1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 益丰药房益丰药房(603939)(603939) 医药商业医药商业/ /医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-31 Table_Invest 买入 买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2020/12/30 6 个月目标价（元） 117 收盘价（元） 91.12 12 个月股价区间（元） 68.47108.36 总市值（百万元） 47,477.51 总股本（百万股） 531 A 股（百万股） 531 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成

2、交量（百万股） 6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% -11% 75% 相对收益 -9% -20% 48% Table_Report 相关报告 新冠疫苗+创新品种，国内疫苗行业扬帆起 航 -20201229 医药行业 2021 年投资策略： 后疫情时代医药 行业投资机遇 -20201030 原料药行业研究报告：特色原料药板块迎来 中长期发展机遇 -20200610 疫苗行业深度核酸疫苗专题研究 -20200401 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 管理精细、扩张

3、稳健，长期业绩值得期待管理精细、扩张稳健，长期业绩值得期待 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 我国零售药店行业赛道优质，处方外流为市场扩容。我国零售药店行业赛道优质，处方外流为市场扩容。随着医疗改革的深 化，我国药品零售市场逐渐走向成熟。在医疗体系从“以药养医”向“医 药分离”转变的背景下，零售药店作为目前市场第二大终端，是承接医 院外流处方的“主力军” 。 市场与政策同向发力，推动行业集中度提升。市场与政策同向发力，推动行业集中度提升。我国零售药店在不断整合 中走向成熟， 行业集中度逐年提升， CR10 由 2015 年的 13.5%提升至 2019 年的 20.2%，相较日

4、本与美国仍有较大差距。随着“两票制” 、 “药店分 级”等政策的落地，单体药店的经营将面临更严峻的生存空间。大型连 锁药店受益于规模效应与品牌效应，未来对市场将享有更强的控制力。 精耕细作，从小药店化身大连锁。精耕细作，从小药店化身大连锁。公司起家于湖南常德的一家药店，通 过 20 年的经营，陆续覆盖了全国九省，并在湖南、湖北、上海、江苏、 江西、河北等省份市占率居前。公司于 2015 年登陆上交所，成为中国第 一家沪市主板上市连锁药房。 区域聚焦， 稳健扩张， 公司近年来业绩高速增长。区域聚焦， 稳健扩张， 公司近年来业绩高速增长。 公司自上市以来 （2015- 2019 年）营业收入年复合

5、增长率达到 37.85%。除了老店同比增长外， “新建+并购”的扩张模式也是保持公司高速成长的动力。 多渠道协同发展，业绩增长有望延续。多渠道协同发展，业绩增长有望延续。公司在新零售领域 O2O、互联网 医疗、慢病管理以及 DTP 药房抢先布局，有望为公司提供新增长点。预 测 2020-2022 年公司营业收入分别为 130.49/164.01/204.11 亿元，归属于 母公司净利润分别为 7.46/10.34/13.04 亿元，对应的 EPS 分别为 1.41/1.95/2.46 元，目前股价对应 PE 分别为 64.84/46.78/37.10X。根据与 可比公司进行对照，给予公司 20

6、21 年 60 倍估值，对应目标价 117 元， 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：门店扩张不及预期；政策变动对药店经营产生重大影响。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 6,913 10,276 13,049 16,401 20,411 (+/-)% 43.79% 48.66% 26.98% 25.69% 24.44% 归属母公司归属母公司净利润净利润 416 544 746 1,034 1,304 (+/-)% 32.83% 30.58% 37.26% 38.60% 26.08%

7、 每股收益（元）每股收益（元） 0.78 1.02 1.41 1.95 2.46 市盈率市盈率 53.18 71.51 64.84 46.78 37.10 市净率市净率 5.46 8.63 8.96 7.52 6.25 净资产收益率净资产收益率(%) 10.26% 12.06% 13.82% 16.07% 16.85% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 377 379 531 531 531 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019/122020/32020/62020/9

