1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 造纸轻工行业 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆 价格由底部向上反弹可期 2020 年年 10 月中旬以来，月中旬以来，溶解浆溶解浆-粘胶产业链下游纺服内需、出口订单均有回粘胶产业链下游纺服内需、出口订单均有回 暖，带动溶解浆暖，带动溶解浆价格小幅上涨，但当前仍处于历史底部区间；综合供需因素，价格小幅上涨，但当前仍处于历史底部区间；综合供需因素， 我们判断我们判断 2021 年年溶解浆溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹，逻辑如下：价格、盈利有望由底部向上反弹，逻辑如下： 核心观点核心观点 溶解浆供给端溶解浆供给端约约三分之二依赖进口， 需求端

3、集中于三分之二依赖进口， 需求端集中于国内粘胶短纤生产国内粘胶短纤生产。 溶解 浆以木片为原材料， 主要用作生产粘胶短纤， 终端应用于服装、 家纺等领域。 由于中国森林资源匮乏、 木片原材料成本较高， 中国溶解浆供给端约三分之 二依赖于进口， 进口依存度整体较高； 需求端， 溶解浆直接出口量几乎为零， 中国溶解浆下游市场中约 86%的比例用于生产粘胶短纤，构成主导中国溶 解浆需求波动的关键变量。 供给端， 国产开工率延续低位， 叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解供给端， 国产开工率延续低位， 叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解 浆供应紧张局面浆供应紧张局面短期或难以缓解。短期或难以缓解

4、。2021 年年底前，全球溶解浆供给端新增 产能压力相对较小， 在此背景下展望国内溶解浆市场： 2020 年 1-11 月国 产溶解浆开工率仅 22%，当前大多数浆线处于停产或转产纸浆状态；2021 年纸浆价格涨势延续预期下，预计当前已转产至纸浆的浆线切换回溶解浆 的动力不足， 国产溶解浆开工率或将延续低位水平。 进口溶解浆占据供给 量比重超过三分之二，在全球集运周转效率显著降低、运力紧张的情形下， 存在溶解浆进口受限造成短期供应紧张局面加剧的可能性， 预计 2021 年中 国溶解浆供给端整体偏紧。 需求端， 纺服终端需求稳步复苏， 粘胶短纤景气向上有望拉动溶解浆需求回需求端， 纺服终端需求稳

5、步复苏， 粘胶短纤景气向上有望拉动溶解浆需求回 暖。暖。伴随纺服内销、出口终端需求稳步复苏，国内粘胶短纤开工率已由前期 60%的历史低点提升至当前的 75%，若需求向好态势下粘胶短纤开工率由 当前的 75%进一步提升至 90%，测算将增加溶解浆需求量约 77 万吨，对 应新增需求增速约 8%；与此同时，受益于需求回暖拉动棉花价格上行，粘 胶短纤替代性需求或进一步提升，构成提振溶解浆需求的又一重要驱动力。 2021 年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹。年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹。需求端稳步回暖，叠加供 给端供应偏紧甚至有所收缩， 我们认为 2021 年溶解浆价格有望由当前底部 位置向

6、上反弹，涨价弹性则与春节后传统旺季需求恢复程度直接相关。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解 浆龙头供应商浆龙头供应商太阳纸业太阳纸业(002078，买入，买入)。当前溶解浆价格、盈利均处于历史 底部位置，公司依托老挝 30 万吨布局实现溶解浆业务整体小幅正盈利；若 2021 年溶解浆均价在当前时点价格基础上分别提涨 200 元/吨、500 元/吨、 1000 元/吨、1500 元/吨（分别上涨至 2012 年以来约 18%、25%、38%、 50%历史分位），我

7、们测算 2021 年公司净利润将分别增加约 1.0 亿、2.4 亿、5.2 亿、8.4 亿，对应的业绩弹性分别达 3%、9%、19%、30%。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2021 年 01 月 07 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 相关报告 本周木浆系纸品价格普遍上涨： 造纸产 业链数据每周速递（2021/01/03） 2021-01-03 包装纸、铜版纸价格提涨，双胶纸价格仍处 低位：造纸产业链数据每周速递 （2020/12/27）

