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1、 6032 业绩稳健增长，与益丰药房合作有望提升公司及门店盈利能力 Table_CoverStock 九芝堂(000989)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate2022 年 04 月 26 日 周平 医药行业首席分析师 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 九芝堂九芝堂(000989)(000989) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 9.07 52 周内股价波动区间(元

2、) 11.95-8.35 最近一月涨跌幅() -10.20 总股本(亿股) 8.69 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 78.85 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 业绩稳健增长，与益丰药房业绩稳健增长，与益丰药房合作合作有望提升有望提升公公司司及门店及门店盈利能力盈利能力 Table_ReportDate 2022 年 04 月 26 日 报告内容摘要报告内容摘要: : 2021 年和年和 2022Q1 业绩稳健增长业绩稳健增长。九芝

3、堂拥有传统中药类“九芝堂”品牌、现代中药类“友搏”品牌、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。2021 年，公司实现营收 37.84 亿元（+6.31%），归母净利润 2.71 亿元（-0.59%），系 OTC 经营板块全面提升产品服务能力、盈利能力与品牌溢价能力，实现经营业绩的持续增长。2022Q1 公司实现营收 11.96 亿元（+4.40%），归母净利润 1.24 亿元（+15.58%），保持稳健增长。 药品零售行业竞争日趋激烈，行业集中度进一步加强药品零售行业竞争日趋激烈，行业集中度进一步加强。老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保

4、健品健康消费意愿增强。OTC 中药具有自主定价权， 由于上游药材涨价、 以及下游药店需要提价以提高盈利能力等因素，存在提价现象。据一心堂 2021 年度报告，截止 2021 年 9 月底全国药店数量已达 58.65 万家，其中零售连锁门店 33.53 万家，2020 年我国药品零售市场规模为 5119 亿元，扣除不可比因素同比增长 10.1%，随着药品零售连锁行业的快速发展，竞争也日趋激烈，我国药品零售行业的集中度进一步加强。对比来看，九芝堂连锁门店营收体量可比肩益丰药房，但盈利能力有待提升。 与益丰药房合作共赢， 有望提升与益丰药房合作共赢， 有望提升九芝堂九芝堂盈利能力盈利能力及门店的经营

5、管理及门店的经营管理。 2022年 4 月 23 日，公司与益丰药房签署股权转让框架协议，公司拟向益丰药房出售所持的湖南九芝堂医药有限公司 51%的股权，本次交易预计增加九芝堂当期净利润（非经常性损益）约 1.58 亿元，此外控股股东李振国先生拟将其持有的公司 5.00%股份转让给益丰药房。双方产品+渠道的战略合作有望提升九芝堂的盈利能力，原连锁门店经营管理有望改善。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为32.16/35.64/39.15 亿元， 归母净利润分别为 5.75/6.33/6.91 亿元， PE 分别为 13.70/12.45/11

6、.42X。我们认为九芝堂具备品牌知名度，商业门店经营管理有望向好，我们设定九芝堂 2022 年 PE 估值区间为 19-21 倍，对应目标价区间为 12.54-13.86 元，首次覆盖，给与买入评级。 股价催化剂股价催化剂：对益丰药房股权转让或改善门店盈利能力及拓展相关合作。 风险因素：风险因素：对外投资的风险、原材料供应不足及价格波动风险、产品研发风险、行业政策风险。 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3,560 3,784 3,216 3,564 3,915 增长率 YoY% 11.8% 6.3% -15.0% 10

7、.8% 9.9% 归属母公司净利润(百万元) 272 271 575 633 691 增长率 YoY% 41.7% -0.6% 112.6% 10.1% 9.0% 毛利率% 60.5% 59.0% 72.6% 72.2% 72.0% 净 资 产 收 益 率ROE% 6.9% 6.8% 12.4% 11.8% 11.1% EPS(摊薄)(元) 0.31 0.31 0.66 0.73 0.79 市盈率 P/E(倍) 25.13 34.88 13.70 12.45 11.42 市净率 P/B(倍) 1.74 2.38 1.70 1.46 1.27 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022

