1、中国长城（000066） 证券研究报告公司研究计算机设备 1 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 飞腾崛起带来估值弹性， 主体业务飞腾崛起带来估值弹性， 主体业务奠定奠定坚实基本盘坚实基本盘 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,844 13,221 16,551 19,578 同比（%） 8.3% 21.9% 25.2% 18.3% 归母净利润（百万元） 1,115 1,117 1,317 1,577 同比（%） -0.5% 0.2% 17.9

2、% 19.7% 每股收益（元/股） 0.38 0.38 0.45 0.54 P/E（倍） 54 54 46 38 投投资要点资要点 自主创新，性能自主创新，性能最强最强：飞腾拥有 ARMv8 指令集架构永久授权，已经实现自主设计，并已获得对自主可控要求最高的政务行业的广泛认可。飞腾芯片的性能国内领先，对比同类型产品在系统性能、应用性能、功耗上有较大优势，同时支持移动生态，非常完善地支持硬件辅助虚拟化且拥有极高虚拟化效率。 飞腾高性能服务器 CPU 最新产品是 2020 年量产的腾云 S2500，在大规模集群计算、高性能数据中心等应用场景下表现优异，性能与 Intel Xeon Gold 511

3、8 系列芯片相当。飞腾研究院的测试数据显示飞腾芯片的腾云 S2500 在八路上已超过华为鲲鹏， 是国产性能最强的多路服务器系统。 基于腾云 S2500 的多路服务器和新款滕锐 D2000的发布，飞腾产品的整体性能将跃升一个新台阶，跻身主流 CPU 看齐鲲鹏和海光，成为明年行业市场重要竞争力量。 生态生态繁荣繁荣，增长迅猛，增长迅猛：2020 年飞腾的合作伙伴已有大约 1600 家，同时，飞腾与 851 家厂商的 2557 款软件完成适配了优化与认证。在政府信息化领域，飞腾 CPU 已经实现部委省市县乡镇客户全覆盖，31 个省市中占有率超过 45%。在国产芯片中，龙芯 CPU 采用 MIPS 架

4、构，在生态上天然弱势，本身性能在国产芯片中并不突出。同时因为鲲鹏芯片受到美国限制，同为 ARM 架构的飞腾芯片获得更多发展机会。2020 年，飞腾公司全年营收从 2.1 亿元增至 13 亿元，芯片交付从 20 万片增至 150万片，在手订单超过 210 万片，研发投入也从 2.6 亿元增至 4.0 亿元。天津飞腾以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，目标到 2024 年实现年营收超过 100 亿元。 中国长城中国长城主体业务主体业务高景气，增长稳定高景气，增长稳定：中国长城的主营构成主要包括高新电子、电源产品和信息安全整机及解决方案。其中高新电子业务主要为军工信息化，近年来实现稳定增长，行业

5、景气带动毛利率明显提升。电源业务方面，公司在国内市场份额第一，随着电源产品朝高端化、国产化发展，产品收入和毛利率水平有望持续提升。整机制造方面，公司具备全面的自主安全整机设计、研发、验证到生产一条龙的能力，随着信创产业发展深化，以及飞腾芯片的快速崛起，中国长城整机制造业务收入规模有望实现高速增长。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为132.21/165.51/195.78 亿元，净利润分别为 11.17/13.17/15.77 亿元，现价对应 54/46/38 倍市盈率。信创业务已经进入放量阶段，在新格局形式下飞腾在党政份额有望继续超预期

6、，并成为行业信创重要力量，带动公司整机业务高速增长。2020 年上半年高新电子和电源业务订单双双高增，激励计划推出更有利于提升管理层的积极性和责任感，给予中国长城2021 年目标市值 800 亿元，目标价格 27.33 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策推进缓慢导致下游需求不达预期；外部环境变化导致无法保障供应链安全；行业竞争加剧导致公司产品份额不达预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 20.70 一年最低/最高价 10.82/22.20 市净率(倍) 7.71 流通 A 股市值(百万元) 60605.67 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.69 资产负

7、债率(%) 68.86 总股本(百万股) 2928.18 流通 A 股(百万股) 2927.81 相关研究相关研究 1、 中国长城（、 中国长城（000066） ：三季） ：三季度业绩大幅增长，信创业务高度业绩大幅增长，信创业务高景气度景气度2020-11-01 2、 中国长城（、 中国长城（000066） ：大规） ：大规模期权激励推出，凝结力量抓模期权激励推出，凝结力量抓住信创发展时机住信创发展时机2020-10-11 3、 中国长城（、 中国长城（000066） ：） ：Q2全面确立经营拐点，飞腾芯片全面确立经营拐点，飞腾芯片快速增长快速增长2020-08-30 2021 年年 01 月

8、月 04 日日 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%-052020-09中国长城沪深300 2 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 飞腾芯片，方是未来飞腾芯片，方是未来 . 4 1.1. 飞腾芯片，自主可控. 4 1.2. 飞腾芯片，性能世界领先. 5 1.3. 飞腾芯片，生态完善. 8 1.4. 信创大潮，飞腾崛起. 11 2. 主体业务高景气，奠定公司基本盘主体业务高景气，奠定公司基本盘 . 13 2.1. 国防装备行业迎来景气周期，高新电子业务

9、稳步增长. 14 2.1.1. 国家高度重视军工信息化快速发展. 14 2.1.2. 军工信息化带来业绩高景气. 16 2.2. 电源产品行业处于绝对龙头. 17 2.3. 长城电脑，中国计算机第一品牌. 19 2.3.1. 全国产化自主安全计算机整机制造强者. 19 2.3.2 PK 生态建设的重要参与者 . 20 2.4. 中国长城股权激励、定向增发彰显发展信心. 21 2.4.1. 大规模期权激励提升员工积极性和责任感. 21 2.4.2. 大股东参与定向增发，募资加紧核心技术研发. 22 3. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 3.1. 天津飞腾的估值. 23 3.1.1. 按照

10、 2021 年收入相对估值. 23 3.1.2. 远期折现. 23 3.2. 中国长城主体估值. 24 4. 风险提示风险提示 . 26 oPoRrRtOwPoPpQmNtOmRrP8O8QaQnPnNnPqRiNpPrQeRpPqN8OoPmMNZpPsNMYtQmQ 3 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：飞腾 CPU 获得 2019 年度国家科学技术进步一等奖 . 4 图 2：飞腾产品路线图. 5 图 3：飞腾终端可信机制. 7 图 4：ARM 在移动领域占据绝对统治地位 . 8

11、 图 5：对芯片架构相关 Linux 内核维护活跃度对比 . 9 图 6：飞腾芯片软硬件合作伙伴约 1600 家. 9 图 7：政务信息化市占率第一. 10 图 8：2020 年天津飞腾实现业绩高增. 12 图 9：中国长城主营收入构成（亿元）. 14 图 10：中国国防预算持续保持中高速增长. 15 图 11：2013-2022 年全球军工通信市场规模预测 . 16 图 12：高新电子业务增长稳健. 17 图 13：电源产品矩阵. 18 图 14：长城电源荣获多项权威媒体奖项. 18 图 15：公司电源业务收入和毛利率水平稳定. 19 图 16：中国长城研发支出情况. 19 表 1：ARM

12、的三种授权方式 . 4 表 2：飞腾 CPU 产品矩阵 . 6 表 3：芯片体系架构活跃度对比. 8 表 4：国产 CPU 对比 . 11 表 5：国内信创产业远期空间测算. 12 表 6：参与中国电子有限公司成立机构. 13 表 7：国家高度重视军工信息化. 14 表 8：2010 年-2017 年装备费用占我国国防开支比例从 33.26%提升至 41.10% . 15 表 9：高新电子业务子公司情况. 16 表 10：高新电子业务利润占比较高. 17 表 11：中国长城与飞腾关联交易情况 . 20 表 12：2020 年 10 月份中国长城股权激励业绩考核条件. 21 表 13：2020

