1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司总览。公司总览。1 1）历史沿革。）历史沿革。华侨城股份有限公司1985 年创立于深圳， 1997 年上市，2002 年开始全国化扩张，2019 年公司销售金额 862.6 亿 元，排名前 50。2 2）公司治理。）公司治理。公司实际控制人为国务院国有资产监督 管理委员会。截至 2020 年9 月 30 日，其通过华侨城集团有限公司间接 控制公司股权 47.01%。公司采用“事业部+子公司”合作机制，北方、 华东等 6 个事业部与欢乐谷集团等子公司合作拓展项目。

2、3 3） 业务概览。） 业务概览。 房地产开发、文化旅游为公司主营业务，2020H1 房地产开发、旅游综 合收入各占营业收入的 40.3%、58.2%。 历史报表视角下的信用资质分析。历史报表视角下的信用资质分析。1 1）从资产可持续来看，存货方）从资产可持续来看，存货方 面，面，公司2020H1 存量土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为 55.5%、36.5%；分区域来看，主要集中在长江中游、珠三角和成渝城 市群，襄阳、武汉、成都、昆明等城市土储分布较多；公司 2020H1 在 建项目开工到单批竣工平均时滞为 3.1 年，略低于行业中位。2019 年以 来公司拿地整体较积极，2019、

3、2020H1 拿地强度分别为86.3%、70.0%； 截至 2019 年末，公司土储倍数为 5.0 倍。固定资产和投资性房地产固定资产和投资性房地产 方面，方面，截至 2020H1 公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为 7.0%。2 2）从广义负债可持续来看，债务结构方面，）从广义负债可持续来看，债务结构方面，公司融资以银行 贷款为主，有息负债抵质押率低于 TOP50 房企中位数。偿债能力方偿债能力方 面，面，2020H1 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1.0 倍、111.2%、71.5%。表外不确定性方面，表外不确定性方面，2020H1 公司其他应付款、 其他应收款

4、、长期股权投资、少数股东权益占比分别为 21.1%、9.8%、 3.6%、 29.2%， 除其他应付款占比外其他指标低于 TOP50 房企中位数； 2020H1 公司对外担保/净资产为 6.6%。 未来经营视角下的信用资质变化。未来经营视角下的信用资质变化。1 1）未来资产可持续：拿地方面，）未来资产可持续：拿地方面， 2020 年 1-9 月，公司新增土储总建面 1000.4 万方，对应土地总价 351.2 亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、成都、茂名、西安和湛江。 2020 年公司加大三四线城市的土储布局，在长江中游、成渝地区布局 力度加大。2020 年第三季度公司拿地强度降至 44.3

5、%，相比 2020 年上 半年回落 25.7 个百分点。资产出售方面，资产出售方面，2020 年四季度以来出售襄 阳文城实业发展有限公司股权等资产。销售方面，销售方面，2020 年 1-12 月， 公司全口径销售金额为 858.7 亿元（克尔瑞口径） ，同比微降0.4%。2 2） 广义负债可持续：广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-12 月公开市场累计获得净融 资 92.4 亿元，发行利率总体回落、久期微降； 3 3）公司治理可持续方面。）公司治理可持续方面。 公司非房地产业务主要为文旅业务， 2019 年收入 302.6 亿元， 相比 2018 年增长 54.0%。 风险提示：数据统计偏差

6、、公司披露数据不完整、风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、调控超预期等调控超预期等 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 1 月月 5 日日 华侨城华侨城深度报告：深度报告：土储集中长江中游土储集中长江中游&珠三角，拿地强度回落珠三角，拿地强度回落 一一篇报告看懂一家房企系列篇报告看懂一家房企系列（26） Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主题报告主题报告 证券研究报告 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司总览公司总览.

