1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 经营拐点确立，未来成长可期 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-01-07 Table_BaseData 收盘价（元） 14.57 近 12 个月最高/最低（元） 17.15/9.15 总股本（百万股） 860 流通股本（百万股） 854 流通股比例（%） 99.32 总市值（亿元） 125 流通市值（亿元） 124 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点： 主要观点： Table_Summary 铝合金精密压

2、铸件龙头，铝合金精密压铸件龙头，成长空间广阔成长空间广阔。 汽车轻量化大势所趋，铝合金作为重要的工艺趋势，单车用量有望持续 提升。 公司为全球领先的铝合金中小零部件领先企业， 深度绑定法雷奥、 博世等国际主流零部件厂商，但总体市占率仍旧很低，在所有品类的产 品中，仅汽车雨刮系统零部件的全球市占率达到 30%（深度绑定博世集 团） ，传动系统超过 5%，其他系统零部件市占率多数在 3%以下，公司 后续发展空间仍旧很大。 订单充裕，工艺储备丰富订单充裕，工艺储备丰富。 公司稳步扩张，在手订单充足。与此同时布局通过内生外延的方式培育 新技术研发和应用，压铸工艺由高压压铸拓展到低压压铸、型材、反重 力

3、压铸、半固态成型等工艺，为未来产品线延伸奠定基础。潜在产品有 望从当前精密中小件为主的产品线进一步拓展至转向节、铝合金控制臂 等底盘件。 经营经营逐步恢复逐步恢复，盈利能力有望迎拐点盈利能力有望迎拐点 公司下游逐步恢复，2020 年三季度以来，随着海内外终端需求的逐步 恢复，公司出货量等关键指标逐步向好，预计经营情况迎来筑底反弹。 与此同时在手新增订单屡创新高保证后续增长。我们认为，随着公司产 能利用率的持续回升，公司毛利率水平有望逐步恢复。 投资建议投资建议 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.47、0.62 和 0.76 元，对应 PE 分别 为 33、25 和 20 倍。首

4、次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行；新工艺储备量产不及预期；海外疫情反复等风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2627 2572 3022 3528 收入同比（%） 4.8% -2.1% 17.5% 16.8% 归属母公司净利润 439 403 534 657 净利润同比（%） -6.1% -8.4% 32.6% 23.0% 毛利率（%） 33.7% 32.8% 35.9% 36.9% ROE（%） 10.8% 9.0% 10.6% 11.6%

5、 每股收益（元） 0.51 0.47 0.62 0.76 P/E 27.29 33.34 25.14 20.44 P/B 2.94 3.00 2.68 2.37 EV/EBITDA 12.34 15.13 13.24 10.58 资料来源： wind，华安证券研究所 -47% -25% -3% 18% 40% 1/204/207/2010/201/21 爱 柯 迪沪深300 Table_StockNameRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 3

6、2 证券研究报告 正文目录正文目录 总论总论 . 5 1、深耕铝合金精密压铸件、深耕铝合金精密压铸件 . 6 2、铝合金稳步渗透，多工艺并行打开横向拓展空、铝合金稳步渗透，多工艺并行打开横向拓展空间间 . 12 2.1 轻量化大势所趋，铝合金渗透稳步提升轻量化大势所趋，铝合金渗透稳步提升 . 12 2.2 多工艺并行发展，横向拓展空间广阔多工艺并行发展，横向拓展空间广阔 . 16 3、立足高压精密件领域，、立足高压精密件领域，布局新工艺拓展产品线布局新工艺拓展产品线 . 19 3.1 现有市场空间广阔，在手订单充裕现有市场空间广阔，在手订单充裕 . 19 3.2 新工艺储备丰富，品类扩张值得期

7、待新工艺储备丰富，品类扩张值得期待 . 23 4、下游稳步恢复，盈利能、下游稳步恢复，盈利能力迎来拐点力迎来拐点. 25 5、盈利预测与估值分析、盈利预测与估值分析 . 28 5.1 盈利预测盈利预测 . 28 5.2 相对估值相对估值 . 29 风险提示：风险提示： . 30 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 31 nMtMnNtOzQoPsNqRnQrMoQ9P8QaQtRoOtRrQeRrRqRjMrRuM6MpPzQMYmRoOMYqQnQ Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告