8、年04月25日收盘价 -40%-20%0%20%40%60%21/0421/0821/12九 芝 堂沪深300wVdYjZgZhUiYjVvWkWbRcM7NtRmMtRmOlOrRmQjMoMqP6MmMzQvPmPoOuOqRrR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 目录 一、 公司分析： . 4 1、 公司概况 . 4 2、 财务分析：OTC 板块发展推动业绩稳健增长 . 4 3、 竞争优势分析：营销能力持续提升、研发持续推进 . 6 4、 与益丰药房合作共赢，有望提升连锁门店盈利能力 . 7 二、 行业分析： . 8 1、消费升级和涨价驱动量价齐升，看好 OTC 品牌药企

9、 . 8 2、医保支持中药零售药店和互联网+中医药服务发展 . 9 3、药品零售行业竞争日趋激烈，行业集中度进一步加强 . 9 三、 盈利预测、估值与投资评级 . 10 1、 盈利预测和假设 . 10 2、 盈利预测结果 . 11 3、 估值结论与投资评级 . 11 四、 风险因素 . 11 1、 对外投资的风险 . 11 2、 原材料供应不足及价格波动风险 . 12 3、 产品研发风险 . 12 4、 行业政策风险 . 12 表目录 表 1：九芝堂产品梯队介绍 . 4 表 2：公司干细胞及创新药项目报告期内进展 . 7 表 3：九芝堂与益丰药房签署股权转让框架协议重要内容介绍 . 8 表 4

10、：九芝堂盈利预测假设 . 10 表 5：九芝堂盈利预测结果 . 11 表 6：九芝堂可比公司估值结果 . 11 图目录 图 1：2017-2022Q1 公司营业收入情况 . 4 图 2：2017-2022Q1 公司归母净利润情况 . 4 图 3：2017-2022Q1 公司销售毛利率和净利率变化 . 5 图 4：2017-2022Q1 公司费用率变化 . 5 图 5：2017-2022Q1 公司营业收入结构基本保持稳定 . 5 图 6：2017-2022Q1 公司分业务毛利率变化 . 6 图 7：2019-2022Q1 公司总资产及资产负债率呈上升态势 . 6 图 8：2017-2022Q1

11、公司经营现金净流量及净现比 . 6 图 9：我国中药保健品行业市场规模及占比变化 . 9 图 10：2017-2021 九芝堂连锁门店数量快速增长 . 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 一、一、 公司分析：公司分析： 1、 公司概况公司概况 九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于公元 1650 年，现代的九芝堂股份有限公司于 1999 年设立并于 2000 年在深交所上市，“九芝堂”为“中华老字号”。公司以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务，现已发展成为下辖 20 余家子公司，500 多家连锁门店的现代大型医药企业

12、。 据 2021 年报，公司拥有药品注册批文 309 个，其中独家品种 35 个，国家中药保护品种 1个。公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。 2021 年度公司有 6 个品种实现销售收入过亿元， 分别为疏血通注射液、 六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安牛、足光散，其中安牛销售收入同比增长 22%；有 26 个产品品种实现销售收入过千万元， 其中杞菊地黄丸、 补中益气丸、 知柏地黄丸、 桂附地黄丸、 小金丸、补肾固齿丸、 十全大补丸、 复方降脂片、 乌鸡白凤丸等产品销售

13、收入同比均增长 20%以上。 表表 1：九芝堂产品梯队介绍九芝堂产品梯队介绍 分类分类 产品产品 中成药（包括 OTC 及处方药） 第一梯队产品：疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等； 第二梯队产品：补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸等； 第三梯队产品：孵化独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等。 药食同源系列 新探索“药食同源”的现代养生理念，以中药饮片及阿胶类健康食品为核心，拥有阿胶糕、芝牌阿胶口服液等产品； 不断挖掘中药新疗效，开发贵细饮片、固体饮料等系列产品。 资料来源：公司2021

