图 25： 2020 年 1-11 月公司公开市场净融资为正（亿元） . 14 图 26：公司 2020 年总体债券发行成本小幅回落（%） . 15 图 27：公司 2020 年以来整体债券发行久期小幅拉长（年） . 16 图 28：公司物业板块营业收入持续增长（亿元）. 17 表 1：公司住宅产品线梳理 . 6 表 2：公司平均项目周期低于样本房企中位数 . 9 表 3：2020 年 1-11 月公司债券发行情况 . 15 表 4：公司指标汇总表 . 18 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版

13、权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览公司总览 1.1. 历史沿革历史沿革 金地集团 1988 年成立于深圳，2001 年在上交所上市，2006 年完成七大区域的全国化布局， 2012年收购香港上市公司星狮地产并将其更名金地商臵， 2019年公司销售金额为2106.0亿元， 排名前 20。公司发展历程可分为三个阶段： （1 1）区域深耕区域深耕阶段（阶段（19198888 年年- -20200 00 0 年年）。1988 年金地集团成立于深圳；1993 年开发首个住宅 项目深圳金地花园，同年成立金地物业；1996 年完成股份制改造，同年开

14、发“金地海景花 园”；2000 年金地集团北京分公司成立。 （2 2）上市后全国化布局上市后全国化布局阶段（阶段（20200 01 1 年年- -2 2009009 年年）。2001 年在上交所上市；2006 年完成华南、 华北、华中、华东、西北、东北和东南七大区域全国化布局；2009 年开发首个产品线格林系 列，确立标准化、系列化的住宅产品战略。 （3 3）多元发展阶段多元发展阶段（20201 10 0 年至今年至今）。2010 年成立弘金地体育，布局体育产业；2012 年收购 香港上市公司星狮地产并将其更名金地商臵（535.HK），布局商业地产；2016 年销售额首次 突破千亿；2017

15、年成立金地教育，进军教育产业；2019 年销售金额为 2106.0 亿元，排名前 20。 图图 1：公司发展历程分为三个阶段：公司发展历程分为三个阶段 资料来源：公司官网等，安信证券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 实际控制人实际控制人 公司无实际控制人，第一大股东为富德生命人寿保险股份有限公司。公司无实际控制人，第一大股东为富德生命人寿保险股份有限公司。截至 2020 年 9 月末，公 司第一大股东为富德生命人寿保险股份有限公司，其通过万能 H 等账户持有公司股权 29.83%；第二大股东为大家人寿保险股份有限公司，持有公司股权 20.43%；第三大股东为深 圳市福田投资控

16、股有限公司，持股 7.79%。 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：公司：公司股权结构股权结构 资料来源：WIND、募集说明书，安信证券研究中心 备注：截至2020年9月30日。 1.2.2. 管理架构管理架构 金地集团金地集团构建构建“集团“集团+区域区域+城市”三级架构城市”三级架构体系体系。总部设投资发展、营运管理、工程管理、 战略等 14 个职能部门，集团下设华东、华南、华北等区域公司，区域公司下辖城市公司。 图图 3：公司三级组织架构：公司三级组织架构 资料来源：公

17、司业绩发布会新闻稿、债券募集说明书等，安信证券研究中心 1.3. 业务概览业务概览 公司核心公司核心业务为房地产开发与销售业务为房地产开发与销售。 公司主营业务包括房地产开发、 物业管理、 物业出租等， 2020 年上半年公司营业收入 198.8 亿元， 其中 85.2%来自房地产开发， 8.3%来自物业管理， 2.4%来自物业出租，3.3%来自其他主营业务，0.8%来自其他业务。 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：公司营业公司营业收入收入主要来自房地产开发主要来自房地产开

18、发（亿元）（亿元） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司公司有九大标准化住宅产品线有九大标准化住宅产品线。公司拥有未来系列、褐石系列、格林系列、名仕系列、峯范 系列、天境系列、风华系列、世家系列、峯汇系列九大标准化住宅产品线，其中未来系列定 位刚需住宅，以小户型为主；褐石、格林、名仕和峯范系列定位为中高端改善型住宅；天境、 风华、世家和峯汇系列为高层洋房、别墅类产品，定位为高端豪宅。 表表 1：公司住宅产品线梳理公司住宅产品线梳理 产品线产品线 定位定位 客群客群 特点特点 未来系列未来系列 刚需型住宅 有住房刚需的年轻群体 小户型、低总价、高周转 褐石系列褐石系列 中高端改善型住宅 城

19、市中高产 中户型住宅、 总价适中、地理位臵优越 格林系列格林系列 名仕系列名仕系列 峯范系列峯范系列 天境系列天境系列 高端豪宅 高收入人群 高层洋房、 别墅，高总价，高品质环境 风华系列风华系列 世家系列世家系列 峯汇系列峯汇系列 资料来源：公司官网、公司公告，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看分析方法介绍：从“可持续性”看金地金地 房企可持续性是地产债研究的核心。房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告 地产债研究框架 与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间， 因此地产债要以研究房企

