1、长城汽车（601633） 证券研究报告公司研究汽车 1 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 被低估的柠檬混动被低估的柠檬混动 DHT 技术技术 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 96,211 102,631 142,760 173,437 同比（%） -3.0% 6.7% 39.1% 21.5% 归母净利润（百万元） 4,497 5,001 10,012 13,406 同比（%） -13.6% 11.2% 100.2% 33.9% 每股收益（元/股

2、） 0.49 0.55 1.10 1.47 P/E（倍） 61.50 59.26 29.60 22.11 投资要点投资要点 为何长城如此重视混动技术？为何长城如此重视混动技术？： 1） 政策） 政策+技术导向， 混动技术导向， 混动市场前景广阔市场前景广阔。 2020 年预计混动汽车销量 75 万辆万辆左右，根据节能与新能源汽车技术 路线图 2.0测算， 2035 年混动汽车销量达到 1500 万辆万辆，年均复合增，年均复合增 速速 22.2%，市场空间前景广阔，市场空间前景广阔；2）日系占据先发优势，自主替代有望日系占据先发优势，自主替代有望 加速推进加速推进。日系 HEV 混动技术凭借先发

3、优势占据市场垄断地位。 “柠檬 DHT”混动技术，积极响应政策导向，打破合资技术垄断，满足市场需 求，加速推进国产替代，利于自主崛起。 混动系统源何能省油？：混动系统源何能省油？： 1） 日常行驶工况复杂， 需要储能装置协助 “削） 日常行驶工况复杂， 需要储能装置协助 “削 峰填谷”峰填谷” 。日常行驶中需要电池作为储能装置在发动机功率供应过剩时 储能，在发动机功率供应不足时释放能量补充，从而使其能保持运转在 高效区间；2）混动架构方案，使发动机更加“纯粹”）混动架构方案，使发动机更加“纯粹” 。电动机低转速下低转速下 大扭矩大扭矩的特性使得发动机无需考虑覆盖全工况， 而选用低速扭矩不足但

4、中高速热效率更高的“阿特金森”“阿特金森”循环设计；3）电机）电机+电池参与能量回电池参与能量回 收，进一步提升燃油经济性收，进一步提升燃油经济性。因为储能装置和电机的存在，能够回收制 动或减速时的能量，从而提升能量使用效率；4）多种架构）多种架构（串联、并 联、 串并联）和电机布置方案电机布置方案（P0/P1/P2/P2.5/P3/P4） 带来不同节能效果节能效果 及驾驶体验；及驾驶体验；5）降本）降本+减重减重+节能要求，节能要求，HEV 强混方案或为节能车最优强混方案或为节能车最优 选择选择。HEV 强混方案更加符合当前充电条件不完善的国情，并因为成成 本、重量以及节能效率本、重量以及节

5、能效率等因素或成为未来节能汽车的主要方向。 为何为何 “柠檬柠檬 DHT”足以撬动市场格局足以撬动市场格局？：？：1）当前当前 HEV 市场格局市场格局，日系日系 占据强混市场垄断地位。占据强混市场垄断地位。混动市场中，强混技术占比约为 52%，48V 轻 混约占 48%，在强混市场中日系占比超过 99%，成为强混技术的代名 词；2） “柠檬“柠檬 DHT”打破合资品牌技术垄断，经济性及动力性全面占”打破合资品牌技术垄断，经济性及动力性全面占 优。优。 “柠檬 DHT”是自主品牌首次推出双电机 HEV 方案，与合资竞品 相比经济性与动力性指标全面占优，并优化了本田 i-MMD 系统高速再 加速

6、乏力的缺陷；3）高集成度双电机拓扑混联，实现用户全场景覆盖高集成度双电机拓扑混联，实现用户全场景覆盖。 EV/串联/串并联/能量回收多种工作模式， 在全场景下实现动力性与经济 性的平衡； 4） 两套架构） 两套架构+三套动力总成满足多元化用户需求三套动力总成满足多元化用户需求。 1.8kwh 和 45kwh 动力电池面向 HEV 及 PHEV 两套方案，输出功率分别为 140/240/320kw 的三套动力系统满足不同级别车型配置要求。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年营收 1026.31/1427.60/1734.37 亿元，同比+6.7%/+39.1%/