8、图表目录图表目录 图表图表 1 公司新增订单金额增长情况（亿元）公司新增订单金额增长情况（亿元）. 5 图表图表 2 公司产能利用率有望恢复公司产能利用率有望恢复 . 5 图表图表 3 分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率 . 5 图表图表 4 公司产品布局情况公司产品布局情况 . 6 图表图表 5 公司产品布局情况公司产品布局情况 . 6 图表图表 6 公司全球化布局战略公司全球化布局战略 . 8 图表图表 7 公司差异化竞争战略公司差异化竞争战略 . 8 图表图表 8 分产品业务构成情况（分产品业务构成情况（2017H1） . 9 图表图表 9 分产品毛利构成情况（分产品毛利构成情况（20

9、17H1） . 9 图表图表 10 海外营收占比情况海外营收占比情况 . 9 图表图表 11 公司历年营收变动情况公司历年营收变动情况 . 9 图表图表 12 公司历年毛利率情况公司历年毛利率情况 . 10 图表图表 13 公司历年净利润变动情况公司历年净利润变动情况. 10 图表图表 14 公司经营性净现金流情况公司经营性净现金流情况. 10 图表图表 15 公司历年净利润变动情况公司历年净利润变动情况. 10 图表图表 16 2020 年第三季度公司年第三季度公司股权结构股权结构 . 11 图表图表 17 公司主要子公司布局情况公司主要子公司布局情况. 11 图表图表 18 国内外排放标准

10、对比（单位：国内外排放标准对比（单位：L/100KM） . 12 图表图表 19 乘用车减重后效能提升效果乘用车减重后效能提升效果 . 13 图表图表 20 整车各系统的轻量化技术应用情况整车各系统的轻量化技术应用情况 . 13 图表图表 21 公司经营性净现金流情况公司经营性净现金流情况. 14 图表图表 22 公司历年净利润变动情况公司历年净利润变动情况. 14 图表图表 23 轻量化技术发展路线图轻量化技术发展路线图 . 15 图表图表 24 铝合金压铸市场空间预测铝合金压铸市场空间预测 . 15 图表图表 25 铝合金成型技术对比铝合金成型技术对比. 16 图表图表 26 海内外主要铸

11、铝上市公司客户及产品海内外主要铸铝上市公司客户及产品 . 17 图表图表 27 公司与对标企业营收规模对比（公司与对标企业营收规模对比（2019，亿元），亿元） . 18 图表图表 28 公司与对标企业毛利率对比（公司与对标企业毛利率对比（2019） . 18 图表图表 29 公司产品营收占比情况公司产品营收占比情况 . 19 图表图表 30 公司产品毛利率情况公司产品毛利率情况 . 19 图表图表 31 公司产品单价变动情况（元）公司产品单价变动情况（元） . 19 图表图表 32 公司相关产品市场规模及市公司相关产品市场规模及市占率占率 . 20 图表图表 33 公司下游客户丰富公司下游客

12、户丰富 . 20 图表图表 34 公司客户主要为全球主流零部件厂商公司客户主要为全球主流零部件厂商 . 21 图表图表 35 公司新增订单金额增长情况（亿元）公司新增订单金额增长情况（亿元） . 21 图表图表 36 公司预付模具开发款情况（亿元）公司预付模具开发款情况（亿元） . 21 图表图表 37 行业主流上市公司行业主流上市公司 ROE 对比对比. 22 图表图表 38 行业主流上市公司净利率对比行业主流上市公司净利率对比 . 22 图表图表 39 行业主流上市公司资产周转率对比行业主流上市公司资产周转率对比 . 22 图表图表 40 行业主流上市公司权益行业主流上市公司权益乘数对比乘

13、数对比 . 22 图表图表 41 公司新工艺储备较为丰富公司新工艺储备较为丰富 . 23 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表图表 42 银宝山压铸相关产品银宝山压铸相关产品. 24 图表图表 43 公司季度出货量变动情况（万件）公司季度出货量变动情况（万件） . 25 图表图表 44 公司成本分析公司成本分析 . 26 图表图表 45 A00 铝锭价格变动情况（元铝锭价格变动情况（元/吨）吨） . 27 图表图表 46 A356 铝合金价格变动情况（元铝合金价格变动情况（元/吨）吨） .