8、 益丰药房沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 药店零售行业发展向好，行业集中度快速提药店零售行业发展向好，行业集中度快速提升升 . 6 1.1. 药店是监管下的专业化零售终端 . 6 1.2. 我国药店零售业较美国日本仍处在发展期 . 7 1.2.1. 美国：药店是最大的处方药销售终端，行业集中度很高 . 7 1.2.2. 日本：医药分离进程为我们提供参考 . 8 1.2.3. 中国：药店零售终端占比较低、行业仍在整合期 . 10 1.3. 中国药店的未来 . 12 1.3.1. 处方外流

9、趋势渐明 . 12 1.3.2. 行业集中度提升初见端倪. 14 1.3.3. 政策导向的行业集中度提升. 15 2. 精耕细作、厚积薄发精耕细作、厚积薄发 . 18 2.1. 小药店到大连锁的二十年 . 18 2.2. 公司股权结构稳定 . 18 2.3. 管理精细，营收、利润增速稳定 . 19 2.4. 自建加并购的模式成熟 . 28 2.5. 处在探索期的加盟店 . 30 3. 区域聚焦稳健扩张区域聚焦稳健扩张 . 30 3.1. 中南：发源于此，深耕两湖 . 32 3.1.1. 湖南：平价药店起源地，省内双巨头格局。 . 33 3.1.2. 湖北：市场集中度提升空间大。 . 33 3.

10、1.3. 广东：药店密度高、竞争对手强大。 . 34 3.1.4. 中南地区展望 . 34 3.2. 华东：重点布局，高歌猛进 . 35 3.2.1. 上海：市场成熟且稳健。. 35 3.2.2. 江苏：市场规模较大，集中度低。 . 36 3.2.3. 江西：头部集中，尾部松散。 . 36 3.2.4. 浙江：格局初定，资本竞争式微。 . 37 3.2.5. 华东地区展望 . 37 3.3. 华北：填补北方市场空白 . 38 3.3.1. 河北：北方市场的开门红. 38 4. 新零售新零售. 39 4.1. 会员增速快、粘性较高 . 39 4.2. 线上零售业务蓬勃发展 . 40 4.3. 互

11、联网医疗为线下提供流量 . 40 4.4. 慢病管理：承接外流长处方 . 41 4.5. DTP：专业化的药房 . 41 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 41 5.1. 公司 2020-2022 年盈利预测假设 . 41 pOqPmMmRuNpOrOoPnQmRtNbR8Q7NtRoOtRqRjMrRoPeRrRqMbRnNxOMYnNpQxNtPoM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 5.2. 投资建议 . 43 6. 风险提示风险提示 . 44 图表目录图表目录 图图 1：医药流通行业示意图：医药

12、流通行业示意图 . 6 图图 2：美国处方药零售终端占比（：美国处方药零售终端占比（2019） . 8 图图 3：美国药店连锁率逐渐提升：美国药店连锁率逐渐提升 . 8 图图 4：美国零售药店企业竞争格局（：美国零售药店企业竞争格局（2019） . 8 图图 5：日本处方量及医药：日本处方量及医药分离比分离比 . 9 图图 6：日本处方药零售终端占比（：日本处方药零售终端占比（2018） . 9 图图 7：日本药妆店各类商品销售额占比：日本药妆店各类商品销售额占比 . 9 图图 8：日本药妆店数量与销售额：日本药妆店数量与销售额 . 10 图图 9：日本药妆店处方调剂配药收入：日本药妆店处方调

13、剂配药收入 . 10 图图 10：日本药妆店市场竞争格局：日本药妆店市场竞争格局 . 10 图图 11：中国药品零售终端总规模：中国药品零售终端总规模. 11 图图 12：中国药品零售终端占比（：中国药品零售终端占比（2019） . 11 图图 13：各国药店占处方药销售比例（：各国药店占处方药销售比例（2018） . 11 图图 14：药店连锁率：药店连锁率比较比较 . 12 图图 15：药店零售业市场集中度比较：药店零售业市场集中度比较 . 12 图图 16：公立医院端药品销售规模：公立医院端药品销售规模 . 12 图图 17：零售药店端药品销售规模：零售药店端药品销售规模 . 12 图图