7、21.5%，归属母公司净利润 50.01 / 100.12 /13.406 亿元，同比+11.2%/+100.2%/+33.9%，对应 EPS 为 0.55/1.10/1.47 元，对应 PE 为 59.26/29.60/ 22.11 倍。长城汽车 A 股可比公司估值平均 为 45/31/25 倍。鉴于“柠檬 DHT”混动技术打破合资垄断，经济性与动 力性全面占优，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情控制进展低于预期，乘用车行业复苏低于预期，自主品 牌 SUV 价格战超出预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 32.47 一年最低/最高价

8、 7.17/33.33 市净率(倍) 5.47 流通 A 股市值(百 万元) 195720.39 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.96 资产负债率(%) 51.90 总股本(百万股) 9175.95 流通 A 股(百万 股) 6027.73 相关研究相关研究 1、 长城汽车（、 长城汽车（601633） ：打破） ：打破 合资技术垄断，助力混动产业合资技术垄断，助力混动产业 突破突破2020-12-16 2、 长城汽车（、 长城汽车（601633） ：主流） ：主流 车企造车新势力车企造车新势力2020-09-09 3、 长城汽车（、 长城汽车（601633） ：新一） ：新一 轮周期

9、开启轮周期开启2020-03-15 2020 年年 12 月月 24 日日 -43% 0% 43% 86% 129% 171% 214% 257% -042020-08 长城汽车沪深300 2 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 为何长城如此重视混动技术？为何长城如此重视混动技术？ . 4 1.1. 政策+技术导向，混动市场前景广阔 . 4 1.2. 日系占据先发优势，自主替代有望加速推进. 4 2. 混动系统源何能省油？混动系统源何能省油？ . 5 2.1. 目的

10、：使发动机更有效的工作. 5 2.1.1. 日常行驶工况复杂，需要储能装置协助“削峰填谷”， . 6 2.1.2. 混合动力架构，使得发动机更加“纯粹” . 6 2.1.3. 电动机+电池参与能量回收，进一步提升燃油经济性 . 6 2.2. 混合动力的架构：串联、并联、混联（串并联）. 6 2.2.1. 串联架构. 6 2.2.2. 并联架构. 7 2.2.3. 混联（串并联）架构. 8 2.3. 混合动力不同的电机位置方案（P0/P1/P2/P2.5/P3/P4） . 9 2.3.1. P0/P1 方案(适合 48V 轻混及中混系统) . 9 2.3.2. P2 方案 . 10 2.3.3.

11、 P3/P2.5 方案 . 11 2.3.4. P4 方案 . 11 2.4. 降本+减重+效率优势，HEV 强混或成节能车最优选择 . 12 3. 为何为何 “柠檬柠檬 DHT”足以撬动市场格局足以撬动市场格局？ . 13 3.1. 日系占据垄断地位，“柠檬 DHT”有望树立新标杆 . 13 3.2. 精密高效行星齿轮组铸就专利壁垒丰田 THS 系统 . 15 3.3. 另辟蹊径设立混合动力新标杆本田 i-MMD 系统 . 16 3.4. 通过双离合变速箱实现的 P2.5 单电机方案吉利 ePro 技术 . 18 3.5. 性能、经济双平台发展比亚迪 DM-p/DM-i 混动技术 . 18

12、3.6. 打破合资品牌技术垄断，经济性及动力性全面占优“柠檬”DHT . 20 3.6.1. 高集成度双电机拓扑混联，实现用户全场景覆盖. 20 3.6.2. 两套架构+三套动力总成，满足多元化用户需求 . 21 3.6.3. 打破合资品牌技术垄断，弥补本田 i-MMD 方案短板。 . 21 3.6.4. 自主品牌首推双电机 HEV 方案，引领行业实现自主崛起 . 22 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 23 5. 风险提示风险提示 . 23 oPrOpPtOuNpOqPrQrMnQpRaQdN9PsQqQsQmMfQnMmOjMtRmR7NmNrNMYnOrOMYmNmM 3

13、/ 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：技术路线图技术路线图 2.0里程碑及产品应用里程碑及产品应用 . 4 图图 2：市场份额测算及混动燃油效率目标：市场份额测算及混动燃油效率目标 . 4 图图 3：发动机热效率工况分布：发动机热效率工况分布 . 5 图图 4：串联架构示意图：串联架构示意图 . 6 图图 5：串联架构动力传导：串联架构动力传导 . 6 图图 6：并联架构示意图：并联架构示意图 . 7 图图 7：并联架构动力传导：并联架构动力传导 . 7 图图 8：混联（串并联）架构：