14、 27 图表图表 47 公司产能利用率有望持续增长公司产能利用率有望持续增长 . 27 图表图表 48 分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率. 28 图表图表 49 可比公司估值可比公司估值 . 29 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 32 证券研究报告 总论总论 1、客户优质，成长空间广阔：客户优质，成长空间广阔：公司为全球领先的铝合金中小零部件领先企业， 深度绑定法雷奥、博世等国际主流零部件厂商，但总体市占率仍旧很低，在所有品 类的产品中，仅汽车雨刮系统零部件的全球市占率达到 30%（深度绑定博世集团） ，

15、 传动系统超过 5%，其他系统零部件市占率多数在 3%以下，公司后续发展空间仍旧 很大。 2、在手订单充裕，工艺储备丰富：、在手订单充裕，工艺储备丰富：公司稳步扩张，在手订单充足。与此同时布 局通过内生外延的方式培育新技术研发和应用，为未来产品线延伸奠定基础。潜在 产品有望从当前精密中小件为主的产品线进一步拓展至转向节、铝合金控制臂等底 盘件。 3、下游稳步复苏，产能利用率有望提升：下游稳步复苏，产能利用率有望提升：公司下游逐步恢复，在手新增订单屡 创新高保证后续增长。我们认为，随着公司产能利用率的持续回升，公司毛利率水 平有望逐步恢复。预计 2020-2022 年毛利率分别为 32.8%/3

16、5.9%/36.9%。 图表图表 1 公司新增订单金额增长情况公司新增订单金额增长情况（亿元）（亿元） 图表图表 2 公司产能利用率有望恢复公司产能利用率有望恢复 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 3 分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 汽车类压铸件 收入 2,485.84 2,422.82 2,852.64 3,335.80 增速 4.4% -2.5% 17.7% 16.9% 毛利率 32.4% 31.2% 34.5% 35.7%

17、 工业类压铸件 收入 70.7 72.1 84.6 99.2 增速 9.0% 2.0% 17.3% 17.3% 毛利率 39.2% 39.0% 39.0% 39.0% 其他业务 收入 70.1 77.1 84.8 93.3 增速 15.2% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 77.7% 77.0% 77.0% 77.0% 合计 收入 2626.7 2572.1 3022.1 3528.3 增速 4.8% -2.1% 17.5% 16.8% 毛利率 33.7% 32.8% 35.9% 36.9% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0 2 4 6 8 10 200

18、1720182019 2020H1 新项目开发订单预计新增的年平均销售金额（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020E 2021E 2022E Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 32 证券研究报告 1、深耕铝合金精密压铸件、深耕铝合金精密压铸件 爱柯迪：国内铝合金精密件领军企业。爱柯迪：国内铝合金精密件领军企业。公司成立于 1995 年 12 月，专注于铝合 金精密压铸件研发与制造，其主要产品通过压铸和精密机加工工艺

19、生产的铝制汽车 零部件。公司目前的主要产品可以包括汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系 统、汽车发动机系统、汽车制动系统及其他系统等汽车轻量化部件，同时公司积极 布局新能源领域，拥有电池包结构产品、48V 混动电机壳体等。公司目前主要的工 艺为高压铸造工艺，为中小铝合金压铸件领域的领军企业。 图表图表 4 公司产品布局情况公司产品布局情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 5 公司产品布局情况公司产品布局情况 功能部件功能部件 功能功能 主要零部件产品主要零部件产品 示例图示例图 汽车雨刮系统 包括雨刮电机、连杆支架、驱 动臂等铝金结构件，这些零件 构成完整的雨刮器驱动、连杆 支

20、架、输出摇臂等功能，并辅 电控系统，实现雨刮系统的智 能化 雨刮电机壳体 连杆支架 驱动臂 汽车转向系统 包括转向支架、转向管柱、转 向电机壳体、转向电控单元 等，这些零件基本覆盖了转向 转向支架 助力转向壳体 转向器管柱 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 32 证券研究报告 功能的大部分零件，是汽车轻 量化的重要零件 转向电机壳体 转向电控单元 汽车发动机系 统 燃油滤清系统：包括滤清器壳 体、油冷器壳体等，这些零件 主要功能为控制燃油的清洁 度及温度，确保发动机的稳定 工作 滤清器壳体 油冷器壳体 汽车发动

