1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料行业 2021 年度策略 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 春风一杯酒，布局正当时春风一杯酒，布局正当时 增持（维持） 投资要点投资要点 白酒：十四五新起点，疫情低基数后期待白酒：十四五新起点，疫情低基数后期待“开门红开门红” Q3报表看，白酒如期改善，淡季酒企继续提价以待旺季。下一个春节旺报表看，白酒如期改善，淡季酒企继续提价以待旺季。下一个春节旺 季低基数效应明显，白酒板块景气度高估值合理，首推白酒板块。季低基数效应明显，白酒板块景气度高估值合理，首推白酒板块。 宏观层面：宏观

2、层面：流动性相对宽松，白酒景气度高：龙头积极应对疫情，头部集 中趋势不改；疫情背景下流动性保持相对宽裕态势，风险偏好较低情况下 资金偏向避险资产。 中长期视角：行业向好趋势不改，关注五大趋势：中长期视角：行业向好趋势不改，关注五大趋势： 1）把握高端酒确定性，首推茅台次推五粮液：高端酒竞争格局稳固，茅 五泸一超两强的寡头竞争格局基本形成。2）酱香风起，关注郎酒/国台： 酱酒仍处于品类红利阶段， 预计未来五年优质酱酒供给稀缺、 价格弹性大， 行业增速 15%+。3）洋河/汾酒或将站上新一轮次高端风口：高端酒提价 带动次高端价格带延展。部分次高端品牌具备百亿大单品潜力，关注次高 端利润弹性。4）产

3、品力时代，玻汾/牛栏山/尖庄逐鹿高线光瓶酒：光瓶酒 解决低端盒装酒痛点，核心价格带逐年提升；产品力为内核，品质消费时 代名酒布局高线光瓶酒。5）地产酒强者恒强：白酒消费价格趋高倾向明 显，品牌消费存在棘轮效应；地产酒在压力测试下强者恒强，虹吸市场容 量，省内深耕省外突围收获，利润弹性可观。 短期视角：低基数背景下业绩有望实现高弹性增长：短期视角：低基数背景下业绩有望实现高弹性增长： 中长期高端酒茅五泸确定性之选，泸州老窖提价+结构升级下利润率弹性 大；次高端和地产酒上半年受影响大于高端，下半年来消费场景恢复，经 销商信心得到改善， 来年有望迎来高弹性增长； 光瓶酒顺鑫农业2020Q1-Q2 受

4、损严重，期待北京市场回补。 啤酒：啤酒：高端化趋势不改，提价助推产品结构升级高端化趋势不改，提价助推产品结构升级 高端化趋势不改，高端化趋势不改，啤酒行业竞争趋缓啤酒行业竞争趋缓：参考国际市场，国内市场定价远未 触顶+龙头地位逐步稳固，获得垄断溢价+行业加速高端化进程，啤酒单价 有望进一步提升。啤酒行业销量见顶，龙头酒企站稳核心市场，竞争模式 由量增转向价增。收入弹性大，业绩有望平稳增收入弹性大，业绩有望平稳增长：长：疫情影响餐饮消费， 明年收入弹性大，展望 2021Q1，预计业绩维持平稳增长。下半年来原材 料价格上涨，提价预期可期。 食品：食品：压力测试分化加剧，龙头提效强者恒强压力测试分化

5、加剧，龙头提效强者恒强。 食品板块整体呈现集中与复苏两大趋势， 2020 年调味品及乳制品成本进入 上升周期，加快行业整合，利好龙头份额提升；餐饮端复苏推动复合调味 品及速冻 C 端恢复性增长。1）调味品）调味品成本上涨加速行业集中，成本上涨加速行业集中，继续推荐 海天味业（酱油龙头具备定价权及强扩张能力） 、中炬高新（渠道下沉逆 势扩张） 、恒顺醋业（管理人事多维变革，期待改革成效释放） ，看好长期 受益复合调味品行业红利的天味食品（火锅产业链） 、日辰股份（专注中 式复合调味餐饮市场） 。2）乳制品）乳制品结构升级驱动良性竞争，结构升级驱动良性竞争，关注伊利股份 （控制上游奶源，产品多元布