8、2020-12-27 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会： 2021 年轻工行业投资策略报告 2020-12-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 2 目 录 1 溶解浆供给端约三分之二依赖进口，需求端集中于国内粘胶短纤生产 . 4 2 供给端：国产开工率延续低位，叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解 浆供应紧张局面或将加剧 . 6 2.1 纸浆价格上涨预期下

9、，国产溶解浆线或将仍以转产为主，开工率预计将延续低位水平 6 2020 年以来国产溶解浆开工率仅约 22%，大部分处于停产或转产纸浆状态 6 纸浆价格提涨趋势下，国产溶解浆线或仍以转产为主，2021 年开工率预计将延续低位 7 2.2 疫情影响下全球集运周转受阻，进口溶解浆供应紧张局面短期内难以缓解 . 8 中国进口溶解浆主要来自东南亚、美洲等地 8 全球疫情导致海外集装箱周转效率显著降低，运力紧张或将造成进口溶解浆供应紧张局 面加剧 9 3 需求端：终端纺服需求稳步复苏，粘胶短纤景气向上拉动溶解浆需求回暖 10 3.1 终端需求回暖有望持续拉动粘胶短纤开工率提升，构成溶解浆需求增长的重要驱动

10、力10 3.2 去库存格局下棉花价格仍有上行空间，粘胶短纤替代性需求有望进一步提升 . 12 4 需求回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 . 13 投资建议 . 14 风险提示 . 15 mNrOpPmRvMqRpQrQtOsPrPaQaO7NmOnNoMpOjMrRpOkPqQpQbRoPmPuOoMoMwMqRmO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期

11、 3 图表目录 图 1：溶解浆以木片为原材料，主要用作生产粘胶短纤，终端应用于服装、家纺等领域 . 4 图 2：中国溶解浆产能占据全球比重约 25%（以 2019 年为例） . 5 图 3：全球溶解浆下游市场中，约 75%用于生产粘胶短纤，且其中约 73%的产能集中于中国 . 5 图 4：2019 年中国溶解浆消费量为 468 万吨，进口依存度达 66% . 5 图 5：中国溶解浆下游市场中，约 86%的比例用于生产粘胶短纤 . 5 图 6：2020 年 10 月中旬以来溶解浆价格小幅提涨，但仍处于历史底部区间 . 6 图 7：2019 年中国溶解浆实际产能合计约 130 万吨，其中太阳纸业市

12、占率位列第一 . 7 图 8：2020 年以来国产溶解浆开工率持续低迷，前 11 月平均开工率仅约 22% . 7 图 9：伴随海内外需求逐步修复，预计全球纸浆供给将难以满足需求，浆价有望温和上涨. 8 图 10：中国溶解浆主要进口自东南亚、美洲等地（以 2020 年 1-11 月为例） . 9 图 11：2020 年以来，印尼、老挝溶解浆进口量同比增长幅度高于整体 . 9 图 12：溶解浆主要进口国中，2020 年 1-11 月印尼、老挝溶解浆进口量同比增幅高于 10% . 9 图 13：海外疫情影响导致海外集装箱周转速度显著降低，中国集装箱出口运价大幅上涨 . 10 图 14：终端内销方面

13、，2020 年 8 月以来服装鞋帽纺织品类零售额当月同比增速恢复正增长 . 11 图 15：终端出口方面，2020 年 8 月以来中国服装及衣着附件出口金额当月同比增速恢复正增长 . 11 图 16：2020 年 10 月以来粘胶短纤当月产量同比增速回正，10 月、11 月分别达 4%、5% . 11 图 17：截至 2020 年底，粘胶短纤开工率已由前期低点 60%提升至 75% . 12 图 18：截至 2020 年年底，粘胶短纤工厂库存已下降至 14 天，处于历史低位水平 . 12 图 19：粘胶短纤与棉花历史价格正相关，二者价差当前处于历史中位以上水平 . 12 表 1：除太阳纸业邹城

14、 30 万吨浆线排产溶解浆外，当前大部分国产溶解浆线均处于停产或转产 纸浆状态 . 7 表 2：根据中国棉花信息网最新预测，2020/2021 年度中国棉花消费量将回升至 800 万吨以上 13 表 3：2021 年年底前，全球溶解浆供给端新增产能压力较小 . 13 表 4：受益于溶解浆价格上涨，太阳纸业盈利有望相应增加 . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期