21、机进气控制系统：包 括节气门控制阀体、进气歧 管、涡轮增压器壳体等，与其 它零件及控制系统等形成发 动机进气的控制、过滤及尾气 循环利用等功能 节气门控制阀体 进气歧管 涡轮增压器壳体 启动马达、发电机系统：发动 机的启动控制 启动电机壳体、发电机前后壳体 汽车油泵/真空泵系统： 用于发 动机供油系统和制动系统 机油泵体 真空泵壳体 发动机冷却系统：控制发动机 工作温度 硅油离合器 驻车加热系统：包括加热装置 热能转换壳体,鼓风机壳体等。 对车厢、发动机进行预热。 热能转换壳体、鼓风机壳体 汽车传动系统 包括压力盘、变速凸轮、变速 拨叉、差速器壳体及后盖等， 形成从发动机到各轮胎的动 力传输及

22、速度调节功能 压力盘、后盖、变速拨叉、差速器壳 体、ECU 控制单元 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 32 证券研究报告 汽车制动系统 包括单缸盖、双缸盖、盖板、 制动主缸、制动组合阀、ABS 阀体、ECU 控制单元、真空 助车泵、法兰盘等，形成汽车 制动执行、控制及制动安全保 障等功能 单缸盖、双缸盖、盖板、制动主缸、 制动组合阀、ABS 阀体、 真空助车泵、 法兰盘 汽车空调系统 包括缸体、前盖、后盖等，为 轴向活塞式压缩机的关键零 件 缸体、前盖、后盖 汽车后视系统 包括后视镜支架及倒车摄像 头壳体等，

23、形成汽车后视及监 视功能 后视镜支架、倒车摄像头壳体 新能源相关产 品 电池包结构产品、48V 驱动电 机壳体、电池控制单元等 电池包结构产品、48V 驱动电机壳体、 电池控制单元等 资料来源：公司公告，华安证券研究所 全球化布局与差异化竞争并重，打造全球化布局与差异化竞争并重，打造压铸行业压铸行业隐形冠军。隐形冠军。公司以“打造隐形冠 军，铸就百年企业”为企业愿景。在战略发展方向上，通过全球化布局与差异化竞 争实现战略目标的阶段性达成。 全球化布局：全球化布局：在产品定位方面，公司坚守技术性强、工艺复杂、附加值高的中 小件，并通过横向拓展工艺实现向结构件渗透；在客户定位方面，以现金为王，实

24、现全球最优质客户的覆盖，不对单一客户重大依赖；在市场定位方面，实现亚美欧 三大市场的均衡发展；在生产基地方面，立足宁波本部的发展，逐步实现全球化产 能布局。 差异化竞争：差异化竞争：产品方面，实现小批量多品类的布局，满足不同客户对于多品类 产品的需求；与此同时，通过全生态链布局以及数字化工厂的打造，实现产业链上 下游的把控，从而进一步改善公司的盈利能力。 图表图表 6 公司全球化布局战略公司全球化布局战略 图表图表 7 公司差异化竞争战略公司差异化竞争战略 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 生产基地全球化 布局 市场“三分天下“ 现金为王，全 球最优质的客

25、 户，不对单一 客户重大依赖 坚守附加值高的 中小件，向结构 件渗透 产品 定位 客户 定位 生产 基地 市场 定位 通过爱柯迪 学院，输出 人才 打造全生态 链，并向外 开放 高于同行的 盈利能力 产品品种， 工艺标准， 等级多样化 产品服 务差异 化 数字化 工厂 人才储 备 全生态 链 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 32 证券研究报告 公司主营业务构成：公司主营业务构成：公司主要产品为汽车铝合金压铸件，按品类区分，2017 年 上半年汽车雨刮系统、汽车发动机系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车制动