6、局）3）小食品板块优质高成长赛道前景可）小食品板块优质高成长赛道前景可 期期，速冻推荐安井食品（锁鲜装发力商超，产销地模式扩大产能） ，关注 三全食品（场景化品类延伸） ；烘焙赛道推荐桃李面包（强供应链助力高 效终端开发） ，坚果炒货推荐洽洽食品（大单品驱动业绩增长） ，连锁卤味 赛道推荐绝味食品（高势能拓店、渠道深度覆盖） 。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险，政策变化风险，行业竞 争加剧风险，产能投放不达预期，原材料价格波动风险，国内外疫情控 制不达预期。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 食品饮料行业深度：酱酒行、 食品饮料行业深度：酱酒行 业：乘风而起，百舸争

7、流业：乘风而起，百舸争流 2020-11-13 2、 食品饮料行业专题：、 食品饮料行业专题：20Q3 总结：白酒环比改善，食品延续总结：白酒环比改善，食品延续 稳健稳健2020-11-06 3、 食品饮料电商月报：中秋错、 食品饮料电商月报：中秋错 位导致波动，持续关注健康消位导致波动，持续关注健康消 费费2020-09-09 2021 年年 01 月月 04 日日 -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% -052020-09 食品饮料沪深300 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

8、之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 内容目录内容目录 1. 白酒：十四五新起点，疫情低基数后期待白酒：十四五新起点，疫情低基数后期待“开门红开门红” . 5 1.1. 流动性相对宽松，白酒景气度高 . 5 1.2. 中长期视角：行业向好趋势不改，关注五大趋势 . 8 1.2.1. 产业趋势一：把握高端酒确定性，首推茅台次推五粮液 . 10 1.2.2. 产业趋势二：酱香风起，关注郎酒国台 . 11 1.2.3. 产业趋势三：洋河汾酒或将站上新一轮次高端风口 . 12 1.2.4. 产业趋势四：产品力时代，玻汾/牛栏山/尖庄逐鹿高线光瓶酒 . 13 1.2.5. 产业趋势五：地产酒强者恒强

9、 . 14 1.3. 短期视角：低基数背景下业绩有望实现高弹性增长 . 15 2. 啤酒：高端化趋势不改，提价助推产品结构升级啤酒：高端化趋势不改，提价助推产品结构升级 . 16 3. 食品：食品：压力测试分化加剧，龙头提效强者恒强压力测试分化加剧，龙头提效强者恒强 . 21 3.1. 调味品：成本上涨龙头提效，加速行业集中度提升 . 21 3.2. 乳制品：奶价温和上涨，结构升级推动良性竞争 . 24 3.3. 小食品大空间，寻找中国卡乐比与麦当劳 . 26 4. 投资建议投资建议 . 28 5. 风险提示风险提示 . 29 oPoRmMrMuNrQrOrQqNnQsM7N9R9PoMmMt

10、RpOlOrRqReRqQoR8OnNuMMYmQrNMYqRoR 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图表目录图表目录 图 1：白酒历史估值及均位数 . 5 图 2： 社融增速同比变化（%） . 6 图 3： M1,M2 同比增速（%） . 6 图 4：COMEX 黄金、纳斯达克指数、沪深 300 指数走势图 . 7 图 5：茅台一批价与茅台收盘价 . 7 图 6：白酒企业股价涨幅拆分（2020-02-02 至 2020-11-30） . 8 图 7：主要白酒十四五期间规划 . 9 图 8：茅台一

11、批价变化（元/瓶） . 9 图 9：高净值人群与高端酒销售增长情况 . 10 图 10：我国高端酒销量增长 . 10 图 11：中国酱酒赤水河产区分布图 . 12 图 12：酱香型白酒历年规模变化 . 12 图 13：洋河股份营收与毛销差变化情况 . 13 图 14：山西汾酒营收与毛销差变化情况 . 13 图 15：光瓶酒近三年 CAGR 保持 19%高增（零售口径） . 14 图 16：各价位带光瓶酒大单品规模（2019 年） . 14 图 17：各酒厂高线光瓶酒布局 . 14 图 18：地产酒高档酒营收 YOY . 15 图 19：古井贡酒省内市场份额 . 15 图 20：洋河股份省外营收

12、高增长期间净利率提升显著 . 15 图 21：古井贡酒近年省外营收增速与净利率 . 15 图 22：茅五泸中低档酒销售收入占比 . 15 图 23：茅五泸中低档酒销量占比 . 15 图 24：2020 年第一季度茅五泸营收和净利润同比增速 . 16 图 25：2020 年第二季度茅五泸营收和净利润同比增速 . 16 图 26：上市酒企 2020 年前两季度营收和净利润同比增速 . 16 图 27：啤酒企业股价涨幅拆分（2020-02-03 至 2020-11-30） . 17 图 28：重庆啤酒高档产品（零售价 8 元以上）前三季度营业收入及增速 . 17 图 29：青岛啤酒 2019 年啤酒

