1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 超薄光伏玻璃开拓者再次起航超薄光伏玻璃开拓者再次起航 亚玛顿（002623.SZ）公司深度报告 建筑材料/玻璃制造 投投资摘要资摘要： 光伏玻璃是当前处于光伏景气 Beta 行情下，叠加双面双玻趋势 Alpha 属性的 优质赛道。 需求端：需求端：2021 年光伏正式进入平价时代，指标压力将消失，提升能源清洁 占比成最强驱动力，十四五光伏装机将处于持续高增长状态，预计年

2、新增规 模将达 70GW 以上，同时平价时代对 LCOE 重视程度提升，双面组件在发 电量增益的优势，逐步得到市场重视。 供给端：供给端：由于原片产能建设周期较长、项目指标有限，尽管产能置换政策已 经放开， 但光伏玻璃供不应求的状态短期内难以改变， 价格将持续处于高位。 亚玛顿亚玛顿深耕超薄光伏玻璃深加工领域，深耕超薄光伏玻璃深加工领域，边际边际产能产能变化瞩目，业绩翻倍。变化瞩目，业绩翻倍。亚玛顿 是超薄光伏玻璃领航者，2mm 超薄玻璃出货比例以及成品率均远高于行业 平均水平，双面组件渗透率大幅提升带来超薄玻璃的需求春天。 凤阳硅谷原片产能放量，原片供应充足，市占率大幅提升。凤阳硅谷原片产能

3、放量，原片供应充足，市占率大幅提升。2020 年公司预 计光伏玻璃出货 4000+万平，市占率约 5.7%，2021 年在建两座窑炉投产 后，原片产能将达到 1.2 亿平，叠加外购原片打满深加工产能 1.5 亿平，届 时考虑成品率的镀膜光伏玻璃年化出货能力将达到 1.3 亿平， 由于新产能在 6 月之后释放，我们预计实际出货量约为 1 亿平米，市占率提升至 10%。 光伏玻璃深加工领域， 亚玛顿超薄物理钢化技术领先行业。光伏玻璃深加工领域， 亚玛顿超薄物理钢化技术领先行业。 亚玛顿在超薄玻 璃领域超前布局，2mm 的超薄玻璃出货占比远高于行业平均水平，我们 预计 2021 年公司单吨原片产能的

4、玻璃成品产出量高出行业平均 19.8%，单 吨原片产能的价值量高出行业平均 8.2%，充分享受产能紧张局面下，薄片 化带来的实际产出红利。 配套特斯拉屋顶光伏为公司未来业绩贡献重要增长点。配套特斯拉屋顶光伏为公司未来业绩贡献重要增长点。 亚玛顿为特斯拉屋顶 提供玻璃瓦片， 2020Q3 特斯拉屋顶光伏在美国部署 57MW， 是 Q2 的 3 倍， 并计划将屋顶光伏业务扩展到加拿大。 特斯拉给屋顶光伏业务制定的出货目 标为 1000 套/周。 投资策略：投资策略：我们预计公司 2020-2022 年营收 16.8、30.8、37.2 亿元，归母净 利润 1.25、2.29、3.67 亿，对应 P

5、E 分别为 54.7、29.9、18.6 倍，我们认为 2021 年可享受 35-37 倍 PE，对应股价 50.4-53.3 元。给与“买入”评级。 风险提示风险提示： 光伏装机进度不及预期、 产线建设进度不及预期、 原材料价格波动、 海外疫情形势加剧 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,530.35 1,184.37 1,683.23 3,080.47 3,722.08 增长率（%） -5.09% -22.61% 42.12% 83.01% 20.83% 归母净利润（百万79.23 -97.05 125.2

6、2 229.07 367.40 增长率（%） -444.61% -222.49% 229.02% 82.93% 60.39% 净资产收益率（%） 3.57% -4.63% 5.60% 9.32% 13.06% 每股收益(元) 0.50 -0.61 0.78 1.43 2.30 PE 86.56 -70.95 55.30 30.23 18.85 PB 3.12 3.30 3.10 2.82 2.46 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2020 年 12 月 28 日 交易数据交易数据 时间时间 2020.12.25 总市值/流通市值（亿元） 69.25/69.0

