1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 扬农化工扬农化工(600486) 最具成长确定性的原药龙头最具成长确定性的原药龙头 扬农化工深度报告扬农化工深度报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 我们认为公司并入先正达集团后，我们认为公司并入先正达集团后，将将充分发挥其原药全球核心竞争力，充分发挥其原药全球核心竞争力，未来未来成长天花成长天花 板板和确定性有望超预期和确定性有望超预期。 投资要点：投资要点： 维持增持评级，维持增持评级，下调盈利预测，下调盈利预测，上调目标价上调目标价。受原药景气影响，下调 2020/21 年、新增 22 年盈利预测，预计公司 2020-

2、22 年 EPS 分别为 3.78/4.58/6.08元 （2020/21原值为4.81/5.49） ， 增速为0.1%/21.2%/32.8%； 综合 PE/PB 估值，上调目标价至 151.7 元（原值为 85.98 元） 。 巩固巩固原药全球核心竞争力，未来成长天花板原药全球核心竞争力，未来成长天花板及确定性及确定性有望超预期有望超预期：当 前农药原药行业景气从高位下行，市场认为公司短期业绩或承压，且 对未来其成长空间和确定性仍有分歧。我们认为公司全球竞争核心优 势在于原药清洁生产工程化能力及其带来的产业链一体化模式，仅测 算非专利农药，全球作物用原药市场规模约 1200 亿元（扣除草甘

3、膦） ， 公司当前市占率仅 4%，这与其全球竞争力并不匹配。尽管国内落后产 能出清边际减弱，但原药行业格局正发生根本性变化，未来新增产能 将由龙头主导，看好公司成长确定性。 看好看好长期长期成长成长的的确定性：先正达有望成为公司丰富的可选品类池，农确定性：先正达有望成为公司丰富的可选品类池，农 研公司创制药核心技术的价值有待重估。研公司创制药核心技术的价值有待重估。测算先正达股份年采购原药 需求约 57 亿美元，且公司部分已有/新增品类已位列先正达序列，期 待品种的进一步协同。农研公司核心创制农药技术蕴藏巨大潜力，价 值有待重估，其未产业化但市场前景较大的两大代表产品杀菌剂 SY-1602 和

4、除草剂 SY-1604 远期有望带来数亿美元的收入增量。 催化剂：催化剂：与先正达协同效应逐步体现；农研公司创制品种持续产业化； 公司产能逐步释放，持续大额资本开支。 风险提示：风险提示：项目进展滞后风险，产品量价波动，并购整合不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 8,583 8,701 9,214 10,983 13,714 (+/-)% 93% 1% 6% 19% 25% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,221 1,357 1,440 1,747 2,308 (+/-)%

5、 59% 11% 6% 21% 32% 净利润（归母）净利润（归母） 980 1,170 1,170 1,419 1,885 (+/-)% 70% 19% 0% 21% 33% 每股净收益（元）每股净收益（元） 3.16 3.77 3.78 4.58 6.08 每股股利（元）每股股利（元） 0.87 0.65 0.65 0.76 1.05 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 14.2% 15.6% 15.6% 15.9% 16.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.3% 23.1% 17.8% 17.1

6、% 18.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 15.0% 17.8% 15.2% 15.1% 16.9% EV/EBITDA 7.35 11.68 21.67 18.11 13.56 市盈率市盈率 41.66 34.89 34.87 28.76 21.66 股息率股息率 (%) 0.7% 0.5% 0.5% 0.6% 0.8% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 151.70 上次预测： 85.98 当前价格： 131.70 2020.12.25 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 59.88-131.70 总市值（百万元）总市值（百万元） 4

7、0,814 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 310/310 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.72 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 284.49 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 5,771 每股净资产每股净资产 18.62 市净率市净率 7.1 净负债率净负债率 -19.63% EPS（元） 2019A 2020E Q1 1.43 1.44 Q2 1.31 1.23 Q3 0.71 0.63 Q4 0.32 0.48 全年全年 3.77 3.7

