1、 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 杭氧股份杭氧股份 (002430) 报告日期：2020 年 12 月 21 日 空分设备龙头厚积薄发，空分设备龙头厚积薄发，向向工业气体龙头工业气体龙头升级升级 杭氧股份深度报告 行 业 公 司 研 究 专 用 设 备 行 业 投资要点投资要点 中国中国工业气体市场近工业气体市场近 1500 亿，亿，全球龙头全球龙头市值很大市值很大 1）工业气体广泛应用于钢铁、石化等传统产业及电子半导体、医疗、食品等成 长/消费类行业，新兴成长领域占比提升。2）国内市场空间约 1500 亿元，年复 合增速 8-9%。我国人均气体消费额为 16 美元

2、/人，是美国人均的 30%，仍有较 大成长空间。3）第三方供气模式国内占比 58%，全球占比 80%，国内有较大 提空间。4）全球龙头林德、法液空分别为 8000 多亿元、5000 多亿元市值，国 产龙头正在崛起。 中国中国市场集中度将逐步提升市场集中度将逐步提升，杭氧股份竞争优势显著，杭氧股份竞争优势显著 1） 工业气体具备典型的区域垄断特征（供气半径） 。国内市场集中度偏低，CR4 约 50%，而全球市场为 70%。2）杭氧竞争优势显著，市占率将逐步提升。第 一， 气体业务以空分设备为基础， 公司在 2 万 m3/h 以上设备市场占有率达 50%； 第二，海外竞争对手及盈德在新增气体项目上

3、战略趋于保守，而杭氧客户基础 较好、 国企上市公司背景， 近年来新签供气规模达第三方供气市场的 50%左右。 杭氧杭氧设备设备业务业务：下游：下游行业行业投资增速恢复，近年订单量、议价能力较好投资增速恢复，近年订单量、议价能力较好 杭氧股份为空分设备龙头，产销量稳居全球第一。公司上半年设备在手订单 33 亿元，近两年公司预收账款/空分设备收入约 70%，处于历史较高水平。空分设 备收入与钢铁、化工行业固定资产投资相关性较强，疫情等影响减弱，预计明 后两年订单需求较好。2019 年河南义马空分装置爆炸事件发生后，客户更加重 视产品的品质，杭氧近年设备的订单量、议价能力较好。 杭氧杭氧气体气体业务

4、业务：新增项目创新高，预计未来新增项目创新高，预计未来 3 年净利润年净利润 CAGR 达达 41% 公司目前气体项目总产能约 120 万方/年，2017-2019 年公告新增气体项目规模 分别为 16/18/19 万方，处在历史较高水平。2020 年目前已公告气体项目已经达 到 28 万方，创历史新高。第三方供气市场中，公司存量气体规模占有率约 6%， 近年新签气体规模占有率近 50%，预计未来几年收入、市占率将呈现加速增长 态势；随着新签增多，有望向工业气体龙头迈进。我们预计公司 2021 年投产的 气体项目规模有望超 45 万方，未来三年公司运营的气体规模 CAGR 达 22%。 盈利预

5、测及估值盈利预测及估值 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 8.5/11.3/14.0 亿元，同比增长 34%/33%/24%，公司气体业务加速增长，给予公司 2021 年设备业务 20 倍 PE 和气体业务 35 倍 PE，对应 6-12 月合理市值约为 343 亿元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 工业气体项目竞争加剧；气体项目运营风险；工业气体价格大幅下降。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 8187 9654 11954 13467 (+/-) 4% 18% 24% 13% 净利润 635 850 11

6、32 1404 (+/-) -14% 34% 33% 24% 每股收益（元） 0.66 0.88 1.17 1.46 P/E 42 31 24 19 ROE 11% 13% 15% 17% PB 4.6 4.2 3.7 3.2 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥27.59 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1 【浙商机械国防】杭氧股份：两大气 体项目有望落地，全年新签创历史新 高2020.12.18 2杭氧股份三季报点评：业绩大超预 期， 工业气体业务加速增长 2020.11.01 3杭氧股份：河北工业气体及设备项 目 落 地 ， 市 场 开 拓

7、 展 现 竞 争 力 -202009302020.09.30 证 券 研 究 报 告 -12% 38% 88% 138% 12/17/19 02/17/20 04/17/20 06/17/20 08/17/20 10/17/20 12/17/20 杭氧股份上证综合指数 杭氧股份杭氧股份( (002430002430) )深度报告深度报告 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资故事投资故事 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2020-2022 年的净利润分别为 8.5/11.3/14.0 亿元，YOY 分别为 34%/33%/24%。 1）设备业务：公