14、 18：三大零售终端销售占比：三大零售终端销售占比 . 13 图图 19：中、日医药分离政策对比：中、日医药分离政策对比 . 13 图图 20：中国药店零售：中国药店零售连锁企业数连锁企业数 . 14 图图 21：中国药店连锁率情况：中国药店连锁率情况 . 15 图图 22：中国药店零售行业集中度情况：中国药店零售行业集中度情况 . 15 图图 23：中国执业药师数量：中国执业药师数量 . 17 图图 24：药店采购模式：药店采购模式 . 17 图图 25：公司发展历程重要时间节点：公司发展历程重要时间节点 . 18 图图 26：公司股权结构图：公司股权结构图 . 19 图图 27：2012-

15、2020Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 . 20 图图 28：2012-2020Q3 公司实现归母净利润情况公司实现归母净利润情况 . 20 图图 29：公司总体经营模式：公司总体经营模式 . 21 图图 30：公司：公司 2011-2019 收入拆分（万元）收入拆分（万元） . 21 图图 31：公司：公司 2011-2019 毛利拆分（万元）毛利拆分（万元） . 22 图图 32：公司销：公司销售毛利率与销售净利率售毛利率与销售净利率 . 22 图图 33：公司三费情况：公司三费情况 . 22 图图 34：可比公司收入增速比较：可比公司收入增速比较 . 23 图图 35：可比公司实

16、现归母净利润比较：可比公司实现归母净利润比较 . 23 图图 36：可比公司净利率比较：可比公司净利率比较 . 23 图图 37：可比公司员工学历比较：可比公司员工学历比较 . 24 图图 38：可比公司人均薪酬情况（万元）：可比公司人均薪酬情况（万元） . 24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 图图 39：可比公司人均创利情况（万元）：可比公司人均创利情况（万元） . 24 图图 40：可比公司人力投入回报率：可比公司人力投入回报率 . 24 图图 41：可比公司坪效情况（元）：可比公司坪效情况（元） . 25

17、图图 42：可比公司营业周期比较（天）：可比公司营业周期比较（天） . 25 图图 43：公司经营活动现金净流量与归母净利润比较：公司经营活动现金净流量与归母净利润比较 . 26 图图 44：公司存货周转天数、应收账款周转天数与应付账款周转天数情况：公司存货周转天数、应收账款周转天数与应付账款周转天数情况 . 26 图图 45：可比公司资产负债率情况：可比公司资产负债率情况 . 27 图图 46：公司：公司 2020 年募集可转年募集可转债用途债用途 . 27 图图 47：新店门店流程：新店门店流程 . 28 图图 48：公司设置不同店型的定位：公司设置不同店型的定位 . 28 图图 49：公

18、司中小店占比不断提升：公司中小店占比不断提升 . 30 图图 50：公司医保门店比例不断提：公司医保门店比例不断提升升 . 30 图图 51：公司加盟店设立：公司加盟店设立流程流程 . 30 图图 52：公司近年来新增门店的途径与数量：公司近年来新增门店的途径与数量 . 31 图图 53：公司在覆盖地区的门店数量及医保门店情况：公司在覆盖地区的门店数量及医保门店情况 . 31 图图 54：公司物流中心网络：公司物流中心网络 . 32 图图 55：湖南子公司的营收与净利润：湖南子公司的营收与净利润 . 33 图图 56：湖南子公司净利率：湖南子公司净利率 . 33 图图 57：湖北子公司营收情况