14、混联（串并联）架构 . 8 图图 9：电机位置分布：电机位置分布 . 9 图图 10：P0 及及 P1 方案方案. 10 图图 11：P2 方案方案 . 10 图图 12：P3 方案方案 . 11 图图 13：P2.5 方案方案 . 11 图图 14：宝马：宝马 i8 混动布置结构混动布置结构 . 11 图图 15：微混微混增程式混动区别划分增程式混动区别划分 . 12 图图 16：主要自主品牌：主要自主品牌+日系混合动市场竞争格局日系混合动市场竞争格局 . 13 图图 17：主要自主品牌：主要自主品牌+日系日系 PHEV 车型市场竞争格局车型市场竞争格局 . 14 图图 18：主流混合：主流

15、混合动力技术方案对比动力技术方案对比 . 14 图图 19：THS 系统结构及性能特性系统结构及性能特性 . 15 图图 20：THS 行星齿轮系统行星齿轮系统 . 15 图图 21：第三代：第三代 i-MMD 技术参数及工作模式技术参数及工作模式 . 16 图图 22：第一代：第一代 i-MMD 电机动力输出特性电机动力输出特性 . 17 图图 23：吉利：吉利 ePro P2.5 方案架构方案架构 . 18 图图 24：比亚迪：比亚迪 DM-p 混动架构混动架构 . 19 图图 25：“骁云骁云”高效能高效能 1.5L 发动机发动机 . 19 图图 26：DM-i 平台基础架构平台基础架构

16、 . 19 图图 27：高集成度高集成度“七合一七合一”混动方案混动方案 . 20 图图 28：双电机拓扑架构：双电机拓扑架构 . 20 图图 29：纯电：纯电&串联模式串联模式 . 21 图图 30：并联：并联&能量回收模式能量回收模式 . 21 图图 31：“柠檬柠檬 DHT”混动系统核心部件混动系统核心部件 . 21 图图 32：“柠檬柠檬 DHT”三套动力总成参数三套动力总成参数 . 21 图图 33：“柠檬柠檬 DHT”双电机双电机拓扑架构拓扑架构 . 22 图图 34：本田：本田 i-MMD 架构架构 . 22 图图 35：i-MMD 与与“柠檬柠檬”DHT 混动模式工况对比混动模

17、式工况对比 . 22 表表 1：各类型车辆销量测算：各类型车辆销量测算 . 4 表表 2：不同架构代表技术及车型：不同架构代表技术及车型 . 9 表表 3：电机布置方案比较：电机布置方案比较 . 12 表表 4：HEV 强混方案与强混方案与 PHEV 插电方案整备质量对比插电方案整备质量对比 . 13 表表 5：长城汽车盈利预测核心变量：长城汽车盈利预测核心变量 . 23 表表 6：可比公司：可比公司 PE 估值（数据采用估值（数据采用 2020 年年 12 月月 24 日收盘价）日收盘价） . 23 4 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

18、后的免责声明部分 公司深度研究 1. 为何长城如此重视混动技术？为何长城如此重视混动技术？ 1.1. 政策政策+技术导向，混动技术导向，混动市场前景广阔市场前景广阔 受限于国内充电设施尚未完善，BEV 及 PHEV 汽车难以快速普及。混合动力作为 从燃油车向新能源汽车过渡时期的中间产品，能够有效降低能耗和排放，在国家碳中和 的目标压力下，正逐渐得到重视。近期中国汽车工程学会发布节能与新能源汽车技术 路线图 2.0 ，指出到 2035 年节能车与新能源车销量各占 50%。纯电动车在新能源领域 占比超过 95%，在节能车领域，2025/2030/2035 年占比分别达到 50%/75%/100%，

19、据测 算销量分别为 1011/1350/1500 万辆万辆，而在 2020 年预测销量约为约为 75 万辆万辆左右左右，市场成长 前景广阔。同时，混动燃油效率的目标，在 2035 年为 4L/100km，仅凭 48V 轻混系统难 以做到，最终需要依靠 HEV 混动技术。 图图 1：技术路线图技术路线图 2.0里程碑及产品应用里程碑及产品应用 图图 2：市场份额测算及混动燃油效率目标市场份额测算及混动燃油效率目标 数据来源：中国汽车工程学会，东吴证券研究所 数据来源：中国汽车工程协会，东吴证券研究所 1.2. 日系占据先发优势日系占据先发优势，自主替代有望加速推进自主替代有望加速推进 丰田汽车