8、8 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -100% -100% -100% 相对指数 -99% -105% -113% 相关报告 优嘉三期即将建成,蝗灾拉动农用菊酯需求 2020.02.12 两化内部农药业务合作料趋紧,扬农将受益 SAS 联盟合作趋紧 2020.01.06 优嘉三期有望开建，打开未来成长空间 2019.12.04 Q3 业绩微增,收购农药产品丰富产品结构 2019.10.29 业绩超预期 收购宝叶化工拓展发展空间 2019.08.26 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -10% 13% 36% 59% 82% 105% -42020-

9、82020-12 52周内股价走势图周内股价走势图 扬农化工上证指数 基础化工基础化工/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 模型更新时间： 2020.12.24 股票研究股票研究 原材料 基础化工 扬农化工(600486) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 151.70 上次预测： 85.98 当前价格： 131.70 公司网址 公司简介 公司为国家重点高

10、新技术企业，中国拟 除虫菊酯类农药生产基地，全国化工企 业环境保护先进单位。公司积极发展环 境友好型农药，现拥有省拟除虫菊酯类 农药工程研究中心、省农药清洁生产技 术重点实验室、全国农药标准化技术委 员会拟除虫菊酯工作组等创新平台。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 59.88-131.70 市值（百万） 40,814 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 8,583 8,701 9,214 10,983 13,714 营业成本 6,302 6,194 6,680 7,932 9,

11、778 税金及附加 21 23 25 30 37 销售费用 285 301 276 329 411 管理费用 437 507 461 549 686 EBIT 1,221 1,357 1,440 1,747 2,308 公允价值变动收益 -36 1 0 0 0 投资收益 43 50 0 0 0 财务费用 -16 20 24 36 37 营业利润营业利润 1,204 1,399 1,403 1,701 2,259 所得税 166 226 232 281 373 少数股东损益 44 3 1 1 2 净利润净利润 980 1,170 1,170 1,419 1,885 资产负债表资产负债表 货币资金

12、、 交易性金融资产 1,745 2,331 1,154 966 2,761 其他流动资产 1,522 251 251 251 251 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 2,124 2,120 3,775 5,312 5,975 无形及其他资产 780 862 1,032 1,226 1,411 资产合计资产合计 10,490 9,637 11,463 13,836 16,536 流动负债 5,137 4,466 4,787 5,402 6,368 非流动负债 64 114 114 114 114 股东权益 5,289 5,057 6,562 8,320 10,054 投入资本投入资本

13、(IC) 6,989 6,399 7,903 9,661 11,396 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,050 1,138 1,202 1,459 1,927 折旧与摊销 361 379 452 527 597 流动资金增量 616 456 -144 115 91 资本支出 -751 -779 -2,759 -1,796 -283 自由现金流自由现金流 1,277 1,194 -1,248 305 2,332 经营现金流 1,339 1,370 1,848 1,910 2,470 投资现金流 -925 1,131 -2,759 -1,796 -283 融资现金流 -153 -1,957

14、 -267 -302 -392 现金流净增加额现金流净增加额 261 545 -1,177 -188 1,795 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 93.4% 1.4% 5.9% 19.2% 24.9% EBIT 增长率 58.9% 11.2% 6.1% 21.3% 32.1% 净利润增长率 70.4% 19.4% 0.1% 21.2% 32.8% 利润率 毛利率 26.6% 28.8% 27.5% 27.8% 28.7% EBIT 率 14.2% 15.6% 15.6% 15.9% 16.8% 净利润率 11.4% 13.4% 12.7% 12.9% 13.7% 收益率收益率 净资

15、产收益率(ROE) 19.3% 23.1% 17.8% 17.1% 18.8% 总资产收益率(ROA) 9.8% 12.2% 10.2% 10.3% 11.4% 投入资本回报率(ROIC) 15.0% 17.8% 15.2% 15.1% 16.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 84.7 96.2 92.3 93.6 93.2 应收账款周转天数 57.7 56.0 56.5 56.4 56.4 总资产周转周转天数 446.1 404.3 454.1 459.8 440.1 净利润现金含量 1.4 1.2 1.6 1.3 1.3 资本支出/收入 8.7% 9.0% 29.9% 16.4% 2.

