1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 化妆品化妆品 推荐推荐 ( 维持维持 ） relatedReport 相关报告相关报告 深耕中国客户矩阵， 探讨高营 收增长与高净利率的确定性 ， 2020-07-01 透明质酸行业报告-驶确定性 优赛道， 享稳定性高增速 2020- 01-12 投资要点投资要点 summary 供给推动需求，供给推动需求，2016 年以来国内化妆品行业重回两位数增长年以来国内化妆品行业重回两位数增长。1）2016

2、 年以 前国内化妆品行业的发展主要由商超、 百货、 CS、 电商等渠道推动， 其中 2010 年以后线上崛起挤压线下渠道，占比较大的商超、百货渠道分别在 2014/2016 年跌至负增长，行业增速也放缓至个位数；2）2016 年起供给驱动化妆品消费 升级， 一方面关税、 消费税下调推动外资高端化妆品大举入驻天猫旗舰店， 另 一方面新锐品牌借社媒营销风口崛起，国内化妆品市场逐步形成从低端到高 端的产品矩阵并随着需求多样化而持续扩充， 行业重回两位数快速增长阶段。 高增速背景下高增速背景下传统国产化妆品品牌商传统国产化妆品品牌商却却面临多重挑战面临多重挑战。1）外资大牌通过电商 大促期间大力度折扣

3、、重视高增长免税渠道等方式变相“降价”下沉抢占市场； 2）社媒营销火热、化妆品一二级市场高估值催生出国产新锐化妆品品牌层出 不穷；3）线上获客成本、电商平台及新媒体渠道推广成本持续提升侵蚀品牌 利润。我们持续看好强打功效性明星单品逻辑的贝泰妮、华熙生物跟珀莱雅， 然而搭配当前高估值的环境下国产品牌整体的投资不确定性持续增加。 从从“韩流韩流”经验看经验看化妆品供应链化妆品供应链 侧侧的的投资机遇投资机遇。参考韩国经验，2016 年以前 韩流推动韩国化妆品出口额尤其是中国地区快速增长，韩国新锐品牌随着行 业高增长层出不穷。韩国大型化妆品代工厂科丝美诗和科玛迎来了戴维斯双 击，业绩快速增长的同时估

4、值快速提升，2015 年二者估值最高达到 100&60 倍。而随着我国化妆品行业重回两位数快速增长阶段，原料环节和代工厂环 节需求增加，供应链端同样将享受行业红利，拥有确定性的 侧投资机遇。 头部供应链企业头部供应链企业 之一：之一：功效性需求增加叠加监管趋严，供应链集中度有望功效性需求增加叠加监管趋严，供应链集中度有望 提升。提升。1）需求端：年轻消费者崛起、消费理念愈发成熟带来化妆品功效性需 求增加，化妆品生产研发重要性提升，对化妆品上游原材料及代工厂提出了 更高要求；2）供给端： 化妆品监督管理条例及其配套政策即将落地，对化 妆品原料生产备案、 生产过程管理、 功效宣传、 销售主体责任划

5、分等方面作出 严格规定，化妆品原料及生产企业的合规成本将大幅增加，不规范或无法承 担合规成本的中小化妆品企业将被淘汰出清，行业集中度有望提升。 头部供应链企业头部供应链企业 之二：之二： 快反模式延伸到化妆品行业， 头部供应链享受红利。快反模式延伸到化妆品行业， 头部供应链享受红利。 快速反应模式的核心是以销定产，快速响应市场需求的同时还能降低库存成 本。 快反模式给国产化妆品提供突围新思路： 1） 品牌商例如完美日记利用 DTC 模式快速发展壮大；2）平台商例如阿里、拼多多整合美妆 C2M 供应链，利 用销售数据赋能生产端； 3） 代工厂利用已有订单数据帮助新锐品牌快速成长， 还有望凭借国内

6、化妆品生产经验获得外资品牌增量订单。快反模式下，化妆 品上游供应链的快速响应能力至关重要，头部供应链企业将显著受益。 制造板块推荐标的：制造板块推荐标的：竞争格局较为分散，具备持续拓展客户矩阵实力的龙头 代工厂有望在当前监管与竞争环境下拔得头筹，站在行业增长之上，享有 和投资机会，看好青松股份青松股份发展。假定诺斯贝尔 2025 年在我国护肤品版块 ODM 市场市占率 20%，预计其营收 6 年 CAGR 为 22.9%。 原料板块推荐标的：原料板块推荐标的： 细分领域市占率较高的龙头供应商将稳定跟随行业增长， 规模扩大将有利于进一步分摊研发费用与成本，提升盈利水平，看好华熙生华熙生 物物，预