7、4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看华侨城分析方法介绍：从“可持续性”看华侨城. 6 3. 公司可持续性和信用公司可持续性和信用资质分析资质分析 . 8 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 8 3.1.1. 资产可持续 . 8 3.1.1.1. 存货 . 8 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 10 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 .11 3.1.2.3

8、. 表外不确定性 .11 3.2. 资产可持续 . 13 3.2.1. 拿地 . 13 3.2.1.1. 资产出售 . 14 3.2.1.2. 销售 . 14 3.2.1.3. 回款率 . 14 3.2.2. 广义负债可持续 . 15 3.2.2.1. 融资渠道 . 15 3.2.2.2. 融资成本 . 15 3.2.2.3. 融资期限结构 . 16 3.2.3. 公司治理可持续 . 16 3.2.3.1. 控股结构 . 16 3.2.3.2. 高层变动 . 16 3.2.3.3. 多元化 . 16 4. 公司经营情况汇总公司经营情况汇总. 18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程概览.

9、4 图 2：公司股权结构. 4 图 3：公司管理架构. 5 图 4：公司营业收入变动（亿元）. 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司 2020H1 存量土储主要集中在襄阳、武汉、成都等地（万方，%） . 8 图 7：公司 2020H1 存量土储集中度情况（%） . 8 图 8：2019 年以来公司拿地整体较积极（%）. 9 图 9：公司土储倍数变动（倍） . 9 图 9：公司融资以银行贷款为主（%） . 10 图 10：2020H1 公司短期债务占比回落（%） . 10 pOrOrRtOxOmNsNnMsPmRpR7N9RbRoMnNsQqRjMqQnMlOpPmR

10、9PpOpPvPrRqPxNrRuN 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 11：2020H1 公司有息负债抵质押率回落（%）.11 图 12：公司短期偿债能力指标变动（倍，%） .11 图 13：2020H1 公司净负债率有所上升（%） .11 图 14：公司其他应付款占比高于 TOP50 房企中位（%） . 12 图 15：2020H1 公司对外担保/净资产微升（%） . 12 图 16：2020 年 1-9 月公司新增土储较多的城市有襄阳、成都、茂名等（万方、%） . 13 图

11、 17：公司 2020 年 1-9 月加大三四线城市布局（%）. 13 图 18：公司 2020 年 1-9 月加大长三角、成渝城市布局（%） . 13 图 19：公司 2020 年 1-9 月拿地集中度有所提升（%）. 14 图 20：公司 2020Q3 拿地强度回落（%） . 14 图 21：公司 2020 年销售金额变动（亿元）. 14 图 22： 2020 年 1-12 月公司公开市场净融资为正（亿元） . 15 图 23：公司各类债券发行利率变动（%） . 16 图 24：公司各类债券发行期限变动（年） . 16 图 25：公司文旅产业收入变动（亿元）. 17 表 1：公司“旅游+地

12、产”产品线梳理. 6 表 2：公司平均项目周期低于样本房企中位数 . 9 表 2：公司 2020H1 主要地产及旅游综合项目出租情况 . 10 表 2：2020 年公司资产出售明细 . 14 表 3：公司 2020 年 1-12 月债券发行情况 . 15 表 4：公司指标汇总表 . 18 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览公司总览 1.1. 历史沿革历史沿革 华侨城股份有限公司 1985 年创立于深圳，1997 年上市，2002 年开始全国化扩张，2019 年 公司销售

13、金额 862.6 亿元，排名前 50。公司发展历程可分为三个阶段： （1）初始创立初始创立阶段（阶段（1985 年年-1996 年） 。年） 。1985 年 11 月公司前身深圳特区华侨城建设指挥部 成立，1987 年开工建设“锦绣中华”微缩景区，1991 年“中国民俗文化村”开园，1994 年深圳“世界之窗”开业。 （2）产业整合产业整合阶段（阶段（1997 年年-2001 年） 。年） 。1997 年公司在深交所上市，同年华侨城酒店集团 成立；1998 年首家欢乐谷在深圳开园；2001 年首家主题酒店深圳威尼斯酒店试业。 （3） 全国扩张全国扩张阶段 （阶段 （2002 年至今） 。年至今