13、成本构成 . 19 图 30：年初以来进口大麦价格（2020-01-03 至 12-04） . 19 图 31：年初以来玻璃价格指数（2020-01-02 至 11-30） . 20 图 32：年初以来瓦楞纸价格（2020-01-10 至 11-30） . 20 图 33：调味品板块单季收入及增速 . 21 图 34：调味品板块单季利润及增速 . 21 图 35：调味品龙头经销商数量稳步增长（家） . 22 图 36： 疫期天味、千禾等新增经销商数量逆势扩张明显（家） . 22 图 37：2020 年黄豆及白砂糖价格涨幅明显 . 22 图 38：中国酱油市场集中度提升空间较大 . 22 图 3

14、9：2016 年中国调味品市场渗透率 . 23 图 40：复合调味料增速显著高于传统基础调味料 . 23 图 41：20Q2 我国餐饮业逐步复苏 . 24 图 42：天味食品及日辰股份餐饮渠道收入增速改善 . 24 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图 43：乳制品板块分季度收入及增速 . 24 图 44：乳制品板块分季度利润及增速 . 24 图 45：生鲜乳价格及变动 . 25 图 46：伊利量价对收入增速贡献 . 25 图 47：2018 起伊利常温市占率稳定于 35%以上 . 25 图 48

15、：伊利低线布局领先 . 25 图 49：2019 年休闲食品市场规模超万亿 . 26 图 50：休闲食品部分子行业情况及竞争格局 . 26 图 51：绝味食品门店数量快速扩张 . 27 表 1：2020 年下半年部分白酒品牌提价信息 . 6 表 2：今年多个奢侈品提价 . 7 表 3：2020Q1-Q3 白酒板块数据一览 . 7 表 4：白酒行业“十三五”末与“十四五”末数据对比（预计） . 8 表 5：高端酒产能测算 . 10 表 6：茅台加强商超合作及电商投放 . 11 表 7：酱酒企业梯队清晰 . 11 表 8：未来主要参与次高端 600 元价格带竞争的厂家 . 12 表 9：江苏省价格

16、带消费升级趋势 . 12 表 10：2020Q1-Q3 啤酒板块数据一览 . 17 表 11：华润雪花啤酒首届渠道伙伴大会要点 . 18 表 12：青岛啤酒股改方案：激励对象及股份分配明细 . 18 表 13：青岛啤酒股权激励公司层面考核指标 . 19 表 14：主要啤酒近年来提价信息 . 20 表 15：调味品板块分个股 Q1-Q3 收入增速/业绩增速 . 21 表 16：自 2019 年末起恒顺醋业自上而下推进人事变革 . 23 表 17：小食品个股 Q1-Q3 业绩表现 . 26 表 18：公司估值及业绩表现 . 28 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责

17、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 1. 白酒白酒：十四五新起点，疫情低基数后期待“开门红”十四五新起点，疫情低基数后期待“开门红” 疫情加剧白酒行业分化，龙头充分攫取消费反弹份额。从 2020Q3 报表看，白酒如 期改善，淡季酒企继续提价以待旺季。下一个春节旺季低基数效应明显，白酒板块景气 度高估值合理，首推白酒板块。 图图 1：白酒历史估值及均位数白酒历史估值及均位数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 目前白酒板块 PE 估值水平在 54 倍左右，高于历史均值 31 倍；但我们认为目前由于 市场对于白酒板块的认知、 尤其是具有高行业壁垒的龙头企业逐渐从周期品过

18、渡到消费 品，因此参考囊括了周期估值体系这段时间区间的估值类似刻舟求剑，不能完全用历史 分位数水平看待估值水平，我们也看到白酒和食品龙头的估值水平尚有差异，因此应抱 着行业属性变化和发展的动态心态对待目前的估值。 1.1. 流动性相对宽松，白酒景气度高流动性相对宽松，白酒景气度高 2020 全年复盘：龙头积极应对疫情，头部集中趋势不改。全年复盘：龙头积极应对疫情，头部集中趋势不改。1）春节前名优酒企在终 端动销完成度较高的情况下一季度业绩有所保障。 节后各龙头酒企采取积极措施支持复 工复产， 同时对部分有压力经销商给予资金支持等方式加强渠道治理， 以降低疫情冲击。 2）端午期间行业仍处恢复进程