16、1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 49.6% 47.5% 42.8% 39.9% 39.2% 净负债率 -0.8% -19.6% 2.9% 4.5% -14.1% 估值比率估值比率 PE 41.66 34.89 34.87 28.76 21.66 PB 2.29 4.21 6.22 4.91 4.06 EV/EBITDA 7.35 11.68 21.67 18.11 13.56 P/S 4.76 4.69 4.43 3.72 2.98 股息率 0.7% 0.5% 0.5% 0.6% 0.8% -100%-100% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -3% 1

17、9% 40% 62% 83% 105% -52020-10 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 扬农化工价格涨幅 扬农化工相对指数涨幅 1% 20% 38% 57% 75% 93% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 15% 17% 18% 20% 21% 23% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -20% -15% -10% -5% 0% 5% -1418 -1059 -701 -342 16 18A19A20E21E22E 净资产(现金

18、)/净负债净资产(现金)/净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) rQpQqQtOvMmNrOrQrMsPsM9PdN7NtRnNsQqQeRrQnPjMpNtO7NpOtPxNmPoQvPmMqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 目 录 目 录 1. 投资故事 . 4 1.1. 盈利预测及估值 . 4 2. 国内最优秀的研发驱动型农药生产企业 . 6 2.1. 菊酯工业明珠，未来依旧璀璨 . 6 2.2. 三大生产基地，品类持续扩充 . 8 2.3. 股权

19、架构：并入先正达集团，未来值得期待 . 9 3. 如何看待公司成长的确定性？ . 9 3.1. 原药龙头的天花板有多高？ . 9 3.2. 看好公司长期发展的四大逻辑 . 11 3.2.1. 背靠先正达集团，关注长期协同效应 . 11 3.2.2. 农研公司掌握创制农药核心技术，巨大潜力待挖掘 . 12 3.2.3. 对原药产业链转移的担忧？印度承接能力或低于预期 . 16 3.2.4. 国内原药供给分化明显，公司现金流保障大额资本开支 . 17 4. 公司在多个农药大单品构建了强大竞争优势 . 18 4.1. 拟除虫菊酯：市场稳步增长，公司具备一体化优势 . 18 4.1.1. 拟除虫菊酯发

20、展及产业链 . 18 4.1.2. 全球菊酯销售额超 30 亿美元，市场有望稳增长 . 20 4.1.3. 格局：农用菊酯集中度提升，卫生菊酯呈双寡头 . 23 4.1.4. 超额利润：国内唯一从基础化工原料做起的菊酯工艺 . 25 4.1.5. 公司菊酯业务盈利跌幅有望低于市场整体波动 . 26 4.1.6. 公司菊酯产能持续扩张，市占率有望进一步提升 . 27 4.2. 麦草畏：巨头在美制剂重新获批，公司具备成本优势 . 27 4.2.1. 麦草畏制剂在美重新获批 . 27 4.2.2. 此前麦草畏推广也一直遭遇瓶颈 . 28 4.2.3. 麦草畏在巴西市场的潜力不弱于当前美国体量 . 3

21、1 4.2.4. 海外农化巨头掌握制剂渠道，原药产能释放趋于有序 . 33 4.2.5. 公司优势在于独特工艺带来的原料供应稳定及成本优势 . 34 4.3. 草甘膦：市场相对平稳，贡献稳定现金流 . 35 4.3.1. 全球第一大除草剂，三种工艺路线 . 35 4.3.2. 中国占全球草甘膦产能 65%，行业集中度逐步提升 . 35 4.3.3. 长协订单叠加工艺优势带来稳定现金流 . 36 5. 风险提示 . 37 6. 附录 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486)