15、4 1 溶解浆供给端溶解浆供给端约约三分之二三分之二依赖进口，依赖进口，需求端需求端集中于集中于 国内粘胶短纤生产国内粘胶短纤生产 溶解浆溶解浆以木片为原材料以木片为原材料，主要用于生产粘胶短纤，终端应用集中于服装、家纺等领域主要用于生产粘胶短纤，终端应用集中于服装、家纺等领域。溶解浆即 “溶解级化学木浆”，生产工艺与造纸浆类似，是一种高纯度的化学浆，原材料以木片为主，粘胶 短纤是其最主要的下游应用产品。溶解浆的替代品包括棉浆粕、竹浆等，由于棉浆粕生产过程污染 程度较大，2019 年起产量已较低，溶解浆当前已成为生产粘胶短纤最主要的原材料，终端应用主 要集中于服装、家纺等领域。 图 1：溶解浆

16、以木片为原材料，主要用作生产粘胶短纤，终端应用于服装、家纺等领域 资料来源：Wind，造纸信息，东方证券研究所 基于产业链的基于产业链的角度角度， 全球全球溶解浆产能分布整体较为分散，下游则主要应用于粘胶短纤生产， 且产能溶解浆产能分布整体较为分散，下游则主要应用于粘胶短纤生产， 且产能 集中于中国。集中于中国。2019 年全球溶解浆产能约 1040 万吨，其中中国溶解浆设备产能达 260 万吨（实际 产能合计约 130 万吨），占据全球产能比重达 25%，其余产地包括美国、瑞典、芬兰、南非、加 拿大等国，全球溶解浆产能分布整体较为分散；产业链下游则相对集中，全球溶解浆下游约 75% 的比例应

17、用于生产粘胶短纤，且其中约 73%的产能集中于中国，因此可以认为中国粘胶短纤行业 是全球溶解浆下游应用中最为关键的市场。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 5 图 2：中国溶解浆产能占据全球比重约 25%（以 2019 年 为例） 资料来源：造纸信息，东方证券研究所 图 3：全球溶解浆下游市场中，约 75%用于生产粘胶短 纤，且其中约 73%的产能集中于中国 资料来

18、源：造纸信息，隆众资讯，东方证券研究所 聚焦中国市场，聚焦中国市场， 中国中国溶解浆供给端溶解浆供给端约约三分之二依赖于进口，三分之二依赖于进口， 需求端需求端主要应用于主要应用于生产粘胶短纤生产粘胶短纤。由于 中国森林资源匮乏、木片原材料成本较高，因此仅依靠国产溶解浆难以全部满足下游需求，进口溶 解浆在中国市场供给端中扮演了重要角色。2019 年中国溶解浆总表观消费量达 468 万吨，其中溶 解浆国内产量、进口量分别达 158 万吨、306 万吨，中国溶解浆供给端约三分之二依赖于进口，进 口依存度整体较高。需求端，溶解浆直接出口量几乎为零，中国溶解浆下游市场中约 86%的比例 用于生产粘胶短

19、纤，构成主导中国溶解浆需求波动的关键变量。 图 4：2019 年中国溶解浆消费量为 468 万吨，进口依存度达 66% 资料来源：造纸信息，中国造纸年鉴，东方证券研究所 图 5：中国溶解浆下游市场中，约 86%的比例用于生产粘胶 短纤 资料来源：造纸信息，东方证券研究所 受下游需求疲软拖累，受下游需求疲软拖累，2018 年年底年年底以来以来溶解浆溶解浆价格持续低迷价格持续低迷；2020 年年 10 月中旬月中旬起，终端需求回起，终端需求回 暖推动暖推动溶解浆价格小幅提涨，但仍处于历史底部区间溶解浆价格小幅提涨，但仍处于历史底部区间。2018 年年底以来，溶解浆-粘胶产业链下游 纺织服装内需、外

