1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：2 21.171.17 基本状况基本状况 总股本(亿股) 5.24 流通股本(亿股) 5.22 市价(元) 21.23 市值(亿元) 111 流通市值(亿元) 111 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 20201 18A8A 20201 19A9A 20202 20E0E 20202 21E1E 20202 22E2E 营业收入（百万元） 4,027 4,164 4,456 5,195 5

2、,417 营业收入增速 30.60% 3.40% 7.03% 16.57% 4.29% 归属于母公司的净利润 578 311 573 680 759 净利润增长率 43.75% -46.15% 84.09% 18.72% 11.57% 摊薄每股收益（元） 1.10 0.59 1.09 1.30 1.45 每股现金流量（元） 0.66 1.12 1.50 3.09 2.31 净资产收益率 18.30% 9.27% 15.37% 15.85% 15.42% 市盈率（倍） 19.21 35.68 19.4 16.3 14.6 市净率 3.52 3.31 2.98 2.59 2.26 备注：股价选自

3、2020 年 12 月 20 日 投资要点投资要点 草铵膦与氯代吡啶类除草剂龙头企业。草铵膦与氯代吡啶类除草剂龙头企业。公司是国内草铵膦和氯代吡啶行业龙 头，其中草铵膦产能 15400 吨/年，居全球第一，氯代吡啶系列产品涵盖毕克 草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品，公司工艺优势显著，是全球范围内继美国 陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业， 产能居全球 前列。 草铵膦市场前景广阔，新工艺建立护城河。草铵膦市场前景广阔，新工艺建立护城河。随着百草枯替代需求不断释放、转 基因作物推广以及价格下降带来的性价比提升，草铵膦需求持续增长，2019 年全球销售额 9.2 亿美元，2010

4、 年-2019 年复合增速 12.07%。供给侧看，草铵 膦行业集中度高，CR4 达 82.58%，主要供应商包括巴斯夫、UPL、亿盛以及公 司等，其中公司现有产能 15400 吨，居全球第一，有望受益草铵膦需求持续增 长。工艺层面，公司绵阳基地使用格氏工艺，解决了草铵膦生产中格氏反应控 制及放大等技术难题，具备较强优势，广安基地采用独创的利尔工艺，利尔工 艺在稳定性、安全性、清洁环保方面均具备明显优势，2020 年上半年，甲基二 氯化磷开车正常试运行，正式运行后公司工艺优势将得到巩固。 氯代吡啶类除草剂市场前景看好，新产品前景可期。氯代吡啶类除草剂市场前景看好，新产品前景可期。氯代吡啶类除草

5、剂具有除 草活性高等优势，其市场持续增长，预计 2020 年销售额为 14.6 亿美元，2015 年-2020 年复合增速 3.24%。公司氯代吡啶产品涵盖毕克草、毒莠定、氟草烟 等产品，有望受益行业增长。2019 年 5 月，公司 1000 吨丙炔氟草胺建成投产， 有望带来业绩增量。除现有产品外，公司积极开拓新产品保障公司的长期增长 动力，唑啉草酯以及氯虫苯甲酰胺的工艺开发储备工作正稳步推进。唑啉草酯 为先正达开发的新苯基吡唑啉类除草剂，2006 年上市后市场稳定发展，2018 年全球销售额达到 4.35 亿美元，产品于 2019 年专利到期，目前公司已拿到该 产品的登记且正在进行技术储备。

6、氯虫苯甲酰胺为杜邦开发双酰胺类杀虫剂， 2018 年全球销售额为 15.92 亿美元， 是销售额最大的杀虫剂产品， 公司拟建设 年产 5000 吨溴氰虫酰胺和 5000 吨氯虫苯甲酰胺进入双酰胺类杀虫剂领域。 首次覆盖给予“买入”投资评级。首次覆盖给予“买入”投资评级。预计公司 2020-2022 年归母净利润为 5.73 亿元、6.80 亿元和 7.59 亿元，EPS 分别为 1.09 元、1.30 元和 1.45 元，对应 PE 分别为 19.4X/16.3X 和 14.6X。我们认为公司作为农药领域细分龙头企业， 草铵膦业务围绕新工艺持续提升竞争力， 同时新增产能不断释放并横向拓展产 品