26、系统、其他系统营收占比分别为 23%、19%、18%、17%、6%和 12%，毛利占比 分别为 23%、18%、17%、15%、6%和 14%。分区域来看，公司实现亚美欧三大 市场的均衡发展，2020 年上半年海外市场营收占比为 69%，并长期稳定在 70%左 右。 公司订单充裕，营收保持稳定增长，20142019 年复合增长率为 15%，显著好 于行业。2020 年上半年受国内外疫情影响公司订单受到冲击，2020 年上半年公司 实现营收 10.3 亿元， 同比下滑 18%。 三季度以来随着国内汽车行业的复苏以及海外 疫情的逐步稳定，公司出货量稳步恢复。2020Q3 公司实现营收 7.1 亿元

27、，同比增长 6%。 图表图表 8 分产品业务构成情况（分产品业务构成情况（2017H1） 图表图表 9 分产品毛利构成情况（分产品毛利构成情况（2017H1） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 10 海外营收占比情况海外营收占比情况 图表图表 11 公司历年营收变动情况公司历年营收变动情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司业绩状况：公司业绩状况：公司要产品集中为精密件，该类产品特点为小批量多品类，因 此产品毛利率水平较高， 公司毛利率最高能够维持在 40%以上， 2018 年下半年公司 大规模扩充产能，

28、但是同期国内汽车行业景气度逐月走低，从而造成公司产能利用 率下降，毛利率下滑，随着国内车市的逐步回暖以及公司订单的放量，公司毛利率 有望逐步恢复。 2020 年二季度受海外疫情影响， 公司单季度营收规模同比大幅下滑， 受产能利用率下滑影响，公司毛利率下滑至历史低点。 业绩层面，随着公司业务体量的上涨，公司业绩稳步提升，20142019 年复合 23% 19% 18% 17% 6% 12% 5% 汽车雨刮系统 汽车发动机系统 汽车传动系统 汽车转向系统 汽车制动系统 汽车其他零部件 其他 23% 18% 17% 15% 6% 14% 7% 汽车雨刮系统 汽车发动机系统 汽车传动系统 汽车转向系统

29、 汽车制动系统 汽车其他零部件 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 2020H 海外国内 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 营收（亿元）同比 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 32 证券研究报告 增长率为 11%。2020 年上半年受国内外疫情影响，公司净利润同比下滑 29%。随 着三季度公司下游的逐步恢复，公司毛利率水平将稳步回升，业绩弹性较大。 图表图表

30、12 公司历年毛利率情况公司历年毛利率情况 图表图表 13 公司历年公司历年净利润净利润变动情况变动情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 现金流稳定，持续分红：现金流稳定，持续分红：公司现金流稳定，且有逐年提升的趋势，2019 年公司 累计经营性净现金流为 9.5 亿元，创历史新高。同时上市以来，公司在保证稳定现 金流的基础上持续分红，2017-2019 年分红比例均超过 40%。 图表图表 14 公司经营性净现金流情况公司经营性净现金流情况 图表图表 15 公司历年净利润变动情况公司历年净利润变动情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司

31、公告，华安证券研究所 公司股权结构：公司股权结构：截至 2020 年第三季度，公司前十大股东累计持有公司 79.7% 的股份。董事长张建成直接持有公司 8.28%的股份，张建成持有第一大股东爱柯迪 投资 55.81%的股份，通过控制爱柯迪投资间接持有公司 33.43%的股份，通过控制 宁波领挈、宁波君润、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领荣累计间接持有公司 11.94%的 股份，董事长张建成直接和间接累计控制公司 53.71%的股权。 领拓集团的法定代表人为副董事长盛洪， XUDONG INTERNATIONAL LIMITED 的 法 定 代 表 人 为 山 森 样 子 （ 公 司 改 制 前 曾

32、持 有 公 司 股 份 ） ， XUDONG INTERNATIONAL LIMITED 持有公司控股股东宁波爱柯迪投资 21.48%的股份。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 净利润（亿元）同比 0 2 4 6 8 10 2001720182019 2020H1 经营性净现金流（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 公司分红比例 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（60093