14、年年报，信达证券研发中心 2、 财务财务分析：分析：OTC 板块发展推动业绩稳健增长板块发展推动业绩稳健增长 2015 年公司与友搏药业并购重组后， 处方药大单品疏血通注射液带动业绩增长。 2018-2019年由于疏血通注射液受医保控费、限辅等政策影响，公司业绩承压。2020-2022Q1 公司实现了经营业绩的企稳回升。 2021 年， 公司实现营收 37.84 亿元 （+6.31%） ， 归母净利润 2.71亿元（-0.59%） ，系 OTC 经营板块全面提升产品服务能力、盈利能力与品牌溢价能力，实现经营业绩的持续增长。 2022Q1 公司实现营收 11.96 亿元（+4.40%） ，归母净

15、利润 1.24 亿元（+15.58%） ，保持稳健增长。 图图 1：2017-2022Q1 公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 2：2017-2022Q1 公司公司归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：wind,信达证券研发中心 资料来源：wind,信达证券研发中心 -20%0%20%40%60%0.0010.0020.0030.0040.00200202021 2022Q1营业收入（亿元）营收YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0.002.004.006.008.00200202021 2022Q1归母净利润（亿元）归母净利润

16、YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 从毛利率来看，2019-2022Q1，公司整体销售毛利率略有下滑，自 2018 年公司开始投资干细胞项目后，负投资收益拉低净利率，2022Q1 净利率为 10.29%（同比提升 1.0pct） 。四项费用率基本保持稳定， 公司产品主要依托连锁大药房经销和自有商业直营， 经销模式下销售费用率较高。 图图 3：2017-2022Q1 公司销售毛利率和净利率变化公司销售毛利率和净利率变化 图图 4：2017-2022Q1 公司费用率变化公司费用率变化 资料来源：wind,信达证券研发中心 资料来源：wind,信达证券研发中心 从产品收入结构来

17、看，2021 年公司主营业务收入可分三大板块：1）中成药业务：OTC 药品和处方药共实现营收 27.82 亿元（+15.42%） ，营收占比 73.51%，其中处方药大品种为疏血通注射液， 2021 年 OTC 经营板块销售收入 17.90 亿元 （+16%） ； 2） 医药商业板块： 2021年营收为 10.41 亿元（+4.13%） ，销售西成药和自产中成药产品；3）生物药品：实现收入1.02 亿元（+23.67%） ，大品种为斯奇康注射液。其他业务包括药食同源类产品，目前收入规模较小。 公司对干细胞项目的投资目前仍处于研发支出阶段， 2021 年度投资收益-5479.47万元。结合多方面

18、因素，公司 2021 年度归母净利润为 2.71 亿元。 2017-2022Q1 公司营业收入结构基本保持稳定，从分产品毛利率来看，中成药和西成药业务毛利率较为稳定，生物药品毛利率呈下降趋势。 图图 5：2017-2022Q1 公司营业收入结构基本保持稳定公司营业收入结构基本保持稳定 资料来源：wind，信达证券研发中心 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200202021 2022Q1销售毛利率销售净利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200202021 2022Q1销售费

19、用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1中成药西成药生物药品其他主营业务其他业务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 图图 6：2017-2022Q1 公司分业务毛利率变化公司分业务毛利率变化 资料来源：wind，信达证券研发中心 2022Q1 公司总资产为 55.03 亿元，资产负债率为 25.51%。从现金流来看，2019 年以来净现呈下降趋势。 图图 7：2019-2022Q1 公司总资产及资产负债率呈上升态势公司总资产及资产负债率呈上升态势 图图 8：2017-

20、2022Q1 公司经营现金净流量及净现比公司经营现金净流量及净现比 资料来源：wind,信达证券研发中心 资料来源：wind,信达证券研发中心 3、 竞争优势分析竞争优势分析：营销能力持续提升、研发持续推进：营销能力持续提升、研发持续推进 据公司据公司 2021 年报，年报，报告期内，报告期内，公司公司深耕市场，营销能力持续提升深耕市场，营销能力持续提升： 1）OTC 经营板块积极发展线上线下营销，坚持“分类分级，精准定位，聚焦重点，创新高效”的营销方针，资源持续下沉，提升终端覆盖范围和服务水平。OTC 领域以驴胶补血颗粒为代表的补血和以六味地黄丸为代表的补肾两大品类在同行业中拥有良好的市场优