20、1997 年在 “Prius” 上首次搭载混合动力系统， 经过二十多年的发展， HEV 混合动力基本上已成为了日系的代名词。 丰田和本田通过先发优势建立了较高的专利壁 垒，使得后来者难以追赶，并占据了目前强混市场 99%以上的份额。据 2020 1-11 月销 售数据显示，HEV 全国销量为 66.8 万辆，占乘用车比例仅 4.31%。随着混动技术逐渐 受到政策和市场的重视，未来增长空间打开，长城推出“柠檬 DHT”混动技术，积极响积极响 应政策导向，打破合资技术垄断，满足市场需求，应政策导向，打破合资技术垄断，满足市场需求，加速推进国产替代，加速推进国产替代，利于自主崛起。利于自主崛起。 表

21、表 1：各类型车辆销量测算各类型车辆销量测算 单位（万辆）单位（万辆） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2025E 2030E 2035E 纯电 71.27 71.48 90.54 155.00 265.79 455.04 1116.74 1425.00 PHEV/EREV 25.16 20.90 21.24 25.00 39.72 50.56 84.06 75.00 5 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 混动 14.19 21.86 45.96 73.55 156.40 3

22、47.57 1011.20 1350.90 1500.00 汽油 2245.38 2008.97 1908.58 1677.67 1798.60 1696.94 1011.20 450.30 0.00 乘用车合计 （交强险） 2259.57 2127.25 2046.92 1863.00 2135 2350 2528 3002 3000 数据来源：交强险，东吴证券研究所测算 2. 混动系统混动系统源源何能省油？何能省油？ 2.1. 目的：目的：使发动机更有效的工作使发动机更有效的工作 作为介于发动机驱动和纯电动汽车的中间产物，混合动力汽车的出现，主要目的是 为了能够使发动机的工作更靠近有效的区

23、间。 目前发动机的热效率最高能够达到 40%左 右， 但是在不同的工况下区别很大。 如下图所示， 纵轴为输出扭矩， 横轴为发动机转速， 蓝色的等效曲线为输出功率，不同的百分比代表节气门开度，而不同颜色的色块代表着 热效率的不同，也就是单位做功的燃油消耗量，其中红色区域的热效率最高，燃油消耗 量最小，深色区域热效率最低。 图图 3：发动机热效率工况分布发动机热效率工况分布 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 从上图可以得到以下几个结论：从上图可以得到以下几个结论： 1）输出功率恒定时，发动机转速和发动机扭矩成反比，转速越低，扭矩越大；2） 发动机的高效工作区域狭窄，转速范围大概在 2000-35

24、00r/min 之间；3）在不同的工况 下， 发动机的热效率差别很大， 在低效区间的热效率只有高效区间的 60%甚至更低； 4） 在低转速和低负荷的工况下，发动机的热效率很低，这种工况往往对应着车辆起步和减 速阶段。 6 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2.1.1. 日常行驶工况复杂，需要储能装置协助“削峰填谷” ，日常行驶工况复杂，需要储能装置协助“削峰填谷” ， 在绝大多数情况下发动机没有办法达到最佳的工况，汽车正常行驶的时候，功率需 求远比最佳工况低，而激烈驾驶的时候，如爬坡或者加速时对功率需求又远比

25、最佳工况 高，因此需要一个储能装置来对汽车动力进行“削峰填谷”在功率供应过剩的时候储 能，在需要额外功率的时候释放能量，使得发动机能够始终工作在最佳工况下，从而最 终实现最佳的燃油经济性。甚至，在得到储能装置支持的电机，能够在需要额外功率输 出的工况下参与动力输出，对动力进行补充。 2.1.2. 混合动力架构，使得发动机更加“纯粹”混合动力架构，使得发动机更加“纯粹” 在有电动机参与的混合动力机构中，发动机不需要覆盖大范围工况，而只需要着眼 于最佳工况进行设计，从而对其功能要求更加“纯粹” 。丰田和本田等日系混动技术，均 采用阿特金森循环发动机方案。相较于普通的奥托循环，阿特金森循环在中速较窄

