1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金房地产指数 3704 沪深 300 指数 5047 上证指数 3421 深证成指 13854 中小板综指 12361 相关报告相关报告 1.解决大城市住房突出问题，规范长租市 场 发 展 - 中 央 经 济 工 作 会 议 点 . ， 2020.12.20 2.房价环比下降，销售韧性仍在-11 月统 计局数据点评 ，2020.12.16 3.销售仍具韧性，土地市场降温-10 月统 计局数据点评 ，2020.11.17 4.房价缓慢上涨，土地市场略有降温-统计 局 7 月数据点评 ，2

2、020.8.17 5.融资端加强监管，弯道超车的窗口关闭- 房企融资端传言点评 ，2020.8.14 存量时代存量时代，分化加剧和资源要素溢价分化加剧和资源要素溢价 投资投资逻辑逻辑 存量时代已完全来临存量时代已完全来临，分化，分化加剧和资源要素溢价加剧和资源要素溢价：随着房地产监管政策完全 细化以及总量意义下存量不动产全面供过于求，商品房开发销售、物业服 务、不动产（商场、写字楼、酒店等）以及实体商业零售均进入了存量时 代。存量时代最大的特征是分化和资源要素溢价，少数资产胜利、大多数资 产沦为平庸；需求、政策支持、资金、用户、流量等资源要素重要性提升。 房地产开发和销售房地产开发和销售：房地

3、产板块 2020 年以来跑输大盘，主要是结算毛利 率出现重大向下拐点所致。国内疫情后房地产市场反弹，重点城市表现出 量价齐升的态势，但很快迎来各地政策调控加码，房企存货弹性重新受到压 制。三条红线规则出台相当于监管介入运营，房企融资增速、规模扩张受 限，房企市占率弹性受压制。但是行业波动减小，利润率稳定性增加，格 局固化，弯道超车难度窗口彻底关闭，行业进入管制的存量状态，但这反而 带来行业长期估值修复；仍然维持自身发展节奏的企业估值将明显提升。 与存货重估和市占率大幅提升带来股价快速上升不同，估值修复的速度并不与存货重估和市占率大幅提升带来股价快速上升不同，估值修复的速度并不 会太快，股价将以

4、较平缓的速度上涨，地产股本身会越来越具有高息债属会太快，股价将以较平缓的速度上涨，地产股本身会越来越具有高息债属 性性；如果市场充分认知地产；如果市场充分认知地产股股高息债属性，股价亦有可能实现一次性重估高息债属性，股价亦有可能实现一次性重估。 写字楼、商场、酒店等写字楼、商场、酒店等不动产不动产：存量资产中不同类型资产，或面临供给过 剩，或面临未来增长空间受挤压，或面临同质化问题。最终均指向只有地最终均指向只有地 段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心 资产才能够赢得更高的回报率，而核心资产也拥有更

5、稳定的收益表现和抗风资产才能够赢得更高的回报率，而核心资产也拥有更稳定的收益表现和抗风 险能力。险能力。好的资产可遇而不可求，一旦遇到需要把握机会。对于企业来 说，规模不应是追求的第一要义，资产本身的质量才是我们应考量的关键。 物业物业板块板块：物业板块今年以来表现优异，在疫情中表现出良好的防守性。 同时具备高增长、高回报、高分红、高现金储备的特质。行业内并购活跃 推动行业加速整合，但行业火爆的背后是同质化竞争的焦虑。但，增长存 在瓶颈，提价困难、盈利空间有限；增值服务成色一般，缺乏竞争力。预预 期板块将出现两极分化，看好强地产背景以及非住业态中强管理能力公司。期板块将出现两极分化，看好强地产