7、计其营收 6 年 CAGR 为 32.3%。建议关注科思股份科思股份。 风险提示： 风险提示：宏观因素带动消费情绪下降，美妆平台发展宏观因素带动消费情绪下降，美妆平台发展受限受限，监管政策风险等监管政策风险等 title 从从 和和 解析化妆品供应链的确定性投资机遇解析化妆品供应链的确定性投资机遇 createTime1 2020 年年 12 月月 31 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 引言 . - 5 - 1、解析化妆品供应链的确定性投资机遇 . - 5 - 1.1 供给推动需求，2

8、016 年以来国内化妆品行业重拾高增速 . - 5 - 1.2 市场竞争加剧，国产化妆品品牌不确定性加大 . - 9 - 1.3 从 侧看化妆品供应链的投资机遇 . - 15 - 2、化妆品供应链集中度提升大势所趋，头部企业享有 机会 . - 17 - 2.1 之一：功效性需求增加叠加监管趋严，供应链集中度有望提升 . - 18 - 2.2 之二：快反模式延伸到化妆品行业，头部供应链享受红利 . - 24 - 3、A 股化妆品供应链标的：看好代工厂和细分原料龙头公司 . - 31 - 3.1 制造版块：具备强客户矩阵的诺斯贝尔稳定享 和 投资机会 . - 34 - 3.2 原料版块：核心原料龙

9、头供应商华熙生物&科思股份跟随行业增长 . - 43 - 4、风险提示 . - 49 - 图 1、我国化妆品行业发展历史复盘 . - 5 - 图 2、2016 年以前线下渠道增速持续放缓至个位数增长 . - 6 - 图 3、商超、百货等线下渠道市占率持续下降 . - 6 - 图 4、2013 年上海家化前复权股价达历史最高的 52.78 元 . - 6 - 图 5、外资美妆品牌入驻天猫时间表 . - 7 - 图 6、我国人均 GDP 与 80 年代的日本人均 GDP 水平较为类似，正在经历消费升 级阶段 . - 8 - 图 7、近 3 年上海家化股价涨幅明显落后于珀莱雅、丸美、华熙、壹网壹创等

10、线上 基因更突出的化妆品公司 . - 8 - 图 8、外资核心品牌在我国份额 16 年开始逐年提升 . - 10 - 图 9、16 年始外资化妆品对本土品牌压制加大 . - 10 - 图 10、新锐品牌市占率逐年提升 . - 10 - 图 11、内资传统品牌市占率大多持平或下降 . - 10 - 图 12、2020 年 7 月以来海南离岛免税月度销售额持续高增长 . - 11 - 图 13、2020Q1 美妆人群关注度 TOP10 里的国货品牌占据 7 席 . - 12 - 图 14、国货美妆品牌典型营销案例完美日记 . - 12 - 图 15、阿里巴巴平均获客成本持续增加 . - 13 -

11、图 16、天猫佣金费率和广告管理费率提升 . - 13 - 图 17、国际美妆巨头拥有稳定现金流（百万美元） . - 15 - 图 18、国内美妆品牌商现金流波动大（百万美元） . - 15 - 图 19、韩国化妆品市场规模增速逐年降低 . - 15 - 图 20、韩国化妆品行业产值增速快于市场规模增速 . - 15 - 图 21、2013 年以来韩国化妆品出口额快速增长. - 16 - 图 22、中国是韩国化妆品出口的主要国家 . - 16 - 图 23、2016 年以后科丝美诗净利润有所下降. - 16 - 图 24、2016 年以后科玛净利润持续下滑 . - 16 - 图 25、韩国化妆

12、品代工厂 CR3 高达 50%-60% . - 16 - 图 26、2016 年以来科丝美诗和科玛 PE 持续下降 . - 16 - 图 27、化妆品产业链及相关标的分析 . - 17 - 图 28、华熙生物在化妆品级玻尿酸的市占率将维持在 40%以上的高位 . - 18 - 图 29、参考韩国，国内化妆品代工厂行业集中度有望快速提升 . - 18 - 图 30、护肤品市场中 20-29 岁消费者占比最高 . - 19 - 图 31、国货美妆产品认可度有所提高 . - 19 - 图 32、产品力和性价比是消费者选择国货美妆的主要原因 . - 19 - mNoRoOmRwPnMtMqRsPtOo