7、6 总股本（万股） 16,000.0 资产负债率（%） 44.68 每股净资产（元） 13.57 收盘价（元） 43.28 一年内最低价/最高价（元） 20.61/51.0 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 -36% 0% 36% 72% 108% 144% --092020-12 亚玛顿沪深300 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/ 30 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 三层助力推高公司价值三层助力推高公司价值 . 4 2. 超薄光伏玻璃先行者超薄光伏玻

8、璃先行者 . 4 3. 具有规模具有规模+技术双护城河技术双护城河 . 6 4. 行业进入需求导向的竞争时代行业进入需求导向的竞争时代. 7 4.1 光伏产业基本面高位托底. 7 4.2 双面组件需求二度拉高玻璃需求 . 8 4.3 薄片化贡献超额价值量 . 11 5. 产能放开：远水难解近火产能放开：远水难解近火 . 13 5.1 边际新增产能保障原片供应 . 16 5.2 一体化布局迎接大尺寸组件时代 . 16 5.3 供不应求局面仍将延续 . 17 6. 公司业绩步入稳定增长轨道公司业绩步入稳定增长轨道 . 23 6.1 财务指标长足改善 . 23 6.2 公司业绩预测 . 25 7.

9、估值分析及投资建议估值分析及投资建议 . 26 8. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图图 1： 亚玛顿大事记亚玛顿大事记. 5 图图 2： 亚玛顿超薄双玻组件产品结构图亚玛顿超薄双玻组件产品结构图 . 5 图图 3： 亚玛顿光伏减反玻璃产品示亚玛顿光伏减反玻璃产品示意图意图 . 5 图图 4： 2020Q3 公司十大股东持股结构公司十大股东持股结构 . 6 图图 5： 光伏每年新增装机（光伏每年新增装机（GW） . 7 图图 6： 我国每季度新增光伏装机量（我国每季度新增光伏装机量（GW） . 8 图图 7： 我国单双面组件市占率预测（我国单双面组件市占率预测（%） . 9 图

10、图 8： 全球单双面组件市占率预测（全球单双面组件市占率预测（%） . 9 图图 9： 201820 年部分央企招标双面组件占比情况年部分央企招标双面组件占比情况 . 9 图图 10： 深加工光伏玻璃单深加工光伏玻璃单 W 价格（元价格（元/W） . 10 图图 11： 单吨原片产能的深加工光伏玻璃产出（平方米单吨原片产能的深加工光伏玻璃产出（平方米/吨）吨） . 12 图图 12： 单吨玻璃原片的深加工光伏玻璃成片价格（元单吨玻璃原片的深加工光伏玻璃成片价格（元/吨）吨） . 12 图图 13： 我国光伏玻璃平均日产量我国光伏玻璃平均日产量 . 14 图图 14： 光伏玻璃行业产能（光伏玻璃

11、行业产能（t/d） . 14 图图 15： 单位光伏装机规模对光伏玻璃的需求（吨单位光伏装机规模对光伏玻璃的需求（吨/GW） . 15 图图 16： 我国光伏玻璃市场均价（元我国光伏玻璃市场均价（元/平）平） . 17 图图 17： 单晶单晶 PERC 组件行业均价（元组件行业均价（元/W） . 17 图图 18： 我国光伏玻璃企业库存和价格变化关系我国光伏玻璃企业库存和价格变化关系 . 20 图图 19： 光伏玻璃市场平均价格（元光伏玻璃市场平均价格（元/平）平） . 22 图图 20： 光伏玻璃市场平均价格变化指数（光伏玻璃市场平均价格变化指数（6 月月=100） . 22 图图 21：

12、深深加工光伏玻璃相对原片市场价格附加值（元加工光伏玻璃相对原片市场价格附加值（元/平）平） . 23 图图 22： 光伏玻璃深加工市场价格附加比例（相对原片）光伏玻璃深加工市场价格附加比例（相对原片） . 23 图图 23： 亚玛顿年度营业收入及预测亚玛顿年度营业收入及预测 . 23 图图 24： 亚玛顿年度归母净利润及预测亚玛顿年度归母净利润及预测 . 23 pOpQmMsPzQrQsNmNrMnQpR7NdN7NmOoOtRmMjMoPsQiNtRxP8OmNsOMYqQpRMYqQqN 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/ 30 证券研究报告 图图 2