19、：湖北子公司营收情况 . 34 图图 58：上海子公司营收与净利润：上海子公司营收与净利润 . 35 图图 59：上海子公司净利率：上海子公司净利率 . 35 图图 60：江苏子公司营收与净利润：江苏子公司营收与净利润 . 36 图图 61：江苏子公司净利率：江苏子公司净利率 . 36 图图 62：江西子公司营收与净利润：江西子公司营收与净利润 . 37 图图 63：江西子公司净利率：江西子公司净利率 . 37 图图 64：新兴药房营收与归母净利润：新兴药房营收与归母净利润 . 39 图图 65：新兴药房净利率：新兴药房净利率 . 39 图图 66：公司会员人数及会员销售额占比：公司会员人数及

20、会员销售额占比 . 39 图图 67：公司互联网销售收入情况：公司互联网销售收入情况 . 40 表表 1：药品零售相关监管条例：药品零售相关监管条例 . 7 表表 2：处方外流相关政策：处方外流相关政策 . 14 表表 3：药店分级标准：药店分级标准 . 16 表表 4：2020 年三季末公司流动资产情况年三季末公司流动资产情况 . 27 表表 5：公司各门店类型的数量及经营状况：公司各门店类型的数量及经营状况 . 29 表表 6：公司在各：公司在各地区门店数量及增地区门店数量及增速速 . 32 表表 7：公司在各地区单店收入情况：公司在各地区单店收入情况 . 32 表表 8：公司在中南各省的

21、经营状况：公司在中南各省的经营状况 . 33 表表 9：公司：公司 2019、2020 在中南地区在中南地区的并购情况的并购情况 . 34 表表 10：公司在华东各省的经营状况：公司在华东各省的经营状况 . 35 表表 11：公司：公司 2019、2020 在华东地区的并购情况在华东地区的并购情况 . 38 表表 12：公司成立的互联网：公司成立的互联网医疗子公司医疗子公司 . 41 表表 13：可比公司：可比公司 DTP 药房药房布局情况布局情况 . 41 表表 14：门店零售营业收入预测：门店零售营业收入预测 . 42 表表 15：2020-2022 营业收入测算营业收入测算 . 42 请

22、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 表表 16：财务摘要：财务摘要 . 43 表表 17：2014-2019 年每年收入增速年每年收入增速 20%+ 归母净利润增速归母净利润增速 25%+的的 A 股上市公司仅股上市公司仅 6 家家 . 43 表表 18：可比公：可比公司盈利预期司盈利预期 . 44 表表 19：可比公司：可比公司 PE/G 情况情况 . 44 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 1. 药店零售行业发展向好，行业集中度快速提升药店

23、零售行业发展向好，行业集中度快速提升 1.1. 药店是监管下的专业化零售终端 在医药流通行业中，药店所处的位置与大型公立医院、基层医疗机构相同层级的医 疗零售终端，从本质上与一般零售企业、连锁超市类似。 图图 1：医药流通行业示意图：医药流通行业示意图 数据来源：东北证券 但与一般零售不同的是，医药零售面临着更高的准入资质（如 GSP 资质认证等）以 及卫健委、药监局等多部门的密切监管。因此相较一般零售业，药店具有一定的政 策进入壁垒。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 表表 1：药品零售相关监管条例药品零售相关监管

24、条例 时间时间 名称名称 规范内容规范内容 1985 年 7 月 1 日 中华人民共和国药品管理法 药品生产企业管理、药品经营企业管理、药品包装的管 理、药品价格和广告的管理 2000 年 1 月 1 日 处方药与非处方药分类管理办法（试 行） 处方药与非处方药的分类制度 2000 年 7 月 1 日 药品经营质量管理规范 企业应当在药品采购、储存、销售、运输等环节采取有 效的质量控制措施，确保药品质量 2004 年 4 月 1 日 药品经营许可证管理办法 药品经营许可证制度 2007 年 5 月 1 日 药品流通监督管理办法 规定药品生产、经营企业、医疗机构应当对其生产、经 营、使用的药品质