13、年 11 月中国长城定向增发募集资金投向（单位：万元） . 22 表 14：A 股市场芯片设计类公司估值情况 . 23 表 15：美股市场芯片设计类公司估值情况. 23 表 16：中国长城各业务收入预测. 24 表 17：中国长城各业务毛利率预测. 25 表 18：A 股市场军事通讯公司估值情况 . 25 表 19：A 股市场整机制造公司估值情况 . 25 4 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 飞腾飞腾芯片芯片，方是未来，方是未来 飞腾 CPU 是由天津飞腾信息技术有限公司研发的国产 CPU 芯片的简称

14、。 飞腾 CPU产品具有谱系全、性能高、生态完善、自主化程度高等特点，目前主要包括高效能桌面CPU、高性能服务器 CPU 和高端嵌入式 CPU 三大系列，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。 1.1. 飞腾芯片飞腾芯片，自主自主可控可控 飞腾飞腾拥有拥有 ARMv8 指令集指令集架构架构永久永久授权，授权，已经实现自主设计已经实现自主设计。ARM 的授权分为架构层级授权、内核层级授权和使用层级授权，架构层级授权是指购买架构授权后可以基于 ARM 指令集架构自主设计处理器核；购买内核层级授权后可在购买的内核基础上设计处理器，而使用层级授权仅允许使用内核但不能对其进行修改。飞腾系列处理器拥有AR

15、Mv8 指令集架构的永久授权，包括 CPU 计算模块（内核）在内的代码部分均为自主研发完成，已经实现芯片中所有模块的自主设计。 表表 1：ARM 的三种授权方式的三种授权方式 架构/指令集授权 可以对架构进行修改，对指令集删增等 内核层级授权 可以基于原有内核修改其它配置形成自己的单片机 使用层级授权 使用已经设计好封装好的核心，加上自己的外设形成自己的产品 数据来源：CSDN、东吴证券研究所 飞腾飞腾 CPU 符合符合政务政务行业行业自主创新要求自主创新要求。2020 年飞腾生态大会数据显示，飞腾 CPU在政府信息化领域 31 个省市中市场占有率超过 45%。2020 年 10 月，飞腾公司

16、研发的多路服务器 CPU“腾云 S2500”获“2020 政府信息化产品技术创新奖” 。因此，飞腾芯片在事实上已经获得了对自主可控要求最高的政务行业的广泛认可。 此外， 飞腾 CPU 产品获得了 2019 年度国家科学技术进步一等奖，这也是高端芯片领域的首个国家科学技术进步一等奖。 图图 1：飞腾飞腾 CPU 获得获得 2019 年度国家科学技术进步一等奖年度国家科学技术进步一等奖 5 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 飞腾对海外飞腾对海外授权和流片授权和流片的依赖有限的依

17、赖有限。在高度全球化的当下，美国不会轻易进行极端制裁。而就 ARM 的未来授权而言，即便面临断供，天津飞腾已经掌握的指令集架构仍然可以正常使用，而且有巨大的国内市场加持，飞腾 CPU 仍然可以获得快速发展。流片环节方面，实际上就国内目前的业界推进情况来看，几乎所有环节（除了光刻机）都已经有 28nm 技术的国产设备和材料处于生产线验证阶段，预计在 2 年内我国可以完成一条 28nm 的去美化芯片产业链。 1.2. 飞腾飞腾芯片芯片，性能世界领先性能世界领先 ARM 架构架构在在高并发高并发应用应用场景具有比较优势场景具有比较优势。ARM 处理器是英国 Acorn 有限公司设计的低功耗成本的第一

18、款 RISC 微处理器，全称为 Advanced RISC Machine。ARM 芯片比 Intel x86 芯片具有更高的功率效率，并且功耗更低，性价比更高。以 ARM 为代表的 RISC 通用架构处理器在场景多样化计算时代具备明显的优势。 例如在分布式数据库、大数据、Web 前端等高并发应用场景，单芯片核数更多的 ARM 架构处理器相比传统处理器拥有更好的并发处理效率。 飞腾飞腾已经形成了已经形成了完善的研发体系和产品线完善的研发体系和产品线，两年后发布，两年后发布 5nm 制程芯片制程芯片。2020 年以来，飞腾对高性能服务器 CPU、高效能桌面 CPU、高端嵌入式 CPU 三条产品线

19、进行了全面的品牌升级。高性能服务器 CPU 产品线将统一以飞腾腾云 S 系列进行命名，为服务器和数据中心应用提供强算力、高并发的计算能力。高效能桌面 CPU 产品线将统一以飞腾腾锐 D 系列进行命名， 打造高性能、 高安全的单用户极致体验。 高端嵌入式 CPU产品线将统一以飞腾腾珑 E 系列进行命名提供定制化的、 契合各行各业嵌入式应用的解决方案。 在未来的产品规划方面， 腾云、 腾锐、 腾珑三个系列的产品线都有相应的布局。下一代高性能服务器芯片腾云 S5000，7nm 工艺，有望在 2021 年第三季度发布；再下一代为腾云 S6000，5nm 工艺，整体性能翻一番，预计在 2022 年第四季

20、度发布。 图图 2：飞腾产品路线图飞腾产品路线图 6 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书、东吴证券研究所 飞腾飞腾 CPU 性能逐渐接近国际水平。性能逐渐接近国际水平。飞腾高效能桌面 CPU 最新产品是 2019 年量产的 FT-2000/4，集成 4 个飞腾自研 FTC-663 核，主频 2.6-3.0GHz，提供了丰富的接口和安全机制，支持待机和休眠，典型功耗仅 10W，且可以通过“减核” 、 “降频”等方式应用于嵌入式系统，整体性能与 Intel Cor

21、e i5 系列芯片相当。飞腾高性能服务器 CPU 最新产品是 2020 年量产的腾云 S2500，集成 64 个飞腾自研 FTC-663 核，主频 2.0-2.2GHz，单芯片典型功耗 150W，支持 2-8 路直连，依托该芯片，可以形成 128 核-512 核的计算机系统， 在大规模集群计算、 高性能数据中心等应用场景下表现优异， 性能与 Intel Xeon Gold 5118 系列芯片相当。飞腾研究院的测试数据显示飞腾芯片的腾云 S2500 性能已经与双路直连的华为鲲鹏旗鼓相当，而在八路上则已超过华为鲲鹏，是国产性能最强的多路服务器系统。 表表 2：飞腾飞腾 CPU 产品矩阵产品矩阵 产

22、品名称 量产 时间 参数 特点 性能对标 服务器CPU 腾云 S2500 2020 集成64个飞腾自研FTC-663核，主频 2.0-2.2GHz，单芯片典型功耗 150W， 支持 2-8路直连 可以形成 128 核-512 核的计算机系统，在大规模集群计算、高性能数据中心等应用场景下表现优异 性能与 Intel Xeon Gold 5118 系列芯片相当 FT-2000+/64 2017 集成64个飞腾自研FTC-662核，主频 2.0-2.3GHz，典型功 耗 100W ， 峰 值 性 能588.8Gflops 可以胜任科学计算、云数据中心应用 性能与 Intel Xeon E5-2695