13、5： 亚玛顿年度销售利率及预测亚玛顿年度销售利率及预测 . 24 图图 26： 亚玛顿年度亚玛顿年度 ROE 及预测及预测 . 24 图图 27： 亚玛顿亚玛顿 2016-2020H1 不同业务营收占比（不同业务营收占比（%） . 24 图图 28： 亚玛顿每股净现金流及预测亚玛顿每股净现金流及预测 . 25 图图 29： 亚玛顿海外营收占比变化亚玛顿海外营收占比变化 . 25 图图 30： 亚玛顿基金持股比例及公司股价变动亚玛顿基金持股比例及公司股价变动 . 26 表 表 1： 2020 年可并网光伏竞价、平价项目规模（年可并网光伏竞价、平价项目规模（GW） . 8 表表 2： 201820

14、 年部分央企招标双面组件占比情况明细年部分央企招标双面组件占比情况明细 . 10 表表 3： 使用不同规格光伏玻璃的组件成本对比，使用不同规格光伏玻璃的组件成本对比，72 片片 M6 组件为例（元组件为例（元/块）块） .11 表表 4： 光伏玻璃单吨原片产能成片量光伏玻璃单吨原片产能成片量 .11 表表 5： 72 片片 M6 组件组件重量对比，组件组件重量对比，72 片片 M6 组件为例组件为例 . 13 表表 6： 202122 年新建玻璃窑炉产能不完全统计年新建玻璃窑炉产能不完全统计 . 15 表表 7： 集中式光伏电站成本构成（元集中式光伏电站成本构成（元/W） . 18 表表 8：

15、 2.0mm 双面双玻组件的双面双玻组件的 IRR 和和 LCOE 增益效果增益效果 . 19 表表 9： 光伏玻璃供需关系测算光伏玻璃供需关系测算 . 20 表表 10： 光伏玻璃季度供需关系测算光伏玻璃季度供需关系测算 . 21 表表 11： 公司与光伏行业公司估值对比（公司与光伏行业公司估值对比（2020-12-22 收盘日数据）收盘日数据） . 26 表表 12： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 28 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/ 30 证券研究报告 1. 三层三层助力推高公司价值助力推高公司价值 光伏产业光伏产业基本面高位托底。基本面高位

16、托底。 2021 年光伏正式进入平价时代， 指标压力将消失， 提升 能源清洁占比成最强驱动力，未来五年光伏装机将处于持续高增长状态，年新增规 模 7090GW，需求旺盛拉动上游产业链一荣俱荣。 光伏玻璃优质赛道领跑行业。光伏玻璃优质赛道领跑行业。光伏玻璃是当前处于光伏景气 Beta 行情下，叠加双 面双玻趋势 Alpha 属性的优质赛道。 平价时代对 LCOE 重视程度提升， 双面组件在 发电量增益的优势，逐步得到市场重视。由于原片产能建设周期较长、项目指标有 限，尽管产能置换政策已放开，但光伏玻璃供不应求的状态短期内难以改变，价格 将持续处于高位。 亚玛顿边际变化瞩目， 业绩翻倍。亚玛顿边际

17、变化瞩目， 业绩翻倍。 亚玛顿是超薄光伏玻璃领航者， 2mm 超薄玻璃 出货比例以及成品率均远高于行业平均水平，双面组件渗透率大幅提升带来超薄玻 璃的需求春天。 集团子公司投建原片产能， 100%供货亚玛顿， 解决当前原片供应紧 张问题，明年新建产能翻倍，并在光伏行业高景气需求下充分被市场消化。 2. 超薄光伏玻璃先行者超薄光伏玻璃先行者 常州亚玛顿股份有限公司成立于 2006 年， 于 2011 年在深交所中小板上市， 控股股 东为常州亚玛顿科技集团有限公司，主要从事光伏减反玻璃、超薄双玻组件、电子 玻璃及显示器系列产品的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的投资和运营。 亚玛顿是一家技术主

18、导的研发制造型企业，成立初期以光伏减反玻璃加工生产为主， 通过新建产线和现有产线技术改造，产能逐年扩张。2012 年公司率先打破对光伏 玻璃的技术壁垒，开创超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目。2014 年 公司在迪拜成立亚玛顿中东北非分公司，主营超薄双玻组件的生产和销售，业务向 海外拓展。亚玛顿科技集团旗下全资子公司凤阳硅谷，自建光伏玻璃原片窑炉一期 一窑 650t/d 于 2019 年 11 月点火，2020 年 4 月正式投产，为公司提供稳定的原片 供应。 目前公司已基本形成光伏玻璃原片、深加工、组件、电站的产业链一体化布局，另 有 2 座原片窑炉合计 1,300t/d 预计将