13、QbR8Q6MmOmMpNrQfQqQmNiNmMsO8OrRuNvPqQpNNZpPxO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 33、我国医学级护肤品快速增长且近几年增速明显加快 . - 20 - 图 34、今年双 11 期间玉泽销售额同比增速远高于上海家化平均增速 . - 20 - 图 35、我国正在形成全新的化妆品监管体系. - 21 - 图 36、今年下半年以来陆续推出多项化妆品配套管理办法的征求意见稿 . - 21 - 图 37、国家税务总局发布针对电商税收系统项目的中标合同书 . - 23 -

14、 图 38、传统化妆品集团形成路径 . - 24 - 图 39、刚性供应链与快反模式下的柔性供应链对比图 . - 25 - 图 40、优衣库母公司迅销集团营收及其增速. - 26 - 图 41、优衣库母公司迅销集团净利润及其增速. - 26 - 图 42、优衣库 SPA 模式示意图 . - 26 - 图 43、逸仙电商营业收入快速增长（亿元）. - 27 - 图 44、逸仙电商旗下三个品牌推出后的月度销售额走势 . - 27 - 图 45、完美日记的 DTC 商业模式图谱 . - 28 - 图 46、天猫美妆 2020 年增长目标 . - 29 - 图 47、开润股份与阿里巴巴达成供应链战略合

15、作 . - 29 - 图 48、今年 9 月起诺斯贝尔开始为 OLAY 代工面膜 . - 30 - 图 49、产业链（拟）上市公司一览 . - 31 - 图 50、原料/代工厂版块平均 ROE 呈现上升态势 . - 33 - 图 51、原料/代工厂版块平均 ROA 呈现上升态势 . - 33 - 图 52、原料/代工厂版块平均 ROIC 呈现上升态势 . - 33 - 图 53、本土代工厂毛利率水平高于外资代工厂. - 34 - 图 54、本土代工厂净利率水平明显优于外资代工厂 . - 34 - 图 55、诺斯贝尔 ROE 水平领先，嘉亨家化稳增. - 34 - 图 56、诺斯贝尔 ROA 水

16、平领先，嘉亨家化稳增 . - 34 - 图 57、诺斯贝尔 ROIC 水平领先，嘉亨家化稳增 . - 35 - 图 58、诺斯贝尔 21.8 亿营收居国内代工第一梯度 . - 35 - 图 59、2019 年诺斯贝尔新锐品牌客户占比近 30% . - 35 - 图 60、诺斯贝尔积极发展新锐客户，客户矩阵近 500 个 . - 36 - 图 61、20 年备案产品对应的品牌数较 19 年增加 . - 36 - 图 62、20 年备案产品对应各品类数量较 19 年增加 . - 36 - 图 63、诺斯贝尔对前五大客户的依赖程度逐步降低 . - 37 - 图 64、科诗美丝 2014-2016 年

17、投资回报率表现好 . - 37 - 图 65、韩国科玛 2014-2016 年投资回报率表现较好 . - 37 - 图 66、龙头代工厂在新品研发、方案设定等方面的效率有望持续提升 . - 38 - 图 67、护肤品产能持续增加 . - 39 - 图 68、一期扩建项目护肤品产能细项 . - 39 - 图 69、全资子公司二期项目+一分厂扩建项目持续提升面膜、湿巾产能. - 40 - 图 70、嘉亨家化逐步提升代工业务比重 . - 42 - 图 71、2020H1 嘉亨家化对大客户的依赖程度较高 . - 42 - 图 72、锦盛新材 2019 年受贸易摩擦&新锐品牌影响营收有所波动 . - 4

18、3 - 图 73、锦盛新材膏霜瓶&乳液瓶占比较高 . - 43 - 图 74、锦盛新材对外销客户依赖度较高 . - 43 - 图 75、锦盛新材对大客户依赖程度较高 . - 43 - 图 76、华熙生物原料毛利率遥遥领先于可比公司 . - 44 - 图 77、华熙生物净利率水平遥遥领先于可比公司 . - 44 - 图 78、科思股份 ROE 水平稳定增长至同业首位. - 44 - 图 79、华熙生物&科思股份 ROA 水平居前 . - 44 - 图 80、华熙生物&科思股份 ROIC 水平居前 . - 45 - 图 81、华熙生物透明质酸原料销量占据半壁江山 . - 45 - 图 82、华熙生