23、V3 系列芯片相当 FT-1500A/16 2014 集成16个飞腾自研FTC-660核，主频 1.5GHz，典型功耗35W 应用于办公业务系统服务器、云计算中低端服务器 性能与 Intel Xeon E3 系列芯片相当 桌面CPU FT-2000/4 2019 集成 4 个飞腾自研 FTC-663核，主频 2.6-3.0GHz,典型功提供了丰富的接口和安全机制， 支持待机和休眠， 且可以整 体 性 能 与 Intel Core i5 系列芯片相 7 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 耗仅 10W 通过“减核

24、” 、 “降频”等方式应用于嵌入式系统 当 FT-1500A/4 2014 集成 4 个飞腾自研 FTC-660核，主频 1.5-2.0GHz，典型功耗 15W 主要应用于办公业务系统桌面终端，可以胜任日常办公、图形图像处理、音视频处理等业务 性能和体验与 Intel Corei3 系列芯片相当 嵌入式CPU FT-2000A/2 2016 集成 2 个飞腾自研 FTC-661 核，主频 1.0GHz，典型功耗3W 主要应用于嵌入式工业控制领域，也可用于瘦客户机等设备 性 能 显 著 优 于PowerPC8640 等国际主流嵌入式 CPU 数据来源：飞腾官网、东吴证券研究所 更高更高的的安全可

25、信机制。安全可信机制。飞腾内置可信技术将我国自主创新的可信计算 3.0（一种主动免疫的可信计算标准）与飞腾 CPU 多核架构相结合，可将部分通用计算 CPU 核设置为物理隔离的可信计算核， 并在芯片内置可信根， 对计算机实施全方位的主动可信验证，保障完成计算任务和逻辑不被篡改或破坏，构建主动免疫的双体系运行架构，相当于为飞腾计算机植入“免疫和反腐败系统” ，实现了 CPU 内置式主动防御机制，能够识别和抵御病毒、木马以及利用漏洞所进行的攻击活动。 图图 3：飞腾终端可信机制飞腾终端可信机制 数据来源：从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书、东吴证券研究所 高端芯片打开飞腾在行业市场高端芯片打

26、开飞腾在行业市场应用应用空间。空间。 2020 年 Q4 基于腾云 S2500 的多路服务器和新款滕锐 D2000 的发布，飞腾产品的整体性能将跃升一个新台阶，跻身主流 CPU 看齐鲲鹏和海光， 将成为行业市场重要竞争力量； 如果华为鲲鹏后续供应链问题不能解决，飞腾在行业口份额有望达到五成甚至更高。 目前， 基于S2500 CPU的中国长城擎天EF860双路服务器，在金融行业、电力行业取得重大突破，入围银行业务系统和电网电信云机房，标志着飞腾 CPU 已具备行业应用的实力，将在我国关键行业基础设施建设中发挥 8 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

27、正文之后的免责声明部分 公司深度研究 更大的作用 1.3. 飞腾飞腾芯片，芯片，生态生态完善完善 飞腾飞腾芯片共享芯片共享 ARM 优势生态。优势生态。在移动设备领域，ARM 架构有着压倒性的市场和技术优势，根据软银 2017 年世界大会的数据，ARM 在智能手机、调制解调器、车载信息设备、可穿戴设备等领域都占据绝对统治地位。基于海量的市场空间，目前芯片领域的新工艺、新制程和新材料都率先在 ARM 架构上得以实现。可以预见未来 ARM 架构的 CPU 在并发性能、功耗、集成度等方面都会长期保持领先优势。与此同时，随着业务云化进程的推进，在数据中心部署 ARM 架构服务器更具优势：首先大量基于

28、ARM 架构的终端业务与数据中心维持同构，可以实现应用开发、部署和运行的无缝协同，大幅度降低开发者的难度；其次，新架构可以带来面向负载的最佳性价比的基础设施，比如亚马逊发布基于 ARM CPU 的云服务，微软公有云在大数据、云存储和搜索场景采用ARM 服务器等等。 图图 4：ARM 在移动领域占据绝对统治地位在移动领域占据绝对统治地位 数据来源：软银 2017 年世界大会、东吴证券研究所 最最活跃的体系架构生态活跃的体系架构生态。目前服务器芯片主要有以下几种架构，包括 Alpha 架构、ARM 架构、MIPS 架构、x86 架构、PowerPC 架构等，其中飞腾 CPU 基于 ARMv8 架构

29、永久授权进行自主设计，具有活跃、成熟的生态。目前服务器操作系统基本是采用基于Linux 内核的发行版。操作系统发行版目前主要支持 ARM、x86 及 PowerPC 架构，对于一些不太活跃的 CPU 架构，发行版就慢慢减少支持，甚至有不再支持的风险，由此会给软件开发、移植部署等带来诸多困难。根据从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书数据，Linux 内核对于几种 CPU 架构的维护活跃程度（选取较新的稳定版 5.3.7内核，分别对比了六种 CPU 架构相关代码维护活跃程度）和代码维护活跃度，由高到底依次为 ARM64（1468 次） 、x86（1329 次） 、PowerPC（879 次）

30、、MIPS（310 次） 、SPARC（114 次）和 ALPHA（64 次） 。 表表 3：芯片体系架构活跃度对比芯片体系架构活跃度对比 X86 ARM PowerPC SPARC ALPHA MIPS Debian Debian 8 以后不支持 9 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 Ubuntu Fedora Fedora 24 以后不支持 CentOS CentOS 4.9 以后不支持 数据来源：从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书、东吴证券研究所 图图 5：对芯片架构相关对芯片架构相关 Linux

31、 内核维护活跃度对比内核维护活跃度对比 数据来源：从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书、东吴证券研究所 飞腾飞腾 CPU 生态生态构建构建行稳致远行稳致远。2020 年飞腾的合作伙伴已有大约 1600 家，其中集成商伙伴 246 家、硬件合作伙伴 516 家、软件合作伙伴 851 家。飞腾已经完成了 423 个合作伙伴的 924 个项目方案的设计与支持，并不断拓展创新技术、领域。同时，飞腾与851 家厂商的 2557 款软件完成了适配优化与认证，其中应用软件就多达 1255 款，另外安全类软件 382 款、云产品 244 款、数据库软件 144 款，尤其是在数据库、虚拟化、网安数据等方面，

32、性能优化提升十分显著。行业解决方案方面，飞腾与合作伙伴已经推出了 90 余个，覆盖电信、金融、能源、交通、医疗、数字城市、工业制造等行业领域，还有 1000 多个待发布。 图图 6：飞腾芯片软硬件合作伙伴约飞腾芯片软硬件合作伙伴约 1600 家家 10 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：2020 飞腾生态大会、东吴证券研究所 重要行业重要行业国产化成绩斐然国产化成绩斐然。在政府信息化领域，飞腾 CPU 已经实现全国 200+集成商解决方案专家支持全覆盖，部委省市县乡镇客户全覆盖，办公系统到电子政务核

33、心应用全覆盖，在 90 多个部委机关中占有率超过 55%，31 个省市中占有率超过 45%。在金融行业，飞腾联合众多银行、保险、证券金融机构，实现了众多金融应用案例，包括央行自助征信查询机等。在电信行业，飞腾正在服务新基建 5G 基础设施，进驻 5G 云小站、5G 核心网。 图图 7：政务信息化政务信息化市占率第一市占率第一 数据来源：2020 飞腾生态大会、东吴证券研究所 国产芯片中飞腾国产芯片中飞腾具具有较大优势有较大优势。国内以龙芯、鲲鹏等处理器作为技术核心的研发体系均有一定的科研突破， 会对飞腾处理器带来研发创新方面的压力。 龙芯CPU采用MIPS架构，在生态上天然弱势，本身性能在国产