21、势与产品口碑。 2）处方药经营板块顺应国家医疗体制改革的趋势，优化营销机制及管理体系，积极推进医学及市场重点项目，提升终端拓展能力，加大产品学术推广力度，采取改变营销模式、加强成本控制、强化中间环节管理等措施保持处方药产品的稳定发展。 3）医药商业经营板块聚焦门店品类优化，会员分级管理，标准化流程建设，开展全员文化营销建设，引进专家讲座与专家输出，突出中医药特色优势，持续外拓市场，内强管理。同时，加快新零售转化，开发直播营销、跨界营销模式，努力提升门店的运营能力。截至报告0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100

22、.00%200202021中成药西成药生物药品其他主营业务其他业务0%5%10%15%20%25%30%40.0045.0050.0055.0060.00200202021 2022Q1总资产（亿元）资产负债率0%100%200%300%400%500%0.002.004.006.008.0010.00200202021 2022Q1经营活动现金净流量（亿元）净现比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 期末，公司医药商业共有连锁门店 529 家。 4）积极拓展药品出口渠道。2021 年 9 月，公司生产的七个中成药

23、产品获得巴西国家卫生监督局的进口及经营许可备案，对拓展海外市场有积极影响，目前相关出口订单正在执行。 公司公司积极积极投资干细胞投资干细胞项目项目、发展、发展创新药项目创新药项目，为中长期发展赋能为中长期发展赋能，2021 年各项目取得的进年各项目取得的进展如表展如表 2 所示。此外，公司积极开展已上市产品再评价工作所示。此外，公司积极开展已上市产品再评价工作。由上海市高血压研究所牵头，全国近 20 家临床药物中心专家共同参与的“天麻钩藤方治疗高血压 1 级循证优化研究”按进度持续开展，该项目的研究目标是建立天麻钩藤颗粒治疗 1 级高血压的规范化方案并推广应用。 表表 2：公司干细胞及创新药项

24、目报告期内进展公司干细胞及创新药项目报告期内进展 项目项目 2021 年度进展年度进展 干细胞项目干细胞项目 报告期内，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验正式启动，截至报告期末，北京天坛医院成功完成 6 例入组和给药，受试者给药后无不良反应，临床试验进展顺利。同时，北京美科与广州医科大学附属第一医院共同开展的干细胞治疗呼吸系统疾病、与首都医科大学附属北京安定医院共同开展的干细胞治疗精神类疾病的临床前研究持续推进； 九芝堂美科作为干细胞企业代表，受邀参与 干细胞来源伦理评估指南 团体标准的起草工作，该团体标准旨在指导相关机构开展干细胞来源伦理评估，已于 202

25、1 年 11 月 25 日正式发布。 抗凝一类新抗凝一类新药药 LFG 项目项目 报告期内，LFG 项目正式获得美国开展临床试验默许； LFG 项目向国家药品监督管理局药品审评中心提交了沟通交流会（pre-IND）申请并获答复意见。 YB211 项目项目 YB211 项目是经香港大学科技转化公司全球独家许可、后续自主研发的创新型环脂肽类抗生素。报告期内，YB211 项目持续推进临床前研究，完成毒理批制剂中试放大生产并开展相关药理毒理试验。 胰高血糖素胰高血糖素受体的抗体受体的抗体药物药物 REMD-477 项目项目 报告期内，本公司参股公司科信美德与其母公司美国瑞美德生物医药公司在美国糖尿病协

26、会（ADA）第 81 届科学会议（ADA2021）上首次发布研发新药 Volagidemab（即 REMD-477 项目）治疗 1 型糖尿病患者的期临床试验结果。该药物能够降低糖化血红蛋白和每日胰岛素使用量，并且具有临床意义的统计学意义，研究结果为推进 477 临床试验工作提供了有力依据。目前正与 FDA 等监管部门就临床 III 期的开展计划进行汇报沟通。 资料来源：公司2021年报，信达证券研发中心 4、 与益丰药房合作共赢，有望提升连锁与益丰药房合作共赢，有望提升连锁门门店盈利能力店盈利能力 2022 年 4 月 23 日，公司与益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰药房”）签署股权