33、3） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 32 证券研究报告 图表图表 16 2020 年年第三季度第三季度公司股权结构公司股权结构 股东名称股东名称 持股数量持股数量 ( (股股) ) 占总股本占总股本 比例比例(%)(%) 宁波爱柯迪投资管理有限公司 287,118,277 33.43 领拓集团香港有限公司 116,816,185 13.60 XUDONG INTERNATIONAL LIMITED 95,181,495 11.08 张建成 71,095,216 8.28 宁波领挈股权投资合伙企业(有限合伙) 63,794,591 7.43 中国建设银行股份有限公司-博时主题行业混合

34、型证券投资基金 (LOF) 12,000,030 1.40 王振华 11,475,505 1.34 宁波领祺股权投资管理合伙企业(有限合伙) 10,106,629 1.18 宁波领鑫股权投资管理合伙企业(有限合伙) 8,950,787 1.04 香港中央结算有限公司（陆股通） 7,814,403 0.91 合计 684,353,118 79.69 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司子公司布局情况：公司子公司布局情况：公司目前在宁波拥有 8 家工厂，其中 13 号工厂为老工 厂； 4 号工厂为精密金属件工厂 （优耐特精密） ， 为募投项目， 主要是一些轴类产品， 配套上汽和格特拉克；5 号

35、工厂为精密件改扩项目，10 亿元的募投项目；6 号工厂 为新能源项目（在建） ；7 号工厂为雨刮项目；8 号工厂主要做倒车影像产品。除去 宁波本地工厂之外，公司还有墨西哥工厂为北美博世等公司配套，柳州工厂为耐世 特做机加工。 除了生产工厂外，公司全产业链布局，拥有比较完善的生态链系统，其中优耐 特模具（84%）主要负责模具设备环节，宁波江北协成工业炉制造（70%）负责材 料热处理设备，辛迪自动化（51%）负责工装设备，宁波迈科新材料（46%）负责 涂层技术、宁波柯东机械（54%）负责压铸设备。 图表图表 17 公司主要子公司布局情况公司主要子公司布局情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 T

36、able_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 32 证券研究报告 2、 铝合金稳步渗透， 多工艺并行打开横向拓展空铝合金稳步渗透， 多工艺并行打开横向拓展空 间间 2.1 轻量化大势所趋，铝合金渗透稳步提升轻量化大势所趋，铝合金渗透稳步提升 排放要求日趋严苛：排放要求日趋严苛：根据第四阶段燃油消耗量限制要求，2020 年当年生产乘用 车平均燃料消耗量达到 5L/100km，汽车厂商面临较大减排压力。同时，国家政府对 于不达标的企业加大惩罚力度，根据 GB 27999-2014乘用车燃料消耗量评价方法 及指标 ，对于不达标企

37、业，将采取公开通报、限制新产品车辆生产企业及产品公 告申报、限制扩大生产能力投资以及加强海关通关审核、进口检验、生产一致性 核查等管理措施。 根据最新乘用车燃料消耗量限值和乘用车燃料消耗量评价方法及指标 要求，测试循环由 NEDC 测试法改为 WLTC 测试法，测试方法更加严苛。同时要 求到 2025 年我国乘用车的油耗水平下降至 4L/100km，相较于 2020 年国标排放年 均降幅达到 4.4%。 图表图表 18 国内外排放标准对比（单位：国内外排放标准对比（单位：L/100km） 资料来源：乘用车燃料消耗量限值，华安证券研究所 轻量化为降低排放的主要方式轻量化为降低排放的主要方式，同时

38、也是品牌升级的需要，同时也是品牌升级的需要：目前传统汽车降低 排放的主要方式为提升排放技术和轻量化技术。根据2016 中国乘用车燃料消耗量 发展年度报告 、 2016 乘用车实际油耗与工况油耗发展年度报告显示，中国自 2005 年实施燃料消耗量标准以来，恰好十年，传统乘用车油耗水平虽呈下降趋势， 但燃料经济性改善非常缓慢。 百公里油耗仅下降 1 升多， 每年下降幅度在 0.10-0.25 L/100km 之间，年平均降幅不足 2%，对比未来五年年均 4.4%的降幅，单纯通过提 升技术达到目标难度较大。 轻量化技术同样为降低排放的主要方式， 旨在保证汽车强度和安全性的前提下， 尽可能降低汽车的整