6、背景以及非住业态中强管理能力公司。 新零售和餐饮新零售和餐饮：商场整体面积供给过剩，同时面临线上零售的强势竞争，线 下流量增长乏力，商场对流量极度焦虑。对此，对此，自带流量的头部新零售和餐自带流量的头部新零售和餐 饮品牌饮品牌对商场的对商场的议价权增加，规模和业绩成长得更快，马太效应明显。议价权增加，规模和业绩成长得更快，马太效应明显。 投资建议投资建议 房地产房地产：在存货弹性、市占率弹性受压制背景下，行业格局稳固，盈利稳定 性增加，财务指标稳健的头部公司和国企背景的具备融资优势的房企更加有 利。我们推荐万科我们推荐万科 A，保利地产和，保利地产和 建发国际。建发国际。 写字楼、商场、酒店等

7、不动产写字楼、商场、酒店等不动产：不动产面临供给过剩问题，竞争激烈，高端 核心资产价值才有持续稳定的竞争力。考虑对核心资产的投资及理解程度， 核心资产带来的巨大利润弹性和估值弹性，我们推荐复星旅游文化我们推荐复星旅游文化。 物业物业服务服务：看好强地产背景及非住业态中具备强管理能力的公司（正文） 。 零售零售：看好流量新零售；看好看好深度理解消费者，深度理解消费者，品类品类迭代迭代快速，快速，供应链能力供应链能力 出色出色，加盟商体系激进，加盟商体系激进的名创优品的名创优品（MNSO） 。 风险提示风险提示 房地产调控超预期；物业服务外拓面积竞争加大；新冠疫情影响线下消费。 3351 3606

8、 3862 4117 4372 4627 4883 191223 200323 200623 200923 国金行业 沪深300 2020 年年 12 月月 21 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 房地产行业 买入（维持评级） 行业年度报告行业年度报告 证券研究报告 行业年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 房地产格局固化，估值长期修复 .6 房地产行业复盘.6 短期房企盈利能力下降，毛利率下降；长期看毛利率仍会企稳.7 从房价、地价角度复盘市场表现 .9 融资端：监管介入运营，行业格局将固化 . 11 从购房，销售，拿地，融资全方位管控，长效机制基本落成

9、 .14 2021 年房地产行业展望.15 存货和市占率弹性受压制，行业波动变小，估值缓慢修复.17 推荐标的：万科 A、保利地产、建发国际、招商蛇口 .18 万科：开发业务效率领先，兼顾规模增长 .18 保利地产：高周转央企，土储和融资优势明显 .19 建发国际：优秀国资房企，有望冲击千亿规模 .19 招商蛇口：坐拥大湾区优质土储，具备孕育核心资产能力.20 总量供过于求局面下，不动产的结构机会 .20 存量资产之写字楼：大量新增供给下空置率攀升.20 购物中心：存量购物中心人均面积水平及日本，未来行业竞争加剧.21 酒店：历史数据显示，高端酒店具备更强抗风险能力.23 存量资产估值：市场对

10、存量资产极其挑剔，优质核心资产才能享受高估值 .23 核心酒店资产估值高于低端酒店 .25 估值个例 新鸿基地产 .25 小结：存量资产具有明显的门槛效应，好的资产可遇而不可求.27 推荐标的：复星旅游文化 .27 物业服务行业机遇与问题并存 .28 物业股高回报 .28 物业板块具备四大特质，深受投资人追捧 .29 已上市物管公司表现不俗，频频交出好成绩.30 资本市场活跃推动行业加速整合，千亿市值龙头将越来越多 .31 行业火爆带来诸多问题，行业繁荣背后是同质化竞争的焦虑 .32 物业服务增长存在瓶颈，增值服务成色一般.33 预期未来板块将出现两极分化，看好强地产背景以及非住业态中强管理能

11、力 公司 .34 看好：碧桂园服务、华润万象生活 .35 在以住宅为主的物管公司中，我们看好碧桂园服务(6098.HK) .35 在以非住宅为主的物管公司中，我们看好华润万象生活(1209.HK) .36 在商场流量焦虑背景下，流量新零售受益 .37 我国线上社零总额增长优于线下 .37 头部新零售和餐饮品牌自带流量，形成马太效应.37 qRtMrRmRuNoPoRoPnQtOoQ9PcMbRmOnNoMnNkPqRsQfQmOsQ8OmNsRxNnOqNvPrMzQ 行业年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 头部品牌相比普牌具有更高议价权.38 高流量品牌：规模与业绩高增长 .39

