1、请务必阅读正文后的重要声明部分 0000 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2021 年年 01 月月 05 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 （维持维持） 当前价： 373.63 元 山西汾酒山西汾酒（600809） 食品饮料食品饮料 目标价： 元（6 个月） 品牌势能日盛，汾酒复兴在途品牌势能日盛，汾酒复兴在途 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 8.72 流通 A 股(亿股) 8.66 52 周内股价区间(元) 79.75-3

2、75.29 总市值(亿元) 3258.05 总资产(亿元) 173.66 每股净资产(元) 10.49 相关相关研究研究 1. 山西汾酒 （600809） ： 青花与玻汾量价齐 升，省外持续高增长 (2020-10-30) 2. 山西汾酒（600809） ：青花恢复高增长， 省外市场继续发力 (2020-08-25) 3. 山西汾酒 （600809） ： 两头带中间效果显 著，省外拓展顺利 (2020-04-29) 推荐逻辑：推荐逻辑：1、伴随国改红利的持续释放，汾酒品牌力站上新高度，产品矩阵多 点开花，渠道运作能力显著提升，疫情下汾酒的优势进一步放大，长期高质量 增长基础扎实。2、做大做强青

3、花系列叠加青花 30复兴版有望在高端放量，产 品结构升级较为乐观；当前汾酒在环山西市占率仅 2.8%，渠道下沉空间依旧广 阔；2020 年对长江以南 5 省确立“3 年平均增速超 50%”的高目标，全国化扩 张加速。3、当前汾酒处在品牌加速复兴和全国化高速扩张的黄金时期，且 2019 年净利率仅 17%，在产品结构持续升级叠加规模效应凸显，预计未来三年业绩 端复合增速 30%以上，业绩增速将继续领跑白酒行业，前景可期。 升级与分化为升级与分化为主旋律，主旋律，名优白酒强者恒强。名优白酒强者恒强。1、伴随经济增长、居民收入水平提 升和富裕群体壮大，名优白酒需求端更加稳健增长。2、疫情冲击下行业分

4、化加 剧，强势名酒动销快速恢复，业绩端表现亮眼，品牌力弱的酒企则承压明显， 行业挤压式增长下，名优白酒强者恒强。3、高端、次高端、光瓶酒赛道优异， 未来三年复合增速分别约为 18%、20%、15%，占位优秀赛道且品牌力强的酒 企将顺应行业趋势持续高增长。 品牌、产品、渠道三位一体，国改助力实现“汾酒速度” 。品牌、产品、渠道三位一体，国改助力实现“汾酒速度” 。受益于力度空前的国 改，汾酒在品牌、产品、渠道等方面取得巨大进步，积蓄起强劲的发展势能。 品牌端品牌端：汾酒底蕴深厚，高举高打进行品牌建设，2016-2019 年销售及广告费 用 CAGR 50%左右，品牌价值实现跃升。产品端：产品端：

5、青花、玻汾竞争优势突出， 2020 年前三季度青花同比 30%+、玻汾同比 20%+，并带动腰部和竹叶青持续 向好发展；同时，积极布局青花 30复兴版，依托强品牌力，有望迈入高端酒 阵营。渠道端：渠道端：销售员工待遇与业绩直接挂钩，理顺价格体系+主导费用，营销 团队由 400 人扩大至 4000 人，营销战斗力和渠道掌控力得到实质提升。 三个维度展望汾酒未来三个维度展望汾酒未来发展发展。1、品牌品牌复兴复兴逻辑清晰逻辑清晰。登高望远，当下汾酒兼具 天时、地利、人和三重有利条件，品牌复兴坚实有力。2、聚焦培育聚焦培育青花青花。汾酒 营销资源向青花倾斜，新品青花 30复兴版有望站稳高端并实现放量，

6、预计未 来三年青花系列复合增速 35%以上。3、全国化全国化空间广阔空间广阔。汾酒在环山西市场份 额仅为 2.8%，渠道下沉空间广阔，长三角有效突破，品牌势能增强；2020 年 对长江以南5省35城重点布局， 并确立未来三年平均增速目标超50%的高目标， 全国化扩张提速。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年归母净利润复合增长 37%左右， 基于公司未来三年营收增速和业绩弹性远高于其他名酒， 维持 “买入” 评级。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 118.80 140.00 176.63 216.16 增

7、长率 26.63% 17.84% 26.16% 22.38% 归属母公司净利润（亿元） 19.39 30.05 39.51 50.35 增长率 32.16% 55.01% 31.48% 27.45% 每股收益 EPS（元） 2.22 3.45 4.53 5.78 净资产收益率 ROE 26.93% 31.48% 32.88% 33.35% PE 168 108 82 65 PB 43 34 27 21 数据来源：Wind，西南证券 -15% 66% 147% 228% 310% 391% 20/120/320/520/720/920/1121/1 山西汾酒 沪深300 公司深度报告公司深度报告