34、芯片中并不突出。同时，因为鲲鹏芯片受到美国限制，同为 ARM 架构的飞腾芯片获得更多发展机会。此外，飞腾属于国家队，在党政和行业信创的发展中占据渠道优势。从信息系统建设角度分析，芯片架构选型要选择系统性能优异、单位功耗算力强、芯片迭代迅速、产品稳定可靠、产品稳定供货、生态健全开放的架构和芯片，同时芯片架构对云计算、大数据要有非常良好的支持。飞腾平台对比同类型产品， 在系统性能、 应用性能、 功耗上有较大优势， 同时支持移动生态，非常完善地支持硬件辅助虚拟化且拥有极高虚拟化效率。 11 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司

35、深度研究 表表 4：国产国产 CPU 对比对比 飞腾 鲲鹏 龙芯 海光 兆芯 申威 研发单位 天津飞腾 华为 中科院计算所 天津海光 上海兆芯 江南计算所 指令集体系 ARM ARM MIPS X86(AMD) X86(VIA) ALHPA 构架来源 指令集授权+自研 指令集授权+自研 指令集授权+自研 IP 授权+自研 IP 授权 指令集授权+自研 代表产品 S2500 、 FT-2000+/64、FT-2000/4 鲲鹏 920、鲲鹏 916 龙芯 1/2/3 海光 1/2/3/4 号 KX-6000 、KH-30000 SW1600/SW26010 优势 自主创新，性能领先，生态完善 A

36、RM 芯片中性能最佳 自主化程度非常高，在专用领域应用广泛 性能高，生态完全兼容 x86架构 性能较高，生态完全兼容 x86 架构 自主化程度最高，性能较高主要应用于军方、超算领域 劣势 兼容性和生态需要进一步打造，商用性能需要进一步提高 生产环节被美国限制， 未来仍存在不确定性 性能不强，生态匮乏 内核级授权自主 化 程 度 较低，且无桌面授权， x86 亦不是国产化未来主要方向 存在知识产权瑕疵 Alpha 指令集停止更新，市场和生态能力最弱 先进制程 14nm 7nm 28nm 14nm 16nm 28nm 流片厂商 台积电、中芯国际 台积电 意法半导体 罗格方德、三星 台积电 中芯国际

37、 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 1.4. 信创信创大潮大潮，飞腾飞腾崛起崛起 自主可控自主可控成为成为 2021 年党和政府工作重点，也是年党和政府工作重点，也是十四五期间核心产业政策主线。十四五期间核心产业政策主线。十九届五中全会公报指出，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。在提出的十二项核心任务中，将“创新、科技自立自强”放在首要和核心地位。 科技自强的前提是科技自立， 而科技自立正是关键核心技术的 “自主可控” 。此外中央经济工作会议把强化国家战略科技力量、增强产业链供应链自主可控能力列为 2021 年工作重点之一，体现国家高层对于科技创

38、新、自主可控的重视，有望从体制、人才、激励、财政、市场、资本等多方面推动科技产业的发展和解决自主可控问题。 天津天津飞腾业绩飞腾业绩实现实现大幅大幅增长增长，目标目标营收超百亿营收超百亿。根据 2020 年飞腾生态大会数据，2020 年飞腾公司的人员规模已经从 460 人增至 710 人，全年营收从 2.1 亿元增至 13 亿元，芯片交付从 20 万片增至 150 万片，研发投入也从 2.6 亿元增至 4.0 亿元。2021 年，飞腾公司计划员工扩充至 1200 人，年收入有望突破 20 亿元，芯片交付目标 200 万片以 12 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责

39、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 上，研发投入也会大幅增至 7 亿元。根据从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书 ，在公司内部管理方面，进行企业混改和股份制改革，打通资本市场的融资渠道；在研发方面，未来 45 年将投入超过 150 亿元用于新品研发、生态建设和区域客户保障；人力方面，计划 2024 年团队规模扩大到 3000 人以上。以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，目标到 2024 年实现年营收超过 100 亿元。 图图 8：2020 年天津飞腾年天津飞腾实现业绩高增实现业绩高增 数据来源：2020 年飞腾生态大会、东吴证券研究所 非消费级市场非消费级市场芯片芯

40、片替换空间超千亿，替换空间超千亿，远期远期每年采购每年采购芯片芯片金额超过金额超过 400 亿元亿元。根据人力资源与社会保障事业发展统计公报数据，我国有 700 多万公务员与 3000 多万事业编（未计算离退休人员，考虑 2/3 配备 PC） ，加上内网桌面，对应近 3000 万台存量 PC，及 260 万台服务器。随着党政信创招标的持续推进，各环节竞争格局已然明晰，后续重要行业的信创也在加速落实，规划导向和试点双重推动，预计 2021 年行业口规模化铺开落地可期，信创行业景气度将进一步上行。根据飞腾生态大会数据，2021 年营收目标对应 200 万芯片， 粗略估算芯片单品售价 1000 元，

41、 则对应全行业存量替换空间超千亿，远期每年采购国产芯片金额超过 400 亿元，我们预计飞腾 CPU 占到市场份额的 50%以上。 表表 5：国内信创产业远期空间测算国内信创产业远期空间测算 单位：万台 对应规模 替换率 替换规模 党政（含事业单位） 存量 PC 3000 100% 3000 服务器 260 260 远期每年采购 PC 700 700 服务器 70 70 重要行业 存量 PC 6000 80% 4800 服务器 360 290 远期每年采购 PC 1000 800 服务器 100 80 全行业（不存量 PC 15000 50% 12000 13 / 28 东吴证券研究所东吴证券研

42、究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 考虑互联网行业服务器） 服务器 800 710 远期每年采购 PC 2500 2100 服务器 230 200 消费级市场 存量 PC 10000 20% 2000 服务器 - - 远期每年采购 PC 2000 400 服务器 - - 数据来源：东吴证券研究所测算 注：替换规模是分领域加总的结果，其中全行业替换规模为党政和重要行业全部替换、剩余部分 50%替换的结果之和 天津天津飞腾引入多家战投拓展飞腾引入多家战投拓展行业市场，中国长城行业市场，中国长城仍为第一大股东仍为第一大股东。2020 年 9 月， 飞

43、腾拟以 15%的股权比例引入有紧密产业链合作伙伴关系以及对其发展具有重大战略支撑意义的战略投资者，有助于飞腾加大研发投入、拓展行业市场，中国长城将继续持有飞腾不低于 26.775%股权，仍为天津飞腾第一大股东。 中国电子有限公司成立，中国电子有限公司成立，PK 体系体系有望提前锁定有望提前锁定行业信创行业信创市场份额市场份额。中国电子有限公司是中国电子组建的网信业务运营平台，是国家混合所有制改革试点企业，其资产规模和营业收入均超千亿元，由多家中央企业和中央金融机构战略入股，旨在加快打造国家网信产业核心力量和组织平台。此前中国电子旗下的中国软件、中国长城的股权已经划转到中国电子有限公司平台下，由

44、此飞腾 CPU 和麒麟操作系统组成的 PK 体系有望在行业信创中获得渠道优势。 表表 6：参与中国电子有限公司成立机构参与中国电子有限公司成立机构 中国电子集团 深化战略合作协议 深圳市政府 战略合作协议 中国船舶、华润集团、中国广核、万科集团 投资意向协议 中国船舶、中移资本、东航产投、中国诚通、国开金融、深圳市重大产业投资集团 其余参加活动机构 中国南方电网、中国东方航空、中国南方航空、招商局集团、中国旅游集团、华侨城集团、深圳证券交易所、国开金融、中兴通讯、创维集团等 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 2. 主体主体业务高景气，业务高景气，奠定奠定公司基本盘公司基本盘 中国长城是中国电