19、物在化妆品级原料销量占据半壁江山 . - 45 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 83、透明质酸为 2019 线上护肤品化学原料成分消费 TOP1 . - 46 - 图 84、透明质酸为 19 年彩妆化学原料成分消费 TOP1 . - 46 - 图 85、科思股份营收/净利润维持较快增长 . - 48 - 图 86、科思股份毛利率/净利率持续提升 . - 48 - 图 87、科思股份化妆品活性成分及原料占比 73% . - 48 - 图 88、科思股份防晒剂全球市占率提升至近 30% . - 48

20、 - 图 89、帝斯曼为第一大客户营收占比 40.5% . - 49 - 图 90、活性成分及原料业务帝斯曼占比 55.1% . - 49 - 表 1、2015 年以来化妆品进口税率多次下调 . - 7 - 表 2、外资品牌 2020 年 618 折扣率低至 4 折. - 9 - 表 3、2018-2020 年天猫双十一美妆 TOP10 排行榜 . - 9 - 表 4、部分外资品牌化妆品的免税价格甚至低于电商大促销时期价格 . - 11 - 表 5、国内外化妆品品牌商和代运营商平均估值（根据 12.25 股价计算） . - 14 - 表 6、外资化妆品集团经验：覆盖品类较广，品牌数较多 . -

21、 14 - 表 7、化妆品相关公司 2019 年财务数据 . - 31 - 表 8、诺斯贝尔 2025 年营收/净利润测算过程 . - 40 - 表 9、青松股份营收预估（百万元） . - 41 - 表 10、华熙生物营收预估（百万元） . - 46 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 引言引言 近年来国内化妆品行业快速增长，越来越多的化妆品标的也相继登陆资本市场。 目前市场更关注定价能力强、利润空间高的化妆品品牌商，以及业绩增速快于整 体行业增速的线上渠道商，而对格局较为分散、定价能

22、力相对较弱的上游供应端 的关注较少。我们认为未来数年化妆品供应链的确定性更高，本文旨在探究化妆 品供应链端的投资机遇，主要解决以下问题：1）为什么说供应链端将确定性地享 有化妆品行业的 机会？2）哪些供应链公司还显著拥有 投资机会？在此基础 上，我们将具体分析推荐标的，供各位投资者参考。 1、解析解析化妆品化妆品供应供应链的确定性投资机遇链的确定性投资机遇 1.1 供给推动需求，供给推动需求，2016 年以来国内化妆品行业重拾高增速年以来国内化妆品行业重拾高增速 2016 年是国内化妆品年是国内化妆品行业的重要拐点行业的重要拐点。 复盘国内化妆品行业发展历程， 可以发现： 图图 1、我国化妆品

23、行业发展历史复盘、我国化妆品行业发展历史复盘 来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 2016 年以前， 外资品牌广布年以前， 外资品牌广布线下线下渠道渠道、 内资品牌线上线下并重、 内资品牌线上线下并重驱动行业增长。驱动行业增长。 1）1998-2003 年，以欧莱雅为代表的外资化妆品集团正式进入中国市场，欧 莱雅、兰蔻等外资中高端品牌主要发力百货专柜，美宝莲等大众品牌以渗透 力最强的商超为主要渠道，快速提高市占率；2）2003-2010 年，在外资大牌 深耕一二线城市百货及 KA 渠道时，国货品牌借三四线 CS 渠道红利实现快 速扩张；3）2010-2013 年，淘宝等

24、早期电商渠道崛起，国货品牌借电商渠道 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 触达线下渠道难以触达的消费者，扩大销售半径，实现线上规模快速增长； 4）2013-2016 年，虽然电商渠道持续高增长，但占比最高的商超&百货渠道 发展乏力、增速趋零，叠加宏观经济增速下行，化妆品行业增速持续放缓。 整体来看，整体来看，2016 年以前国内化妆品行业的发展主要由商超、百货、CS、电商等渠 道推动，行业增速从双位数增长放缓至个位数增长，其中占比较大的商超、百货 渠道分别在 2014、2016 年跌至负增长。与之对应的是，