26、的范 围内具有更高效的燃油经济性，但低转速时因为节气门开度较低而导致扭矩不足，本不 适用于民用汽车，而混合动力架构中电机的低转速高扭矩作为动力补充，使得其成为当 前混合动力方案最佳的发动机选择。 2.1.3. 电动机电动机+电池参与能量回收，进一步提升燃油经济性电池参与能量回收，进一步提升燃油经济性 除了发动机工作导致的能量储存和释放以外，因为储能装置和电机的存在，使得车 辆在制动等减速过程中的能量得以回收， 而不是如传统汽车那样通过制动盘最后以热能 的形式白白耗散，进一步的提升车辆行驶的经济性。 储能装置多样化，电池是目前主流方案储能装置多样化，电池是目前主流方案，储能装置并不仅仅是电池这一

27、种方案，包 括电容（马自达 i-Eloop） 、液压装置、压缩空气（PSA 技术） 、飞轮（F1 赛车）等等， 但是目前绝大多数都是采用电池作为储能装置进行混合动力方案设计。 2.2. 混合动力的架构：串联、并联、混联（串并联）混合动力的架构：串联、并联、混联（串并联） 油油-电两套动力系统电两套动力系统不同不同组合方式带来组合方式带来三种三种架构架构。 混合动力汽车一般拥有汽油发 动机以及电池电动机两套动力系统，两套动力系统相互配合工作的不同模式就带来 了串联、并联以及混联（串并联）三种不同的动力架构。 2.2.1. 串联架构串联架构 发动机发动机与车轮与车轮及电动机及电动机解耦解耦。 串联

28、布置的能量流如下图所示， 汽油发动机发 电机电池电机车轮，发动机与车轮之间无机械连接，且与电动机解耦，因此 发动机可以一直工作在最优工况下。车速完全通过电动机转速进行调节，无需变速箱即 可解决调速问题。 图图 4：串联架构示意图串联架构示意图 图图 5：串联架构动力传导串联架构动力传导 7 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 串联式动力架构有几种工作模式：串联式动力架构有几种工作模式：1）发动机带动发电机工作，同时电动机驱动车 辆前进，此时

29、若驱动功率小于发电机功率，则电池表现为充电，若驱动功率大于发电机 功率，则电池表现为放电；2）发动机停止工作，电动机驱动车辆，此时一般电池电量充 足且低速城市工况。3）发动机停止工作，电动机反向为电池充电，此时一般为下坡或减 速工况。 串联式布置的混合动力结构最为简单，易于布置和设计，因为发动机和电动机无机 械连接，理论发动机位置可以任意放置，但也有自己的不足自己的不足： a） 发动机无法直接驱动车轮， 需要经过发电机和电动机的两次损耗， 在某些工况下 其实并不经济；b）电动机需要覆盖全工况驱动，因此功率要求较高，同时还需要一个小 功率的发电机，成本较高；c）发动机和发电机对于动力输出都没有帮

30、助，存在一定程度 的功能浪费。 2.2.2. 并并联架构联架构 发动机发动机与电动机之间与电动机之间机械耦合机械耦合。并联架构不同于串联架构，发动机和电动机之间存 在机械连接，存在机械耦合，输出端和发动机、电机两个输入端的转速或者需要成固定 比例，如下图所示 图图 6：并联架构示意图并联架构示意图 图图 7：并联架构动力传导并联架构动力传导 8 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 并联架构的混动工作模式比较多，以并联架构的混动工作模式比较多

31、，以 P2(后面会介绍后面会介绍)架构为例，分为以下几种架构为例，分为以下几种： 1） 在工作功率接近最佳工况区间时， 发动机单独驱动汽车， 电动机不参与工作； 2） 在需要较大功率如急加速或上坡的时候，电动机和发动机共同输出扭矩，但优先保证发 动机工作在最优区间，电动机功率逐渐增加；3）当工作需要较小功率时，通过挡位变 化，使得发动机以最优状态工作，驱动汽车并且多余功率用于带动电动机给电池充电； 4）低速行驶时，功率要求低，电池若有电，则单独驱动汽车，发动机不工作；5）当下 坡或者减速的时候，发动机不工作，电动机反向给电池充电。 接近传统燃油车布置，有效降低电机成本接近传统燃油车布置，有效降