45、子网络安全与信息化的专业子集团， 核心业务覆盖自主可控关键基础设施及解决方案、 军工电子、 重要行业信息化等领域， 成功突破高端通用芯片 （CPU） 、固件等关键核心技术，形成“芯端云”完整生态链，构建了覆盖核心关键软硬件领域的全链条新一代网信技术和产业体系，在军队国防、党政等关键领域和重要行业具有深厚的行业理解、丰富的服务经验、稳定良好的合作关系。公司利用中国架构 PKS 体系最新成果制造的长城电脑具有完全自主知识产权，是我国自主安全电脑的代名词。 14 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 公司的主营构成主要

46、包括：高新电子、电源产品和信息安全整机及解决方案。 图图 9：中国长城中国长城主营主营收入收入构成构成（亿元）（亿元） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2.1. 国防装备国防装备行业迎来景气周期，行业迎来景气周期，高新电子高新电子业务业务稳步增长稳步增长 2.1.1. 国家高度重视国家高度重视军工信息化快速发展军工信息化快速发展 武器装备信息化是装备发展的主要方向：武器装备信息化是装备发展的主要方向：目前我军基本实现机械化，正加快机械化信息化智能化融合发展。 在实现机械化的前提下提高装备信息化水平， 是实现三化融合、打赢未来信息化战争的基础。 表表 7：国家高度重视军工信息化国家高度重视军

47、工信息化 时间 相关政策或白皮书 主要内容 2015.5 中国的军事战略白皮书 根据战争形态演变和国家安全形势，将军事斗争准备基点放在打赢信息化局部战争上， 加快武器装备更新换代， 构建适应信息化战争和履行使命要求的武器装备体系。 2016.1 中央军委关于深化国防和军队改革的意见 2020 年前在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，努力构建能够打赢信息化战争，有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。 2016.3 “十三五”规划纲要 全面推进军队革命化、现代化、正规化建设，加强各方向各领域军事斗争准备，发挥军事需求牵引作用，优化军事战略布局，积极经略重大安全领域，加强新型

48、作战力量建设，加强国防科技、装备和现代后勤发展，扎实开展实战化军事训练， 着力提高基于网络信息体系的联合作战能力。 基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。 2016.5 军队建设发展“十三五”规划纲要 提出未来五年国防信息化中军事通信、电子对抗、指挥控制、安全加密等成为重点建设领域， 构建能够打赢信息化战争、 有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。 2016.7 国家信息化建设发展战积极适应国家安全形势新变化、 信息技术发展新趋势和强军目标新要求， 坚 27.18 30.46 29.04 1

49、9.92 19.28 27.70 36.81 40.01 41.12 0.85 0.78 0.78 0204060801001202017-12-312018-12-312019-12-31电源产品信息安全整机及解决方案高新电子园区及物业服务 15 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 略纲要 定不移把信息化作为军队现代化建设发展方向，贯彻军民融合深度发展战略思想，在新的起点上推动军队信息化建设跨越式发展。 2017.1 十九大报告 确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；

50、力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 2018.4 全国网络安全和信息化工作会议 网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域，也是军民融合最具活力和潜力的领域， 要抓住当前信息技术变革和新军事变革的历史机遇， 深刻理解生产力和战斗力、 市场和战场的内在关系， 把握网信军民融合的工作机理和规律，推动形成全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展的格局。 2019.7 新时代的中国国防白皮书 新时代战争形态加速向信息化战争演变，我国军事装备信息化水平亟待提高。 2020.11 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目

51、标的建议 加快机械化、信息化、智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。 数据来源：政府官网、东吴证券研究所 军工行业景气度上升军工行业景气度上升，装备费用占国防开支比例逐渐提高装备费用占国防开支比例逐渐提高。我国军费与国防需求、国民经济发展水平相适应，保持稳定增长。面对日趋复杂的周边形势和十四五计划国防建设目标，军工市场预计将保持较高景气度。我国国防支出结构由装备费、训练维持费和人员生活费三部分组成。信息化的军械是现代化军队的重要组成部分，近年来新式装备不断入列，因此装备费用占比不断提升。根据新时代中国国防白皮书数据

52、显示，我国目前国防开支中装备费占比增长较快， 从2010年的33.26%增长到2017年的41.10%。 图图 10：中国国防预算持续保持中高速增长中国国防预算持续保持中高速增长 数据来源：Wind、国务院、SIPRI、东吴证券研究所 表表 8：2010 年年-2017 年装备费用占我国国防开支比例从年装备费用占我国国防开支比例从 33.26%提升至提升至 41.10% 年度 人员生活费 维持训练费 装备费 合计 15.21%9.81%12.41%11.14%10.77%12.22%10.11%7.61%7.15%8.25%7.49%6.57%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020

53、0040006000800040002009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31国防预算（亿元）YOY 16 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 支出额（亿元） 占比 支出额（亿元） 占比 支出额（亿元） 占比 2010-12-31 1859 34.86% 1700 31.88% 1774 33.26% 5333 2011-12-31 2065 34.26% 1899 31.51% 2063 34.23% 6027

54、 2012-12-31 1956 29.23% 2330 34.82% 2406 35.95% 6692 2013-12-31 2002 27.01% 2700 36.43% 2709 36.55% 7411 2014-12-31 2372 28.62% 2680 32.33% 3237 39.05% 8289 2015-12-31 2819 31.02% 2615 28.77% 3654 40.21% 9088 2016-12-31 3060 31.33% 2670 27.34% 4036 41.33% 9766 2017-12-31 3211 30.78% 2934 28.12% 4288

55、 41.10% 10433 数据来源：Wind、SIPRI、国务院、东吴证券研究所 军工通信军工通信也进入到景气周期也进入到景气周期。根据前瞻产业研究院数据，受益于国防信息化战略的推进，军工通信系统步入快速建设阶段。中国军工通信市场将由 2015 年的 100 亿元增至 2025 年的 308 亿元，复合增长率达到 11.9%。 图图 11：2013-2022 年全球军工通信市场规模预测年全球军工通信市场规模预测 数据来源：智研咨询、东吴证券研究所 2.1.2. 军工信息化军工信息化带来业绩高景气带来业绩高景气 公司是公司是军工军工通讯领域通讯领域重要重要厂商。厂商。高新电子业务专注于军事通信

56、、卫星与定位导航、海洋信息安全产业及军用自主安全计算机及网络设备等领域， 公司是我国重点行业信息化系统解决方案和装备的重要提供商及服务商，承担了众多国家重大工程和重点项目。高新电子业务主要涉及的子公司包括武汉中原电子集团有限公司、 北京圣非凡电子系统技术开发有限公司与长沙湘计海盾科技有限公司。 表表 9：高新电子业务子公司情况高新电子业务子公司情况 高新电子涉及主要子公司 持股比例 主要业务 长沙湘计海盾科技有限公司 100% 主要业务为高新产品生产和销售。 武汉中原电子集团有限公司 100% 主要从事军事电子领域的研发、制造与服务。 北京圣非凡电子系统技术开发有限公司 100% 主要从事水下

57、与远程通信、 危爆品拆解领域相关系统11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%12.6%05003003502001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）增长率 17 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 和设备的设计、开发、生产和服务。 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 军工信息化军工信息化技术国内领先技术国内领先。 公司具备较强的战术通信系统总体设计能力和装备研发制造能力，超短波