25、此时国内化妆品龙头上海 家化的前复权股价从 2005 年最低的 0.81 元一路上涨至 2013 年的 52.78 元，成为 9 年间上涨 65 倍的牛股，其净利润也从 2005 年的 0.39 亿元增长近 20 倍至 2013 年的 8.00 亿元，其背后是上海家化通过完善的产品矩阵深耕商超、百货等线下渠 道尤其是低线城市，在线下增速放缓时，家化在国货龙头的品牌定位下市占率反 而逆势提升，推动业绩持续增长。 图图 2、2016 年以前线下渠道增速持续放缓至个位数增长年以前线下渠道增速持续放缓至个位数增长 图图 3、商超、百货等线下渠道市占率持续下降、商超、百货等线下渠道市占率持续下降 来源：

26、Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4、2013 年上海家化前复权股价达历史最高的年上海家化前复权股价达历史最高的 52.78 元元 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%商超(左轴)百货(左轴) CS(左轴)电商(右轴) 30.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 商超化妆品专营店 百货直销 电商 52.78 0 10 20 30 40 50

27、60 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2016 年之后，年之后，供给供给驱动驱动化妆品消费升级化妆品消费升级。1）2016 年起，高端化妆品消费税 率从 30%降至 15%， 化妆品平均进口关税税率经历多次下调至 2.9%， 叠加高 端化妆品大举入驻天猫开设官方旗舰店，高端化妆品从仅覆盖一二线城市迅 速向全国展开， 驱动化妆品消费向品质品牌化消费升级， 带动高端化妆品 16- 19 年复合增速达 28.24%；2）2018 年，随着“Z 世代”的美妆消费意识不断增 强，成为消费主力，他们热衷的社交媒体开

28、始占据重要地位，以完美日记、 花西子等为代表的新锐品牌借社媒营销风口崛起，实现超高速增长，其中完 美日记母公司销售额从 2018 年的 7.6 亿元增长至 2019 年的 35 亿元人民币， 同比增长 363.7%。 表表 1、2015 年以来化妆品进口税率多次下调年以来化妆品进口税率多次下调 时间时间 政策内容政策内容 2015.05.21 护肤品进口关税暂定税率由 5% 降至 2%，自 2015 年 6 月 1 日起实施 2017.11.24 香水、唇用、眼用、指甲、香粉化妆品暂定税率为 5%，其他美容品或化妆品 及护肤品暂定税率 2%，自 2017 年 12 月 1 日起实施 2018.

29、05.31 自 2018 年 7 月 1 日起，降低部分进口日用消费品的最惠国税率，涉及 1449 个税目。 唇用、 眼用、 香粉化妆品最惠国税率由 10%调整为 5%， 香水由 10% 调整为 3%，指甲化妆品由 15%调整为 5%，护肤品和其他美容品由 6.5%调 整为 1%。 2019.04.08 对不同类型的化妆品确定不同的完税价格，一般完税价格10 元/毫升（克） 或完税价格15 元/片（张）的，税率为 50%，完税价格10 元/毫升（克） ， 完税价格15 元/片（张）的，税率为 20%。自 2019 年 4 月 9 日起执行 资料来源：海关总署官网，兴业证券经济与金融研究院整理

30、图图 5、外资美妆品牌入驻天猫时间表、外资美妆品牌入驻天猫时间表 资料来源：品观网，天猫，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、我国人均、我国人均 GDP 与与 80 年代的日本人均年代的日本人均 GDP 水平较为类似，正在经历消费升级阶段水平较为类似，正在经历消费升级阶段 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 整体来看整体来看，2016 年以后国内化妆品行业增速再次回升至两位数增长，这背后的逻 辑是供给驱动需求供给驱动需求，即降税以及电商推动外资美妆大牌加

31、速布局国内渠道，行业 高增长也驱使国产新锐美妆品牌层出不穷，使得国内化妆品市场逐步形成从低端 到高端并且随着需求多样化而推动产品矩阵并持续扩充；此外居民人均可支配收 入提升带来各层级的消费升级，以及电商渠道持续高增长，这些因素共同驱动国 内化妆品行业再次步入高增长阶段。在这一阶段，传统国货品牌在线上线下均受 到外资品牌、新锐品牌的强烈冲击，未来发展存在更多挑战。例如上海家化上海家化深耕 的低线城市线下渠道受外资品牌下沉冲击影响大，并且未能即时抓住这波化妆品 线上渠道发展机遇，致使 2013 年以后家化股价便处于震荡期；与此同时，重视线 上渠道发展的珀莱雅、 丸美股份珀莱雅、 丸美股份、 华熙生