32、低电机成本，并联布置可以认为是在传统燃油车的基 础上，增加一套电机与电池设备。因为电机不需要提供全部的驱动力，功率可以做的比 较小， 成本下降； 但同时因为电机与发动机机械耦合， 需要变速箱对输出速度进行调节， 即使是单独电机驱动，动力也需要通过变速箱，这样存在较大的动力损失。 2.2.3. 混联（串并联）架构混联（串并联）架构 结合串联和并联架构特点，在不同的工况下实现模式切换结合串联和并联架构特点，在不同的工况下实现模式切换。通过离合器结构，可以 使得车辆在低速采用串联模式，使用发动机为电池充电，电池为电机供电，电机驱动车 轮；在高速时离合器连接，通过发动机直接驱动或者发动机和电机同步驱动

33、。 图图 8：混联（串并联）架构混联（串并联）架构 9 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 串并联架构，串并联架构，存在多种工作模式：存在多种工作模式： 1）当行驶速度与发动机最佳工况范围一致时，一般是高速，离合器连接，由发动机 直接驱动车辆前进，当发动机功率大于所需功率时，给电池充电，当功率小于所需所需 功率时，由 M2 提供补充动力；2）当行驶速度低于或高于发动机最佳工况时，离合器断 开，成为串联模式，由发动机给电池充电，电机驱动车辆前进；3）当车辆处于下坡或者 制动时，

34、离合器断开，电动机 M2 作为发电机给电池反向充电；4）当需要急加速或爬坡 等工况，单机和发动机单独无法提供足够动力时，离合器连接，发动机和电动机同时输 出动力。 无需单独变速箱，但电动机和离合器要求较高无需单独变速箱，但电动机和离合器要求较高，混联模式与串联模式相似，不需要 单独的变速箱结构，发动机和电动机均可参与动力输出，增加了传动效率。但因为对于 电动机 M2 和离合器的要求较高，且驱动模式较为复杂，因此成本较串联式要高 表表 2：不同架构代表技术及车型不同架构代表技术及车型 不同架构代表技术及车型 混动架构 串联式 并联式 串并联式 优点 结构简单 接近传统车布局 传动效率提升 缺点

35、能量转化效率低 变速箱造成动力损耗 驱动模式较为复杂 代表车型 BMW i3 本田 Insight 雅阁混动 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2.3. 混合动力不同的电机位置方案（混合动力不同的电机位置方案（P0/P1/P2/P2.5/P3/P4） 根据电机的布置方式不同，混动可以分为 P0/P1/P2/P2.5/P3/P4 等多种布置方案。 图图 9：电机位置分布电机位置分布 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 2.3.1. P0/P1 方案方案(适合适合 48V 轻混及中混系统轻混及中混系统) P0 用于轻混，用于轻混，P1 用于轻混和中混用于轻混和中混。P0 将电机放置在原有发电机的

36、位置，通过张紧 10 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 皮带与发动机曲轴前端进行柔性连接，采用 BSG（Belt-driven Starter/Generator）电机； 而 P1 是将电机放置在离合器之前， 与曲轴后端进行刚性连接， 采用 ISG(Integrated Starter Generator)电机取代了传统的飞轮。P1 的传动效果及扭矩强于 P0，不仅可以用于轻混， 也可以用于中混系统。 图图 10：P0 及及 P1 方案方案 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 P0 及及 P1 均均无法无法实

37、现纯电驱动模式实现纯电驱动模式。P0 和 P1 方案有共同的缺点，即与发动机曲轴 耦合，无法脱离发动机独立驱动车轮，也就是无纯电驱动模式。 2.3.2. P2 方案方案 位置在离合器之后位置在离合器之后。 电机能够直接与变速箱输入轴相连或者通过齿轮及皮带与变速 箱输入轴相连，发动机和电机之间有离合器。 图图 11：P2 方案方案 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 相较于相较于 P0/P1 方案，方案，P2 方案的优势在于：方案的优势在于： 1）因为离合器的存在，使得电机能够与发动机解耦，可以单独驱动车辆前进；2） 如果电机与变速箱输入轴采取齿轮连接的方式，因为传动比的存在，使得电机的驱动扭

38、矩可以不用非常大，降低电机的体积和成本。 11 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 缺点在于：缺点在于： 1）只有变速箱处于空挡位置的时候，电机才能够与车轮解耦，从而用于启动发动 机，否则必须在发动机端再增加一个 BSG 电机，用于自动启停功能；2）对于横置发动 机来说占机舱轴向尺寸，导致整车布置更加困难 2.3.3. P3/P2.5 方案方案 P3 方案方案电机与变速箱的输出轴耦合电机与变速箱的输出轴耦合，通过输出轴与车轮直接连接，因此它的优点 在于电机动力输出不用经过变速箱的损耗，纯电驱动和制动能量回收的效