25、量负责 2018 年 11 月 23 日 全国零售药店分类分级管理指导意见 (征求意见稿) 零售药店分类分级管理 2020 年 3 月 1 日 药品、医疗器械、保健食品、特殊医 学用途配方食品广告审查管理暂行办 法 药品、医疗器械、保健食品和特殊医学用途配方食品广 告应当真实、合法，不得含有虚假或者引人误解的内容 2020 年 11 月 20 日 关于规范药品零售企业配备使用执业 药师的通知 制定实施差异化配备使用执业药师的政策，并设置过渡 期 数据来源：各部委官网，东北证券 1.2. 我国药店零售业较美国日本仍处在发展期 一些西方发达国家先于我们进入现代化，健康产业发展也较为成熟，因此对其药

26、品 零售业发展现状的分析可以为我国市场的未来预期作参考。以美国、日本为代表的 多元化药店经营模型也广泛在其他亚洲国家得到效仿，因此我们选取了这两个国家 药品零售行业的发展状况与中国市场现状进行比较。 1.2.1. 美国：药店是最大的处方药销售终端，行业集中度很高 美国是世界上最大的药品零售市场，发展较为成熟，具有相当的专业性。美国的药 店具严格的准入规则，每家药店必须配备注册药剂师，负责对所有处方药的出售进 行现场审核。同时美国又是完全实现了医药分离的国家，即医院内只设置住院药房 而不设置门诊药房，患者就诊后须凭借处方在药店等其他零售终端取药。 医药分离体制一方面避免了医生为了利益滥开处方，另

27、一方面药剂师在复核时可以 及时发现不合理用药保护患者利益。 藉由这一机制， 药店 （连锁店+邮政服务+私营） 成为了美国药品零售市场最大的销售终端，占总市场规模的 60%以上。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 图图 2：美国处方药零售终端占比（：美国处方药零售终端占比（2019） 数据来源：wind，东北证券 美国药店零售业具有极高的行业集中度。 经过上世纪 90 年代美国药店的行业整合， 规模效应带来的优势愈发显著，药店行业连锁化率不断提升，单体药店由于在采购 谈判中地位不足渐渐被淘汰或者收购。最终形成了以 CV

28、S Health、Walgreens Boots Alliance Inc.（WBA）和 Rite Aid 三家企业为主的竞争格局。2019 年 CVS、WBA 和 Rite Aid 在美国零售药店市场份额占比分别为 41.5%、30.7%和 4.9%，总计占比超过 了 87%。 图图 3：美：美国药店连锁率逐渐提升国药店连锁率逐渐提升 图图 4：美国零售药店企业竞争格局（：美国零售药店企业竞争格局（2019） 数据来源：中国产业信息，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 总的来讲，美国药店得益于医药分离的制度，成为了药品零售第一终端。而药店零 售作为一种后台驱动行业，存在着规模优势使得大型

29、企业在采购端具有成本优势。 因此美国药店零售市场最终形成了这样接近垄断的局面绝非偶然。 1.2.2. 日本：医药分离进程为我们提供参考 药店同样是日本处方药销售的第一终端，但是日本的医药分家走过了相当漫长的历 程。自 1956 年，政府出台医药分业法案并未从根本解决“以药养医”的局面； 至 1974 年， 政府通过提高医生薪酬、 降低药品加成率等一些列操作使得处方外流初 见成效，1992 年处方外流率超过 10%；自 1992 年后，通过进一步提高医生的诊疗 34% 20% 12% 11% 9% 7% 4% 1% 1% 连锁店 邮政服务 私人诊所 私营 非联邦医院 食品店 长期护理机构 联邦机

30、构 家庭保健治疗 卫生维护组织 39% 55% 62% 87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 62019 美国药店连锁率 41.5% 30.7% 4.9% 22.9% CVS WBA RAD 其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 报酬，并将药品加成率将至临界值使药房成为成本中心，处方外流速度明显加快。 至 2019 年，日本医疗分离率已达到 74.9%，实现了较高程度的医药分离。 图图 5：日本处方量及医药分离比：日本处方量及医药分离比 数据来源：日本厚生劳动省，东北证券 随