12、 看好：名创优品迭代爆款 SKU+激进加盟策略+强供应链，成就新时代零售品 牌 .40 投资建议 .42 风险提示 .42 图表目录图表目录 图表 1：2020 年初至今各行业涨跌幅 .7 图表 2：2020 年初至今房地产指数复盘 .7 图表 3：2011 年-2020H1 样本房企毛利率情况.8 图表 4：2011 年-2020H1 样本房企净利率情况.8 图表 5：2011 年-2020H1 样本房企权益净利率情况.8 图表 6：技术平移后房价地价比情况 .9 图表 7：一二线城市平均挂牌单价涨幅.10 图表 8：一二线城市平均挂牌单价涨幅.10 图表 9：百城住宅平均价格情况 . 11

13、 图表 10：50 城土地溢价率情况 . 11 图表 11：50 城土地流拍宗数情况（块）. 11 图表 12：2019 年销售额 Top50 房企资债指标情况 .12 图表 13：房企不同实操情况下对 3 条红线的影响 .14 图表 14：重点城市房地产调控情况.15 图表 15：房地产主要指标预测情况.16 图表 16：全国商品房销售面积增速.16 图表 17：全国商品房销售金额增速.16 图表 18：全国平均房价增速 .16 图表 19：房地产投资开发增速.16 图表 20：新开工面积增速.17 图表 21：房屋竣工面积增速 .17 图表 22：2016-2020M10 房地产行业 PE

14、-PB Band.18 图表 23：全国甲级商办物业供需情况预测 .21 图表 24：典型城市 2020-2023 年新增供应情况（万平方米） .21 图表 25：北京：金融街甲级写字楼租金水平最高.21 图表 26：北京：疫情期间金融街空置率稳定（%） .21 图表 27：广州：珠江新城甲级写字楼租金更高（元/平方米.21 图表 28：广州：疫情期间珠江新城甲级写字楼空置率稳定（%） .21 图表 29：商业营业用房新开工及竣工面积情况 .22 图表 30：购物中心面积存量规模持续增长 .22 图表 31：购物中心存量及新增情况.22 行业年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表

15、 32：不同国家 人均购物中心面积对比 .22 图表 33：2019 年销售额及增速（图）.23 图表 34：2019 年销售额及增速（表）.23 图表 35：全国星级酒店收入波动情况（%） .23 图表 36：全国星级酒店出租率情况（%） .23 图表 37：不同市场中公司形式和 REITs 形式上市净资产溢价/折价率均值情况 .24 图表 38：不同市场净资产溢价/折价率均值情况 .24 图表 39：2019 年香港房托收益率 (%) .24 图表 40：2019 年新加坡房托收益率 (%).24 图表 41：2019 年美国房托收益率.24 图表 42：香港、新加坡、美国 REITs 收

16、益率对比 .25 图表 43：高端星级酒店 EV/EBITDA估值更高 .25 图表 44：营业收入 VS物业租赁收入 .26 图表 45：物业租赁利润 vs 息税前利润（百万港元） .26 图表 46：持有型毛利率 vs 销售型毛利率 .26 图表 47：新鸿基持有型业务回报率-平均 4.2%.26 图表 48：市值 vs 净资产溢价/折价率 .26 图表 49：当年平均市盈率 vs 租金净利润占比 .26 图表 50：新鸿基物业分布情况.27 图表 51：物业管理公司 2020 年初至今股价涨跌幅（%，截至 2020.12.18） 28 图表 52：物业管理公司上市至今股价涨跌幅（%，截至