19、于 2021 年 6 月投产，并新增 12 条深加工产 线以及 5 条老产线技改，产能设计匹配凤阳 3 座窑炉，与窑炉同步投产，届时凤阳 硅谷将拥有 1,950t/d 原片产能，合计约 1.2 亿平方米光伏玻璃，公司将拥有深加工 产线产能合计约 1.5 亿平方米。 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5/ 30 证券研究报告 图图1：亚玛顿大事记亚玛顿大事记 资料来源：亚玛顿公司官网，公司财报，公司公告，索比光伏，申港证券研究所 超薄物理钢化玻璃是公司主营产品，规模化生产厚度2mm，主要用作光伏玻璃、 建筑用装饰玻璃、玻璃导光板等；同时公司也生产电子级化学钢化玻

20、璃，并自主研 发生产 AR 镀膜液，主要用作超薄电子玻璃，以及应用于新型轻质组件。 光伏镀膜玻璃采用自行研发的纳米涂层在玻璃盖板上镀一层减反射薄膜，可提高组 件发电功率，主要用于建筑玻璃幕墙、光伏玻璃和平板太阳能热水器。白色陶瓷镀 膜背板玻璃在原有镀膜玻璃基础上，为玻璃再镀上一层白色陶瓷网格填补电池片间 隙，进一步降低反射率，可使组件获得 4-6W 功率增益。 图图2：亚玛顿亚玛顿超薄双玻组件超薄双玻组件产品结构图产品结构图 图图3：亚玛顿光伏减反玻璃产品示意图亚玛顿光伏减反玻璃产品示意图 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：公司财报，申港证券研究所 亚玛顿（002623.SZ）公司

21、深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/ 30 证券研究报告 亚玛顿是家族式集团控股子公司，其母公司亚玛顿科技集团有限公司成立于 1996 年，通过与集团旗下其他子公司之间的产业联动，有利于上市公司合理规避资产风 险，节约营销费用，提升运营效率。 亚玛顿科技集团由林金锡（持股 80%） 、林金汉（持股 20%）兄弟二人把持股份， 上市公司第一大自然人股东林金坤与林金锡是兄弟关系，林金坤个人持股 6.53%。 林金锡和林金汉是公司实际控制人，林金坤不参与公司管理工作。林金锡自公司成 立至今担任董事长职务， 是公司核心技术人员， 具有多年玻璃生产及开发从业经验， 在公司产品研发、市场路线选择、重大

22、事项决策等方面做出重要贡献。 图图4：2020Q3 公司十大股东持股结构公司十大股东持股结构 资料来源：公司财报，申港证券研究所 3. 具有具有规模规模+技术双护城河技术双护城河 光伏发电是近年来蓬勃发展的可再生能源发电的重要形式之一，电站上游的光伏产 业链四大环节是从上至下依次是硅料、硅片、电池片以及组件，组件在终端电站中 成本占比约 50%， 单面组件中光伏玻璃成本占比 67%， 而双面已达到 910%， 即 光伏玻璃在终端电站中成本占比已达到 35%。 光伏玻璃产业具有规模效应光伏玻璃产业具有规模效应+技术经验两道行业壁垒。技术经验两道行业壁垒。 光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额

23、较高，产能规模扩张较慢。光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高，产能规模扩张较慢。玻璃制 造污染、能耗较高，工信部在 2020 年 1 月发布了产能置换要求，对于国家规定 敏感区的平板玻璃建设项目， 需至少以建设项目 1.25 倍置换淘汰产能， 其他地区 等量置换。此规定对光伏玻璃产能增加设置了硬性门槛，尽管根据最新 2020 年 12 月 16 日工信部发布的水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿） ，光伏压 延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案，但由于光伏玻璃原片窑炉建设周 期在 18 个月以上，短期内原片窑炉产能仍无法实现大规模扩张。 光伏光伏玻璃生产的连续性很强，玻璃生产的连续

24、性很强， 玻璃透光率、 减反性能、 强度性能等技术壁垒较高玻璃透光率、 减反性能、 强度性能等技术壁垒较高。 1） 窑炉点火后无法停产， 持续处于满产状态， 原片及深加工成品率会直接影响实 际有效产能； 2） 平价时代优质的超薄减反玻璃对组件发电效率的增益效果重要性 提升，减反镀膜可有效提高玻璃透光率；3）薄片化对玻璃钢化、弯曲、抗冲击等 常州亚玛顿科技 集团有限公司, 42.11% 林金坤, 6.53% 中国建设银行 股份有限公 司, 2.99% 中国银行股份有 限公司, 1.42% 中央汇金资产 管理有限责任 公司基金, 1.35% 招商银行股份有 限公司, 1.20% 陈树坤, 0.80