58、战术通信整体技术水平在国内处于领先水平；公司是我军水下通信、远程水声通信系统和装备的重要提供商，整体技术水平国内领先；公司作为少数几家拥有新型光纤水下探测设备研发制造能力的企业，光纤传感技术、信号处理技术等处于行业领先。 高新电子业务高新电子业务增长稳健，增长稳健， 是是公司的主要利润组成。公司的主要利润组成。 公司产品广泛应用于陆、 海、 空、天、火等多领域市场，与军工产业的景气度紧密联系。近年来，公司的高新电子业务收入实现稳定增长，同时净利润伴随公司毛利率提升有明显增长。同时因为其他业务净利率较低甚至亏损，因此公司的高新电子业务贡献了大部分的利润。 图图 12：高新电子业务增长稳健高新电子

59、业务增长稳健 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表表 10：高新电子业务利润占比较高高新电子业务利润占比较高 净利润情况（万元） 2017 2018 2019 圣非凡 3,704.03 3,683.15 9,533.40 武汉中原电子集团 18,415.07 19,520.71 22,196.90 海盾科技 1,582.87 4,510.71 6,532.40 高新电子净利润合计 23,701.97 27,714.57 38,262.70 中国长城扣非归母净利润 25,999.98 32,737.28 49,008.40 高新电子净利润占比 91% 85% 78% 数据来源：公司公告、东吴证

60、券研究所 2.2. 电源电源产品产品行业行业处于绝对处于绝对龙头龙头 电源电源产品主要包括产品主要包括 PC 电源和服务器电源。电源和服务器电源。中国长城是国内规模最大、技术最强的36.81 40.01 41.12 8.7%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%3435363738394042019高新电子业务收入（亿元）增速 18 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 服务器及计算机电源研制厂商， 形成了服务器电源、 台式机电源、 通信电源、 LED 电源、工控电源五大产品

61、线，与其他业务形成协同。 图图 13：电源产品矩阵电源产品矩阵 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 公司是公司是国内国内市占率最高市占率最高的电源厂商。的电源厂商。公司拥有专业的电源技术研发团队，拥有全国唯一的企业开关电源技术实验室，具备强大的电源研发和制造能力；掌握自主安全电源研发技术，是电源国家标准主要起草单位之一。公司是诸多知名企业的电源供应商，服务器电源和 PC 电脑电源技术和产品占有率居国内市场领导地位， 产品质量、 市场反馈、客户口碑等逐步向电源行业全球一流企业靠近。 图图 14：长城电源荣获多项权威媒体奖项长城电源荣获多项权威媒体奖项 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 收入规模

62、收入规模和毛利率和毛利率有望提升有望提升。近年来公司电源产品的收入和毛利率保持稳定，没有明显变化。随着数据中心应用领域在我国的蓬勃发展，对高端电源的需求增大，以及在电源国产化的需求推动下，将带动我国电源厂商的技术研发投入，电源数字化、智能化成为重要发展方向，从而提升电源单品价格和毛利率水平。 19 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 15：公司电源业务收入公司电源业务收入和毛利率水平和毛利率水平稳定稳定 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.3. 长城电脑，中国计算机第一品牌长城电脑，中国计算机第一品牌

63、 2.3.1. 全国产化自主安全计算机整机全国产化自主安全计算机整机制造强者制造强者 中国长城中国长城基于基于飞腾飞腾平台平台的的整机整机产品国内领先产品国内领先，持有天津飞腾，持有天津飞腾 31.5%股权股权。公司具备全面的自主安全整机从设计、研发、验证到生产的能力，进一步完善从“芯片-整机-数据中心-安全解决方案” 的全自主安全产业链， 基于飞腾平台的终端和服务器的产品性能始终处于国内领先水平，国产整机在行业市场中名列前茅。中国长城拥有 4 个国家级研发机构， 12 个省部级技术中心， 3 个院士工作站， 3 个博士后工作站； 拥有专利 3063 项，其中发明专利 1208 项。公司有兼职

64、院士 4 名，享受国务院特殊津贴专家 21 名，省部级科技项目负责人 46 名。目前，公司持有天津飞腾 31.5%股权。 国内知名的金融、医疗行业信息化产品和解决方案供应商国内知名的金融、医疗行业信息化产品和解决方案供应商。公司基于飞腾平台的整机产品被广泛应用于党政军以及金融、能源、交通、医疗等重要行业，占据市场主导地位。 长城金融是金融自助设备和综合解决方案领域的领先者， 长期稳居市场占有率第一；公司在国内首家推出医疗自助综合服务系统并占据主要市场， 拥有银医一卡通领域丰富的项目案例和实施经验，并着力提升医疗自主安全解决方案能力。 主机研发主机研发取得突破性进展，新产取得突破性进展，新产品带

65、来更多市场空间品带来更多市场空间。近一年时间以来，中国长城持续增加研发支出， 持续提升长城整体解决方案能力， 加快 PKS 体系下整机产品研制和安全固件的研发，推出了多款国产服务器产品，广泛应用于金融、通信、电力、政务、互联网等行业，获得了众多企业级用户欢迎。2020 年 12 月 29 日，中国长城在 2020 飞腾生态伙伴大会发布了多路服务器、新八核桌面终端、一体机等国产化新品，具备高度国产化特性及强劲算力，代表着中国长城服务器产品的最高技术水平。预计 2021 年上述产品将陆续面世，引领国产整机产业实现技术升级。 图图 16：中国长城研发支出情况中国长城研发支出情况 27.18 30.4

66、6 29.04 18.1%15.1%17.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%252627282930319电源业务收入（亿元）毛利率 20 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 中国长城中国长城占飞腾芯片下游份额占飞腾芯片下游份额未来会未来会逐渐降低逐渐降低。 中国长城和天津飞腾都是中国电子网信子集团领军企业，出于产品性能、优化产业链条和内部协同等方面考虑，中国长城的整机业务主要采购的飞腾芯片。近年，飞腾芯片已经发展成为国产主力芯

67、片，随着各行业信息化应用的逐渐深入，飞腾 CPU 销量逐年递增。为了打造更丰富的产品生态，并逐渐淡化中国电子标签，飞腾芯片和国内主流整机厂商均展开合作，未来中国长城的整机出货量会继续上升，但在天津飞腾芯片的下游占比会逐渐下降。 表表 11：中国长城与飞腾中国长城与飞腾关联关联交易情况交易情况 单位：万元 2017 2018 2019 2020H1 长城采购飞腾商品关联交易发生额 596.92 2,624.28 10,870.05 24,476.26 飞腾收入 3,265.21 6,369.26 20,721.48 33,757.93 长城占比 18% 41% 52% 73% 数据来源：公司公告

68、、东吴证券研究所 2.3.2 PK 生态生态建设建设的重要参与者的重要参与者 国产替代市场前景广阔，国产替代市场前景广阔，PK 生态体系逐步完善生态体系逐步完善。随着中央将科技自立自强作为十四五工作重点，国内国产替代产业将迎来放量，市场将从快速发展态势逐步向成熟阶段过渡；公司产品将有望从“可用”发展为“好用”并做到生态引领。相关产品和服务从党政等关系国家安全的关键领域开始，进而扩展到金融、电信、能源等重点行业，最终推向消费级市场。 前瞻前瞻布局新基建布局新基建。根据工信部 “新基建”发展白皮书 ， “新基建”七大领域直接投资预计超 10 万亿，将带动投资超 17 万亿。公司将充分利用“新基建”