7、，业绩有望持续增长，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、环保与安全生产风险、项目建设不达预期。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 1212 月月 2 20 0 日日 利尔化学(002258)/化工 新工艺打造龙头地位，新项目打开成长空间 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% ---10 利尔化学上证指数沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司公司深度深度报告报告 内

8、容目录内容目录 1.利尔化学：草铵膦及氯代吡啶类除草剂龙头利尔化学：草铵膦及氯代吡啶类除草剂龙头 . - 5 - 1.1 草铵膦与氯代吡啶类除草剂龙头企业 . - 5 - 1.2 公司业绩稳健增长 . - 6 - 1.3 打通“中间体-原药-制剂”全产业链 . - 9 - 2. 草铵膦市场前景广阔，新工艺建立护城河草铵膦市场前景广阔，新工艺建立护城河 . - 12 - 2.1 草铵膦：需求持续增长 . - 13 - 2.2 百草枯替代与转基因作物推广拉动需求 . - 16 - 2.3 产能持续扩张，新工艺建立护城河. - 20 - 3. 氯代吡啶龙头地位稳固，新产品前景可期氯代吡啶龙头地位稳固

9、，新产品前景可期 . - 24 - 3.1 氯代吡啶类除草剂前景看好，龙头地位稳固 . - 24 - 3.2 丙炔氟草胺：市场持续发展，未来前景可期 . - 24 - 3.3 氟环唑：谷物杀菌领军品种，市场份额逐步攀升 . - 26 - 3.4 唑啉草酯及氯虫苯甲酰胺具备发展潜力 . - 28 - 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 32 - 5. 风险提示风险提示 . - 33 - nMoRrRsPwPoPoRrQmRsPpRbRaO6MmOnNsQnNiNpOnPeRtRmPbRoPnOMYnRpPwMtPuM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -

10、3 - 公司公司深度深度报告报告 图表目录图表目录 图图 1 1：利尔化学发展历程：利尔化学发展历程 . - 5 - 图图 2 2：利尔化学产能明细：利尔化学产能明细 . - 6 - 图图 3 3：公司股权结构：公司股权结构 . - 6 - 图图 4 4：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . - 7 - 图图 5 5：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . - 7 - 图图 6 6：公司营收结构：公司营收结构( (分产品分产品) ) . - 7 - 图图 7 7：公司营收结构：公司营收结构( (分地区分地区) ) . - 7 - 图图 8 8：公司净利率：公司净利率& &毛利率毛

11、利率 . - 8 - 图图 9 9：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 . - 8 - 图图 1010：公司三项费用率（：公司三项费用率（% %） . - 8 - 图图 1111：公司研发支出及占比：公司研发支出及占比. - 8 - 图图 1212：公司：公司“中间体中间体- -原药原药- -制剂制剂”产业链布局产业链布局 . - 10 - 图图 1313：公司：公司生产基地布局生产基地布局 . - 11 - 图图 1414：绵阳基地与广安基地计划产能明细：绵阳基地与广安基地计划产能明细 . - 11 - 图图 1515：科迪华主营业务销售额：科迪华主营业务销售额 . - 11 - 图图 16

12、16：农药行业上下游情况：农药行业上下游情况. - 12 - 图图 1717：2019 年农药行业产品结构年农药行业产品结构 . - 12 - 图图 1818：除草剂种类说明：除草剂种类说明 . - 13 - 图图 2121：草铵膦化学结构：草铵膦化学结构 . - 13 - 图图 2323：非选择性除草剂对比：非选择性除草剂对比. - 14 - 图图 2828：全球草铵膦市场发展现状及预测：全球草铵膦市场发展现状及预测 . - 14 - 图图 2424：20182018 年全球草铵膦市场销售结构（按作物分）年全球草铵膦市场销售结构（按作物分） . - 15 - 图图 2525：20182018

13、 年全球草铵膦使用量（按作物分）年全球草铵膦使用量（按作物分） . - 15 - 图图 2626：20182018 年全球草铵膦销售额前十大国家年全球草铵膦销售额前十大国家 . - 15 - 图图 2727：20182018 年全球草铵膦使用量前十大国家年全球草铵膦使用量前十大国家 . - 15 - 图图 3131：全球全球百草枯限制或者禁止使用国家百草枯限制或者禁止使用国家/地区表地区表 . - 16 - 图图 3232：全球百草枯主要应用地区全球百草枯主要应用地区 . - 17 - 图图 3333：草铵膦原药价格中枢下移（元：草铵膦原药价格中枢下移（元/ /吨）吨） . - 17 - 图图