25、% 曹坚, 0.75% 常州高新 技术风险 投资有限 公司, 0.71% 张羽, 0.66% 其他, 41.48% 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7/ 30 证券研究报告 强度性能的要求提高。为达到以上几点均需要硬性技术水平+长期生产经验积累， 拉开光伏玻璃和普通玻璃的技术壁垒，这也是早期光伏玻璃市场被海外企业垄断 的重要原因之一。 光伏玻璃认证周期长，客户关系长期稳定。光伏玻璃认证周期长，客户关系长期稳定。光伏玻璃作为组件的组成部分，需搭 载组件产品一同进入认证程序，更换封装玻璃须重新进行认证。因此光伏组件产 品一旦与光伏玻璃供应商达成合作，关系一般较为

26、稳定。 4. 行业进入行业进入需求需求导向的竞争时代导向的竞争时代 4.1 光伏产业基本面高位托底光伏产业基本面高位托底 光伏产业已发展成为全球化程度非常高的支柱制造业，我国具有全球最大的需求市 场和供给市场双重身份。 我国是全球第一大光伏组件生产国， 海外市占率 70%左右， 且占比自 2016 年以来持续提升。 同时我国也是全球光伏发电装机容量最大的国家， 每年新增装机占全球比例 3040%左右。 光伏玻璃作为组件配件之一，出货量与组件需求密切相关。2020 年竞价项目总装 机规模 25.97GW，结合电网消纳空间 48.45GW（国家电网 39.05GW+南方电网 7.4GW+内蒙古电网

27、 2GW）以及对竞价项目的优先选择偏好，我们认为 2020 年实 际可并网竞价项目 20GW，平价项目 8GW，考虑工商业分布式项目、领跑者项目 以及国家示范项目（包括特高压配套基地等） ，预计 2020 年可完成光伏装机容量近 40GW，同比增长 30%。 根据已明确的中国 2030 年达到碳排最高峰、2060 实现碳中和的目标，十四五规划 落地概率较大，以 2030 年非化石能源在一次能源占比超 25%为目标，未来五年国 内光伏年均装机规模有望达 70-90GW，其中 2021 年国内装机 50GW，同比增长 25+%。 图图5：光伏每年新增装机（光伏每年新增装机（GW） 资料来源：国家能

28、源局，BP，申港证券研究所 11.0 10.6 15.1 34.5 53.4 44.3 30.1 39.2 50.0 36.8 36.6 46.0 73.8 92.7 100.2 115.0 120.0 160.0 30.0% 29.1% 32.9% 46.8% 57.6% 44.2% 26.2% 32.6% 31.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2000192020E2021E 国内光伏

29、装机（GW）全球光伏装机（GW）我国新增光伏装机全球市占率（%） 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8/ 30 证券研究报告 Q4 是全年装机需求最高点是全年装机需求最高点， 装机规模占全年过半， 装机规模占全年过半。 自 2019 年竞价时代开启以来， 78 月是项目确定名单、招投标的装机空窗期，因此 Q3 是光伏装机的淡季。2020 年受上半年疫情影响，开工率不及预期，2020H1 国内完成光伏装机 11.5GW，与 去年同期基本持平。下半年需求高幅反弹，Q3 装机呈现“淡季不淡”的特点，完成 装机规模 7.1GW，同时装机需求持续增长，Q4 迎来全年装机

30、的最高峰。 图图6：我国每季度新增光伏装机量（我国每季度新增光伏装机量（GW） 资料来源：国家能源局，申港证券研究所 4.2 双面双面组件需求组件需求二度拉高玻璃需求二度拉高玻璃需求 2020 年可再生能源补贴水平继续下降，年可再生能源补贴水平继续下降，2021 年即将进入平价时代年即将进入平价时代。考虑 2020 年 各省电网消纳空间以及 2019 年结转项目，我们认为 2020 年各省将优先保障已核 准竞价项目并网，部分竞平价项目将结转至 2021 年，总规模或达 20GW 以上，其 中平价项目占比 92%，自 2021 年起新开工的光伏电站项目中，平价项目将占据绝 对的主流。彻底脱离补贴