32、物华熙生物、 完美日记完美日记等国货品牌以及 TP 线上代 运营商壹网壹创壹网壹创享受线上渠道红利并相继登陆资本市场，业绩快速增长的同时股 价也表现亮眼。 图图 7、近近 3 年上海家化股价涨幅明显落后于珀莱雅、丸美、年上海家化股价涨幅明显落后于珀莱雅、丸美、华熙、华熙、壹网壹创等线上基因更突出的壹网壹创等线上基因更突出的化妆品化妆品公司公司 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 中国人均GDP（美元）日本人均GDP（美元） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 6

33、00% 700% 800% 900% 2017-11-15 2017-12-15 2018-01-15 2018-02-15 2018-03-15 2018-04-15 2018-05-15 2018-06-15 2018-07-15 2018-08-15 2018-09-15 2018-10-15 2018-11-15 2018-12-15 2019-01-15 2019-02-15 2019-03-15 2019-04-15 2019-05-15 2019-06-15 2019-07-15 2019-08-15 2019-09-15 2019-10-15 2019-11-15 2019-1

34、2-15 2020-01-15 2020-02-15 2020-03-15 2020-04-15 2020-05-15 2020-06-15 2020-07-15 2020-08-15 2020-09-15 2020-10-15 2020-11-15 2020-12-15 珀莱雅上海家化丸美股份壹网壹创华熙生物 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2 市场竞争加剧，国产市场竞争加剧，国产化妆品化妆品品牌不确定性加大品牌不确定性加大 传统国产传统国产化妆品化妆品品牌面临多重挑战品牌面临多重挑战。品牌供给增

35、加推动需求增长，带来化妆品行 业快速增长的同时，必然也会加剧市场竞争。对于上海家化、珀莱雅、丸美股份 等 A 股国产美妆品牌来说，正面临着外资品牌降价抢占市场、新锐国产品牌快速 成长、流量成本持续提升等多重挑战： 1）外资品牌）外资品牌变相变相“降价降价”下沉下沉抢占市场抢占市场：国内化妆品市场规模大、增速快、发展空 间广阔， 使得外资美妆品牌纷纷加码中国市场， 尤其是今年疫情之后， 防控严格、 经济活动率先恢复的中国市场成为美妆品牌的必争之地。从一年一度的“双 11”购 物节来看， 外资高端品牌于 2019 年首次参加“双 11”活动， 用满赠等方式给出低至 5 折的优惠之后，2020 年在

36、直播电商的催化下，外资高端品牌在“双 11”期间的折 扣力度更大，少部分品牌到手价甚至低至正价的 2 折。最终，2020 年“双 11”天猫 美妆 TOP10 榜中仅有薇诺娜 1 个国产品牌， 而 2019 年和 2018 年分别有 4 个国产 品牌，而且排名也在下降，外资美妆品牌降价对国产品牌产生了剧烈的冲击。 表表 2、外资品牌、外资品牌 2020 年年 618 折扣率低至折扣率低至 4 折折 品牌品牌 产品产品 折扣力度折扣力度 折扣率折扣率 OLAY 淡斑小白瓶 买 60ml 送 64ml 0.42 雪花秀 与润修护睡眠面膜 买一支享两支量 0.43 兰蔻 小黑瓶新精华肌底液 送 7m

37、l*4 小黑瓶，预定加享粉水 50ml 0.43 资生堂 红腰子精华 30ml*2 送新红妍肌活精华露 10ml*5 0.55 雅诗兰黛 小棕瓶熬夜眼霜 送小棕瓶精华 7ml*3+小棕瓶眼霜 3ml 0.43 资料来源：淘宝官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：折扣力度搭配满 300-40 表表 3、2018-2020 年天猫双十一美妆年天猫双十一美妆 TOP10 排行榜排行榜 排序排序 2020 2019 2018 1 雅诗兰黛（24.04 亿元） 欧莱雅 兰蔻 2 兰蔻（21.09 亿元） 兰蔻 OLAY 3 欧莱雅（20.12 亿元） 雅诗兰黛 欧莱雅 4 WHOO 后（12.15 亿