14、 3434：全球转基因农作物种植面积变化趋势：全球转基因农作物种植面积变化趋势 . - 18 - 图图 3535：20182018 年全球四大转基因农作物市场结构年全球四大转基因农作物市场结构 . - 18 - 图图 3636：全球转基因作物种植面积：全球转基因作物种植面积( (前十国家前十国家) ) . - 18 - 图图 3737：20182018 年全球转基因作物市场结构（分国家）年全球转基因作物市场结构（分国家） . - 18 - 图图 3838：商业化的抗草铵膦作物商业化的抗草铵膦作物 . - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公

15、司公司深度深度报告报告 图图 3939：科迪华转基因作物体系：科迪华转基因作物体系 . - 20 - 图图 4040：拜耳：拜耳 XTENDXTEND 大豆系大豆系列列. - 20 - 图图 4141：20202020 年年全球草铵膦产能情况全球草铵膦产能情况 . - 20 - 图图 4242：20202020 年国内草铵膦竞争格局年国内草铵膦竞争格局 . - 20 - 图图 4343：部分草铵膦新增产能统计：部分草铵膦新增产能统计 . - 21 - 图图 4444：2011-2019 年全球草铵膦产能变动情况年全球草铵膦产能变动情况 . - 21 - 图图 4545：草铵膦合成工艺：草铵膦合

16、成工艺 . - 22 - 图图 4646：草铵膦工艺比较：草铵膦工艺比较 . - 22 - 图图 4747：氯代吡啶除草剂销售额：氯代吡啶除草剂销售额 . - 24 - 图图 4848：丙炔氟草胺的杀草谱及防除效果：丙炔氟草胺的杀草谱及防除效果 . - 25 - 图图 4949：丙炔氟草胺全球市场需求量稳定增长：丙炔氟草胺全球市场需求量稳定增长 . - 25 - 图图 5050：丙炔氟草：丙炔氟草胺市场销售额胺市场销售额 . - 25 - 图图 5151：20162016 年丙炔氟草胺的市场分布年丙炔氟草胺的市场分布( (按作物分按作物分) ) . - 26 - 图图 5252：2016201

17、6 年丙炔氟草胺的市场分布年丙炔氟草胺的市场分布( (按地区分按地区分) ) . - 26 - 图图 5353：20132013 年氟环唑主要应用于谷物和大豆等作物年氟环唑主要应用于谷物和大豆等作物 . - 26 - 图图 5454：20032003- -20162016 年氟环唑全球销售额年氟环唑全球销售额 . - 27 - 图图 5555：氟环唑在杀菌剂市场位列第八（百万美元）：氟环唑在杀菌剂市场位列第八（百万美元） . - 27 - 图图 5656：中国：中国氟环唑进出口数量统计氟环唑进出口数量统计 . - 27 - 图图 5757：中国氟环唑进出口金额统计：中国氟环唑进出口金额统计 .

18、 - 27 - 图图 5858：氟环唑主要产能分布：氟环唑主要产能分布. - 28 - 图图 5959：唑啉草酯销售额（亿美元）：唑啉草酯销售额（亿美元） . - 29 - 图图 6060：20162016 年唑啉草酯使用量结构（分国家）年唑啉草酯使用量结构（分国家） . - 29 - 图图 6161：国内：国内唑啉草酯登记情况唑啉草酯登记情况 . - 29 - 图图 6262：氯虫苯甲酰胺销售额氯虫苯甲酰胺销售额. - 30 - 图图 6363：20162016 年氯虫苯甲酰胺市场销售结构（分国家）年氯虫苯甲酰胺市场销售结构（分国家） . - 31 - 图图 6464：20162016 年氯

19、虫苯甲酰胺市场销售结构（按作物）年氯虫苯甲酰胺市场销售结构（按作物） . - 31 - 图图 6565：盈利预测业务拆分（百万）：盈利预测业务拆分（百万） . - 32 - 图图 6666：可比公司估值：可比公司估值. - 32 - 图图 6767：盈利预测：盈利预测 . - 34 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司公司深度深度报告报告 1.利尔化学：草铵膦及氯代利尔化学：草铵膦及氯代吡啶类除草剂龙头吡啶类除草剂龙头 1.1 草铵膦与氯代吡啶类除草剂龙头企业草铵膦与氯代吡啶类除草剂龙头企业 公司前身为四川绵阳利尔化工有限公司，成立于 1993