14、） 。 2002 进军北京， 开发北京华侨城， 同年进入上海； 2003 年与招商地产合作开发深圳宝安地块；2005 年进入成都，2008 年进入昆明， 2009 年进入西 安和武汉，2015 年进入南昌。2019 年公司销售金额 862.6 亿元，排名前 50。 图图 1：公司发展历程概览：公司发展历程概览 资料来源：公司官网等，安信证券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 实际控制人实际控制人 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 截至 2020 年 9 月 30 日， 国务院国有资 产监督管理委员会通过华侨城集团有限公司间接控制公司股权 47.01%。 图图 2：

15、公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、WIND等，安信证券研究中心 备注：截至2020年9月30日 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2.2. 管理管理架构架构 公司公司采用采用“事业部事业部+子公司子公司”合作机制合作机制。公司经营层面设北方、华东、西部、中部等六个事 业部，同时设欢乐谷文化旅游发展公司、深圳华侨城酒店发展公司等子公司，事业部和子公 司合作拓展项目。 图图 3：公司：公司管理架构管理架构 资料来源：公司官网、募集说明书等，安信证券研究中心 1.3. 业

16、务业务概览概览 房地产开发房地产开发、 文化旅游文化旅游为公司为公司主营业务主营业务。 公司主营业务主要包括房地产开发和文化旅游， 2020 年上半年公司营业收入 171.1 亿元， 其中 40.3%来自房地产开发、 58.2%来自旅游综合收入、 1.6%来自其他业务。 图图 4：公司公司营业营业收入变动（亿元）收入变动（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司采用“旅游+地产”开发模式，产品线包括微缩景观型主题公园、互动游乐型主题公园、 生态旅游度假区、都市娱乐目的地、特色小镇和美丽乡村等。 0 100 200 300 400 500 600 700 2001

17、820192020H1 房地产收入 旅游综合收入 纸包装收入 其他业务 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：公司公司“旅游“旅游+地产”产品线地产”产品线梳理梳理 景区景区 举例举例 特点特点 微缩景观型主题公园微缩景观型主题公园 锦绣中华中国民俗文化村、世界之窗 微缩景观 互动游乐型主题公园互动游乐型主题公园 欢乐谷连锁主题公园 互动游乐，周围自然资源较好 生态旅游度假区生态旅游度假区 东部华侨城旅游度假区、泰州溱湖旅游度假区 生态旅游、地处城郊度假区 特色小镇和美丽乡村特

18、色小镇和美丽乡村 深圳欢乐海岸、顺德欢乐海岸 贴近乡村、富有特色 都市娱乐目的地都市娱乐目的地 成都安仁古镇、深圳甘坑新镇 周围商业交通配套成熟 资料来源：公司官网、公司公告，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看分析方法介绍：从“可持续性”看华侨城华侨城 房企可持续性是地产债研究的核心。房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告 地产债研究框架 与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间， 因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。 房企可持续性包括 “历史报表可持续” 和“未来经营可持续” 。通

19、过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题， 从而对房企的信用风险做出评价； 通过研究 “未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次 对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 图图 5：地产债：地产债研究研究以房企可持续性为核心以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。）资产可持续。存货是房企最重要的资产，可通过五个维度 分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转

20、、四看静态利润空间、五看拿地 强度1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。）广义负债可持续。债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短 债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少 数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发， 1由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。华侨城主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地强 度四个维度，静态利润空间

21、由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低 反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销

22、售的嫌疑。2）广义）广义 负债可持续。负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短 期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定 程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜 在影响。 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项

23、声明请参见报告尾页。 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续资产可持续 3.1.1.1. 存货 （1） 项目分布项目分布 截止 2020 年 6 月，公司存量土储项目共计 143 个，剩余可开发建筑面积 2824.0 万方。分分 城市能级来看，城市能级来看，公司土储公司土储主要集中在主要集中在二二线、线、三四三四线城市，线城市，占比分别为 55.5%、36.5%；分区分区 域来看，主要集中在域来看，主要集中在长江中游长江中游、珠三角和成渝珠三角和成渝城市群城市群，占比分别为 24.