22、 1. 投资故事投资故事 与众不同的观点：与众不同的观点： 市场认为：市场认为： 原药市场景气高位跌落，公司短期业绩或承压。同时，从长期视角，并 入先正达集团后，对协同背景下公司的成长空间（即能长多大？）和确 定性（即如何实现成长？）仍有分歧；此外，市场也担忧国内原药产业 链向印度转移的趋势。 我们认为：我们认为： 从空间角度看从空间角度看，并入先正达集团后，公司有望充分发挥其全球核心竞争 力即原药的清洁生产工程化能力及其带来的产业链一体化模式，未来 整个成长的天花板极高，我们测算仅全球作物用非专利农药的原药市场 规模约 1200 亿元（已扣除草甘膦） ，而公司现有产品市占率只有 4%。 同时

23、，我们从四大逻辑看好公司长期成长的确定性：同时，我们从四大逻辑看好公司长期成长的确定性： 1、与先正达的伴生关系：从农药上下游角度来看，先正达的制剂产品 对扬农来说是一个丰富的宝藏资源（原药生产） ，反过来先正达的制剂 产品也需要依靠扬农这样的优秀原药企业来提供稳定可靠、质量优异的 原料供应，测算先正达每年采购原药需求约 57 亿美元。 2、农研公司掌握创制农药核心技术，巨大潜力待挖掘：农药公司通过 “中间体衍生化法”已成功合成多个候选化合物，其中虽然未产业化但 有较大前景的产品中有代表性的是杀菌剂 SY-1602 和除草剂 SY-1604， 若实现产业化单个品种的全球销售额有望达数亿美元。

24、3、印度承接国内原药产业链转移能力或低于预期：我们认为印度基础 化工产业配套薄弱，其农药企业资本开支虽呈加速态势但总体规模仍较 小，承接能力有限。 4、国内原药供给分化明显，公司现金流保障大额资本开支：我们认为 国内的农药行业格局分化在将来会愈发明显，扬农这种将国内其他原药 企业拉开身位的优势将会进一步加大。国内整个的环保安监以及园区规 范的高压下，很多企业的项目报批进度因为自身实力和过去不达标的历 史等原因造成项目审批需要更久的考虑和论证，而像扬农这样背靠大树 的国内原药龙头，无论是在技术、工艺、还是环保和产业链配套上相当 完善，整个的项目报批的进度要好于其他企业。因此，从国内其他竞争 者的

25、角度来讲，若本身在技术和产业链配套方面不具备绝对优势，同时 在项目报批到投产的进度上也处于劣势，即便最后产品投产，整个投资 回报率可能会低于原先规划时的可研设想，从而抑制无序的产能扩张。 催化剂：催化剂： 与先正达协同效应逐步体现； 农研公司创制品种持续产业化； 公司产能逐步释放，持续大额资本开支。 1.1. 盈利预测及估值 盈利预测及估值 盈利预测：盈利预测： 我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 92.1/109.8/137.1 亿元，分别同比 增长 5.9%、19.2%、24.9%，归母净利润分别为 11.7/14.2/18.8 亿元，EPS 分别为 3.78/4.58/6.0

26、8 元，对应 PE 分别为 34.9/28.8/21.7 倍。 关键假设：关键假设： 1） 杀虫剂和优嘉三期： 预计优嘉三期中菊酯产能 2020Q4 开始贡献业绩， 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 2021 年起其他产品也陆续投产， 同时优士化学老厂区菊酯产能负荷逐步 下滑；沈阳科创基地杀虫剂产能利用率逐步提升。 2）优嘉四期：公司 19 年报披露争取 2020 下半年开工建设，我们预计 产能于 2022 年开始贡献业绩。 3）除草剂：海外巨头麦草畏制剂重新获批但每亩用量

27、受限，预计 2020-2022 年麦草畏销量分别为 5000、5000 和 8000 吨。 表表 1: 公司分业务业绩拆分公司分业务业绩拆分 项目项目 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 合计合计 营业收入 8701 9214 10983 13714 营业成本 6194 6680 7932 9778 毛利 2507 2534 3050 3936 毛利率 28.8% 27.5% 27.8% 28.7% 原药：杀虫剂原药：杀虫剂 营业收入 3047 2817 2657 1882 营业成本 2026 1895 1762 1186 毛利 1021 922 895