20、 年 2 月，2006 年 10 月更名为利 尔化学有限公司， 2008 年 7 月在深交所中小板上市。 公司主要从事氯代吡啶类、 有机磷类、 磺酰脲类、取代脲类等高效、低毒和低残留的安全农药的研发、生产和销售，产品包括除 草剂、杀菌剂和杀虫剂三大系列共 40 余种原药、100 余种制剂以及 NDI、2-甲基吡啶等部分 化工中间体，产品出口美国、巴西、阿根廷和澳大利亚等三十几个国家及地区，公司主要 客户为科迪华、巴斯夫、纽发姆等行业内国际顶尖农化企业。 图图 1 1：利尔化学发展历程：利尔化学发展历程 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司是草铵膦与氯代吡啶类除草剂龙头企业。公司是草铵膦与氯

21、代吡啶类除草剂龙头企业。公司是全球范围内继美国陶氏益农之后 最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，在国内率先开发出了氯代吡啶系列产 品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品，拥有毕克草产能 2800 吨/年、毒莠定 3000 吨/年和氟草烟 1300 吨/年，是国内氯代吡啶类除草剂龙头企业。2008 年，公司开始草铵膦 项目的研发，利用自身技术优势，掌握了草铵膦合成关键技术，2014 年实现草铵膦商业化 生产，现已成为国内外最大规模的草铵膦生产企业。公司绵阳基地拥有草铵膦产能 8400 吨 /年，广安基地规划草铵膦产能 10000 吨/年，前期产能投放为 7000 吨/年。公司控股子公

22、司 江苏快达有农药产品除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列五十多个品种和酰氯系列、光气化 产品等农药、医药、染料化工中间体 80 多个品种，重点围绕光气布局产品。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司公司深度深度报告报告 图图 2 2：利尔化学产能明细利尔化学产能明细 公司公司 股权比例股权比例 产品产品 类别类别 产能（吨产能（吨/ /年年） 利尔化学利尔化学 母公司 草铵膦 除草剂 8400 毒莠定（氨氯吡啶酸） 除草剂 3000 毕克草（二氯吡啶酸） 除草剂 2800 绿草定（三氯吡氧乙酸酯） 除草剂 1500 氟草烟（氯氟吡氧乙酸酯） 除草剂 1

23、300 氯氨吡啶酸 除草剂 2500 广安利尔广安利尔 100% 草铵膦 除草剂 7000 丙炔氟草胺 除草剂 1000 荆州三才堂荆州三才堂 100% 三氯化磷 中间体 11000（搬迁完成后） 亚磷酸三乙酯 中间体 25000（搬迁完成后） 江苏快达江苏快达 51% 苯磺隆、吡嘧磺隆等 比德生化比德生化 45% 氯代吡啶除草剂 除草剂 1000 炔苯酰草胺 除草剂 500 鹤壁赛科鹤壁赛科 51% 2-甲基吡啶 中间体 25000 （新产能投建后） 乙腈 中间体 5000 2，2-联吡啶 中间体 4000 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司实际控制人为公司实际控制人为中国工程物理研究

24、院中国工程物理研究院。公司第一大股东久远集团是中国工程物理研 究院的全资子公司，第三大股东中国工程物理研究院化工材料研究所是中物院所属事业单 位，两大股东分别持有公司股份 27.36%和 9.18%，因而公司实际控制人是中物院。中物院 创建于 1958 年，是以发展国防尖端科学技术为主的理论、实验、设计、生产的综合性科研 生产基地。改革开放以来，中物院投资创办了利尔股份等多个科技型军转民企业，公司是 中物院的重点军转民企业。 图图 3 3：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 注：股权截至 2020 年 11 月 17 日 1 1. .2 2 公司业绩公司业绩稳健稳健

25、增长增长 51% 利尔化学股份有限公司利尔化学股份有限公司 成 都 福 尔 森 100% 广 安 绿 源 100% 江 油 启 明 星 化 工 65.77% 四 川 绿 地 源 100% 荆 州 三 才 堂 化 工 100% 四 川 福 尔 森 100% 广 安 利 尔 化 学 100% 鹤 壁 市 赛 科 化 工 51% 四 川 利 尔 作 物 85.24% 四 川 利 尔 生 物 68.13% 广 安 利 华 化 学 80% 江 苏 快 达 农 化 45% 中国工程物理研究院 100% 100% 四川久远投资 控股集团 27.36% 中通投资 13.07% 中国工程物理研究院 化工材料研究