24、1%、20.6%、 15.2%； 分城市来看，分城市来看，襄阳襄阳、武汉、武汉、成都成都、昆明等土储分布较多、昆明等土储分布较多，占比分别为 11.8%、10.0%、7.0%、 5.0%。 图图 6：公司公司 2020H1 存量土储主要集中在存量土储主要集中在襄阳、武汉、成都襄阳、武汉、成都等地（万方，等地（万方，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （2） 项目集中度项目集中度 公司土储布局于 11 个城市圈、 40 个城市， TOP1/3/5/10 城市项目占比分别为 11.8%、 28.7%、 38.7%、59.2%。 图图 7：公司公司 2020H1 存量存量土储土储集中度集中度

25、情况（情况（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （3） 项目周转项目周转 以公司 2020H1 房地产在建项目为样本，公司项目开工到下批竣工时间间隔平均为 3.1 年， 略低于样本房企中位数 3.2 年。 其中成都华侨城项目、 曲江项目开工到竣工时间间隔为 13.0、 10.0 年，主要源于项目体量较大。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 襄 阳 武 汉 成 都 昆 明 济 南 深 圳 重 庆 南 京 合 肥 西 安 太 原 潮 州 宜 宾 茂 名 肇 庆 南 昌 广 州 涿 州 天 津 2020H1存量土储

26、 占比（右） 11.8% 11.8% 11.8% 11.8% 10.0% 10.0% 10.0% 7.0% 7.0% 7.0% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% TOP1TOP3TOP5TOP10 襄阳 武汉 成都 昆明 济南 深圳 重庆 南京 合肥 西安 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：公司平均项目周期低于样本房企中位数：公司平均项目周期低于样本房企中位数 房房企企 平均项目周期（年）平均

27、项目周期（年） 口径口径 平均项目体量（万方）平均项目体量（万方） 新湖新湖中宝中宝 10.0 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 22.5 华发股份华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 金地集团金地集团 3.2 开工

28、时间到预计下批竣工时间 19.4 华侨城华侨城 3.1 开工时间到预计下批竣工时间 37.0 金科股份金科股份 2.8 开工时间到预计竣工时间 25.0 滨江集团滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 阳光城阳光城 2.7 最近一次开工时间/预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 万科万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数中位数 3.2 - 22.5 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （4） 静态利润空间静态利润

29、空间 数据缺失，不做进一步分析。 （5） 拿地强度拿地强度 2019 年以来公司拿地整体较积极，2019、2020H1 拿地强度分别为 86.3%、70.0%。从土储 倍数来看，截至 2019 年末，公司土储倍数为 5.0 倍。 图图 8：2019 年以来年以来公司拿地公司拿地整体较积极整体较积极（%） 图图 9：公司土储倍数变动（倍）公司土储倍数变动（倍） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至 2020H1，公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为 7.0%。公司地产及旅游综合 项目可出租面积共 133

30、.0 万方，其中占比较大的项目为深圳东部工业区和燕栖楼，可出租面 积分别为 15.1 万方、4.6 万方，2020H1 出租率分别为 96%、78%。 86.3% 70.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019/122020/6 当年全口径拿地金额/当年全口径销售金额 4.1 5.8 5.0 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 年末剩余可开发建筑面积/当年销售面积 10 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3：公司公司 2020H1 主要主