31、着医药分离程度的提升，药店渐渐成为日本处方药市场最大的端口，占到总市场 的一半以上。日本药店可分为调剂药局和药妆店：药局类似我国的院边店，但在日 本连锁率极低， 不具备参考意义； 药妆店则是既具有处方配药功能， 同时又销售 OTC、 保健品、化妆品以及各种生活日用品，成为了日本连锁药店的主力军。 图图 6：日本处方药零售终端占比（：日本处方药零售终端占比（2018） 图图 7：日本药妆店各类商品销售额占比：日本药妆店各类商品销售额占比（2019） 数据来源：wind，东北证券 数据来源：日本连锁药店协会、东北证券 承接了外流的处方，日本药妆店的发展日益壮大，门店数量与销售额稳步扩增。药 妆店处

32、方调剂配药的销售规模维持增长，2019 年同比增长达到 10.7%，是药妆店中 增速最快的板块。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 日本处方数量（万张）日本医药分离比（%） 25.30% 5.80% 16.80% 52.10% 大型医院 中小型医院 诊所 药店 12.86% 18.57% 20.76% 20.21% 27.60% 处方调剂配药 健康护理 美妆护理 居家护理 食品及其他 请务必阅读正

33、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 图图 8：日本药妆店数量与销售额：日本药妆店数量与销售额 图图 9：日本药妆店处方调剂配药收入：日本药妆店处方调剂配药收入（2019） 数据来源：日本连锁药店协会、东北证券 数据来源：日本连锁药店协会、东北证券 连锁药店的规模效应同样在日本药店零售行业得到体现。根据 JACDS（日本连锁药 店协会）的统计，日本销售规模前五名的连锁药店占据了近 50%的市场，前十名合 计占市场总规模 70%以上，行业集中度较高。 图图 10：日本药妆店市场竞争格局：日本药妆店市场竞争格局（2019） 数据来源：

34、日本连锁药店协会、东北证券 1.2.3. 中国：药店零售终端占比较低、行业仍在整合期 公立医院依旧是中国药品零售的第一终端。2019 年，中国药品终端销售额为 17955 亿元，较上年增加 4.8%。我国目前药品销售市场可以分为三大终端，以包括城市、 县级公立医院的为第一终端，以实体药店和获得药品经营许可的网上药店为第二终 端，基层医疗机构为第三终端。 0 1 1 2 2 3 3 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

35、2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售额（亿元）店铺数（万家） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 200182019 药妆店处方调剂配药收入（亿元） 11.30% 10.68% 8.58% 8.03% 7.81% 23.94% 29.66% WELCIA 鹤羽 COSMOS药品 SUNDRUG 松本清 6-10名 其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 图图 11：中国药品零售终端总规模：中国药品零

36、售终端总规模 数据来源：通联数据，东北证券 其中，零售药品公立医院端 2019 年实现销售规模 11951 亿，占总销售规模 66.6%； 药店端销售规模 4196 亿，占总销售规模 23.4%。而药店端的处方药销售份额更不乐 观，仅为 12.1%，较美国与日本均有较大的差距。 图图 12：中国药品零售终端占比（：中国药品零售终端占比（2019） 图图 13：各国药店占处方药销售比例（：各国药店占处方药销售比例（2018） 数据来源：通联数据，东北证券 数据来源：公开信息整理，东北证券 根据药监局最新发布的年度药品监管统计年报， 2019年我国药店连锁率达到53.31%， 相较日本、美国仍有一

37、定差距。美国和日本经历了长期的行业整合，具有较高的行 业集中度，而我国前十名的企业市占率仅 20.22%，行业整体较为松散有待整合。 9555 10985 12457 13829 14975 16118 17131 17955 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2000182019 2012-2019年全国零售药品销售规模（单位：亿元）同比增速 66.60%66.60% 零售药店零售药店 终终 端端,23.40 % 公立基层公立基层 医疗终医疗终 端端