69、释放的潜能，充分发挥公司优势在大数据中心、轨道交通、人工智能、工业互联网、新能源汽车充电桩业务领域发力。公司加快基于 PK 体系的数据中心建设，打造数据中心、智能计算中心等算力基础设施的全国产化云基座，深圳科技园数据中心已实现运营，国内首个基于中国长城自主安全基座的省级政务服务大厅在湖南正式运行，从根本上实现了数据安全。 中国长城产业基地、创新合作中心、技术服务中心遍布全国中国长城产业基地、创新合作中心、技术服务中心遍布全国。中国长城始终肩负网6.027.499.676.3%7.5%8.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0246882019研发支出合计（亿

70、元）研发支出总额占营业收入比例 21 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 络安全国家队的央企担当与使命，在过去一年中，中国长城积极在全国范围内推进网信事业配套保障体系项目建设，先后在 12 个省份建立产业基地，另外 14 个省份建立智能工厂及分公司，区域客服中心、直属服务站和第三方合作伙伴站点覆盖全国 360 多个城市，布局了以“南株洲、北太原”为核心的 31 个智能基地，兼顾生产和研发功能，积极的对接了市场发展需求。依托信创工程，公司多个项目进入央企、金融、交通、能源、运营商等重点行业领域市场，构建了 PKS

71、 体系在重点行业的技术优势。 政府补贴政府补贴逐渐逐渐常态化。常态化。自发展信创产业以来，公司加快在产业战略布局中与各地方政府形成紧密合作，引入新基建产业链条，协同当地企业，增加当地收入和就业岗位，助力地方经济发展。 各地方政府以专项资金或者扶持资金等方式对中国长城在当地的公司进行补助。2019 年中国长城获得政府补助 5.99 亿元；2020 年中国长城获得政府补助5.62 亿元。随着中国长城与各地方政府基于信创产业的合作不断深入，中国长城有望持续获得更多政府补贴。 2.4. 中国长城中国长城股权股权激励激励、定向增发、定向增发彰显发展信心彰显发展信心 2.4.1. 大规模期权激励提升员工积

72、极性和责任感大规模期权激励提升员工积极性和责任感 激励计划规模大、覆盖广，流程简单可以快速实施激励计划规模大、覆盖广，流程简单可以快速实施。2020 年 10 月公司发布第二期股票期权激励计划，拟向激励对象授予不超过 13176 万份股票期权，约占该计划公告时公司总股本的 4.50%，首次授予的激励对象合计不超过 1,000 人。此次激励覆盖面和力度很大，有利于充分调动公司员工的积极性和责任感。本次激励只需要集团审批，不需要再经国资委审批，实施和授予流程会较快落地。 激励计划激励计划行权条件彰显公司发展信心行权条件彰显公司发展信心。首次授予的股票期权行权的业绩条件包括：1）2021、2022、

73、2023 年度净资产现金回报率不低于 13.5%、14%、14.5%；2）以 2019年为基础，2021、2022、2023 年度营业收入增长率分别不低于 40%、65%、95%；3）2021、2022、2023 年度营收净利率（净利润/营业收入）不低于 3.2%。业绩行权条件相当于 2020-2023 年四年营业收入复合增速在 18%左右，此外首次授予部分股票期权的行权价格为 16.68 元/股，相较于现价彰显出管理层信心。 表表 12：2020 年年 10 月份月份中国长城中国长城股权激励业绩考核条件股权激励业绩考核条件 行权期 业绩考核条件 首次授予的股票期权第一个行权期 1）2021

74、年度净资产现金回报率（EOE）不低于 13.50%，且不低于 2021 年度同行业平均业绩标准（或对标企业 75 分位值）水平。 2）以 2019 年为基础，2021 年度营业收入增长率不低于 40%，且不低于 2021 年度同行业平均业绩标准（或对标企业 75 分位值）水平。 3）2021 年营收净利率（净利润/营业收入）不低于 3.2%。 首次授予的股票期权第二个行权期 1）2021 年度净资产现金回报率（EOE）不低于 14.00%，且不低于 2022 年度同行业平均业绩标准（或对标企业 75 分位值）水平。 2）以 2019 年为基础，2021 年度营业收入增长率不低于 65%，且不低

75、于 2022 年度同行 22 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 业平均业绩标准（或对标企业 75 分位值）水平。 3）2022 年营收净利率（净利润/营业收入）不低于 3.2%。 首次授予的股票期权第三个行权期 1）2023 年度净资产现金回报率（EOE）不低于 14.50%，且不低于 2023 年度同行业平均业绩标准（或对标企业 75 分位值）水平。 2）以 2019 年为基础，2021 年度营业收入增长率不低于 95%，且不低于 2023 年度同行业平均业绩标准（或对标企业 75 分位值）水平。 3）20

76、23 年营收净利率（净利润/营业收入）不低于 3.2%。 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.4.2. 大股东参与定向增发，募资大股东参与定向增发，募资加紧核心技术研发加紧核心技术研发 募投项目募投项目有利于提升公司在信创有利于提升公司在信创和和新基建领域的核心竞争力新基建领域的核心竞争力。 2020 年 11 月 12 日，公司发布非公开发行 A 股股票预案，拟非公开发行不超过 40 亿元，本次发行股票数量不超过此次发行前总股本的 30%。在扣除发行费用后将全部用于关键芯片研发、自主安全整机设计、新能源汽车、高新电子等公司核心技术方向。公司此次募投项目和产品契合国家“新基建”战略，借助产

77、业政策的东风，有利于提升公司在信创和新基建领域的核心竞争力，从而进一步提升细分市场份额，有望迎来新一轮增长机遇。 表表 13：2020 年年 11 月中国长城定向增发募集资金投向月中国长城定向增发募集资金投向（单位：单位：万元）万元） 序号 项目类别 项目名称 预计总投资额 拟使用募集资金 1 国产高性能计算机及服务器核心技术研发及产能提升项目 关键芯片研发项目 30,000 30,000 自主安全整机设计仿真实验室及特种计算机研发中心建设项目 35,547 20,000 国产整机智能化产线建设项目 300,740 130,000 2 信息及新能源基础设施建设类项目 国内重点地区信创云示范工程

78、项目 70,000 70,000 新能源汽车三电控制及充电桩产品研发生产及试验环境建设项目 23,000 20,000 特种装备新能源及应用建设项目 90,794 30,000 3 高新电子创新应用类项目 海洋水下信息系统项目 14,266 10,000 三位一体中长波机动通信系统仿真实验室建设、设计、产品开发项目 30,000 20,000 4 补充流动资金 70,000 70,000 合计 400,000 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 大股东大股东承诺承诺以市场以市场询价结果询价结果大规模大规模参与认购，凸显参与认购，凸显发展发展信心。信心。本次非公开发行股票的发行对象为包括中电有限

79、、中电金控在内的不超过 35 名特定对象。其中中电有限为中国长城的控股股东及实际控制人中国电子直接控制的全资子公司， 中电金控为中电有限的全资子公司，中电有限认购 7.5 亿元，中电金控认购 3.5 亿元，合计认购 11 亿元，占到此次定增融资的 27.5%。同时，中电有限和中电金控承诺接受其他发行对象的询价 23 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 结果并与其他发行对象以相同价格认购，彰显对中国长城未来发展前景的信心。 3. 盈利盈利预测与估值预测与估值 天津飞腾信息技术有限公司是中国长城的参股公司， 不在上