31、要地产及旅游综合地产及旅游综合项目出租情况项目出租情况 序号序号 项目项目 业态业态 权益比例权益比例 可出租可出租面积（）面积（） 出租率出租率 1 东部工业区 厂房 100% 151,024 96% 2 燕栖楼 住宅 100% 46,711 78% 3 华山村 住宅 100% 27,138 99% 4 汉唐大厦 写字楼 100% 28,162 72% 5 购物中心 商业 100% 18,808 98% 6 华生活馆 商业 100% 19,893 74% 7 纯水岸 商业 100% 17,085 100% 8 保龄球馆 商业 100% 8,855 100% 资料来源：WIND，安信证券研究中

32、心 整体来看， 存货方面，整体来看， 存货方面， 公司 2020H1 存量土储主要集中在二线、 三四线城市， 占比分别为55.5%、 36.5%；分区域来看，主要集中在长江中游、珠三角和成渝城市群，襄阳、武汉、成都、昆 明等城市土储分布较多。公司 2020H1 在建项目开工到单批竣工平均时滞为 3.1 年，略低于 行业中位。 2019 年以来公司拿地整体较积极， 2019、 2020H1 拿地强度分别为 86.3%、 70.0%； 截至 2019 年末，公司土储倍数为 5.0 倍。固定资产和投资性房地产方面，固定资产和投资性房地产方面，截至 2020H1 公 司（投资性房地产+固定资产投资）/

33、总资产为 7.0%。 3.1.2. 广义负债可持续广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，以银行贷款为主。融资来源方面，以银行贷款为主。公司融资以银行贷款为主，2020H1 余额为 992.0 亿元， 占比为 69.0%； 境内债余额为 130.0 亿元， 占比为 9.1%； 非标债权融资余额为 315.0 亿元， 占比 22.0%。 增信结构方面，增信结构方面，2020H1 公司有息负债抵质押率较 2019 年回落 2.5 个百分点至 5.4%，低于 TOP50 房企中位数 55%。 期限结构方面，期限结构方面， 2020H1 公司短期有息负债占比为 33.4%， 相比 2

34、019 年下降 9.1 个百分点， 低于 TOP50 房企中位数。 图图 10：公司融资以银行贷款为主（：公司融资以银行贷款为主（%） 图图 11：2020H1 公司短期债务占比公司短期债务占比回落回落（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019/122020/6 银行贷款占比 海外债券占比 境内债券占比 非标融资占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020H1 短期有息负债占比 长期有息负债占比 11 固定收益主题报告 本报告版权属于安信

35、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 12：2020H1 公司有息负债抵质押率公司有息负债抵质押率回落回落（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力方面，短期偿债能力方面，2020H1 公司现金短债比为 1.0 倍，与 2019 年持平；短长期有息负债 比为 0.3，低于 TOP50 房企中位。 长期偿债能力方面长期偿债能力方面，2020H1 公司净负债率上升 26.8 个百分点至 111.2%；剔预资产负债率 为 71.5%，相比 2019 年小幅上升 2.1 个百分点。 图

36、图 13：公司短期偿债能力指标变动公司短期偿债能力指标变动（倍（倍，%） 图图 14：2020H1 公司公司净负债率有所上升（净负债率有所上升（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.1.2.3. 表外不确定性 （1）合作开发）合作开发 2020H1 公司其他应付款、其他应收款、长期股权投资、少数股东权益占比分别为 21.1%、 9.8%、3.6%、 29.2%，除其他应付款占比外，其他指标均低于 TOP50 房企中位数。 20001820192020H1 有息负债抵质押率 0.5 1.0 1.5 2.0

37、 2.5 3.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 200182020H1 短长期有息负债比 现金短债比（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200182020H1 扣除预收账款的资产负债率（分子分母均扣除） 净负债率（考虑永续债） 12 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 15：公司公司其他应付款占比高于其他应付款占比高于 TOP50 房企中位房企中位（%） 资料来源：WIND，安