20、的可持续性为核心。 房企可持续性包括 “历史报表可持续” 和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题， 从而对房企的信用风险做出评价； 通过研究 “未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次 对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 0 100 200 300 400 500 600 700 200192020H1 房地产开发 物业管理 物业出租 其他主营业务 其他业务 7 固定收益主题报告 本报告版权

21、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：地产债：地产债研究研究以房企可持续性为核心以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。）资产可持续。存货是房企最重要的资产，可通过五个维度 分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。）广义负债可持续。债务结构可

22、细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短 债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少 数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发， 容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款

23、率较低 反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义）广义 负债可持续。负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短 期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定 程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜 在影响。 1 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同

24、时做详尽分析。金地集团主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地 强度四个维度，静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续资产可持续 3.1.1.1. 存货2 （1） 项目分布项目分布 由于公司财报未披露存量土储明细，本文以 2019 及 2020H1 新增土储项目为样本进行分析。 分城市能级来看，

25、分城市能级来看，20192019 年以来新增项目主要集中在二线、三四线城市，年以来新增项目主要集中在二线、三四线城市，占比分别为 60.6%、 33.9%；分区域来看，主要集中在长三角城市圈，分区域来看，主要集中在长三角城市圈，占比 37.0%，东北、珠三角和长江中游占比 也相对较高，分别为 12.2%、8.8%、8.8%；分城市来看，主要集中在；分城市来看，主要集中在南京、昆明、沈阳、上南京、昆明、沈阳、上 海、 济南等地海、 济南等地， 占比分别为 7.1%、 4.9%、 4.5%、 4.5%、 4.1%， 其余城市土储占比均不超过 4.0%。 图图 6：公司公司 2019 年以来新增土储

26、主要布局在南京、昆明、沈阳、上海等地年以来新增土储主要布局在南京、昆明、沈阳、上海等地（万方，（万方，%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （2） 项目集中项目集中度度 公司 2019 年以来新增项目分布于 12 个城市群、53 个城市，TOP1/3/5/10 城市占比分别为 7.1%、16.5%、25.1%、42.6%。 图图 7：公司公司 2019 年以来新增土储集中度情况年以来新增土储集中度情况（%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2 囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 年和 2020H1 新增土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。 0% 1% 2%

27、3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 南 京 昆 明 沈 阳 上 海 济 南 金 华 东 莞 嘉 兴 鄂 州 郑 州 长 春 徐 州 合 肥 大 连 贵 阳 湛 江 哈 尔 滨 武 汉 呼 和 浩 特 2019-2020H1新增土储计容建筑面积（万方) 占比 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 4.9% 4.9% 4.9% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.1% 4.1% 4.0% 3.9% 3.2% 3.2% 3.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% TOP1TOP3

28、TOP5TOP10 南京 昆明 沈阳 上海 济南 金华 东莞 嘉兴 鄂州 郑州 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 （3） 项目周转项目周转 以公司 2020H1 房地产在建项目为样本，公司项目开工到竣工时间间隔平均为 3.2 年，低于 样本房企中位数 3.9 年。其中西安西沣公元项目、广州荔湖城项目开工到竣工时滞为 10.6、 10.3 年，主要源于项目体量较大，规划计容建面分别为 229.9 万方、236.3 万方。 表表 2：公司平均项目周期低于样本房企中位数：公司平均项目周期低

29、于样本房企中位数 房房企企 平均项目周期（年）平均项目周期（年） 口径口径 平均项目体量（万方）平均项目体量（万方） 新湖新湖 10.0 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 22.5 华发股份华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间

30、 21.5 金科股份金科股份 2.8 开工时间到预计竣工时间 25.0 滨江集团滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 阳光城阳光城 2.7 最近一次开工时间/预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团金地集团 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数中位数 3.9 - 22.0 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （4） 静态利润空间静态利润空间 数据缺失，不

31、做进一步分析。 （5） 拿地强度拿地强度 公司 2017-2018 年拿地强度较高，分别为 71.3%、61.6%，2019 年有所回落，为 57.0%。 从土储倍数来看，截至 2019 年末，公司土储倍数为 4.8 倍。 图图 8：公司：公司 2017 年以来年以来拿地强度呈下降趋势拿地强度呈下降趋势（%） 图图 9：公司土储倍数变动（倍）公司土储倍数变动（倍） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 公司自持物业较少，截至 2020H1，公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为 5.8%， 可供出租建筑面积 144.1 万方，其中商业与写字楼占比 55.3%，分布于北京、上海、杭州、 西安、武汉；厂房占比 44.7%，分布于上海和深圳。2019 年商业与写字楼、厂房出租率分 别为 84%、100%。2020 上半年租金收入为 6.9 亿。 48.1% 39.7% 71.3% 61.6% 57.0% 0% 20% 40% 60% 80% 200182019 拿地金额/签约金额 5.8 4.5 4.9 5.0 4.8 0 1 2 3 4 5 6 201520162017