39、备质量，从而间接提升汽车的动力表现和提高排放。根据美国 铝业数据显示，汽油乘用车减重 10%可以减少 3.3%的油耗；柴油车减重 10%则可 以减少 3.9%的油耗。同时，随着新能源汽车的发展，纯电动汽车整备质量较大影响 着电动车本身的续航里程，因此新能源汽车对于减重的要求更为迫切。 012345678 中国 美国 欧洲 日本 202520202015 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 32 证券研究报告 同时，有些轻量化材料零部件还可以提升汽车性能，如镁合金制造汽车方向盘 骨架 柔韧性更好，铝合金制造的各种

40、零部件壳体的散热性能更好，使用碳纤维材料 制造刹车 片可承受更高的热冲击，耐磨性好等。另外，轻量化材料相对钢铁而言， 整体而言更加 美观。为此，整车厂商有动力开发包括轻量化材料在内的新材料，提 升汽车性能、美观 度等，实现品牌升级，提高溢价能力。 图表图表 19 乘用车减重后效能提升效果乘用车减重后效能提升效果 分类分类 乘用车减重乘用车减重 10%的效能提升效果的效能提升效果 乘用车减重乘用车减重 15%的效能提升效果的效能提升效果 汽油 3.3% 5% 柴油 3.9% 5.9% EV 6.3% 9.5% PHEV 6.3% 9.5% 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 铝合金为轻量化

41、趋势下的主要技术方向：铝合金为轻量化趋势下的主要技术方向：铝合金可替代大部分零部件。汽车用 钢铁比重较大， 其中大部分钢铁材料零部件可以用铝合金代替， 包括发动机、 轮毂、 热交换器、车身、转向轴、变速器支架、仪表板结构、悬架副车架等。铝合金目前 在变速箱、轮毂、热交换器等领域渗透率较高，未来随着车身用铝技术的提升，汽 车发动机、车身等用铝有望逐步提升，支撑汽车用铝快速提升。 图表图表 20 整车各系统的轻量化技术应用情况整车各系统的轻量化技术应用情况 系统系统 轻量化技术轻量化技术 主要技术特点主要技术特点 应用零件应用零件 减重效果减重效果 内外饰 压铸镁合金 优点：密度小、质量小；整体压

42、铸、产品 尺寸稳定性好；设计灵活性大；环保， 100%可回收；资源丰富；生产环节的减 少。 方向盘 约 35% 仪表板横梁 至少 50% 缺点： 原材料价格相对较贵， 导致产品价 格稍贵； 应用具有局限性， 普通轿车仅能 应用目前较成熟的几个零部件 前排座椅股 价 约 15% 后排座椅骨 架 至少 40% 轻质纤维取代 塑料 价格便宜、模具投资少；环保、吸音降噪 效果增强 毛毡中饰板 约 20%25% 天然纤维 低挥发；良好抗冲击性能；环保可回收， 非石油基材料 门护板 约 20% 蜂窝状纸板 轻质、 高弯曲弹性模量； 灵活的设计自由 度；生产周期短、自脱模 行李箱隔板 约 10% PP-LG

43、F 取代 PC+ABS 高强度，可靠性和耐久性佳；降低成本 仪表板本体 约 7%10% 底盘件 铝合金 （1） 减重效果明显； （2） 提高操稳性能 （3） 整体成型，精度高 后转向节 减重 40% 前转向节 减重 35% 控制臂 减重 40% 前副车架 减重 35% 镁合金 （1） 减重效果明显 （2） 高减震性 车轮 减重 30% PP-LGF 取代降本、减重 换挡底座 减重 10% Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 32 证券研究报告 PA-GF 踏板 减重 10% 发动机 铝合金 密度小、 比强度高；

44、 导热快、 冷却性能好； 成本较高； 可回收性好； 塑性好、 易成形。 缸体 减重 30% 镁合金 质量小；比强度、比刚度高；减振、吸能 性能好；成形性能好、加工简单；尺寸精 度高，稳定性好；节能环保 镁合金 气门 室罩盖 减重 30%40% 不锈钢 耐热性和耐腐蚀性优越 排气歧管 减重 50% 塑料取代金属 成形性好；降低后期维修费用 进气歧管 - 变速箱 镁合金 质量小、易成形；改善 NVH 性能，优异 的变形及能量吸收能力大大提升 NVH 性 能；可完全回收利用 变速箱壳体 减重 30% 粉末冶金 产品的精度高； 材料利用率高； 节省能源； 成本低 齿毂 减重 10% 资料来源：中国汽车