27、转让框架协议 。公司拟向益丰药房出售所持的湖南九芝堂医药有限公司（以下简称“九芝堂医药”或“标的公司” ）51%的股权，交易对价为 2.04 亿。本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药 47.5714%的股权。 此外， 公司控股股东、 董事长李振国先生与益丰药房签署了 关于九芝堂股份有限公司之股票转让协议 ，李振国先生拟将其持有的公司 5.00%的股份转让给益丰药房，该协议正在履行中，益丰药房益丰药房将成将成为公司的关联法人。为公司的关联法人。 据公司公告， 九芝堂医药2021年营收10.44亿元 （+5.56%） ， 净利润为842.18万元(-60.57%)，净利率仅为 0.81%， 经营相

28、对落后， 本次交易标的公司作价为 4 亿元， 对应 PS 约为 0.4X。交易完成后，交易完成后， 标的公司标的公司将不再纳入公司合并报表范围， 但本次交易预计增加将不再纳入公司合并报表范围， 但本次交易预计增加九芝堂九芝堂当期净利当期净利润（非经常性损益）约润（非经常性损益）约 1.58 亿元。亿元。 与与益丰药房益丰药房战略合作战略合作， 预计， 预计九芝堂九芝堂门店门店经营效率将改善。经营效率将改善。 益丰药房是全国大型药品零售连锁企业，截止 2021 年 9 月 30 日，益丰药房下属门店数量 7246 家（含加盟店 877 家）,已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店 5,21

29、8 家。据益丰药房公告，经营整合完成后，预计标的公司第一个年度销售额将不低于 11.37 亿元，净利润不低于 1840 万元，即 2022年归属于九芝堂的投资收益约不低于 875 万元，高于标的公司 2021 年贡献利润。益丰药房益丰药房 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 成为公司股东后，成为公司股东后，将将推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的目标。推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的目标。 表表 3：九芝堂九芝堂与益丰药房签署股权转让框架协议与益丰药房签署股权转让框架协议重要内容介绍重要内容介绍 项目项目 重要内容重要内容 协议主体 股权转让框架协议甲方为益丰药房

30、，乙方为九芝堂，标的公司为湖南九芝堂医药有限公司。 协议内容协议内容 乙方向甲方转让所持有的标的公司 51%的股权及该部分股权所对应的所有权益，转让后公司将持有九芝堂医药 47.5714%的股权。协议签署后，乙方尽快将标的公司所属湖南九芝堂零售连锁有限公司、常德九芝堂医药有限公司共 2 家子公司变更为标的公司 100%投资的全资子公司。 转让价格转让价格 甲乙双方一致确认标的公司（含两家子公司）100%股权转让总价值为人民币 40,000 万元，则收购湖南九芝堂医药有限公司（含两家子公司）51%的股权价格为人民币 20,400 万元。 公 司 治 理公 司 治 理与经营与经营 按协议约定进行股

31、权及经营交割后，新九芝堂医药应按照甲方的要求进行经营管理。新九芝堂医药未来在湖南省内新增门店按协议约定进行股权及经营交割后，新九芝堂医药应按照甲方的要求进行经营管理。新九芝堂医药未来在湖南省内新增门店采用“九芝堂”店招的形式对外展示；在标的公司所布局的省外区域或未来新开拓的区域内，可开设以“益丰九芝堂”为店采用“九芝堂”店招的形式对外展示；在标的公司所布局的省外区域或未来新开拓的区域内，可开设以“益丰九芝堂”为店招形式、具有中医药特色的门店或店中店，实现连锁药店的差异化发展。同时甲、乙双方以九芝堂品牌为依托，在工业品种招形式、具有中医药特色的门店或店中店，实现连锁药店的差异化发展。同时甲、乙双