8、司在 2 万及以上空分设备市场占有率达 50%左右。预计公司设备业务 2020-2022 年的净利 润分别为 3.3/3.5/3.7 亿元，YOY 分别为 23%/5%/5%； 2）气体业务：管道气业务方面，近年新签订气体项目规模占第三方供气市场的 50%左右，未来几年收入有 望加速增长， 预计 2020-2022 年公司管道气业务收入 CAGR 达 22%； 零售气体业务方面， 预计未来三年收入 CAGR 达到 23%。预计气体业务 2020-2022 年的净利润分别为 5.2/7.8/10.3 亿元，YOY 分别为 41%/50%/33%。 法液空、空气化工等全球工业气体公司已经进入成熟期

9、，静态市盈率约 20-30 倍。给予公司 2021 年设备业 务 20 xPE 和气体业务 35xPE，对应公司 6-12 月合理市值约为 343 亿元，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 2021 年固定资产投资增速 7%、工业增加值增速 8%。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1、市场担心公司下游客户的周期性，从而担心公司设备和气体业务的周期性以及坏账风险。我们认为：1） 2019 年设备业务毛利占比分别 40%，设备业务占比已经大幅下降，气体业务收入占比未来将趋势性上升。将进 一步提升。气体业务的销量、价格具有“照付不议”特点，收入、现金流、盈利三稳定，公司抵御周期性的能

10、力 已经明显增强。2）同时在下游行业产能投放意愿更加趋于理性。3）林德、法液空、盈德等竞争对手近年来战略 有所收缩，市占率有望提升，气体业务收入增速将远高于行业增速。 2、我们认为、我们认为公司有望成长为国内工业气体龙头。公司有望成长为国内工业气体龙头。近两年公司在第三方供气市场中，新签气体规模占有率近 50%，我们认为公司有望保持新增市场市占率水平，继而在未来几年存量气市场中的市占率大幅提升，有望成为 工业气体中国龙头。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新签气体项目公布；液态空分气体价格上涨；空分设备订单公布 投资风险投资风险 工业气体项目竞争加剧；气体项目运营风险；工业气体价格大幅下

11、降 pOoRnNsPzQpOoRmNtOtOsM7N8QaQmOoOoMrRlOrQnPiNoMoM6MmNtQxNmOuNwMrQuN 杭氧股份杭氧股份( (002430002430) )深度报告深度报告 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 杭氧：空分设备龙头，气体业务成长性强杭氧：空分设备龙头，气体业务成长性强. 6 1.1. 空分设备龙头，气体业务打开成长空间 . 6 1.2. 杭州优秀国企，股权比例集中 . 7 2. 工业气体市场空间近工业气体市场空间近 1500 亿元，新兴行业应用占比提升亿元，新兴行业应用占比提升 . 8 2.1. 工业气体可分为空分

12、气体、合成气体以及特种气体等类型 . 8 2.2. 广泛应用于钢铁、石化等传统产业及电子、医疗等新兴成长行业 . 9 2.3. 中国市场近 1500 亿元，复合增速 8-9%，相较海外增长潜力更大 . 11 3. 第三方供气模式成为主流，集中度有望逐步提升第三方供气模式成为主流，集中度有望逐步提升 . 13 3.1. 外包模式不断取代客户自制，零售市场蕴含较大发展潜力 . 13 3.2. 国内工业气体集中度相对偏低，杭氧市占率有望快速提升 . 15 4. 杭氧设备业务：进口替代典范，技术领先，市场份额达杭氧设备业务：进口替代典范，技术领先，市场份额达 50% . 17 4.1. 空分设备龙头，

13、产销量全球第一 . 17 4.2. 空分设备技术优势为工业气体业务提供大力支持和竞争优势 . 17 5. 杭氧气体业务：管道气收入快速增长，零售气占比有待提升杭氧气体业务：管道气收入快速增长，零售气占比有待提升 . 18 5.1. 新增气体项目持续增长，近年新签项目第三方市场占有率达 50% . 18 5.2. 零售市场盈利弹性较大，激励、管理改善，收入占比有望提升 . 21 5.3. 特种气体约 250 亿市场，复合增速 15%，国产替代空间广阔 . 22 6. 国际比较：杭氧市值与海外巨头差距大，未来潜力大国际比较：杭氧市值与海外巨头差距大，未来潜力大 . 25 6.1. 全球龙头林德、法

14、液空分别为 8000 多亿元、5000 多亿元市值 . 25 6.2. 全球龙头现金流非常好，PE 估值在 30 倍左右 . 26 7. 盈利预盈利预测及估值测及估值 . 27 7.1. 设备业务：预收账款同比持续增长，上半年新增订单 33 亿元 . 27 7.2. 气体业务：2020 年新签管道气项目规模创历史新高 . 28 7.3. 估值：分部估值，合理市值 343 亿元 . 30 8. 风险提示风险提示 . 30 杭氧股份杭氧股份( (002430002430) )深度报告深度报告 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：气体、设备业务为公司核心收入来源，占