38、,10% 公立医院终端 零售药店终端 公立基层医疗终 端 12.10% 52.10% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国日本美国 中国 日本 美国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 图图 14：药店连锁率比较：药店连锁率比较（2019） 图图 15：药店零售业市场集中度比较：药店零售业市场集中度比较（2019） 数据来源：中国药店，东北证券 数据来源：中国药店，东北证券 1.3. 中国药店的未来 近年来卫健委、药监局、医保局等多部门相继出台多项行业改革政策，带量采购及 扩面、慢病用药加速流

39、出、药店分类分级（征求意见稿） 、执业药师规范监管、新医 保管理办法等等，提升院外零售市场的重要性的同时也对其提出了更高的规范性要 求。 1.3.1. 处方外流趋势渐明 我国药品市场终端销售占比最大的仍是公立医院，药店仅为第二销售终端。但是从 销售规模增速来看，2016-2019 年药店端增速均高于公立医院。由于药店端近年来 的高速增长，零售药店的终端占比也从 2016 年的 22.5%提升至 2019 年的 23.4%， 至 2020 年可能有进一步的提升。 图图 16：公立医院端药品销售规模：公立医院端药品销售规模 图图 17：零售药店端药品销售规模：零售药店端药品销售规模 数据来源：通联

40、数据、东北证券 数据来源：通联数据、东北证券 53.31% 63.25% 87.12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国日本美国 20.22% 70.34% 77.10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国 CR10日本 CR10美国 CR3 9517 10240 10955 11541 11951 7.60% 7.00% 5.40% 3.60% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 200182019 公立医院销售规模（亿元） 3111 3375 3647 3919 4196

41、 8.50%8.00% 7.50% 7.10% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200182019 零售药店销售规模（亿元） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 图图 18：三大零售终端销售占比：三大零售终端销售占比 数据来源：通联数据、东北证券 处方外流直接动力来源于对“以药养医”的摒弃。我们国家的“医药分离”改革参 考了日本的策略：控制药品加成、提高医生报酬，将医院的盈利重心从药品利润转

42、 移至诊疗服务上。 图图 19：中、日医药分离政策对比：中、日医药分离政策对比 数据来源：各部委官网，东北证券 有了日本的改革经验在前，我国在达到处方外流临界点的时间也有所缩短。此外国 务院、卫计委还推出了一系列政策，要求医院必须为患者取得处方获得便利。在保 障了患者的自主选择权的同时，也为药店承接外流处方奠定了基础。 22.50%22.50%22.60%22.90% 23.40% 26.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2001820192020H1 公立医院终端零售药店终端公立基层医疗终端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

43、阅读正文后的声明及说明 14 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 表表 2：处方外流相关政策：处方外流相关政策 颁布时间 颁布主体 文件 内容 2006.03 卫生部 处方管理办法 医院不得以任何方式限制处方外流 2016.04 国务院办 公厅 深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务 禁止医院限制处方外流，患者可自主选泽在医院 门诊药房或凭处方到零售药店购药 2017.02 原国家卫 计委、国 家中医药 管理局 电子病历应用管理规范 （试行） 政府开始推动医药分开和电子处方外流 2017.07 国家发展 和改革委 员会 关于促透医药产业健康发 展的指导意见重点工作部门 分

44、工方案 禁止医疗机构限制处方外流，并且要求医疗机构 处方应当按照药品通用名开具处方，主动向患者 提供处方 2020.02 国务院 关于印发加强医疗机构药 事管理促进合理用药意见的 通知 坚持公立医疗机构的公益性，公立医疗机构不得 承包、出租或向营利性企业托管药房，不以任何 形式开设营利性药房。 数据来源：公开信息整理，东北证券 假使我国药品零售在药店端占比能达到 50%，那么意味着在现有的市场规模下，药 店端对药品的销售增量将超过 100%，处方外流为零售药店业带来的市场空间增量 巨大。 1.3.2. 行业集中度提升初见端倪 借鉴美国日本药店零售也的发展经验，可以看出药店连锁化是行业的大趋势。