38、元） OLYA 雅诗兰黛 5 OLAY（9.69 亿元） SK-II SK-II 6 SK-II（9.31 亿元） 自然堂自然堂 百雀羚百雀羚 7 雪花秀（8.22 亿元） 百雀羚百雀羚 自然堂自然堂 8 资生堂（7.68 亿元） WHOO 后 HFP 9 薇诺娜薇诺娜（6.94 亿元）亿元） 完美日记完美日记 薇诺娜薇诺娜 10 海蓝之谜（6.79 亿元） 薇诺娜薇诺娜 悦诗风吟 资料来源：天猫官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8、外资核心品牌在我国份额、外资

39、核心品牌在我国份额 16 年开始逐年提升年开始逐年提升 图图 9、16 年始外资化妆品对本土品牌压制加大年始外资化妆品对本土品牌压制加大 来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、新锐品牌市占率逐年提升、新锐品牌市占率逐年提升 图图 11、内资传统品牌市占率大多持平或下降、内资传统品牌市占率大多持平或下降 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 注:1、这里的新锐品牌定义为发展 5 年以内 2、欧睿包含的新锐品牌不足 10 个，近年发展较好的花西 子、半亩花田均不包含在内，预计新锐

40、品牌实际市占率更高 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 外资品牌还通过电商向三四线城市下沉。外资品牌还通过电商向三四线城市下沉。外资品牌不断入驻天猫、京东等电商平 台开设官方旗舰店，通过覆盖面更广的电商渠道下沉到低线城市，打开品牌在中 西部地区和三四线城市新市场。线上打开知名度持续辅助外资高端品牌向低线城 市开设线下专柜。截至当前，雅诗兰黛、兰蔻、迪奥在国内门店数分别为近 1000/500/300 家，根据不完全统计，其分别在至少 99/90/64 个低线城市开设至少 144/177/114 家门店/专柜。 外资高端品牌还通过另一个低价渠道抢占市场外资高端品牌还通过

41、另一个低价渠道抢占市场免税免税。免除了进口环节关税、 增值税和消费税之后，免税渠道外资化妆品的价格普遍只有正常有税渠道价格的 4-6 折。受益于免税政策持续放宽，国内免税市场规模持续高增长，尤其是今年 7 月 1 日离岛免税新政实施之后，海南离岛免税销售额逐月增长，月度同比增速保 持在 150%以上。目前国内免税商品中约 40%-50%的销售额由香化类贡献，基本 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 欧莱雅兰蔻雅诗兰黛 olaysk-ii 2001720182019 40% 45% 50% 55% 60% 65

42、% 70% 75% 2001720182019 2.50% 2.20% 2.50% 3.10% 3.50% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 200182019 新锐品牌市占率 0% 1% 1% 2% 2% 3% 百雀羚自然堂佰草集珀莱雅丸美 201720182019 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 均为外资高端品牌，部分免税商品的价格甚至低于电商大促时期的价格，因此国 内免税渠道的高速增长也在一定程度上使得外资美妆品牌通过“低价”抢占了部分 国内化妆品市

43、场。 图图 12、2020 年年 7 月以来海南离岛免税月度销售额持续高增长月以来海南离岛免税月度销售额持续高增长 数据来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、部分外资品牌化妆品的免税价格甚至低于电商大促销时期价格、部分外资品牌化妆品的免税价格甚至低于电商大促销时期价格 集团集团 品牌品牌 产品产品 旗舰店旗舰店 2019 年年 双十一双十一 2020 年年 618 2020 年年 38 节节 2020 年年 双十一双十一 免税免税 护肤品护肤品 资生堂资生堂 资生堂 资生堂红腰子精华 30ml*2 19.67 10.82 9.83 11.80 9.83 6.88 爱茉莉爱茉莉

44、 太平洋太平洋 兰芝 兰芝明星睡眠面膜 70ml 2.79 1.39 1.17 1.48 1.03 1.22 兰芝夜间舒缓修护睡眠面膜 60ml 4.08 1.35 2.53 1.33 2.01 兰芝水衡水乳 200ml+120ml 1.34 1.14 0.52 1.05 0.52 0.69 雪花秀 雪花秀与润修护睡眠面膜 120ml 3.17 1.41 2.53 1.39 1.93 雅诗兰雅诗兰 黛黛 雅诗兰黛 雅诗兰黛小棕瓶熬夜眼霜 15ml 34.67 17.33 24.96 17.33 20.16 雅诗兰黛红石榴高光水 200ml 2.20 1.05 1.10 1.06 LA MER