28、695 毛利率 33.5% 32.7% 33.7% 37.0% 原药：除草剂原药：除草剂 营业收入 1664 1944 2146 2482 营业成本 1246 1533 1662 1857 毛利 418 412 484 625 毛利率 25.1% 21.2% 22.6% 25.2% 原药：其他原药：其他 营业收入 805 730 700 721 营业成本 596 553 537 553 毛利 210 177 164 168 毛利率 26.0% 24.3% 23.4% 23.3% 优嘉三期优嘉三期 营业收入 379 1968 2091 营业成本 258 1407 1494 毛利 121 561

29、598 毛利率 32.0% 28.5% 28.6% 优嘉四期优嘉四期 营业收入 2850 营业成本 1995 毛利 855 毛利率 30.0% 制剂制剂 营业收入 1849 1942 2039 2141 营业成本 1108 1163 1221 1282 毛利 742 779 818 858 毛利率 40.1% 40.1% 40.1% 40.1% 贸易贸易 营业收入 1256 1319 1385 1454 营业成本 1156 1213 1274 1338 毛利 101 106 111 116 毛利率 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 其他其他 营业收入 79 83 87 92 营业成本 6

30、3 66 69 73 毛利 16 17 18 19 毛利率 20.4% 20.4% 20.4% 20.4% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 估值：估值： 可比公司方面我们选取联化科技、利尔化学和中旗股份三家农药优质公 司，采用 PE 和 PB 法进行估值。 1）PE 估值来看，公司 2021 年 EPS 为 4.58 元，对应 PE 为 28.8 倍，而 2021 年可比公司平均估值 PE 为 20.8 倍，考虑到公司作为国内最优秀的

31、 研发驱动型农药生产企业，且背靠大树持续进行资本开支，其未来成长 天花板和确定性要远优于同行业可比公司，因此我们给予公司估值溢价， 21 年 34 倍 PE，对应每股合理估值为 155.7 元。 2）PB 估值来看，考虑到未来国内原药格局将发生根本性变化，龙头企 业进一步拉开身位，而公司背靠的先正达集团作为全球农化四寡头之一 拥有丰富的品类资源，且公司充沛的现金流也保障了未来持续大额的资 本开支，同时农研公司在创制药领域的巨大潜力还有待释放，给予估值 溢价， 参考2021 年可比公司PB均值2.7， 我们给予公司 21 年5.5倍PB， 对应每股合理估值 147.7 元。 综合两种估值方法，取

32、两者平均，给予公司目标价综合两种估值方法，取两者平均，给予公司目标价 151.7 元，维持“增 持”评级。 元，维持“增 持”评级。 表表 2: 可比公司估值（收盘价取可比公司估值（收盘价取 12 月月 24 日；日；EPS 和和 BPS 单位为元单位为元/股）股） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元元/股股） 总市值 （亿元） 总市值 （亿元） EPS PE BPS PB 19A 20E 21E 19A 20E 21E 21E 21E 002250.SZ 联化科技 23.26 214.7 0.16 0.46 0.77 145.4 50.5 30.2 8.5 2.7 002

33、258.SZ 利尔化学 20.85 109.3 0.59 1.06 1.27 35.1 19.7 16.5 8.5 2.5 300575.SZ 中旗股份 37.12 51.2 1.13 1.72 2.36 32.8 21.5 15.7 12.9 2.9 均值均值 71.1 30.6 20.8 2.7 600486.SH 扬农化工扬农化工 131.70 408.1 3.77 3.78 4.58 34.9 34.9 28.8 26.8 4.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（除公司和我们覆盖的联化科技外，其余 EPS/BPS 均采用 wind 一致预期） 2. 国内最优秀的研发驱动型农药生产

34、企业国内最优秀的研发驱动型农药生产企业 2.1. 菊酯工业明珠，未来依旧璀璨 菊酯工业明珠，未来依旧璀璨 扬农的成长史对应着中国菊酯工业的崛起之路。扬农的成长史对应着中国菊酯工业的崛起之路。公司成立于 1999 年 12 月， 前身是扬州农药厂中试车间， 1979 年更名为扬州农药厂五车间， 1992 年改制为菊酯分厂。扬农从 20 世纪 70 年代开始生产拟除虫菊酯，受整 体工业基础的限制，起初仅 2 个产品。80 年代国家投资 1000 万元用于 扬农车间技改，但因品种单一、质量低下，收益不如预期。公司当时依 靠国家保护政策才得以存活，即凡购买进口拟除虫菊酯，必搭配一定比 例国产产品。19