31、的平价时代彻底脱离补贴的平价时代即将即将正式开启，对电站收益提出更高、更全面正式开启，对电站收益提出更高、更全面 的要求，双面组件在发电量增益方面的优势，将得到市场的加倍重视。的要求，双面组件在发电量增益方面的优势，将得到市场的加倍重视。 表表1：2020 年可并网光伏竞价、平价项目规模（年可并网光伏竞价、平价项目规模（GW） 项目规模项目规模 实际可消纳规模实际可消纳规模 超出规模超出规模 竞价竞价 平价平价 合计合计 竞价（包括竞价（包括 2019 结结 转）转） 平价平价 合计合计 竞价竞价 平价平价 合计合计 国家电网 20.2 22.2 42.37 19.26 11.74 31.00

32、 0.94 10.42 11.36 南方电网 5.8 10.9 16.65 4.83 0.63 5.46 0.93 10.26 11.19 合计合计 25.97 33.05 59.02 24.10 12.37 36.47 1.87 20.68 22.55 资料来源：国家能源局，申港证券研究所 在目前技术和价格水平下，双面双玻组件在性价比方面已经完成了对单面组件的超 越。双面组件对发电量具有增益效果，从而降低光伏电站生命周期的度电成本，因 此目前欧美等海外国家的双面组件主要应用于对度电成本更敏感的工商业分布式 光伏电站，而我国则此前主要应用于领跑者项目，第三批领跑者项目中双面组件占 比达到 45

33、%。随着竞价、平价时代的来临，以及农光互补、渔光互补等新型光伏应 用的扩大，双面组件在集中式光伏电站的应用规模不断扩大。 42.3 10.3 11.4 13.0 10.2 9.7 5.0 6.5 4.6 14.1 4.0 7.6 7.1 20.5 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 光伏装机（GW）同比增长环比增长 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9/ 30 证券研究报告 双面双玻组件双面双玻组件长期长期趋势确定，趋势确定，

34、 2020 年迎来性价比拐点，未来渗透率提升将一骑绝年迎来性价比拐点，未来渗透率提升将一骑绝 尘。尘。 2019 年双面组件国内装机规模 3.9GW， 市占率为 13%， 龙头组件企业 2020H1 出货中双面组件占比已超过 4 成，预计 2020 年装机规模将达到 11GW 以上，市占 率 2530%，根据下半年双面组件快速渗透市场的趋势来看，2021 年有望提升至 4045%，到 2025 年，双面组件在国内的市场占有率将达到 70%水平。 我国是全球范围内双面组件的主要需求市场我国是全球范围内双面组件的主要需求市场， 国内市场双面组件渗透率高于全球平， 国内市场双面组件渗透率高于全球平

35、均水平均水平。 2019 年全球双面双玻组件渗透率 10-15%， 以每年 34pct 增速平稳提升。 2019 年我国生产双面组件出口与内销的比例约为 4：6，我国双面组件装机占全球 比例约为 3040%，预计这一比例将于 2020 年提升至 50%，并将继续提高。 图图7：我国单双面组件市占率预测（我国单双面组件市占率预测（%） 图图8：全球单双面组件市占率预测（全球单双面组件市占率预测（%） 资料来源：CPIA，申港证券研究所 资料来源：TestPV，申港证券研究所 国企领头提高双面占比，国企领头提高双面占比，2020 年双面组件招标占比迅速提升，比例超过年双面组件招标占比迅速提升，比例

36、超过 6 成。成。竞 价项目已成为光伏主力，2021 年即将开启全面平价时代，双面组件度电成本优势 凸显。根据国家电投、中广核、三峡新能源、华电、华能、中国能建六家央企近三 年组件招标情况统计，2019 年招标双面占比 22%， 2020 年截至目前已达 62%，提 升 44pct。 图图9：201820 年部分央企招标双面组件占比情况年部分央企招标双面组件占比情况 资料来源：公开资料整理，申港证券研究所 9% 13% 25% 40% 48% 58% 64% 70% 91% 87% 75% 60% 52% 42% 36% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

37、0% 90% 100% 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 双面组件单面组件 10% 13% 16% 20% 23% 26% 30% 33% 90% 87% 84% 80% 77% 74% 70% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 双面组件单面组件 1.6 4.3 15.8 7% 22% 62% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0