20、销均延续疲弱态势，产业链价格呈单边下跌态势，2019 年年底起溶解浆内盘价 持续横盘在 5300-5400 元/吨的历史底部位置；2020 年 10 月中旬以来，溶解浆终端纺服内需、出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 6 口订单均有回暖，带动溶解浆由此前的历史底部价格上涨 500 元/吨至 5800 元/吨，溶解浆盈利有 所提升，但当前价格仍处于历史底部区间。展望

21、 2021 年，综合供需因素，我们判断溶解浆价格、 盈利有望由底部向上反弹， 后文中将分别从中国溶解浆市场供给端、 需求端两个维度展开详细探讨。 图 6：2020 年 10 月中旬以来溶解浆价格小幅提涨，但仍处于历史底部区间 资料来源：Wind，东方证券研究所 2 供给端：供给端：国产开工率延续低位，叠加全球集运周转国产开工率延续低位，叠加全球集运周转 受阻造成进口受限，溶解浆供应紧张局面或将加剧受阻造成进口受限，溶解浆供应紧张局面或将加剧 进口溶解浆作为中国溶解浆市场供给端的重要组成部分，近年进口依存度整体保持在三分之二左 右；因此本章节针对溶解浆供给端的讨论，将分别按照国产、进口溶解浆的顺

22、序依次展开。 2.1 纸浆价格上涨预期下，国产溶解浆线或将仍以转产为主， 开工率预计将延续低位水平 2020 年以来国产溶解浆开工率仅约 22%，大部分处于停产或转产纸浆状 态 2020 年以来溶解浆价格持续年以来溶解浆价格持续低迷，低迷，2020 年年 1-11 月国月国产产溶解浆平均开工率仅约溶解浆平均开工率仅约 22%，大部分浆线，大部分浆线 均处于均处于停产或转产纸浆状态停产或转产纸浆状态。2020 年以来溶解浆内盘价持续横盘在历史底部位置，国内溶解浆厂 普遍现金流亏损，导致部分浆线处于停产状态，部分浆线灵活转产纸浆（如太阳纸业、骏泰浆纸、 华泰股份等）；以 2020 年 11 月为例

23、，国产溶解浆各条浆线中，仅太阳纸业邹城 30 万吨产线正常 排产溶解浆，其余浆线均处于停产或转产纸浆的状态。根据卓创资讯的统计，2020 年 1-11 月国内 溶解浆平均开工率仅约 22%，国产溶解浆开工率持续低迷。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 7 图 7：2019 年中国溶解浆实际产能合计约 130 万吨，其中太 阳纸业市占率位列第一 注：此处仅列示太阳纸业

24、国内产能 50 万吨，未包括老挝 30 万吨；另有亚太森 博 100 万吨、晨鸣纸业 30 万吨浆线当前仍生产纸浆，实际并未生产溶解浆， 因此暂未列示 资料来源：公司公告，卓创资讯，东方证券研究所 图 8：2020 年以来国产溶解浆开工率持续低迷，前 11 月平 均开工率仅约 22% 注：2020 年年内除骏泰浆纸、太阳纸业邹城产线、亚太森博轮流排产溶解浆、 造纸浆外，其余浆线全年均处于停产或转产纸浆状态 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 表 1：除太阳纸业邹城 30 万吨浆线排产溶解浆外，当前大部分国产溶解浆线均处于停产或转产 纸浆状态 溶解浆生产厂家溶解浆生产厂家 产能（万吨）产能（万吨

25、） 装置动态装置动态 截至截至 20202020 年年 1111 月底月底 山东太阳 50 邹城工厂（30 万吨）恢复生产 湖南骏泰 30 转产 安徽华泰 10 排产本色造纸浆 福建青山 10 排产造纸浆 吉林石岘 10 停机 福建南纸 5 停机 亚太森博 20 推测为转产 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 纸浆价格提涨趋势下，国产溶解浆线或仍以转产为主，2021 年开工率预 计将延续低位 纸浆纸浆价格景气提升趋势下价格景气提升趋势下，预计，预计当前已转产至纸浆的浆线切换回溶解浆的动力不足当前已转产至纸浆的浆线切换回溶解浆的动力不足，2021 年年国产国产 溶解浆开工率或将延续低位水平。溶解