45、海蓝之谜精华乳霜 60ml 44.67 32.63 34.84 32.61 27.53 欧莱雅欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅紫熨斗眼霜 30ml 11.33 10.20 7.37 9.97 5.21 5.67 欧莱雅黑精华 50ml 7.00 6.16 3.29 4.83 2.52 5.45 兰蔻 兰蔻小黑瓶新精华肌底液 30ml 25.33 12.67 12.67 12.67 7.48 兰蔻发光眼霜小黑瓶肌底精华眼霜 15ml 35.33 17.67 17.67 17.67 18.30 兰蔻大粉水新清滢柔肤水 400ml 1.09 0.54 0.73 0.54 0.53 彩妆彩妆 资生堂资生堂 茵芙

46、莎 三色遮瑕膏 290 228 爱茉莉爱茉莉 兰芝 兰芝雪纱丝隔离霜 30ml 6.62 3.82 5.06 3.34 悦诗风吟 悦诗风吟薄荷定妆散粉*2 50 25 26.35 雅诗兰雅诗兰 黛黛 雅诗兰黛 DW 持妆粉底液 30ml 13 13.00 8.68 9.75 6.52 倾慕哑光口红唇膏 270 100 145.50 魅可 MAC/魅可立体绒光修容盘 340 340 340 340 340 242 bobbi brown BOBBI BROWN 芭比波朗五花肉高光修 容盘 迷你版 290 290 252.30 290 248 BOBBI BROWN 芭比布朗羽柔蜜粉饼 380 2

47、16.17 210 欧莱雅欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅小金管隔离防晒霜 30ml 5.30 3.29 2.90 兰蔻 兰蔻新持妆轻透粉底液 30ml 14 7.70 9.52 8.13 兰蔻菁纯精华气垫粉底液 630 409.50 451.50 圣罗兰 圣罗兰细管口红哑光小金条 335 228 LVMH 贝玲妃 颊彩派对蜜粉套装腮红高光修容一体 295 183 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 娇兰 金钻修颜粉底液 710 493 givenchy/ 纪梵希 纪梵希小羊皮口红半哑光唇膏女 306 333 34

48、5 345 261.59 327.75 215 资料来源：淘宝、慢慢买、中免官网、兴业证券经济与金融研究院整理 注：价格为元/毫升、元/g、元/个；外资化妆品日常价格非常稳定，只有在大促期间才有买赠；免税价格为免税渠道日常价格，不定期会有 部分款秒杀不含在内 2）新锐国产品牌层出不穷、新锐国产品牌层出不穷、飞速飞速成长成长：随着文化自信度提升，Z 世代消费者越来 越认可国货品牌。与此同时，社交平台迅速发展，直播新营销方式异军突起，为 品牌和消费者提供互动平台。此外，国内化妆品行业高增长，一级、二级市场上 相关化妆品标的估值普遍偏高， 这些因素都催生出国产新锐化妆品品牌层出不穷。 新锐品牌：1）

49、部分品牌采用国风定位与设计，迎合年轻消费者逐步增强的文化自 信；2）在社交平台上，依靠明星、KOL 引发关注与讨论，建立与消费者的互动联 络，再通过普通消费者的反馈进行二次传播；3）采用直播，依靠头部主播增强消 费者记忆点和认可度；4）建立微信社群运营私域流量，与消费者建立深度交流与 触达；5）与历史文化、经典联名，打造热点话题，进一步攻占年轻消费者心智。 以完美日记为例以完美日记为例：其母公司逸仙电商成立于 2016 年，其借势内容平台的流量红 利，开展多种形式的内容营销，实现了“品牌与 KOL 共创”、“内容与用户一体”、 “产品迭代随用户定制”的结构，从而提升产品的性价比与产品力。201

50、8 年逸仙电 商实现营收 6.35 亿元，2019 年大增 377%至 30.31 亿元，2020Q1-Q3 营收已超去 年全年达到 32.72 亿元。国产新锐美妆品牌的快速崛起也对传统国产品牌带来巨 大的挑战。 图图 13、2020Q1 美妆人群关注度美妆人群关注度 TOP10 里的里的国货国货 品牌占据品牌占据 7 席席 图图 14、国货美妆品牌典型营销案例、国货美妆品牌典型营销案例完美日记完美日记 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 注：美妆人群是指在指定周期内浏览过彩妆、护肤、美容工 具等品牌内容以及商品目录的人群 资料来源：QuestMobile，兴业证券