35、92 年，公司主动放弃行政搭配，以置之死地而后生的魄 力开始技术攻坚，并仅用一年时间于 1993 年完成核心技术突破，成功 推出第一个自主研发产品丙烯菊酯，产品效果完全达到国外同类产 品水平，且单价较日本产品下降近 25%。公司初显锋芒，当时的菊酯巨 头日本住友便于 1995 年约谈合资事宜，但最终无果而终，此后的扬农 一度将住友逼出中国市场。 2003 年住友开发出第二代产品四氟甲醚菊酯， 同等用量效果是扬农丙烯菊酯的 10 倍，以此重返中国市场。面对住友 的咄咄逼人，扬农便彻底放弃仿制思路，于 2007 年自主创制出第三代 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

36、7 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 产品氯氟醚菊酯，同等用量效果是丙烯菊酯的 15 倍，成功打破进口产 品市场垄断，将住友产品价格从 600 万/吨打至 200 万/吨。此后扬农在 菊酯领域飞速发展，依托掌握的菊酸顺反分离、左右旋全拆分等多项核 心关键技术，品种也从最初的 2 个发展至 60 多个，质量国际领先，种 类数量全球第一，过去扬言要收购公司的日本住友如今也要同公司和谐 商讨菊酯国际市场划分事宜。曾经的扬农在如此艰苦的背景下扛起国内 菊酯工业振兴大旗，到如今已焕然一新。在相继设立优士化学、优嘉化 学基地扩充产能和品类后，公司的清洁生

37、产原药工程化能力得到进一步 的加强和巩固。而外延收购中化作物和农研公司，以及当下背靠先正达 集团，其创制研发+销售渠道有望得到重磅加强，菊酯工业明珠的未来 依旧璀璨。 表表 3：从地方中试车间到国内原药龙头：从地方中试车间到国内原药龙头 年份年份 事件事件 1979 前身扬州农药厂中试车间更名扬州农药厂五车间 1992 前身改制为扬州农药厂菊酯分厂 1999 经江苏政府批准，由扬农集团联合其他六大单位共同发起设立扬农化工 2002 公司在上海证券交易所上市 2003 设立优士化学（农用菊酯、草甘膦等） 2012 设立优嘉化学（卫生菊酯、联苯菊酯、麦草畏等） 2019 现金收购中化国际持有的中化

38、作物 100%股权和农研公司 100%股权 2020 公司控股股东拟变更为先正达集团 数据来源：中国农药工业协会，公司公告，国泰君安证券研究 公司公司 2002 年上市后， 除做大做强菊酯业务以外， 依靠内生和外延增长， 凭借优士化学、优嘉化学以及沈阳科创三大生产基地延伸原药品类至除 草剂和杀菌剂等其他植保产品。 年上市后， 除做大做强菊酯业务以外， 依靠内生和外延增长， 凭借优士化学、优嘉化学以及沈阳科创三大生产基地延伸原药品类至除 草剂和杀菌剂等其他植保产品。通过优秀的品种选取能力和依靠关键时 点的资本开支也换取了丰厚的回报。公司上市至今穿越过三次业绩高增 长台阶：1）07-08 年：优士

39、化学二期（草甘膦项目）投产放量；2）11-14 年：全球农化市场复苏、优嘉化学一期（麦草畏、联苯菊酯等项目）投 产；3）17-18 年：优嘉化学二期项目（麦草畏、卫生菊酯等项目）投产 以及环保安全整治影响下的产品价格上涨；4）2019 至今：在未并入中 化作物和农研公司时，2019 年前三季度营收和归母净利润增速皆放缓， 主要受农药景气下滑影响； 而并入后19年归母净利润11.7亿 （yoy+19.4%， 调整后） ，扣非归母净利润 8.8 亿（yoy-8.8%，调整后） ，净利润增长原 因主要是中化作物和农研公司并表贡献业绩。 2020 年前三季度公司实现 归母净利润 10.2 亿元， yo