39、率较高。缺点 同样比较明显，因为没有离合器的存在，无法和车轮解耦，导致单电机无法实现驻车充 电功能，需要在发动机位置再增加 BSG 电机来满足驻车充电功能，形成 P0-P3 架构。 图图 12：P3 方案方案 图图 13：P2.5 方案方案 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 P2.5 方案方案通过通过双离合变速器实现双离合变速器实现， 利用双离合变速箱可以在两根输入轴之间切换的 特点， 将电机与其中一根输入轴进行耦合， 通过离合器的开合， 在多种模式下进行驱动：多种模式下进行驱动： 1）两个输入轴的离合器均松开，发动机与变速箱解耦，电驱动，在低速工况；2）

40、 电机所在轴的离合器耦合，电动+发动机驱动，类似于直连输入轴的 P2 方案；3）另一 侧轴的离合器耦合，电动机+发动机驱动，类似于通过齿轮耦合 P2 方案。 2.3.4. P4 方案方案 P4 方案可以用于实现四驱方案可以用于实现四驱，它的特点在于发动机和电动机不驱动同一根轴，功能 上与 P3 相似，都能够实现纯电驱动以及制动回收等，发动机和电动机之间不存在机械 连接，通过地面来耦合。 图图 14：宝马宝马 i8 混动布置结构混动布置结构 12 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：盖世汽车，东吴证券研

41、究所 以宝马 i8 为例，前桥通过电动机进行驱动，后桥通过发动机进行驱动。在纯电行驶 的时候以电机前驱为主，而在混动模式下则以发动机驱动的后轴为主要驱动轴。大部分 P4 布局（只有一个 P4 电机接了高压电）不能随意在纯电驱和纯发动机驱动之间切换， 这意味着前后驱的切换，不利于车辆操控性和舒适性。 表表 3：电机布置方案比较电机布置方案比较 电机放置位置方案电机放置位置方案 方案 P0 P1 P2 P2.5 P3 P4 位置 原发电机位置 离合器前 变速箱输入轴 双离合变速箱内 变数箱输出轴 与发动机异轴 优点 成本最低 结构简单 刚性连接 传输效率高 电机功要求低 可单独驱动 借助变速箱位

42、置，便于布局 无变速箱损耗， 驱动高效 一般用于实现四 驱方案 缺点 柔性连接 传输效率低 成本和技术难度 相对 P0 更高 横向布置 空间要求高 传动效率相对较 低，易顿挫 单电机无法驻车 充电，一般与其 它电机搭配组合 P0/P1 均无法实现纯电驱动功能 代表车型 马自达 i-Eloop 本田 insight Audi A3 e-tron 吉利 ePro 本田 i-MMD 宝马 i8 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2.4. 降本降本+减重减重+效率优势，效率优势，HEV 强混或成节能车最优选择强混或成节能车最优选择 根据电池容量及根据电池容量及电机功率电机功率对混动进行分级对混动进行

43、分级，可以分为微混、轻混、中混、强混、插 电混动以及增程式混动这六个级别，从低到高，电池的容量和电机的输出功率越高，更 接近于全电驱动模式。 图图 15：微混微混增程式混动区别划分增程式混动区别划分 13 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 微混是燃油车的加强版，增程式(EREV)与插电混动（PHEV）可以看作纯电车型的 过渡方案。 处于中间部分的轻混、 中混、 强混这三大类型可以看作真正的混合动力方案， 燃油经济性逐次提升。 降本降本+减重减重+节能要求，节能要求，HEV

44、强混或成为最佳选择强混或成为最佳选择。在目前用户充电条件普遍不够 成熟的情况下， HEV 技术方案采用小容量动力电池不仅带来成本的下降， 也令整车重量 下降，从而带来燃油经济性的提高。基于节能与新能源汽车技术路线图 2.0中的规划 和要求，要求 2035 年燃油经济性达到 4L/100km，仅依靠 48V 轻混技术难以达到相关节 能要求，因此采取采取 HEV 强混技术路线强混技术路线，降低纯电行驶里程，减小动力电池容量降低纯电行驶里程，减小动力电池容量，或成或成 为为节能车技术路线节能车技术路线中中最佳的最佳的选择选择。 表表 4：HEV 强混方案与强混方案与 PHEV 插电方案整备质量对比插