38、信证券研究中心 （2）对外担保）对外担保 截至 2020H1，公司对外担保余额为 62.8 亿元，对外担保/净资产为 6.6%，较 2019 年末上 升 1.4 个百分点。从对外担保明细来看，公司对深圳市招华国际会展发展有限公司(合作方为 招商蛇口)、武汉首贸城（合作方为首开和金茂）和天津嘉运臵业有限公 司（合作方为碧桂 园）担保余额相对较大，担保金额分别为 7.5 亿元、4.0 亿元、2.4 亿元。 图图 16：2020H1 公司对外担保公司对外担保/净资产净资产微微升升（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 整体来看，债务结构方面，整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息

39、负债抵质押率低于 TOP50 房企 中位数。偿债能力方面，偿债能力方面，2020H1 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1.0 倍、111.2%、71.6%。表外不确定性方面，表外不确定性方面，2020H1 公司其他应付款、其他应收款、长期股 权投资、少数股东权益占比为 21.1%、9.8%、3.6%、 29.2%，除其他应付款占比外其他指 标低于 TOP50 房企中位数；2020H1 公司对外担保/净资产为 6.6%。 5% 15% 25% 35% 45% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2000182019202

40、0H1 其他应付款/总负债 其他应收款/总资产 长期股权投资/总资产 少数股东权益/所有者权益（右） 0% 6% 12% 20020H1 对外担保/净资产 13 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.2. 资产资产可持续可持续 3.2.1. 拿地拿地 根据公司公告， 2020 年 1-9 月公司新增土储总建面 1000.4 万方， 对应土地总价 351.2 亿元， 新增土储前五的城市依次是襄阳、 成都、 茂名、 西安和湛江， 建面占比分别为 35.0%、 8.9%、

41、 7.2%、6.2%和 6.0%。 图图 17：2020 年年 1-9 月公司月公司新增新增土储较多的城市有土储较多的城市有襄阳、成都、茂名襄阳、成都、茂名等等（万方万方、%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 从从城市能级分布看，城市能级分布看，2020 年年公司加大公司加大三四三四线线城市的城市的土储土储布局。布局。2020 年 1-9 月，公司在二线 城市拿地占比 28.1%，较 2019 年下降 21.3 个百分点；三四线城市拿地建面占比 69.7%，较 2019 年上升 31.5 个百分点。 从城市圈布局看，从城市圈布局看，2020 年年公司在公司在长江中游长江中游、成渝、成渝地

42、区土储布局力度地区土储布局力度加大。加大。2020 年 1-9 月， 公司新增土储集中于长江中游、珠三角和成渝城市群，其中长江中游和成渝城市群布局相比 2019 年明显增多，新增土储建面占比为 40.3%、14.6%，较 2019 年提高 31.7、10.0 个百 分点。 图图 18：公司：公司 2020 年年 1-9 月月加大加大三四三四线城市布局（线城市布局（%） 图图 19：公司：公司 2020 年年 1-9 月月加大加大长三角长三角、成渝成渝城市布局城市布局（%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 从从集中度看集中度看，2020 年年公司拿地集

43、中度公司拿地集中度有所上升有所上升。2020 年 1-9 月，公司在 TOP1、TOP3 和 TOP5 城市拿地建面占比分别为 35.0%、51.1%和 63.3%，较 2019 年分别上升 22.8、20.0 和 17.1 个百分点。 从拿地从拿地强度看强度看，2020 年三季度年三季度以来以来公司公司拿地拿地强度强度回落回落。2020 年第三季度公司拿地强度降至 44.3%，相比 2020 年上半年回落 25.7 个百分点。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 襄阳 成都 茂名 西安 湛江 分

44、城市拿地建面 分城市拿地建面占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一线 二线 三四线 20192020（1-9月） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 长江中游 珠三角 成渝 京津冀 西北 20192020（1-9月） （右） 14 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：公司：公司 2020 年年 1-9 月月拿地集中拿地集中度度有所有所提升提升（%） 图图 21：公司：公司 2020Q3 拿地拿地强度强度回落回落（%） 资料来源：