17、 2020.12.18）.29 图表 53：2017-2020H1 上市物管公司总收入（百万元）及同比增长.29 图表 54：2017-2020H1 上市物管公司账上净现金（百万元）及同比增长.29 图表 55：2019 年上市物管公司 ROE.30 图表 56：2019 年上市物管公司年度累计分红率.30 图表 57：2017-2020H1 上市物管公司储备面积（百万方）及其增速.31 图表 58：2017-2020H1 上市物管公司在管面积中非住宅业态占比 .31 图表 59：2017-2020H1 上市物管公司增值服务收入占比 .31 图表 60：2017-2020H1 上市物管公司在管

18、面积中第三方占比 .31 图表 61：2019-2020 前三季度上市物管公司收并购笔数及总对价 .32 图表 62：上市物管公司 2020 年年初至今并购情况 .32 图表 63：10 月后已上市及已递表未上市物管公司（截至 2020.12.18） .33 图表 64：2019-2020 年 IPO 募集资金总额以及用于同类型物管公司收并购的 资金比例（截至 2020年 11 月底） .33 图表 65：2016-2019 年上市物管物业管理服务板块毛利率.34 图表 66：2018-2019 年物管公司由集团贡献的增值服务所得占比 .34 图表 67：2019 年各 APP月活（百万人）

19、.34 图表 68：2016-2019 年上市物管物业管理服务平均每平米物管收入.34 行业年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 69：上市物管公司 2020 年初至今股价涨跌幅及 2019-2020H1 在管面积 （百万方） .35 图表 70：2017-2020H1 碧桂园服务在管面积及增速 .36 图表 71：2017-2020H1 碧桂园服务收入拆分.36 图表 72：2017-2020H1 华润万象生活收入拆分 .37 图表 73： 2017-2020H1 华润物管服务（住宅和非商业）在管面积项目来源 .37 图表 74：2012-2019 我国社会零售总额、线上零售

20、、线下零售（万亿元） .37 图表 75：2012-2019 我国社会零售总额、线上零售、线下零售增速.37 图表 76：新零售和餐饮品牌投资逻辑 .38 图表 77：2018-2020 年样本公司租金支出占营业收入比重.38 图表 78：2018-2020 年样本公司营业收入（亿元） .38 图表 79：2018-2020 样本公司门店数量（家） .39 图表 80：2016-2020H1 样本公司营业收入（亿元） .39 图表 81：2016-2020H1 样本公司 GMV增速 .39 图表 82：2016-2020H1 样本公司毛利率.39 图表 83：2016-2020H1 样本公司净

21、利率.39 图表 84：截至 2020.12.18 样本公司市值或估值（亿元） .40 图表 85：名创优品核心竞争力分析.40 图表 86： FY2019-2021 年名创优品营业收入及同比增速 .41 图表 87：名创优品开店数量及单店收入.41 图表 88： 2019-2020 年名创优品消费者年龄层占比 .42 行业年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 房地产格局固化，估值长期修复房地产格局固化，估值长期修复 房地产行业复盘房地产行业复盘 2020 年初至今房地产行业经历了上半年的疫情影响、结算盈利能力下降体 现以及疫情后重点城市房价上涨和多方政策调控，其指数也表现出疫情前

22、后的下跌及反弹，年报后下跌，伴随房价上涨带来的波动和调控陆续出台 的下跌，在各行业涨幅中位列倒数。 新冠疫情：新冠疫情：1 月底-3 月初，受到新冠疫情影响，地产指数呈现出先下 跌后反弹。 房企年报发布：房企年报发布：3 月，房企集中发布 2019 年年报，年报数据体现整体 盈利能力下降，地产指数再次下跌。 房企一季报发布：房企一季报发布：4 月，房企集中发布 2020 年一季报，充分表达了盈 利能力下降的事实，地产指数横盘数月。 市场意识到房价上涨：市场意识到房价上涨：实质上部分重点城市房价从 3 月起一直在抬升， 但直至 7 月初，市场开始意识到房价上涨，并预期房价上涨将使得房 企进入存货