26、浆开工率或将延续低位水平。 纸浆作为造纸行业的重要原材料之一， 2020 年年底以来阔叶浆、 针叶浆外盘报价已有不同程度提涨， 我们判断2021年浆价温和上涨趋势将延续。 展望纸浆供给端， 2021 年针叶浆无新增产能投放，阔叶浆新增供给增速约 8%，且 Arauco 乌拉圭 130 万吨阔叶浆、 Bracell 巴西 190 万吨阔叶浆/溶解浆项目均计划于 2021 年年底前投产，2021 年前三季度行业并 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle

27、造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 8 无新增产能压力；需求端，伴随疫情得到有效管控、海外需求持续修复，预计木浆新增需求增速将 大于供给增速，2021 年浆价有望延续上涨态势。在此背景下，基于盈利情况考虑，我们推测当前 已转产至纸浆的浆线切换回溶解浆的动力不足、 预计仍将以排产纸浆为主， 国内溶解浆开工率或将 延续低位水平。 图 9：伴随海内外需求逐步修复，预计全球纸浆供给将难以满足需求，浆价有望温和上涨 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 国产溶解浆开工率低位背景下，国产溶解浆开工率低位背景下，中国中国溶解浆进口依存度进一步提升。溶解浆进口依存度进

28、一步提升。这里我们假设 2020 年粘胶短 纤产量为 382 万吨，每生产 1 吨粘胶短纤对应的溶解浆耗用量按 1.1 吨计算，并假设应用于其他 领域的溶解浆需求量持平于 2019 年，预计 2020 年中国溶解浆消费量将达 447 万吨，同比下降 5%；考虑到 2020 年国产溶解浆开工率整体较低（全年按 24%假设）、需求将大部分由进口溶解 浆满足，预计 2020 年溶解浆进口量占总消费量的比重将由 2019 年的 66%进一步提升至 90%以 上，国产溶解浆开工率低位背景下，进口溶解浆在中国市场供给端的重要地位愈发凸显。 2.2 疫情影响下全球集运周转受阻，进口溶解浆供应紧张局面 短期内

29、难以缓解 中国进口溶解浆主要来自东南亚、美洲等地 中国溶解浆主要进口自中国溶解浆主要进口自印尼、巴西、美国、南非、老挝等印尼、巴西、美国、南非、老挝等国家国家。拆分溶解浆进口国结构，中国溶解 浆主要进口自东南亚、 美洲等地， 以 2020 年 1-11 月为例， 中国溶解浆前五大进口国分别为印尼、 巴西、美国、南非和老挝，进口量占比分别达 26%、13%、10%、9%、7%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖

30、叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 9 图 10：中国溶解浆主要进口自东南亚、美洲等地（以 2020 年 1-11 月为例） 资料来源：海关总署，东方证券研究所 全球疫情导致海外集装箱周转效率显著降低，运力紧张或将造成进口溶 解浆供应紧张局面加剧 2020 年至今，印尼、老挝溶解浆年至今，印尼、老挝溶解浆进口量同比进口量同比增幅增幅高于整体，巴西、美国等国进口量均有不同程度高于整体，巴西、美国等国进口量均有不同程度 回落。回落。2020 年 1-11 月溶解浆总进口量同比增长 6%，主要源于印尼、老挝等东南亚国家溶解浆进 口量增长明显，二者前 11 个月累计进口量同比增速分别达 15

31、%、11%，其中老挝 10-11 月进口量 同比增长 73%；而巴西、美国溶解浆 1-11 月进口量则相比去年同期持平，10-11 月进口量同比分 别下降 17%、21%，我们推测其背后原因一方面在于部分浆线转产纸浆或季节性检修等原因，另 一方面也和疫情影响下海外进口溶解浆到货周期拉长有关， 运输效率下降造成巴西、 美国等国溶解 浆进口量显著回落。 图 11：2020 年以来，印尼、老挝溶解浆进口量同比增长幅 度高于整体 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 12：溶解浆主要进口国中，2020 年 1-11 月印尼、老挝溶 解浆进口量同比增幅高于 10% 资料来源：海关总署，东方证券研究所