38、 14.0 16.0 18.0 201820192020 双面规模（MW）双面占比（%） 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10/ 30 证券研究报告 表表2：201820 年部分央企招标双面组件占比情况明细年部分央企招标双面组件占比情况明细 合计合计 国家电投国家电投 中广核中广核 三峡三峡 华电华电 华能华能 中国能建中国能建 双面占比 （%） 2018 7% - - 0.0% - 30.6% 2019 22% 30.9% - - - - - 2020 62% 61.7% 50.6% 49.3% 49.0% 66.0% 75.0% 双面规模 （MW） 20

39、18 1,629 - - 0 - - 110 2019 4,340 940 - - - - - 2020 15,848 3,400 285 1,000 1,000 3,300 900 资料来源：公开资料整理，申港证券研究所 在不考虑双面组件背面增益的情况下，对于单 W 组件来说，使用双面双玻 2.0mm 规格的光伏玻璃单位成本要更高， 目前差值约为 5 分/W， 未来随着产能紧张逐渐得 到改善， 光伏玻璃价格回落， 差值会有所缩小。 即使考虑背面增益， 使用双玻 2.0mm 的单位玻璃成本依旧更高。 图图10：深加工光伏玻璃单深加工光伏玻璃单 W 价格（元价格（元/W） 资料来源：PV Inf

40、olink，隆基股份、天合光能、晶科能源组件产品公开参数，申港证券研究所 薄片化薄片化的成熟，的成熟， 叠加叠加双玻带来的双玻带来的其他配件其他配件用量节省用量节省， 有效对冲， 有效对冲双面组件的玻璃双面组件的玻璃成本成本。 光伏盖板和背板玻璃原片工艺相同， 后续深加工中背板玻璃不需要镀膜， 成本较低。 双玻组件由于背面覆盖钢化玻璃，组件强度、防水性能均相对单面组件更好，可以 采用半框包边以降低组件成本。尽管使用双玻 2.0mm 的单位玻璃成本更高，但综 合考虑其他成本， 在当前市场主流价格水平下， 全框全框3.2mm单面组件与半框单面组件与半框2.0mm 双面组件成本基双面组件成本基本相当

41、。本相当。 0.069 0.067 0.0720.072 0.061 0.053 0.047 0.043 0.119 0.116 0.124 0.110 0.093 0.081 0.072 0.065 0.103 0.101 0.107 0.096 0.081 0.070 0.063 0.056 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.000 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 0.140 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 3.2mm单面（元/W）2.0mm双面（元/W）

42、2.0mm双面（元/W）背面增益差值（元/W）-右轴 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11/ 30 证券研究报告 表表3：使用不同规格光伏玻璃的使用不同规格光伏玻璃的组件成本对比组件成本对比，72 片片 M6 组件为例（元组件为例（元/块）块） 全框全框 半框半框 3.2mm 单面单面 2.5mm 双面双面 2.0mm 双面双面 1.6mm 双面双面 2.5mm 双面双面 2.0mm 双面双面 1.6mm 双面双面 光伏玻璃盖板 93.4 82.6 73.9 73.9 82.6 73.9 73.9 光伏玻璃背板 0 73.9 65.2 65.2 73.9 6

43、5.2 65.2 普通背板 28.2 0.0 0.0 0.0 0 0 0 铝框 61.7 61.7 61.7 61.7 41.2 41.2 41.2 电池片 376.3 376.3 376.3 376.3 376.3 376.3 376.3 其他 61 61 61 61 61 61 61 合计合计 620.7 655.4 638.0 638.0 635.0 617.6 617.6 差幅差幅 0.0% 5.6% 2.8% 2.8% 2.3% -0.5% -0.5% 资料来源：PV Infolink，CPIA，隆基股份组件产品公开参数，申港证券研究所 4.3 薄片薄片化贡献超额价值量化贡献超额价值

44、量 在窑炉产能不变的情况下， 薄片化可以扩大光伏玻璃成片的实际产能。在窑炉产能不变的情况下， 薄片化可以扩大光伏玻璃成片的实际产能。 3.2mm 光伏 玻璃综合成片率（原片+深加工）相对 2.0mm 高出 34pct，原片产能确定情况下， 2.0mm 光伏玻璃产量相对 3.2mm 高出 52%。 薄片化带来的单吨产出增量完全可以 抵消成品率的下降，1.6mm 光伏玻璃尚未量产，亚玛顿已向部分客户送样，预计 2021 年量产。我们认为即使 1.6mm 碎片率更高，但综合实际单吨成片量仍将进一 步提升。 表表4：光伏玻璃单吨原片产能成片量光伏玻璃单吨原片产能成片量 成品率（成品率（%） 单吨成片量