32、方以九芝堂品牌为依托，在工业品种的生产和销售上进行深度合作，甲方依托自身的资源积极导入乙方产品。的生产和销售上进行深度合作，甲方依托自身的资源积极导入乙方产品。 交 易 目 的交 易 目 的和 对 上 市和 对 上 市公司影响公司影响 公司根据自身优势及未来发展规划，基于核心业务竞争力提升、产业链深入融合与拓展的战略考虑，有利于进一步优化公司业务结构，提高现有资源配置效率。九芝堂医药的零售门店将加快区域拓展，同时，根据双方的合作方案，有利于公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度的加强，有利于加强交易双方的战略合作，推进医药产销及零售产业链的深度整合，推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发

33、展的目标。 本次股权转让实施后，标的公司不再纳入公司合并报表范围，将降低公司合并报表营业收入。本次交易预计增加本公司当期净利润（非经常性损益）约 1.58 亿元，具体以经审计数据为准。 标 的 公 司标 的 公 司财务数据财务数据 2021 年度实现营收 10.44 亿元，净利润 842.18 万元，净资产 14042.66 万元（经审计） ；2022Q1 实现营收 2.64 亿元，净利润 269.41 万元，净资产 14375.51 万元（未经审计） 。 2021 年度营收组成如下：直营零售 5.20 亿元，批发业务 2.82 亿元，加盟配送 1.20 亿元，B2C 业务 0.70 亿元，健

34、康大楼业务 0.30 亿元(不在本次收购范围之内)，其他业务收入 0.22 亿元。经营整合完成后，预计目标公司第一个年度销售额将不低于 113,700 万元，净利润不低于 1,840 万元。 资料来源：九芝堂公司公告，益丰药房公司公告，信达证券研发中心 二、二、 行业分析行业分析： 1、 消费升级和涨价驱动量价齐升，看好消费升级和涨价驱动量价齐升，看好 OTC 品牌药企品牌药企 老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保健品健康消费意愿增强老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保健品健康消费意愿增强。2014-2020 年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出逐年增长， 人均医疗消费支出占总消费支出

35、比重由 7.20%增加至 8.69%，医疗支付意愿提升，作为自用保健药物或送礼佳品，居民对高端中药产品的需求增加，中药保健品行业处于高景气阶段，市场规模逐年增长。 中医药健康服务发展规划（2015-2020） 和十四五中医药发展规划均强调拓展中医药的养生保健、健康养老、文化和旅游健康、服务贸易等功能。据智研咨询统计，2015-2020 年我国中药保健品市场规模保持增长态势，2020 年市场规模约为 1128.5 亿元，在整体保健品行业占比约为 30.40%。 2021 年至今中药年至今中药 OTC 赛道在多方面发生利好变化：赛道在多方面发生利好变化：1）OTC 中药具有自主定价权，由于上游药材

36、涨价、以及下游药店需要提价以提高盈利能力等因素，存在提价现象，消费者对品牌知名度高的名贵中成药涨价接受度高于普通 OTC 中成药； 2） 随着行业信息化系统的完善，多数企业完善了追踪渠道进销存的能力，渠道库存对业绩的周期影响逐渐弱化；3）线上销售崛起，头部品牌纷纷发展电商营销，有望贴近年轻消费人群；4）OTC 中成药多用于常见慢性疾病，市场用药量大，名贵 OTC 药企具备更强的市场知名度和市场份额，部分产品具备社交+金融属性，有望稳定放量。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 图图 9：我国中药保健品行业市场规模及占比变我国中药保健品行业市场规模及占比变化化 资料来源：智研咨询，

37、信达证券研发中心 2、 医保支持中药零售药店和互联网医保支持中药零售药店和互联网+中医药服务发展中医药服务发展 2021 年 12 月 30 日，国家医保局、国家中医药管理局发布的国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见指出： 1）及时将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理； 2）及时将符合条件的定点中医医疗机构纳入异地就医直接结算定点范围，提升中医医疗机构区域辐射力； 3） 开展互联网诊疗的定点中医医疗机构， 按规定与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，将其提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。 我们认为上述政策有利于我国中药零售药