40、y-4.3%， 主要原因： 菊酯等农药产品价格下跌； 人民币升值带来汇率损益；但并表的中化资产优秀表现在一定程度上抵 消了原有业务的下滑。 尽管农药行业也有周期性波动（没有大宗商品那么显著） ，公司通过关 键时点的资本开支拓宽品类和规模，形成持续有机增长。未来公司主要 增长潜力来自江苏如东优嘉三期、四期等后续项目。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 图图 1 公司关键时点资本开支换来丰厚盈利公司关键时点资本开支换来丰厚盈利 数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 注：19 年

41、中化作物和农研公司并表 图图 2 公司营收总体呈增长态势公司营收总体呈增长态势 图图 3 公司归母净利润总体呈增长态势公司归母净利润总体呈增长态势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：19 年并表 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：19 年并表 图图 4 公司盈利能力稳步提升公司盈利能力稳步提升 图图 5 公司毛利结构组成变化（单位：百万元）公司毛利结构组成变化（单位：百万元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：19 年并表 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：19 年并表 2.2. 三大生产基地，品类持续扩充 三大生产基地，品类持续扩充 优士化学、优嘉化学、沈阳科

42、创三大生产基地，重点布局菊酯、草甘膦 和麦草畏等产品。 优士化学、优嘉化学、沈阳科创三大生产基地，重点布局菊酯、草甘膦 和麦草畏等产品。优士化学以农用菊酯和草甘膦为主，优嘉化学主要是 卫生菊酯和麦草畏，而沈阳科创产品品类则更加丰富，比较有代表性的 有硝磺草酮、烯草酮、咪草烟等除草剂，乙唑螨腈、四氯虫酰胺等杀虫 剂，以及氟吗啉等杀菌剂。当前时点看，未来较大的确定性资本开支主 要来自优嘉三期（在建）和四期（环评）项目（详细产品产能见附录） 。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 营业收入/亿元同比 -30% 0% 30% 60% 90% 120%

43、0 5 10 15 归母净利润/亿元同比 0% 10% 20% 30% 40% 毛利率净利率 0 500 1000 1500 2000 2500 3000其他主营业务其他业务贸易 制剂其他原料药除草剂 杀虫剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 表表 4: 公司各大基地产品布局情况公司各大基地产品布局情况 基地基地 除草剂除草剂 农用菊酯农用菊酯 卫生菊酯卫生菊酯 其他杀虫剂其他杀虫剂 杀菌剂杀菌剂 植物生长调节剂植物生长调节剂 其他其他 优士化学优士化学 （草甘膦） 优嘉化

44、学优嘉化学 （麦草畏） （抗倒酯） （脱叶、增效剂） 沈阳科创沈阳科创 （催吐剂） 数据来源：项目环评，项目验收监测报告，公司公告，国泰君安证券研究 2.3. 股权架构：并入先正达集团，未来值得期待 股权架构：并入先正达集团，未来值得期待 公司是国内优质的老牌国有控股农药企业，并入先正达集团后未来发展 值得期待。 公司是国内优质的老牌国有控股农药企业，并入先正达集团后未来发展 值得期待。在两化（中国化工和中化集团）农化资产整合背景下，2020 年 1 月中化集团持有的扬农集团 0.04%国有股权及浙江化工持有的扬农 集团 39.84%的国有股权无偿划分至先正达集团。11 月 7 日，扬农化工

45、发布公告称，中化国际、扬农集团与先正达集团于 11 月 6 日签署框架 协议 ，中化国际拟向先正达集团收购江苏扬农化工集团有限公司 39.88% 的股权，同时，扬农化工控股股东扬农集团拟向先正达集团出售其持有 的扬农化工 36.17%的股份。本次交易完成后，先正达集团将不再持有扬 农集团股权，中化国际将持有扬农集团 79.88%股权；扬农集团将不再持 有扬农化工股份，先正达集团将持有扬农化工 36.17%股权，扬农化工控 股股东变更为先正达集团。 图图 6 股权转让完成后公司控股股东将变成先正达集团股权转让完成后公司控股股东将变成先正达集团 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 我们认为公司背