45、（单吨成片量（/吨）吨） 原片原片 深加工深加工 综合综合 理论成片量理论成片量 实际成片量实际成片量 增幅增幅 3.2mm 82% 95% 77.9% 125 97.4 0% 2.5mm 80% 95% 76.0% 160 121.6 25% 2.0mm 78% 95% 74.1% 200 148.2 52% 资料来源：南玻A公司财务资料，申港证券研究所 我国双面组件渗透率高于全球平均水平，2020 年国内双面组件渗透率约 30%，相 对 2019 年 13%的渗透率提升 17pct，海外双面组件渗透率约为 17%。同时考虑国 内装机和海外出口需求， 我国双面组件出货比例约为 20%，则用于

46、双面双玻的薄片 光伏玻璃渗透率约为 33%，单看 Q4 可达 40%以上，其中 2.0mm 占主流。亚玛顿亚玛顿 目前订单目前订单 2.0mm 占比占比可可达到达到 80%，比例远高于行业平均，从而使得亚玛顿单吨产比例远高于行业平均，从而使得亚玛顿单吨产 能下的镀膜玻璃产出能下的镀膜玻璃产出量量高于行业平均高于行业平均水平水平。 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12/ 30 证券研究报告 图图11：单吨原片产能的深加工光伏玻璃产出单吨原片产能的深加工光伏玻璃产出（平方米（平方米/吨）吨） 资料来源：PV Infolink，卓创资讯，亚玛顿财报，申港证券研究所

47、 更薄的玻璃意味着更高的单更薄的玻璃意味着更高的单位位售价。售价。根据 12 月的最新报价进行计算，考虑深加工 95%成品率， 单吨原片产能可实际产出的3.2mm光伏玻璃成片价值约5,106元/吨， 2.0mm 约 6,460 元/吨， 高出 26.5%。 因此在单、 双面组件综合成本相仿的情况下， 对于玻璃厂商而言，薄片化以及双玻渗透率的提升将带来更高的边际收益。 目前 1.6mm 定价与 2.0mm 相同，但随着未来 1.6mm 的普及，价格将逐渐拉开合 理差距，而在此之前，在超薄玻璃领域提前布局的亚玛顿将会享受一段时期的价格 红利。 图图12：单吨玻璃原片的深加工单吨玻璃原片的深加工光伏

48、玻璃光伏玻璃成片价格成片价格（元（元/吨）吨） 资料来源：PV Infolink，卓创资讯，亚玛顿财报，申港证券研究所 薄片化减轻组件重量，节省支架等安装成本。使用 2.0mm 光伏玻璃的双玻组件重 量比单面组件高出10%， 而采用1.6mm的双玻组件重量将比单面组件轻3.47.3%。 125.1 129.4 141.4 149.1149.2 154.9 159.0 162.1 100.0 110.0 120.0 130.0 140.0 150.0 160.0 170.0 180.0 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 行业加权平均（平方米/吨） 亚玛

49、顿2021年单吨原片 的成片产出量，高于行 业平均水平 3164 3201 3837 4596 4085 3749 3612 3455 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 行业加权平均（元/吨）3.2mm单面（元/吨）2.0mm双面（元/吨） 亚玛顿2021年平均出货单吨价值量高于行业平均 亚玛顿（002623.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13/ 30 证券研究报告 表表5：72 片片 M6 组件组件重量对比组件组件重量对比，72 片片 M6 组件为例组件

50、为例 全框全框 半框半框 3.2mm 单面单面 2.5mm 双面双面 2.0mm 双面双面 1.6mm 双面双面 2.5mm 双面双面 2.0mm 双面双面 1.6mm 双面双面 光伏玻璃重量（kg） 17.4 27.2 21.7 17.4 27.2 21.7 17.4 普通背板（kg） 0.86 0 0 0 0 0 0 铝边框（kg） 2.92 2.92 2.92 2.92 1.95 1.95 1.95 其他 （电池片、 接线盒等） 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 合计合计 25.1 34.1 28.6 24.3 33.1 27.7 23.3 差幅差幅 0.0% 35