15、比达 94% . 6 图 2：相较于设备业务，气体业务的成长属性更强 . 6 图 3：公司 2011-2019 年收入复合增速为 9% . 6 图 4：2017 年以来公司净利润进入新一轮增长期 . 6 图 5：2017 年以来公司毛利率较明显恢复 . 7 图 6：公司历史 ROE 均值约 8%左右 . 7 图 7：公司实控人为杭州市国资委，下设 38 家气体子公司（截止 2020.6.30） . 7 图 8：工业气体包括空分气体和其他工业气体，其中空分气体产量占 90% . 8 图 9：工业气体广泛应用于国民经济众多领域，是现代工业的重要基础原料 . 9 图 10：2015 年冶炼、石化为最

16、主要的应用领域 . 10 图 11：工业气体在新兴产业中的应用愈加广泛 . 10 图 12：2019 年林德集团 End Market 分布更为平均 . 11 图 13：2020Q2 林德集团终端市场中医药、电子增长较好. 11 图 14：2019 年国内工业气体市场约 1500 亿元，增速 5% . 11 图 15：2019 年全球气体市场约 1300 亿美元，增速 5% . 11 图 16：我国工业气体市场规模占全球比例持续提升 . 12 图 17：我国人均工业气体消费量仍低于西方发达国家 . 12 图 18：气体供应模式中，外包供气及其中的零售市场增长较快. 13 图 19：2019 年

17、自制气体占比 42%，占比持续下降 . 13 图 20：2019 年现场制气为最主要的工业气体外包模式 . 13 图 21：法液空主要提供现场制气、液化气体和瓶装气三种产品及服务 . 14 图 22：2019 年 Linde 气体收入主要来源于零售市场 . 15 图 23：2019 年法液空现场制气收入占比 26% . 15 图 24：全球第三方工业气体市场集中度较高 . 15 图 25：全球第三方工业气体市场 CR4 约为 70% . 15 图 26：2019 年国内工业气体第三方市场集中度偏低 . 16 图 27：预计杭氧股份第三方供气市场份额将进一步提升 . 16 图 28：国内现场制气

18、市场初期以跨国公司等为主导 . 16 图 29：公司空分设备收入与下游钢铁、化工等行业固定资产投资相关度较高 . 17 图 30：神华宁煤（国企）10 万等级空分设备运行良好 . 18 图 31：浙石化（民企控股）10.5m/h 空分设备顺利交付 . 18 图 32：公司近年公告气体业务相关项目个数恢复性增长 . 18 图 33：2020 年预计公司气体项目新增量创历史新高 . 18 图 34：公告项目的气体总量与上市公司货币资金余额正相关 . 19 图 35：总体上，空分气体项目单位投资额呈下降趋势 . 19 图 36：近年公司气体销售收入占比明显提升 . 19 图 37：公司经营性现金流情

19、况逐步提升 . 19 图 38：公司在运行气体项目中 76%来自于钢铁行业 . 20 图 39：公司在运行气体项目中 73%为新建供气项目 . 20 图 40：液态氧气、氮气日均价格中枢约为 600-700 元/吨 . 21 图 41：杭氧液态气体销售收入约占气体总收入的 24% . 22 杭氧股份杭氧股份( (002430002430) )深度报告深度报告 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：高管平均薪酬与上一年归母净利润相关度较高 . 22 图 43：2019 年特种气体市场约 250 亿元，近年复合增速 15%左右 . 23 图 44：国内特种气体市场主要被外资垄断 .

20、 24 图 45：全球特种气体市场集中度较高 . 24 图 46：杭氧股份电子特种气体稳步发展，持续突破 . 24 图 47：全球工业气体巨头股价走势：持续上涨（美元） . 25 图 48：杭氧股份市值远低于海外工业气体巨头（亿元） . 25 图 49：Linde 营业收入、利润持续增长（美元） . 26 图 50：法液空营业收入、利润持续增长（亿欧元） . 26 图 51：杭氧股份与海外工业巨头收入/利润对比（亿美元） . 26 图 52：2016-2019 年全球工业气体巨头净利润平稳增长 . 26 图 53：经营活动现金流持续稳健增长（亿美元） . 26 图 54：杭氧空分设备的收入确认流程示意图 . 27 图 55：杭氧股份预收账款/空分设备收入近年来处于历史较高水平 . 27 图 56：公司 19-20 年公告新增气体项目处于历史较高水平 . 28 图 57：预计公司 2020-2022 年投运项目 CAGR 达 22% . 28 图 58：2020 年零售气体量、价对净利润的边际贡献敏感性分析. 29 图 59：法国液化空气公司历史 PE 为 17-30 倍 . 30 图 60：美国空气化工产品历史 PE 为 20-35 倍 . 30 表 1：典型空分气体氧、氮、氩气用途广泛、适用场景不同. 9 表 2：工业气体项目单位收入约为 315 万元 .