38、店发展，推动 OTC 中成药放量。 3、 药品零售行业竞争日趋激烈，药品零售行业竞争日趋激烈，行业集中度进一步加强行业集中度进一步加强 据一心堂 2021 年度报告，截止 2021 年 9 月底，全国药店数量已达 58.65 万家，其中零售连锁门店 33.53 万家，单体药店 25.12 万家；此外，2020 年全国药品流通市场销售规模稳步扩大，但增速放缓，其中药品零售市场规模约为 5119 亿元，扣除不可比因素同比增长10.1%；随着药品零售连锁行业的快速发展，竞争也日趋激烈，市场并购现象频繁发生，市随着药品零售连锁行业的快速发展，竞争也日趋激烈，市场并购现象频繁发生，市场的整合使得我国药品

39、零售行业的集中度进一步加强场的整合使得我国药品零售行业的集中度进一步加强。 2020 年报告期末，益丰药房门店总数达 5,991 家，2020 年益丰药房医药零售板块实现营业收入 122.52 亿元（+27.77%） ，毛利率为 37.73%，平均每家门店创收 204.51 万元；九芝堂连锁门店总数为466家， 2020年九芝堂医药商业板块实现营业收入10.00亿元 （+12.46%） ，毛利率为 22.02%，平均每家门店创收 214.59 万元。对比来看，九芝堂连锁门店营收体量对比来看，九芝堂连锁门店营收体量可比肩益丰药房，但盈利能力有待提升。可比肩益丰药房，但盈利能力有待提升。 我们认为

40、九芝堂我们认为九芝堂与益丰药房的合作， 有利于提升九芝堂与益丰药房的合作， 有利于提升九芝堂及原连锁及原连锁门店的盈利能力门店的盈利能力。 据公司公据公司公告，告， 双方双方将将在工业品种的生产和销售上进行深度合作， 益丰药房在工业品种的生产和销售上进行深度合作， 益丰药房将将依托自身的资源积极导入依托自身的资源积极导入九芝堂产品九芝堂产品。双方双方“产品产品+渠道渠道”的战略合作有望提升九芝堂的盈利能力，原连锁门店经营的战略合作有望提升九芝堂的盈利能力，原连锁门店经营管理有望改善。管理有望改善。 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080052

41、00192020中国中医药保健品市场规模（亿元）整体保健品行业占比YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 10：2017-2021 九芝堂连锁门店数量快速增长九芝堂连锁门店数量快速增长 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 三、三、 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 1、 盈利预测和假设盈利预测和假设 我们假设： （1）处方药板块：随着公司处方药板块逐渐回暖，我们估计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 10.00%/10.00%/10.00%； （2） OTC 板块： 考虑商业门店不纳入报表及公司 OTC 单品提价影响，

42、 我们估计 2022-2024年该板块营收增速分别为 7.20%/9.35%/9.64%； （3）生物制剂板块：2021 该业务营收同比增长 13.59%，我们保守估计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 13.00%/13.00%/13.00%； （4）其他主营业务板块：我们估计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 10.00%/10.00%/ 10.00%。 （5）其他业务板块：考虑公司历史情况，目前公司大健康业务正处于发展初期，我们估计2022-2024 年该板块收入增速分别为 10.00%/10.00%/10.00%。 （6）期间费用率：考虑与益丰药房合作情况，我们预计

43、 2022-2024 年公司销售费用率为36.00%/36.00%/36.00%；考虑员工持股计划股份支付费用影响，我们预计管理费用率分别为 7.37%/7.37%/7.37%；考虑 公司持续研 发投入， 我们预计研发费用率 分别为4.00%/4.00%/4.00%，预计财务费用率分别为 0.25%/0.28%/0.46%。 表表 4：九芝堂盈利预测九芝堂盈利预测假设假设 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 处方药板块处方药板块 营业收入（百万元） 991.89 1091.08 1200.19 1320.21 YOY - 10.00% 10.00% 10.00% OTC 板