19、中，动销环比改善，需求分化延续，高端酒茅台五粮液 及大众酒牛栏山出货量已接近去年同期，多数酒企端午节前动销回款仍不及预期。3） 下半年多家酒企发布提价通知， 争取回填 H1 损失， 宴席/餐饮/送礼复苏推动中秋国庆消 费增长，渠道动销环比显著增长。 疫情背景下流动性保持相对宽裕态势，风险偏好较低情况下资金偏向避险资产。疫情背景下流动性保持相对宽裕态势，风险偏好较低情况下资金偏向避险资产。受 疫情影响，央行实施宽松的货币政策，食品饮料行业业绩稳定性较强，ROE 表现优秀， 有较强的抗风险能力，受到资金青睐。 疫情对高净值人群财富冲击有限， 消费能力受影响小。疫情对高净值人群财富冲击有限， 消费能

20、力受影响小。 受益于大类资产价格的上移， 高净值人群消费依然强劲。中国消费者对奢侈品皮包保持狂热，香奈儿、路易威登等多 个头部奢侈品品牌对不同产品进行了不同幅度的提价，茅台酒批价也持续上行。 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 2： 社融增速社融增速同比同比变化变化（%） 图图 3： M1,M2 同比增速同比增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表 1：2020 年下半年部分白酒品牌提价信息年下半年部分白酒品牌提价信息 公司 时间 提价内容 今世

21、缘 2020 年 7 月 四开国缘零售价及团购价上调 15 元/瓶，对开国缘零售价及团购价上调 10 元/瓶。同时，在原有基础上上调终端供货价。 酒鬼酒 2020 年 7 月 自 2020 年 8 月 10 日起，52 度 500mL 红坛酒鬼酒（高度柔和）停止供货 并不再接受产品订单；自 2020 年 9 月 1 日起，52 度 500mL 黄坛酒鬼酒 （2018 版）战略价上调 30 元/瓶。 剑南春 2020 年 8 月 高端系列产品东方红全线涨价，提价幅度为 100 元/瓶。 洋河股份 2020 年 9 月 M3 供货价提升 20 元/瓶。2、终端建议成交价分别不低于 420 元/瓶（

22、低 度）、500 元/瓶（高度）。 泸州老窖 2020 年 9 月 西南大区 52 度国窖 1573 经典装产品终端开票价格调整至 950 元/瓶。 2020 年 11 月 52 度 500ml 泸州老窖特曲 60 版团购执行价上调 30 元/瓶。 山西汾酒 2020 年 10 月 青花 30 开票价上调 101 元/瓶，青花 20 开票价上调 20 元/瓶。 国台酒业 2020 年 11 月 国台龙酒供货价上调 200 元/瓶。 水井坊 2020 年 9 月 臻酿八号 38 度和臻酿八号 42 度建议零售价均上涨 20 元/瓶。 郎酒股份 2020 年 9 月 青花郎终端建议零售价提升至 1

23、499 元/瓶。 山西汾酒 2020 年 10 月 青花汾酒开票价最高上调 101 元/瓶。 泸州老窖 2020 年 11 月 52 度、38 度泸州老窖特曲酒（老字号）第十代建议零售价分别按 388 元/瓶、358 元/瓶执行，零售价涨幅分别达到了 60 元、50 元。 泸州老窖 2020 年 11 月 绿波二曲、泸州老窖磨砂二曲系列产品建议零售价将自即日起上调 20%。 剑南春 2020 年 12 月 12 月 1 日，水晶剑出厂价上调 30 元/瓶。 顺鑫农业 2020 年 12 月 对三牛系列产品提价，400ml、500ml、1.5L：上调 10 元/瓶；255ml：上 调 6 元/瓶

24、，自 2021 年 1 月 16 日起执行。 古井贡酒 2020 年 12 月 年份原浆古 20 于 12 月 16 日起， 在原有价格基础上开票价格上调 20 元/ 瓶。 数据来源：酒业家、微酒、新京报，东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 社会融资规模存量yoy非金融企业境内股票yoy 政府债券yoy企业债券yoy 0% 2% 4%