32、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 10 疫情影响下海外集装箱周转受阻，疫情影响下海外集装箱周转受阻，运力紧张或将运力紧张或将加剧加剧进口溶解浆供应紧张局面进口溶解浆供应紧张局面。全球疫情持续影 响下， 中国出口的集装箱因海外到港流程增多、 装卸效率减慢等原因， 导致集装箱周转率显著下降， 根据中国集装箱行业协会调研的数据显示，当前中国平均每出口 3 个集装箱仅能返回

33、 1 个，全球 集装箱调配不均匀导致运力紧张局面出现。这里我们通过中国集装箱出口至各地区的运价变化幅 度来侧面印证海外集装箱运至中国的运力紧张程度，可以看到 2020 年 11 月底以来中国出口至巴 西、南非等主港的集装箱运价快速上涨，12 月底相比 11 月底涨幅分别达 50%、46%，可侧面印 证巴西、南非等溶解浆进口大国当前港口、铁路周转效率显著降低，疫情反复背景下，预计以上地 区运力紧张态势短期难以缓解，进口溶解浆供应紧张局面或将加剧。 图 13：海外疫情影响导致海外集装箱周转速度显著降低，中国集装箱出口运价大幅上涨 资料来源：上海航运交易所，东方证券研究所 3 需求端：需求端：终端终

34、端纺服需求稳步复苏纺服需求稳步复苏，粘胶短纤景气粘胶短纤景气向向 上上拉动拉动溶解浆需求回暖溶解浆需求回暖 3.1 终端需求回暖有望持续拉动粘胶短纤开工率提升，构成溶 解浆需求增长的重要驱动力 纺服纺服产业链终端产业链终端内销、出口内销、出口订单回暖拉动粘胶短纤产量稳步增长，订单回暖拉动粘胶短纤产量稳步增长，2020 年年 10 月起月起溶解浆需求触溶解浆需求触 底底回升回升。 中国粘胶短纤行业是全球溶解浆下游应用中最为关键的市场 （影响全球溶解浆需求端比重 约 60%），受纺织服装终端需求影响较大。从终端情况来看，2020 年 8 月以来纺织服装内销、出 口需求均有稳步复苏，根据国家统计局公

35、布的社零数据，2020 年 8 月起服装鞋帽纺织品类零售额 当月同比增速恢复正增长，11 月同比增速达 5%；外销方面亦有回暖，2020 年 8 月以来中国服装 及衣着附件出口金额当月同比增速恢复至 3%-4%， 终端纺服订单回暖拉动粘胶短纤产量稳步增长， 2020 年 10 月以来粘胶短纤当月产量同比增速回正，10 月、11 月分别达 4%、5%，带动溶解浆需 求相应触底回升。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步

36、回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 11 图 14：终端内销方面，2020 年 8 月以来服装鞋帽纺织品类 零售额当月同比增速恢复正增长 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 图 15：终端出口方面，2020 年 8 月以来中国服装及衣着附 件出口金额当月同比增速恢复正增长 注： “纺织纱线、织物及制品”含防疫物资，因此 2020 年二季度以来增长较快 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 16：2020 年 10 月以来粘胶短纤当月产量同比增速回正，10 月、11 月分别达 4%、5% 资料来源：中纤网，东方证券研究所 当前当前国内国内粘胶短纤开工率已由前期低点提升至粘胶短纤

37、开工率已由前期低点提升至 75%，需求复苏趋势下未来有望持续提升，需求复苏趋势下未来有望持续提升，构成溶构成溶 解浆需求增长的重要驱动力解浆需求增长的重要驱动力。 粘胶短纤行业经历了 2017-2018 年的产能扩张期 （2017 年、 2018 年 产能同比分别增长 8%、 17%） ， 与此同时需求端受贸易战等因素影响持续走弱， 行业开工率自 2016 年的 89%下降至 2019 年的 75%； 2020 年疫情影响下需求疲软延续， 国内粘胶短纤开工率于 2020 年年中下降至 60%左右的历史低点；2020 年 8 月以来，伴随终端需求稳步回暖，国内粘胶短纤开 工率已由前期低点稳步提升