46、靠先正达集团体系后，成长的长期确定性愈发明朗。我们认为公司背靠先正达集团体系后，成长的长期确定性愈发明朗。整 个先正达集团体系内农药品种的宝藏资源丰富，而公司拥有国内、同时 也是先正达体系内最优秀的原药清洁生产的工程化能力，因此无论是对 公司订单的倾斜、渠道能力的拓宽，还是研发实力的加强都有望产生长 期且持续的协同效应（下文会详细展开阐述） 。 3. 如何看待公司成长的确定性？如何看待公司成长的确定性？ 3.1. 原药龙头的天花板有多高？ 原药龙头的天花板有多高？ 扬农是国内最优秀的研发驱动型农药生产企业，其引以为傲且具备全球 竞争力的核心优势在于原药的清洁生产工程化能力及其带来的产业链 请务

47、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 40 Table_Page 扬农化工(600486) 扬农化工(600486) 一体化模式。扬农以杀虫剂拟除虫菊酯原药业务起家，自草甘膦、麦草 畏切入除草剂领域，再以吡唑醚菌酯、氟啶胺等产品进入杀菌剂领域。 当前除少数几个菊酯品种（氯氟醚菊酯等）及农研公司创制品种（乙唑 螨腈、四氯虫酰胺等）外，公司原药业务当前主要布局非专利农药原药 的生产和销售，这也是公司绝对竞争力所在，因此我们认为有必要去探 讨扬农作为原药龙头的天花板。 全球非专利农药产品市场份额呈上升态势。全球非专利农药产品市场份额呈上升态势。农药可分为专利产品、

48、专利 新到期的非专利产品以及非专利产品。根据 AgbioInvestor 公司数据，非 专利产品的市场份额从 2000 年不到 45%提升至 2017 年的 70%左右。主 要原因有：1）一方面，由于农产品价格维持低位震荡，农民寻求低成 本投入从而转向非专利药的采购；2）另一方面，新药研究开发成本和 难度边际提升，专利产品上市数量及进度难以覆盖专利保护到期的产品。 图图 7 全球非专利农药产品市场份额逐年提升全球非专利农药产品市场份额逐年提升 数据来源：AgbioInvestor 测算全球作物用非专利农药的原药市场规模约测算全球作物用非专利农药的原药市场规模约 1200 亿元（已扣除草甘 膦）

49、 ，公司远未达到天花板。 亿元（已扣除草甘 膦） ，公司远未达到天花板。2019 年全球作物用和非作物用农药市场合 计达 676.29 亿美元（YoY -0.31%） ，下滑主要因素：北美洪灾叠加中美 贸易战；欧洲异常天气和对农药的严格监管；美元的强势抑制其他地区 的市场增长。其中，2019 年全球作物用农药销售额 598.27 亿美元（YoY -0.8%） ，以非专利产品份额 70%计，全球作物用非专利农药销售额可达 418.8 亿美元，扣除草甘膦这种大单品后约 360 亿美元，假设农药制剂 销售平均 40%毛利率、原材料（原药为主）成本占营业成本 80%测算， 全球作物用非专利农药的原药市场规模在 172 亿美元（折合约 1204 亿 元人民币） 。公司 19 年原药收入约 55 亿元，剔除我们测算草甘膦收入 后约 48 亿元，以非专利农药原药市场规模测算，当前公司全球市占率 仅 4.0%（剔除非作物用的卫生菊酯后预计在 3%左右） ，远未到天花板。 图图 8 长期看全球农药市场规模呈稳步增长态势长期看全球农药市场规模呈稳步增长态势 数据来源：Phillips McDougall，世界农化网，国泰君安证券研究 -20% -10% 0% 10% 20% 0 200 400 600 800 销售额/亿美元同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11