25、 6% 8% 10% 12% --052020-08 M2:同比M1:同比 7 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 4：COMEX 黄金、纳斯达克指数、沪深黄金、纳斯达克指数、沪深 300 指数走势图指数走势图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 5：茅台一批价与茅台收盘价茅台一批价与茅台收盘价 表表 2：今年多个奢侈品提价今年多个奢侈品提价 数据来源： Wind，酒业网，东吴证券研究所 数据来源：界面，新京报，东吴证券研究所 白酒板块景气度高

26、，估值提升成为股价提升主要驱动力。白酒板块景气度高，估值提升成为股价提升主要驱动力。2020 年前三季度白酒上 市企业总体营收增长 17.7%，净利润增长 9.3%，其中高端白酒/次高端白酒/区域地产酒/ 光瓶酒营收分别+10.3%/-4.4%/-8.2%/+12.3%。通过拆分股价涨幅，我们可以看出，白酒 板块估值提升明显，整体 PE-TTM 从年初的 27.5 提升至 48.8。 表表 3：2020Q1-Q3 白酒板块数据一览白酒板块数据一览 营业收入营业收入（亿元）（亿元） YOY 净利润净利润（亿元）（亿元） YOY 高端白酒高端白酒 1,236.7 10.3% 558.7 13.2%

27、 贵州茅台 695.7488 10.3% 358.5067 10.6% 五粮液 424.9277 14.5% 152.2689 16.0% 泸州老窖 115.9898 1.1% 47.8974 25.5% 次高端白酒次高端白酒 341.2 -4.4% 108.2 7.0% 山西汾酒 103.7431 13.1% 24.7591 36.6% 水井坊 19.4595 -26.6% 5.0182 -21.5% ST 舍得 17.6341 -4.3% 3.2705 0.1% 洋河股份 189.1363 -10.4% 71.8862 0.5% 酒鬼酒 11.2714 16.5% 3.3077 79.8%

28、 区域地产酒区域地产酒 225.4 -8.2% 47.3 -16.1% 古井贡酒 80.6942 -1.6% 15.3257 -14.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2020-01-022020-02-142020-03-302020-05-122020-06-242020-08-062020-09-182020-10-30 COMEX黄金涨幅纳斯达克指数涨幅沪深300指数涨幅 0 500 1000 1500 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010/1/1 2010/8/1 2011/3/1 2011/10/1

29、 2012/5/1 2012/12/1 2013/7/1 2014/2/1 2014/9/1 2015/4/1 2015/11/1 2016/6/1 2017/1/1 2017/8/1 2018/3/1 2018/10/1 2019/5/1 2019/12/1 2020/7/1 茅台一批价(元/瓶)茅台收盘价(元，右轴) 品牌提价情况 LVMH对产品涨价5%-9% CHANEL全球范围内进行提价，上调幅度为5%-17% GUCCI对手袋产品进行涨价，上调幅度为5%-9% PRADA上调不到10% CELINE部分手袋年涨幅达14.6% DIOR部分产品涨幅约20% 8 / 30 东吴证券研究所

30、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 口子窖 26.8697 -22.5% 8.6354 -33.3% 今世缘 41.9496 2.0% 13.1348 1.5% 迎驾贡酒 22.2998 -15.8% 5.3342 -11.2% 老白干酒 24.9691 -11.5% 2.3377 -13.8% 伊力特 11.5809 -23.3% 2.0119 -33.8% 金徽酒 10.4516 -5.5% 1.5880 -2.3% 金种子酒 6.6345 -4.3% -1.0397 46.5% 光瓶酒光瓶酒 124.2 12.3% 4.

31、5 -33.6% 顺鑫农业 124.1947 12.3% 4.4574 -33.6% 总计 1,927.6 17.7% 718.7 9.3% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 6：白酒企业股价涨幅拆分白酒企业股价涨幅拆分（2020-02-02 至至 2020-11-30） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 中长期视角：行业向好趋势不改，关注五大趋势中长期视角：行业向好趋势不改，关注五大趋势 “十四五”期间行业有望继续高质量发展。“十四五”期间行业有望继续高质量发展。 “十三五”期间，中国酒业经过深度调 整，进入恢复性增长阶段。据中国酒业协会，预计在“十四五”末的 2025