38、至 75%左右。尽管当前正处于粘胶短纤传统淡季，需求支撑下，粘胶 短纤表现出淡季不淡特征， 工厂库存已由前期高位水平下降至14 天左右， 当前处于历史低位水平。 考虑到粘胶短纤行业未来两年几乎没有新增产能， 需求复苏趋势下， 预计粘胶短纤开工率有望持续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 12 提升；若粘胶短纤开工率由当前的 75%提升至 90%，预计将增加溶解浆需求

39、量约 81 万吨，对应 新增需求增速约 8%，有望构成溶解浆需求增长的重要驱动力。 图 17：截至 2020 年底，粘胶短纤开工率已由前期低点 60% 提升至 75% 资料来源：中纤网，东方证券研究所 图 18：截至 2020 年年底，粘胶短纤工厂库存已下降至 14 天，处于历史低位水平 资料来源：中纤网，东方证券研究所 3.2 去库存格局下棉花价格仍有上行空间，粘胶短纤替代性需 求有望进一步提升 粘胶短纤与棉花粘胶短纤与棉花存在存在较强的替代较强的替代关系，二者历史价格表现出较为明显的联动性关系，二者历史价格表现出较为明显的联动性。粘胶短纤作为天 然纤维素的再生纤维，产品性能与棉花接近，下游

40、应用环节二者存在较强的替代关系，从而使得二 者历史价格表现出较为明显的正相关关系。 2012 年以来棉花与粘胶短纤价差平均数约 2420 元/吨， 当前二者价差约 3960 元/吨，处于历史约 63%分位。 图 19：粘胶短纤与棉花历史价格正相关，二者价差当前处于历史中位以上水平 资料来源：中纤网，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 13 2021 年

41、去库存格局有望拉动棉价上行，粘胶短纤替代性需求或将进一步提升，从而构成提振溶解年去库存格局有望拉动棉价上行，粘胶短纤替代性需求或将进一步提升，从而构成提振溶解 浆需求的又一重要影响因素。浆需求的又一重要影响因素。根据中国棉花信息网 2020 年 12 月公布的最新预测，伴随终端需求 稳步恢复，预计 2020/2021 年度中国棉花消费量预计将回升至 800 万吨以上，同比增速达 9%； 国内棉花产量将稳定在 570 万吨左右，预计进口量将回升至 200 万吨以上，国内期末库存、库存 消费比或将同比呈下降趋势，库存有望在全球需求复苏背景下逐步消化，2021 年棉花价格有望上 行。粘胶短纤作为棉花

42、的替代品，棉价上行过程中粘胶短纤替代性需求或将进一步提升，从而构成 提振溶解浆需求的又一重要驱动因素。 表 2：根据中国棉花信息网最新预测，2020/2021 年度中国棉花消费量将回升至 800 万吨以上 年度年度* * 2017/20182017/2018 年度年度 2018/20192018/2019 年度年度 2019/20202019/2020 年度年度 2020/20212020/2021 年度年度 期初库存（万吨） 775 592 543 533 产量（万吨） 572 577 575 571 进口量（万吨） 133 203 160 200 出口量（万吨） 4 5 4 4 消费量（万

43、吨） 884 824 741 806 期末库存（万吨） 592 543 533 494 消费量同比增速 -6.79% -10.07% 8.77% 库存消费比 66.97% 65.90% 71.93% 61.29% *注：上表中“20/2021 年度”指的是 2020 年 9 月至 2021 年 8 月，其余同理 资料来源：中国棉花信息网（2020 年 12 月预测） ，东方证券研究所 4 需求回暖叠加供给端需求回暖叠加供给端偏紧偏紧，溶解浆价格由底部向上，溶解浆价格由底部向上 反弹可期反弹可期 2021 年年底前，全球溶解浆供给端年年底前，全球溶解浆供给端新增供给压力较小新增供给压力较小。未来

44、 1-2 年全球溶解浆确定性较高的新增 产能主要来自 Sappi、Bracell 和 LD Celulose，以上三家浆企分别计划于南非增加 11 万吨产能、 于巴西建设 190 万吨溶解浆（同时可生产阔叶浆）以及于巴西增加 50 万吨溶解浆项目，对应新增 供给增速分别约为 1%、18%、4%，投产时间分别为 2021 年年中、2021 年年底以及 2022 年上半 年；因此可以认为 2021 年年底前，全球溶解浆供给端新增产能压力整体较小。 表 3：2021 年年底前，全球溶解浆供给端新增产能压力较小 企业企业 项目内容项目内容 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 地点地点 投产时间投产时间