26、所 9.18% 其他 50.39% 湖 南 比 德 生 化 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司公司深度深度报告报告 公司业绩持续增长。公司业绩持续增长。 自上市以来， 公司营业收入从 4.04 亿元增长至 2019 年 41.64 亿元， 复合增速为 23.62%，归母净利润由 2008 年 0.88 亿元增长至 2018 年 5.78 亿元，受草铵膦新 产能投放的影响，2019 年公司主要产品价格持续下滑，营业收入同比增速下滑为 3.40%， 归母净利润为 3.11 亿元， 同比下降 46.15%。 2020 年前三季度， 公司实现合并营业收入

27、 33.60 亿元，同比增长 11.10%，归属于母公司净利润 4.17 亿元，同比增长 77.80%。 图图 4 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 5 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 原药业务与制剂业务贡献主要营收原药业务与制剂业务贡献主要营收，国内市场营收占比国内市场营收占比逐渐提升。逐渐提升。公司营收结构主要 为原药业务和制剂及其他业务， 其中， 原药业务占比最大， 2008 年上市之初占比为 85.67%， 2019 年原药业务营业收入为 25.28 亿元，占比下降为 60.71%，制剂

28、业务占营收比重不断提 升，2019 年制剂业务营业收入为 13.47 亿元，占总营收比重为 32.34%。从销售地区来看， 公司在 2008-2010 年产品主要销往国外市场，国外市场营收占超过 80%，自 2011 年，公司 内销比重逐渐提升，2019 年公司出口收入为 14.74 亿元，营收占比下滑至 35.40%，国内营 收为 26.82 亿元，提升至 64.42%。2020 年上半年，公司原药业务营收为 14.80 亿元，占营 收比例 63.02%，农药制剂及其他业务营收为 6.77 亿元，占比为 28.82%。 图图 6 6：公司营收结构：公司营收结构( (分产品分产品) ) 图图

29、7 7：公司公司营收结构营收结构( (分地区分地区) ) 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 营业收入（亿元）同比（%，右轴） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 1 2 3 4 5 6 7 归母净利润（亿元）同比（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 原药占比制剂及其他占比其他业务占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

30、 100% 中国大陆国外其他业务(地区) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司公司深度深度报告报告 2019 年毛利率与净利率出现下滑。年毛利率与净利率出现下滑。2011-2018 年公司毛利率与净利率基本实现了平稳 增长。毛利率分产品来看，原药毛利率与整体毛利率表现为同步变化，制剂毛利率波动上 升，2019 年受草铵膦价格下跌的影响，公司销售毛利率下降为 25.86%，销售净利率下降为 9.28%，农药原药业务毛利率下降为 26.82%，制剂业务毛利率下降为 25.56%。2020 年前三 季度，公司销售毛利率为 29.91%，销售净利率为 13

31、.42%。 图图 8 8：公司净利率公司净利率& &毛利率毛利率 图图 9 9：公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 财务费用与销售费用率维持在较低水平，财务费用与销售费用率维持在较低水平，研发支出持续加大。研发支出持续加大。公司财务费用与销售费 用始终维持在较低的水平， 2020年前三季度公司销售费用为0.91亿元， 同比上下降11.71%， 主要系疫情影响差旅及参展等费用减少所致， 公司财务费用为 0.79 亿元， 同比增加 49.17%， 主要系汇兑损益增加所致。公司管理费用率呈现波动上升趋势，主要是公司研发投入维持 在

32、较高水平所致，2020 年前三季度公司研发支出为 1.56 亿元，同比减少 9.91%，占营收比 例为 4.64%。 图图 1010：公司公司三项费用率（三项费用率（% %） 图图 1111：公司研发支出及占比：公司研发支出及占比 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0 10 20 30 40 50 60 原药（%）制剂及其他（%） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 销售费用率管理费用率（含研发） 财务费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 研发支出（亿元）研发支出营收占比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司公司深度深度报告报告 1 1. .3 3 打通打通“中间体“中间体- -原药原药- -制剂”全产业链制剂”全产业链 内生外