32、年，白酒行 业产量将稳定控制在 800 万千升，比“十三五”末增长 6.7%，年均递增 1.3%；销售收 入将达到 8000 亿元， 比 “十三五” 末增长 35.6%， 年均递增 6.3%； 实现利润 2000 亿元， 比“十三五”末增长 37.0%，年均递增 6.5%。 多家酒企“十三五”目标提前完成， “十四五”规划积极。多家酒企“十三五”目标提前完成， “十四五”规划积极。2020 年是“十三五”规 划收官之年，多家酒企目标有望提前完成。白酒行业中长期格局依旧向好，上市酒企围 绕品牌打造、 收入规模等积极规划 “十四五” 目标， 具体经营规划有待公司进一步披露。 表表 4：白酒行业“十

33、三五”末与“十四五”末数据对比（预计）白酒行业“十三五”末与“十四五”末数据对比（预计） 时间时间 产量产量 同比同比 收入收入 同比同比 利润利润 同比同比 “十三五”末 750 万 KL -43% 5900 亿元 6% 1460 亿元 100.10% “十四五”末 800 万 KL 6.70% 8000 亿元 35.60% 2000 亿元 37% 数据来源：酒业时报，东吴证券研究所 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 7：主要白酒十四五期间规划主要白酒十四五期间规划 规划内容 茅台集团 茅

34、台集团计划“十四五”期间跻身世界五百强； 2021 年， 茅台酒基酒产能目标为 5.53 万吨，系列酒产量目标为 2.9 万吨；茅台葡萄酒“十四五”期间力争实现公司上市和 进入行业头部两大战略目标。 五粮液 “十四五”末，宜宾白酒产业规模突破 2500 亿元，五粮液集团进入世界 500 强； 2021 年全年继续保持行业平均相近水平的发展速度，保持传统渠道投放总体不增 量，保持五粮液价格持续稳定提升的趋势不减缓。 今世缘 股权激励业绩考核要求：2021 年、2022 年营业收入不低于 65.38、80.32 亿元。 山西汾酒 股权激励业绩考核要求：2021 年营业收入不低于 150.9 亿元。

35、 古井贡酒 “五年再造一个古井”，“双品牌双百亿”。 酒鬼酒 战略目标短期 30 亿，中期 50 亿，长期 100 亿 泸州老窖 2022 年收入突破 200 亿元，2025 年突破 300 亿元；测算未来 5 年国窖收入复合增 速目标达 18%。 习酒 2021 年规划目标为含税销售额 120 亿元，成品酒计划销售 3.2 万吨，省外市场销 售额达到 90 亿元，占比达到 75%；高端产品实现 78 亿元，占比超过 65%。 数据来源：公司公告，酒业家，微酒，中国白酒网，糖酒快讯，中国经济网，东吴证券研究所 2017 年开始茅台批价进入上行通道。年开始茅台批价进入上行通道。 回顾茅台批价：

36、2011-2012 年，年， 茅台放量上涨， 经销商消费者囤货加剧价格攀升，受到三公消费的影响，需求断崖式下降，茅台批价自 高点大幅回落。2013-2016 年年白酒行业调整期间社会库存逐渐消化，一批价较为稳定。 2017 年后年后在消费升级的背景下， 消费群体扩容供给稀缺拉升批价， 期间受到短期发货量 增大、整顿经销商、疫情等影响，批价多次短暂回落，但调整更为良性，随着疫情得到 控制，批价持续上行，创出历史新高。 图图 8：茅台一批价变化（元茅台一批价变化（元/瓶）瓶） 数据来源：酒业网，东吴证券研究所 供需矛盾仍在，茅台价格易涨难跌。供需矛盾仍在，茅台价格易涨难跌。茅台价格的一路上涨，反应

37、了茅台长期存在的 供需矛盾。茅台酒工艺复杂，制作周期长，对环境和气候也有一定要求，这使得茅台的 产量很难跟得上需求。 茅台集团董事长李保芳在 2019 年曾表示， 茅台只能满足 1/3 的市 场需求，在扩建完成后，预计茅台酒的产能可以从 5 万吨提高到 5.6 万吨，但是考虑到 环境承载力与上游原材料的情况，茅台在相当长的时间都不会再考虑扩建。 茅台价格坚挺奠定行业长期景气。茅台价格坚挺奠定行业长期景气。茅台酒批价高位使得千元价格带空出，为其他高 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/1201