45、连锁 企业通过集中进货、统一配送的方式，既保证了对供应商的选择权与议价能力，同 时降低了物流成本。连锁企业的运作模式便于精细化管理，经营效率大大高于单体 药店。我国药店零售连锁企业数量从 2012 年的 3107 家达到 2019 年的 6701 家，七 年内翻了一倍。连锁企业数量的增加随之带来了药店连锁率的逐年提升。 图图 20：中国药店零售连锁企业数：中国药店零售连锁企业数 数据来源：国家药品监督管理局，东北证券 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% (500) 500 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500 201

46、2200019 零售连锁企业数同比增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 我国近年来连锁药店数量稳步增长，连锁化率持续提高。2012 年，我国药店连锁率 仅 34.54%，七年过后，单体药店数量由 27.1 万家降至 23.4 万家。而连锁药店的数 量则从 2012 年的 15.3 万家增长至 29 万家，年复合增长率达到 9.57%。在此消彼长 的情势下， 我国连锁药店数量在 2018 年末超过单体药店， 并在 2019 年实现了 53.1% 的连锁化率。 头部企业由

47、于规模效应和品牌效应， 在行业整合中不断的扩张与并购， 连锁化率提升的趋势较为清晰。 图图 21：中国药店连锁率情况：中国药店连锁率情况 数据来源：国家药品监督管理局，东北证券 我国药店连锁化率提升的同时， 行业集中度也有所提升。 根据中国药店统计的信息， 2015 年全国十强药品零售企业销售占比为 13.5%， 至 2019 年提升至 20.2%。 但是整 体行业集中度依旧不高，总体呈现“小而散”的市场格局。日本前十名的药品零售 企业市场占有率达到 70.3%，而美国仅是前三家就占据了 77.1%的市场，我国零售 药店行业集中度的提升空间巨大。 图图 22：中国药店零售行业集中度情况：中国药

48、店零售行业集中度情况 数据来源：中国药店，东北证券 1.3.3. 政策导向的行业集中度提升 药店分级使单体药店和小型连锁药店难以应对。商务部于 2018 年 11 月在全国层面 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 2000182019 连锁药店单体药店连锁率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200182019 十强销售额/亿元二十强销售额/亿元五十强销售额/亿元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

49、声明及说明 16 / 47 益丰药房益丰药房/ /公司深度公司深度 发布了 全国零售药店分类分级管理指导意见 （征求意见稿） ， 省级层面则有广东、 山东于 2018 年和 2019 年先后落地了药店分类分级管理制度。零售药店分级管理促 进了零售行业信息装备、管理水平、服务能力的提升，同时也对药店的营业资质进 行细分，迫使药店加大对人员和硬件设施等投入，增加了药店的经营成本和扩张成 本。由此使得实力较弱的单体药店或小型连锁店的运营压力进一步增大，可能也会 为行业龙头带来收购、兼并的机会，进一步提高行业集中度。 表表 3：药店分级标准：药店分级标准 药店药店 类别类别 商务部商务部 广东省广东省

50、 山东省山东省 销售销售 范围范围 一类一类 店店 乙类非处方药 非处方药 非处方药 二类二类 店店 非处方药、处方药（限制类 除外） 、中药饮片 非处方药、处方药 非处方药、处方药（限 制类除外） 三类三类 店店 非处方药、处方药、中药饮 片 非处方药、处方药、中药饮片 非处方药、处方药、中 药饮片 药师药师 配备配备 一类一类 店店 至少 1 名药师 至少 1 名药师，每超出标准 100 平方米，增加 1 名执业药师 至少 1 名药师 二类二类 店店 至少 1 名执业药师（中药饮 片需 1 名执业中药师） 、 1 名 药师 1 名执业药师（含执业中药师） 、 1 名药师，每超出标准 100