45、Sappi 溶解浆 11 南非 2021 年年中 Bracell 阔叶浆或溶解浆 190 巴西 2021 年年底 LD Celulose 溶解浆 50 巴西 2022 年上半年 资料来源：公司官网，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 14 需求稳步回暖叠加供给端供应紧张局面，预计需求稳步回暖叠加供给端供应紧张局面，预计 2021 年年溶解浆价格有望由当

46、前底部位置向上反弹，溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹， 涨价弹性与春节后传统旺季需求恢复程度直接相关。涨价弹性与春节后传统旺季需求恢复程度直接相关。供给端，2021 年年底前，全球溶解浆供给 端新增产能压力较小，在此背景下展望国内溶解浆市场，纸浆价格上涨预期下，国产溶解浆线或将 仍以转产纸浆为主，开工率预计将维持低位；占据供给量比重超过 2/3 的进口溶解浆在全球集运周 转效率显著降低、运力紧张的情形下，存在进口受限从而加剧短期供应紧张局面的可能性，预计 2021 年中国溶解浆供给端整体将呈偏紧特征。需求端，粘胶短纤行业是溶解浆下游应用中最为 关键的市场，伴随纺织服装内销、出口终端需求稳步

47、复苏，国内粘胶短纤开工率已由前期 60%的 历史低点提升至当前的 75%，若需求向好态势下粘胶短纤开工率进一步提升至 90%，预计将增加 溶解浆需求量约 81 万吨，对应新增需求增速约 8%；与此同时，受益于需求回暖拉动棉花价格上 行，粘胶短纤替代性需求或将进一步提升，从而构成提振溶解浆需求的又一重要影响因素。总结而 言，需求稳步回暖叠加供给端收缩，我们认为 2021 年溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹， 涨价弹性则与春节后传统旺季需求恢复程度直接相关。 投资建议投资建议 展望展望 2021 年，溶解浆需求端预计将伴随纺织服装终端需求稳步回暖，与此同时供给端供应紧张局年，溶解浆需求端预计将

48、伴随纺织服装终端需求稳步回暖，与此同时供给端供应紧张局 面短期难以缓解，溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解浆龙面短期难以缓解，溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解浆龙 头供应商头供应商太阳纸业太阳纸业(002078，买入，买入)。 依托于海内外综合布局，太阳纸业当前已形成 80 万吨溶解浆产能规模（含老挝 30 万吨、山东邹 城 30 万吨、山东兖州 20 万吨），占全球溶解浆市场份额约 8%，产能规模位居全球第三，仅次于 Sappi、Aditya Birla，是全球规模领先的溶解浆龙头供应商。当前溶解浆价格、盈利均处于历史底 部位置，

49、推测公司兖州 20 万吨溶解浆老线已停产，邹城 30 万吨产线根据市场情况灵活排产溶解 浆或纸浆，老挝 30 万吨溶解浆成本优势突出、当前正常排产溶解浆。若未来溶解浆价格提涨幅度 较高，推测公司兖州 20 万吨浆线将重启，公司溶解浆在运营产能预计将从 60 万吨提升至 80 万 吨。 这里将针对溶解浆价格不同提涨幅度展开弹性测算。 若溶解浆维持当前时点价格， 将公司所有业务 考虑在内，按照中性偏保守的情形进行盈利预测（即假设浆价延续当前水平，纸价小幅提涨，整体 盈利处于历史中位数以下），我们预计公司 2021 年归母净利润将达 27.8 亿元；若 2021 年溶解浆 含税均价在当前时点价格基础

50、上分别提涨 200 元/吨、500 元/吨、1000 元/吨、1500 元/吨（分别 上涨至 2012 年以来约 18%、25%、38%、50%历史分位），预计 2021 年公司净利润将分别增加 约 1.0 亿、2.4 亿、5.2 亿、8.4 亿，对应的业绩弹性分别达 3%、9%、19%、30%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期 15 表 4：受益于溶解浆价格上涨