38、5/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 2011-2012年：茅台放量上涨， 经销商消费者囤货加剧价格攀 升；其他高端酒五粮液泸州老 窖也相应涨价。 2012-2016年：宏观经济下滑，白酒 行业进入调整期，一批价下滑且稳定 2016年-2020Q3：白酒进入景气期，供给不 足、削减经销商资格、投资属性引发囤酒 等因素引发茅台批价上涨。20年受疫情影 响批价下行。随着疫情控制，批价持续上 行，创出历史新高。 10 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 端

39、酒打开了价格天花板。 进一步， 高端酒价格上移为次高端白酒价位带上移提供了基础， 有利于次高端扩容。茅台一批价是行业景气度重要指标，批价成功通过疫情测试，验证 行业景气延续。 1.2.1. 产业趋势一：把握高端酒确定性，首推茅台次推五粮液产业趋势一：把握高端酒确定性，首推茅台次推五粮液 高端酒竞争格局稳固，茅五泸一超两强的寡头高端酒竞争格局稳固，茅五泸一超两强的寡头竞争格局基本形成。竞争格局基本形成。2019 年高端酒 销售额占比行业 23%，销售量占比 0.87%，预计销量未来 5 年将保持 8%左右增速。需需 求端：求端： 高端酒销量与高净值人群人数和财富增值高度相关， 瑞士信贷财富报告预

40、测 2024 年中国百万富翁人数将达到 660.7 万人， CAGR9.11%， 预计未来 5 年量增中枢可达 8%， 至 2024 年高端酒销量 10 万吨，存在 3.2 万吨增量空间。 供给端：供给端：茅台受限于基酒储存时间+老酒添加比例限制，预计量增 CAGR6-7%，考 虑到五粮液 90 年代扩产窖龄老优酒率高，叠加品牌复兴，或攫取行业最大量增蛋糕， 预计量增 CAGR9-10%。 国窖品牌随高端酒扩容增长， 基数低放量弹性大： 12 月 15 日， 泸州老窖国窖酒类销售公司召开股东大会，提出了十四五的“新百亿”目标：2022 年收入 突破 200 亿元，2025 年收入突破 300

41、亿元，按 2020 年销售口径 130 亿作为基数，未来 5 年国窖收入复合增速目标达 18%。 图图 9：高净值人群与高端酒销售高净值人群与高端酒销售增长情况增长情况 图图 10：我国我国高端酒销量增长高端酒销量增长 数据来源：BCG, DSCUS，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，酒业家，微酒，东吴证券研究所测算 表表 5：高端酒产能测算高端酒产能测算 数据来源：公司公告，酒业家，微酒，东吴证券研究所测算 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 美国百万富翁户数yoy美国超高端苏格兰威士忌yoy 中国茅台酒销量yoy中国高净值人数yoy 39818 68519

42、 101637 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20020E2022E2024E 高端酒销量（吨） 高端酒销量yoy（%，右轴） 规模以上白酒公司销量yoy（%，右轴） 11 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 2018 年起开始营销体系变革，与此同时加大直销渠道布局，推动营销扁平化。年起开始营销体系变革，与此同时加大直销渠道布局，推动营销扁平化。茅 台极强

43、的品牌力构成强护城河，掌握对经销商、消费者的定价权。渠道利差扩大为提价 留足充分空间，可为业绩稳健增长提供强力支持。2020 年 6 月，茅台签约包括区域性 KA 卖场、 酒类垂直电商、 烟草零售连锁等类型在内的共计 22 家单位成为茅台的直销渠 道商。大规模的签约标志着茅台营销体系的理顺和完善又前进了一大步，同时对于缓解 市场上茅台酒供需失衡将起到重要作用。 表表 6：茅台加强商超合作及电商投放茅台加强商超合作及电商投放 推行时点推行时点 推行内容推行内容 2019 年 6 月 华润万家、大润发和物美首批入围茅台全国商超、卖场服务商，分别获得 150 吨、130 吨、 120 吨，总计 40

44、0 吨的飞天茅台酒配额。 2019 年 7 月 贵州茅台销售有限公司发布招标公告，拟向全国计划招募 3 家综合类电商，分别提供 170 吨、130 吨、100 吨，总计 400 吨的飞天茅台酒配额，苏宁易购和天猫超市成为首批获得茅 台官方授权的服务商。 2020 年 1 月 茅台开启山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广州区域的 KA（重点客户）卖场签约仪 式。加上已开启合作的华润万家、物美、Costco，贵州三家本地商超以及河南丹尼斯等，和茅 台成功牵手的商超卖场已达 20 家。 2020 年 6 月 茅台签约包括区域性 KA 卖场、酒类垂直电商、烟草零售连锁等类型在内的共计 22 家单位成