80、市公司合并报表范围内。但因为中国长城目前是天津飞腾的最大股东，且飞腾 CPU 发展势头良好，因此公司的估值很大程度上受到天津飞腾公司估值的影响。 3.1. 天津飞腾的估值天津飞腾的估值 3.1.1. 按照按照 2021 年收入相对估值年收入相对估值 关键假设：关键假设：预计到 2021 年，党政信创继续展开，行业信创开始放量；根据公司数据， 2020 年公司订单数量超过 210 万片， 加上 2020 年的 150 万片交付量， 我们预计 2021年出货数量将近 400 万片，对应收入达到 35 亿元。因净利率波动较大，因此采用 PS 估值。 表表 14：A 股市场芯片设计类公司估值情况股市场

81、芯片设计类公司估值情况 股票简称 市值（亿元） 2021 年收入（亿元） 未来两年收入复合增速 市销率 PS 圣邦股份 413 16.36 37% 25 澜起科技 936 29.34 36% 32 寒武纪 587 8.70 44% 67 平均值 41 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：市值、2021 年收入分别采用 2020 年 12 月 31 日数值和 Wind 一致预期 因为公司收入增速明显高于可比公司，因此估值有一定溢价，假设明年给到 50 倍PS，则对应天津飞腾估值为 1750 亿元。 3.1.2. 远期折现远期折现 关键假设：关键假设： 1） 预计到 2024 年， 党政和重要

82、行业基础 IT 生态国产化达成一定目标，每年采购芯片金额约为 160 亿元；2） 天津飞腾在国产芯片市场市占率达到 60%； 表表 15：美股市场芯片设计类公司估值情况美股市场芯片设计类公司估值情况 股票简称 市值（亿美元） 未来两年收入复合增速 市销率 PS（TTM） INTEL 2042 2% 2.61 AMD 1103 29% 12.76 英伟达 3232 17% 21.87 高通 1723 - 7.32 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：市值、2021 年收入分别采用 2020 年 12 月 31 日数值和 Wind 一致预期 24 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必

83、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 基础 IT 生态国产化大规模放量带来天津飞腾业绩增速高企，且未来仍有消费级市场预期，给予 25 倍 PS 估值。考虑到芯片厂商的稀缺性以及公司未来份额的确定性，采用市值折现法估值，预计 2024 年公司市值可给予 2500 亿元，按照每年 10%折价，对应2021 年天津飞腾目标市值 1800 亿元。 综合来看，天津飞腾在 2021 年估值为 1800 亿元。 3.2. 中国长城中国长城主体主体估值估值 核心假设：核心假设： 高新电子：高新电子主要业务位于武汉，2020 年上半年所在区域受疫情影响严重，但公司在后疫情阶段

84、积极组织复工复产，最终实现市场逆势增长，上半年高新电子订货同比实现两位数以上的增长，我们预计 2020 年高新电子板块收入增长在 10%以上。 电源业务：中国长城电源业务加快高端化、国际化发展步伐，紧紧抓住线上移动办公需求带动的市场需求， 2020 年上半年实现订单出货同比增长 30%以上； 国内市场服务器电源出货同比增长 30%以上，5G 通信电源出货同比增长 60%。我们预计 2020 年收入增长在 20%以上。 信息安全整机及解决方案：假设今年党政信创招标 250 万台 PC，飞腾 CPU 市占率达到 45%对应 110 万台，中性预计中国长城整机业务占天津飞腾下游出货 40%（低于20

85、19 年 52%） ，则对应约 44 万台 PC，单台 PC 按 5000 元计算，相比 2017、2018 年的整机业务收入稳态情况下增加 22 亿元（2019 年有信创产业增量） ；2021 年信创增量达到翻倍以上，预计同比收入增加 20 亿元以上。 我们预计 2020-2022 年，1）高新电子板块增速分别为 10%、20%、20%；2）电源业务增速分别为 20%、10%、10%；3）信息安全整机及解决方案业务增速分别为 50%、50%、25%。 表表 16：中国长城各业务收入预测中国长城各业务收入预测 营业收入（单位：百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 高新电子 4

86、112.17 4523.39 5428.06 6513.68 增长率 2.78% 10.00% 20.00% 20.00% 信息安全整机及解决方案 2769.56 4154.34 6231.51 7789.39 增长率 43.63% 50.00% 50.00% 25.00% 电源产品 2904.49 3485.38 3833.92 4217.31 增长率 -4.65% 20.00% 10.00% 10.00% 园区及物业服务 77.58 77.58 77.58 77.58 增长率 -1.04% 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务 979.99 979.99 979.99 979.99

87、 增长率 8.68% 0.00% 0.00% 0.00% 25 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind、东吴证券研究所 公司各项业务已经成熟，毛利率水平保持稳定。 表表 17：中国长城各业务毛利率预测中国长城各业务毛利率预测 毛利率 2019 2020E 2021E 2022E 高新电子 29.31% 30.00% 30.00% 30.00% 信息安全整机及解决方案 27.53% 27.53% 30.00% 30.00% 电源产品 17.15% 17.00% 17.00% 17.00% 园区及物

88、业服务 55.95% 50.00% 50.00% 50.00% 其他业务 16.89% 16.00% 16.00% 16.00% 数据来源：Wind、东吴证券研究所 盈利预测：盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 132.21 亿元、165.51 亿元、195.78 亿元，净利润分别为 11.17 亿元、13.17 亿元、15.77 亿元，现价对应 54、46、38 倍市盈率。 采用分部估值，目标市值为采用分部估值，目标市值为 800 亿元。亿元。我们预计 2021 年中国长城高新电子业务净利润约 5.5 亿元，给予行业平均估值对应 240 亿元；电源和整

89、机制造业务净利润约 2.5亿元， 给予板块平均 31 倍市盈率， 估值 75 亿元。 此外公司持有天津飞腾 26.775%股份，对应估值为 480 亿元，合计公司估值为 800 亿元。 表表 18：A 股股市场市场军事通讯公司估值情况军事通讯公司估值情况 股票名称 当前市值（亿元） 2021 年净利润（亿元） 2021 年市盈率 PE 七一二 322 7.09 45.35 杰赛科技 97 1.77 54.82 上海瀚讯 93 2.18 42.51 海格通信 250 7.70 32.42 平均值 43.78 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：市值、2021 年净利润分别采用 2020 年

90、12 月 31 日数值和 Wind 一致预期 表表 19：A 股市场整机制造公司估值情况股市场整机制造公司估值情况 股票名称 当前市值（亿元） 2021 年净利润（亿元） 2021 年市盈率 PE 浪潮信息 391 17.72 22.05 紫光股份 585 25.83 22.64 中科曙光 497 10.08 49.29 平均值 31.33 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：市值、2021 年净利润分别采用 2020 年 12 月 31 日数值和 Wind 一致预期 投资建议：投资建议：信创产业已经进入放量阶段，在新格局形式下飞腾在党政份额有望大超 26 / 28 东吴证券研究所东吴证券

91、研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 预期，高端芯片的发布将助力公司在行业口占据一极，打开远期市场空间和估值空间。中国长城主体业务稳健发展，高新电子和电源业务提供稳定利润，整机制造业务加速放量， 规模效应明显有望带来业绩高增。 根据前文的分部估值方法， 给予中国长城 2021 年目标市值 800 亿元，对应目标价格 27.33 元。维持“买入”评级。 4. 风险提示风险提示 1. 政策推进缓慢：因技术条件受限、财政压力较大、中美博弈等因素，国家基础IT 生态建设进度缓慢，导致对芯片和整机的下游需求不达预期； 2. 产能受限：外部环境变化，中美在科技领域博弈加深，美国可能会限制对天津飞腾的芯片代工环节，导致中国长城和天津飞腾无法保障供应链安全； 3. 公司产品份额和价格不及预期：行业竞争加剧，在重要行业信创市场其他芯片厂商异军突起，导致中国长城和天津飞腾的产品份额和价格不达预期。