45、公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 备注：拿地强度=拿地金额/签约金额 3.2.1.1. 资产出售 2020 年 10 月 29 日，以对价 12.4 亿元转让襄阳文城实业发展有限公司 80%的股权；12 月 23 日，以对价 1.65 亿元、2.7 亿元转让银城国际、温州银嘉汇 80%、50%股权。 表表 4：2020 年公司年公司主要主要资产出售明细资产出售明细 交易时间交易时间 公司公司/ /项目名称项目名称 转让股权比例转让股权比例 对手方对手方 对价（万元）对价（万元） 2020-12-23 常熟沙家浜项目 80% 银城国际 16,500.0 2020-

46、12-23 温州华侨城投资发展有限公司 51% 温州银嘉汇 27,000.0 2020-10-29 襄阳文城实业发展有限公司 80% 迪马实业股份有限公司 124,000.0 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.1.2. 销售 2020 年 1-12 月，公司全口径销售金额为 858.7 亿元（克尔瑞口径） ，同比微降 0.4%。 图图 22：公司：公司 2020 年年销售销售金额金额变动变动（亿元亿元） 资料来源：公司公告、克尔瑞，安信证券研究中心 备注：2020年6月、9月、10月、11月累计销售金额数据来自公司公告，12月累计销售金额数据来自克尔瑞。 克尔瑞2020年10月及以

47、前的销售数据与公司披露值差距较大，不予采用。公司2020年6月以前月度和季度销售金额 数据未披露。 3.2.1.3. 回款率 数据缺失，暂不分析。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% TOP1TOP3TOP5 20192020（1-9月） 86.3% 70.0% 44.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020H12020Q3 拿地强度 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2020/62020/92020/102020/112020/12 累计合同销售金额 15 固定收益主题报告 本报告版权

48、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 综合来看， 拿地方面综合来看， 拿地方面， 2020 年 1-9 月， 公司新增土储总建面 1000.4 万方， 对应土地总价 351.2 亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、成都、茂名、西安和湛江。2020 年公司加大三四 线城市的土储布局，在长江中游、成渝地区布局力度加大。2020 年第三季度公司拿地强度 降至 44.3%，相比 2020 年上半年回落 25.7 个百分点。资产出售方面，资产出售方面，2020 年四季度以来 出售襄阳文城实业发展有限公司股权等资产。销售方面，销售

49、方面，2020 年 1-12 月，公司全口径销售 金额为 858.7 亿元（克尔瑞口径） ，同比微降 0.4%。 3.2.2. 广义负债可持续广义负债可持续 3.2.2.1. 融资渠道 2020 年以来公司积极发行年以来公司积极发行公司债公司债、中票中票、短融、短融和和美元债美元债，1-12 月公开市场累计获得净融资月公开市场累计获得净融资 92.4 亿元。亿元。公司 1-12 月分别发行公司债、中票、短融、美元债 20.0 亿元、 125.0 亿元、35.0 亿元、52.4 亿元；同时 1-12 月到期债券 140.0 亿元。总体来看，2020 年 1-12 月公司在公 开市场发行债券共获得

50、净融资 92.4 亿元。 图图 23： 2020 年年 1-12 月公司公开市场净融资为正（亿元）月公司公开市场净融资为正（亿元） 资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心 表表 5：公司：公司 2020 年年 1-12 月债券发行情况月债券发行情况 证券名称证券名称 证券类别证券类别 发行日期发行日期 到期日到期日 期限期限 （年）（年） 票面利票面利 率（率（%） 发行金额发行金额 （亿元）（亿元） 20 华侨城 MTN007 中期票据 2020/11/24 2022/11/26 2.0 4.22 15.0 20 华侨城 MTN006 中期票据 2020/11/2 2023/11/4 3