23、质量提升周期，可以缓解毛利率下行压力，地产指数开始 上涨，地产迎来行业机会。 房地产工作会议的讲话：房地产工作会议的讲话：中央 7 月 24 日主持召开房地产工作座谈会， 表示要坚持从全局出发，进一步提高认识、统一思想，牢牢坚持房子 是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济 的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各 地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产 市场平稳健康发展。就此，房企存货弹性重新受到压制，房价上涨的 逻辑收窄。 多多城市出台调控：城市出台调控：7 月 5 日深圳发布楼市调控；24 日，住建部召集北 京、上海、广州、深

24、圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等 10 个热点城市房地产工作座谈会，明确指出地方政府应高度重视当前房 地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不 移推进落实好长效机制。截至 11 月中旬，30 余城市出台调控政策， 期间指数波动收窄。 三条红线发布：三条红线发布：8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重 点房地产企业座谈会，会议上，明确了重点房地产企业资金监测和融 资管理规则，被称为“三道红线” 。 “三道红线”包括房企剔除预收款 后的资产负债率不得大于 70%；房企的净负债率不得大于 100%；房 企的“现金短债比”小于 1 。三条红线规则出台后相当于

25、监管介入运 营，房企融资增速、规模扩张受限。 行业年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表1：2020年初至今各行业涨跌幅年初至今各行业涨跌幅 来源：wind，国金证券研究所 图表图表2：2020年初至今房地产指数复盘年初至今房地产指数复盘 来源：wind，国金证券研究所 短期房企盈利能力下降，毛利率下降；长期看毛利率仍会企稳短期房企盈利能力下降，毛利率下降；长期看毛利率仍会企稳 房地产行业指数表现不佳，房地产行业指数表现不佳，结算毛利率出现重大向下拐点所致结算毛利率出现重大向下拐点所致。我们取销 售榜单前 20 名公司作为样本，根据样本房企 2019 年年报及 2020 年一

26、季 报数据，房企盈利能力下行事实自 2019 年年报数据开始显现，2020 年一 季报数据延续下行趋势。2019 年和 2020 年 H1 样本房企结算毛利率分别 为 30.1%，28.2%，较 2018 年下降 0.9pcts，2pcts。2019 年和 2020 年 H1 样本房企净利率均为 12.9%，较 2018 年下降 0.9pcts，2pcts。2019 年 和 2020 年 H1 样本房企权益净利率分别为 10.5%，9.3%，较 2018 年下降 0.9pcts，2.1pcts。 预计预计结算毛利率明年对今年仍会下降，但长期来看，地价房价受到控制，结算毛利率明年对今年仍会下降，

27、但长期来看，地价房价受到控制， 结算毛利率结算毛利率 2022-2023 年年仍然会企稳仍然会企稳。我们以合同销售时间轴为依据，将 地价数据平移一年处理，同时考虑公开市场土地出让竞自持规则等因素的 76.6% 74.4% 69.1% 49.0% 43.2% 38.3% 32.2% 31.9% 29.0% 26.6% 24.6% 23.1% 17.5% 15.0% 11.2% 10.0% 8.8% 6.5% 4.0% 2.7% 0.2% 0.1% -1.5% -4.4% -4.7% -5.9% -7.5% -9.5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

28、% 80% 90% CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 上证指数 深证成指 沪深300 房地产(申万) 行业年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 影响逐渐扩大，对地价做修正处理。根据平移对应后的房价地价关系，预 计合同销售毛利率 2017 年开始下降，2018 年明显下降。行业平均销售至 结算周期约两年，预计 2020 年结算毛利率将低于 2019 年结算水平，明年 结算毛利率对今年仍会下降。但长期来看，结算毛利率仍然会企稳。 图表图表3：2011年年-2020H1样本房企毛利率情况样本房企毛利率情况 图表图表4：2011年年-2020H1样本房企净利率情况样本房企净利率情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表5：2011年年-2020H1样本房企权益净利率情况样本房企权益净利率情况 来源：wind，国金证券研究所 CELLRAN GE CELLRANGE 0% 10% 20% 30% 40% 毛利率算术平均值 CELLRAN GE CELLRAN GE 0% 5% 10% 15% 20%