45、电方案整备质量对比 HEV VS PHEV 丰田雷凌丰田雷凌 丰田卡罗拉丰田卡罗拉 本田本田 CRV 本田皓影本田皓影 PHEV 动力电池容量 10.5kwh 10.5kwh 17kwh 17kwh PHEV 整备质量(kg) 1535 1535 2018 2022 HEV 整备质量（kg） 1360 1420 1653 1640 重量差值（kg） 175 115 365 382 价格差距（万元） 5.6 5.4 3（预计） 暂未上市 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 3. 为何为何 “柠檬柠檬 DHT”足以足以撬动撬动市场格局市场格局？ 3.1. 日系日系占据占据垄断地位垄断地位， “柠檬

46、柠檬 DHT”有望树立新标杆有望树立新标杆 图图 16：主要自主品牌主要自主品牌+日系日系混合动市场竞争格局混合动市场竞争格局 14 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 当前市场当前市场竞争竞争格局，强混格局，强混市场日系市场日系占据占据垄断垄断。2020 年 1-11 月 HEV 强混总销量为 39.4 万辆， 占混动销量比例为 52%， 48V 轻混销售占比约为 48%左右， HEV 强混中 99% 以上由日系两强（本田、丰田）占据，日系基本成为 HEV 强混的代名词。2

47、020 年 1-11 月 PHEV 市场销量为 15.17 万辆， 比亚迪 DM 系统主要着力于 PHEV 市场， 目前在 PHEV 市场中占比约为 21%。 图图 17：主要自主品牌主要自主品牌+日系日系 PHEV 车型市场车型市场竞争竞争格局格局 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 “柠檬“柠檬 DHT”新架构混动技术，经济性及动力性超越新架构混动技术，经济性及动力性超越合资品牌合资品牌。 “柠檬 DHT” 混动技术，作为自主品牌首次推出的双电机拓扑混架构，实现全速域、全场景下的经济 性和动力性的平衡，打破合资品牌技术垄断。以“1-2-3”动力组合的前瞻性技术理念， 搭建多样化动力组合，满

48、足市场的多样化需求，经济性和动力性指标超越合资品牌。 图图 18：主流混合动力技术方案对比主流混合动力技术方案对比 15 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：企业官网，汽车之家，东吴证券研究所 3.2. 精密高效行星齿轮组铸就专利壁垒精密高效行星齿轮组铸就专利壁垒丰田丰田 THS 系统系统 历经四代升级，丰田历经四代升级，丰田 THS 是目前应用最广泛、最成熟的混合动力系统是目前应用最广泛、最成熟的混合动力系统。丰田 1997 年通过普锐斯推出第一代 THS 技术（P111） ，经历第二代（P112）

49、 、第三代（P410）的迭 代， 目前已经发展到第四代 （P610） ， 于 2015 年首次上市， 目前国内销售的卡罗拉双擎、 雷凌双擎以及凯美瑞、亚洲龙均 搭载的 P610 系统。 图图 19：THS 系统结构及性能特性系统结构及性能特性 数据来源：太平洋汽车，东吴证券研究所 丰田 THS 系统的核心在于一套精密的行星齿轮系统，如下图所示 图图 20：THS 行星齿轮系统行星齿轮系统 16 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：太平洋汽车，东吴证券研究所 THS 的工况如下所示：的工况如下所示： 1

50、）当起步及低速行驶的时候，发动机在该区域效率低而电动机效率高，此时 2 号 电机带动齿圈独立驱动车辆，发动机不工作；2）当车速上升至某一临界值（40Km/h） 时，发动机开始介入工作，此时发动机作为主要动力源进一步提升车速；3）在正常行驶 工况下，若发动机能量过剩或电池电量过低，则发动机能量通过 1 号电机转为电能，存 储在蓄电池内；4）若急加速或爬坡工况，发动机功率不足，则发动机和 2 号电机共同 通过行星齿轮系统为车辆提供驱动力， 此时为并联工况； 5） 当松开油门或踩下刹车时， 发动机停止运转，车轮惯性带动 2 号电机运动，逆向为蓄电池充电。 行星齿轮系统提升行星齿轮系统提升系统系统传动