45、工程协会，华安证券研究所 铝合金应用较为成熟，国内市场仍旧有较大提升空间：铝合金应用较为成熟，国内市场仍旧有较大提升空间：发达国家在汽车轻量化 方面发展相对成熟，在北美和欧洲的汽车发展历史中，铝合金的的应用较早并且相 对成熟，单车用铝量同样呈现稳步上升的态势。根据 Ducker Worldwide 统计，2015 年北美单车用铝量达到 179kg，欧洲单车用铝量达到 150kg。2015 年我国汽车用铝 量达 312 万吨，单车用铝量约 127Kg，还有很大的提升空间。 根据节能与新能源汽车技术路线图规划，到 2020 年整车整备质量较 2015 年减重 10%，单车用铝量达到 190kg。2

46、025 年整车整备质量较 2015 年减重 20%， 单车用铝量超过 250kg。2030 年整车整备质量较 2015 年减重 35%，单车用铝量超 过 350kg。 图表图表 21 公司经营性净现金流情况公司经营性净现金流情况 图表图表 22 公司历年净利润变动情况公司历年净利润变动情况 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0200520102015 欧洲单车用铝量（kg） Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页

47、重要声明及评级说明 15 / 32 证券研究报告 图表图表 23 轻量化技术发展路线图轻量化技术发展路线图 2020 年年 2025 年年 2030 年年 车辆整备质量 较 2015 年减重 10% 较 2015 年减重 20% 较 2015 年减重 35% 高强度钢 强度在 600MPA 以上的 AHSS 钢 应用达到 50% 第 第三代汽车钢应用比例达到白车 身重量的 30% 2000MPa 以上的钢材有一定的应 用比例 铝合金 单车用铝量达到 190kg 单车用铝量超过 250kg 单车用铝量超过 350kg 镁合金 单车用镁量达到 15kg 单车使用镁合金 25kg 单车使用镁合金 4

48、5kg 碳纤维增强复合材料 碳纤维有一定使用量，成本比 2015 年降低 50% 碳纤维使用量占车重 2%，成本比 上阶段降低 50% 碳纤维使用量占车重 5%，成本比 上阶段降低 50% 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图，华安证券研究所 铝合金压铸市场空间广阔：铝合金压铸市场空间广阔：我们测算到 2020 年国内铝合金压铸市场空间为 1000 亿元，2020-2025 年复合增速为 7.8%，基于以下假设： （1） 假设 2020 年单车用铝量为 190kg， 2025 年为 250kg， 2030年为350kg； （2） 2020 年之后国内乘用车销量复合增速为 3%； （3） 铝合金

49、价格按照 4 万/吨的价格来计算； （4） 压铸技术为铝合金最主要的工艺之一，假设铝合金压铸市场占总市场的 65%。 图表图表 24 铝合金压铸市场空间预测铝合金压铸市场空间预测 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图，华安证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国内铝合金市场规模（亿元）同比 Table_CompanyRptType 爱爱 柯柯 迪（迪（600933） 敬请参阅末页重要声明及评级

50、说明 16 / 32 证券研究报告 2.2 多工艺并行发展，横向拓展空间广阔多工艺并行发展，横向拓展空间广阔 压铸方式分类：压铸方式分类： 目前行业内主流的铝合金成型技术包括低压铸造、 高压铸造、 差压铸造、挤压铸造和锻造，不同工艺拥有自身的优势和劣势，因此在具体应用 层面，针对具体产品的产品特性，应用不同的成型工艺。 （1） 锻造技术因不改变铝合金的物理特性，在机械性能方面是所有工艺 中最好的，但是因为后续热处理、机加工等工序较为繁琐，因此生产效率较低并 且设备投入较大。 （2） 低压铸造技术的充型和凝固都是在低压情况下完成的，低压充型能 够保证铸件内没有气孔缺陷，同时低压凝固致使铸件晶粒较