44、块板块 营业收入（百万元） 1789.67 1918.46 2097.85 2299.98 2362833684665290%5%10%15%20%25%30%35%00500600200202021门店数量（家）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 YOY - 7.20% 9.35% 9.64% 生物制剂板块生物制剂板块 营业收入（百万元） 102.45 115.77 130.82 147.82 YOY 13.59% 13.00% 13.00% 13.00% 其他主营业务其他主营业务 营业收入（百万元） 25.82 65.00

45、 70.00 77.00 YOY -22.96% 10.00% 10.00% 10.00% 其他业务其他业务 营业收入（百万元） 25.99 65.00 70.00 77.00 YOY 18.25% 10.00% 10.00% 10.00% 费用率费用率 销售费用率 37.11% 36.00% 36.00% 36.00% 管理费用率 7.37% 7.37% 7.37% 7.37% 研发费用率 3.11% 4.00% 4.00% 4.00% 财务费用率 0.16% 0.25% 0.28% 0.46% 资料来源：wind,信达证券研发中心 2、 盈利预测盈利预测结果结果 基 于 以 上 盈 利 预

46、 测 假 设 条 件 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为32.16/35.64/39.15亿元， 归母净利润分别为5.75/6.33/6.91亿元， EPS分别为0.66/0.73/0.79元，PE 分别为 13.70/12.45/11.42X。 表表 5：九芝堂盈利预测结果九芝堂盈利预测结果 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入（百万元）（百万元） 3,560 3,784 3,216 3,564 3,915 同比（同比（%） 11.8% 6.3% -15.0% 10.8% 9.9% 归属

47、母公司净利润归属母公司净利润（百万元）（百万元） 272 271 575 633 691 同比（同比（%） 41.7% -0.6% 112.6% 10.1% 9.0% 毛利率（毛利率（%） 60.5% 59.0% 72.6% 72.2% 72.0% ROE% 6.9% 6.8% 12.4% 11.8% 11.1% EPS(摊薄摊薄)(元元) 0.31 0.31 0.66 0.73 0.79 P/E 25.13 34.88 13.70 12.45 11.42 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2022年04月25日收盘价 3、 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 九芝堂可比公司为

48、同仁堂、 云南白药和中新药业， 2022年行业可比公司平均PE估值为22.04倍,我们认为九芝堂具备品牌知名度， 商业门店经营管理有望向好， 我们设定九芝堂 2022 年PE 估值区间为 19-21 倍，对应目标价区间为 12.54-13.86 元，首次覆盖，给与买入评级。 表表 6：九芝堂可比九芝堂可比公司公司估值估值结果结果 证券代码 名称 总市值（亿元） 2022E 归母净利润（亿元） 2023E 归母净利润（亿元） 2022E PE（倍） 2023E PE（倍） 600085.SH 同仁堂 484.13 14.84 17.35 32.62 27.90 000538.SZ 云南白药 91

49、0.94 43.15 49.13 21.11 18.54 600329.SH 中新药业 121.01 9.76 12.05 12.40 10.04 行业平均 22.04 18.83 000989.SZ 九芝堂* 78.85 5.75 6.33 13.70 12.45 资料来源：wind,信达证券研发中心，注：股价为2022年04月25日收盘价， *为信达证券研发中心预测，其余为wind一致盈利预测 四、四、 风险因素风险因素 1、 对外投资的风险对外投资的风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 公司投资的科信美德、公司并购基金投资的北京美科及 Stemedica 为从事创新药

50、物研发的公司，产品均在研发过程中，将受宏观经济、在研药品的成功开发、在研药品商业化、公司管理能力、资金需求、并购基金募集进度及协议的双方履行状况等多种因素影响，具有不确定性，可能存在一定的对外投资风险。 2、 原材料供应不足及价格波动原材料供应不足及价格波动风险风险 公司中成药制剂所用原材料为中药材， 由于其资源的稀缺性、 种植受气候及种植面积等因素的影响， 公司可能面临原材料供应不足的风险， 原材料采购价格的大幅波动将会对公司的盈利能力产生较大影响。 3、 产品研发产品研发风险风险 药品从实验研究、临床研究、获得注册批件到正式生产需要经过多个环节，期间存在着较大的不确定性。随着国家注册监管法