45、 为茅台的直销渠道商。 数据来源：酒业家，东吴证券研究所 1.2.2. 产业趋势二：酱香风起，关注郎酒国台产业趋势二：酱香风起，关注郎酒国台 酱酒仍处于品类红利阶段，产能投放受老酒库存和产能时滞影响，预计未来五年优酱酒仍处于品类红利阶段，产能投放受老酒库存和产能时滞影响，预计未来五年优 质酱酒供给稀缺、价格弹性大，行业增速质酱酒供给稀缺、价格弹性大，行业增速 15%+。白酒香型中，酱香酒口感最重，黏性 最强，主打“产区概念”和“时间价值” ，最容易打造稀缺性。郎酒具备品牌力，产能 优势，核心单品青花郎、红花郎均有望全国化；国台 2016 年推出核心单品国台国标酒 以来， 2017-2019 收

46、入 CAGR81%， 公司具备茅台镇产区优势、 渠道端股权绑定经销商， 弹性突出。 表表 7：酱酒企业梯队清酱酒企业梯队清晰晰 企业名称 19 年营收规模 主要产品 产能 贵州茅台 888.5 亿元 飞天茅台（2000 元以上） 赖茅（100-300 元） 茅台王子酒（100-300 元） 规划 112000 吨 郎酒股份 83.5 亿元 青花郎（800 元以上） 红花郎（300-800 元） 18000 吨 贵州习酒 79.8 亿元 窖藏系列（300-800 元） 规划近50000吨 国台酒业 18.88 亿元 国台国标酒（300-800 元） 5300 吨 金沙酒业 15.26 亿元 金沙

47、摘要（300-800 元） 规划 30000 吨 贵州珍酒 约 10 亿元 珍 15（200-500 元） 大于 5000 吨 钓鱼台酒业 8 亿元+ （2018） 钓鱼台系列（300-800 元） 仁怀地产酒 200 亿元+ 约 236000 吨 数据来源：公司公告，酒业家等，东吴证券研究所 12 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 11：中国酱酒赤水河产区分布图：中国酱酒赤水河产区分布图 图图 12：酱香型白酒历年规模变化：酱香型白酒历年规模变化 数据来源：川南经济网，东吴证券研究所 数据来源

48、：中国产业信息网，东吴证券研究所 1.2.3. 产业趋势三：洋河汾酒或将站上新一轮次高端风口产业趋势三：洋河汾酒或将站上新一轮次高端风口 高端酒提价带动次高端价格带延展。高端酒提价带动次高端价格带延展。伴随茅五泸站上千元价格带，次高端价格空间 由 300-600 元延展至 300-800 元，次高端品牌主动引导价格带切换，主流价格带至 2025 年有望由目前的 300-400 元切换至 500-600 元。 多个次高端品牌具备百亿大单品潜力，关注次高端利润弹性。多个次高端品牌具备百亿大单品潜力，关注次高端利润弹性。价格带越高，对品牌 力要求越高，洋河梦之蓝、汾酒青花、郎酒红花郎均具备潜力冲击头

49、部品牌。 表表 8：未来主要参与次高端未来主要参与次高端 600 元价格带竞争的厂家元价格带竞争的厂家 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表 9：江苏省价格带消费升级趋势：江苏省价格带消费升级趋势 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 酱香型白酒销售规模（亿元）yoy（%，右轴） 规模（2019）规模（2019）公司规划公司规划 剑南春水晶剑剑南春水晶剑约90亿 以宴席为核心加强全 国化覆盖 汾酒青花系列汾酒青花系列约30亿 进一步优化产品结 构，提高青花系列产 品比重 水井坊水井坊约30亿 推动新省代模式

50、，提 高全国化程度 洋河M6及M6+洋河M6及M6+约24亿 在基本完成泛全国化 的基础上稳步实现产 品结构升级 郎酒红花郎郎酒红花郎约20亿红花郎15跃进升级 国缘开系国缘开系约20亿 新五年计划，省内外 市场争取翻番 国台15国标酒国台15国标酒约15亿 地域分布均衡，未来 将着力培养优势区域 古井古16及以古井古16及以 上上 约10亿 环安徽市场泛全国化 打造 全国化/全国化/ 泛全国化泛全国化 名酒名酒 拥有基地拥有基地 市场的区市场的区 域名酒域名酒 13 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告