8、 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1） 受益于消费升级和渠道开拓， 青花系列将持续扩容， 巴拿马系列导入省外市场放量， 老白汾维持低速增长，玻汾性价比突出需求大幅增加，预计 2020-2022 年汾酒销量同比增长 15%、20%、17%，吨价分别提升 6%、3%、3%，毛利率分别为 77%、79%、81%； 2）2020 年疫情对系列酒影响较大，在疫情逐步得到有效控制下，同时考虑到系列酒导 入渠道， 预计 2020-2022 年系列酒销量同比增长-35%， 30%， 10%， 吨价分别提升 5%、 15%、 10%，毛

9、利率分别为 36%、38%、40%； 3）配制酒竹叶青系列未来三年将迎来高速增长，参考玻汾的市场开拓模式，预计 2020-2022 年配制酒销量同比增长 30%、40%、40%，吨价分别提升 3%、10%、8%，毛 利率分别为 65%、65%、65%； 4）2020 年受疫情的影响，白酒销量下降；同时，体量扩大带来明显规模效应，管理和 销售效率持续改善，费用率将边际递减。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为：2017 年以来汾酒受益于改革得以快速发展，而该快速发展主要由市场开拓 和下沉实现，更多是快节奏的铺货，随着渗透率提升，公司增速将明显放缓；同时汾酒估值 较高，透支了未来较

10、为长期的业绩增长。 我们的观点：我们并不排斥公司近几年的业绩高增长是由于市场开拓和渠道下沉实现， 但这本身就是消费品得以快速发展的方式，在有大量空白市场的情况下，快速铺货实现渗透 率提升是消费品快速增长的主要方式，同时对于公司不仅仅是铺货，动销顺畅是保证业绩持 续增长的核心驱动力：1）汾酒之所以能够实现快速铺货，背后的基础是高性价比的产品和 历史沉淀的品牌，在行业挤压式增长的大背景下，一线名酒市占率提升是长期趋势；2）不 仅仅是简单的铺货，公司通过渠道扁平化运营、费用前置、掌控渠道和终端等营销方式，保 证此增长是扎实的、有质量、有终端动销和消费的增长，未来可持续性确定；3）静态估值 确实不低，

11、但 2016-2019 年公司收入和归母净利润复合增速分别达到 39%、47%，且 2019 年净利率仅为 17%，处于白酒行业较低水平；目前来看，汾酒的市场空间和产品组合依然广 阔，未来三年归母净利润复合增速 37%，高增长支撑高估值；且低净利率态势下，随着提价 及规模效应凸显，盈利能力有望快速提升，考虑到市场空间和长赛道，估值并不高。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）高端白酒提价；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 盈利预测与评级盈利预测与评级 预计公司 2020-2022 年归母净利润复合增长 37%左右，基于公司未来三年营收增速和 业绩弹性远高于其他品牌，维持“买入”评

12、级。 nMqPnNrMvMmNqPnMqNtOoQ9PaOaQsQpPpNmNfQmMqRiNmNoPaQqQvMuOnOmMwMmOmN 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资风险投资风险 1）新冠疫情二次爆发风险。由于新冠疫情具有较高的不确定性，在海外疫情二次爆发 的背景下，国内疫情防控压力加大，疫情爆发将冲击终端消费场景和消费信心。 2）经济大幅下滑风险。如果经济出现较大幅度下滑，将会影响白酒行业消费。 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 清香龙头

13、底蕴深厚，国改助力复兴在途清香龙头底蕴深厚，国改助力复兴在途 . 1 2 升级与分化为主旋律，名优白酒强者恒强升级与分化为主旋律，名优白酒强者恒强 . 2 2.1 行业呈挤压式增长，升级与分化为主旋律 . 2 2.2 高端、次高端赛道优异，光瓶酒性价比高快速扩容. 6 3 品牌、产品、渠道三位一体，清香龙头全面崛起品牌、产品、渠道三位一体，清香龙头全面崛起 . 13 3.1 品牌端：清香龙头底蕴深厚，品牌建设成效显著 . 13 3.2 产品端：产品矩阵完备，青花、玻汾极具竞争力 . 16 3.3 渠道端：营销战斗力全面激发，渠道管理能力持续增强 . 19 4 国改力度空前，活力激发实现“汾酒速

14、度”国改力度空前，活力激发实现“汾酒速度” . 22 4.1 引华润为战投，实现“引资、引智” . 23 4.2 员工持股计划如期推进，业务骨干积极性提升 . 24 4.3 酒类资产整体上市，解决同业竞争困扰 . 24 5 展望未来：品牌复兴助展望未来：品牌复兴助推青花高增，全国化空间广阔推青花高增，全国化空间广阔 . 25 5.1 兼具天时、地利、人和，品牌复兴逻辑清晰 . 25 5.2 聚焦培育青花，青花 30 复兴版横空出世 . 27 5.3 发力长江以南市场，全国化仍在半途 . 28 6 财务分析财务分析 . 31 7 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 33 7.1 盈利预测 . 33

15、 7.2 绝对估值 . 34 7.3 相对估值 . 35 8 风险提示风险提示 . 35 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 1 图 2：公司管理层持股情况 . 1 图 3：公司 2020 年前三季度主营业务结构 . 1 图 4：公司 2014 年以来省内、省外收入占比 . 1 图 5：公司 2012 年以来营收及增速 . 2 图 6：公司 2012 年以来归母净利润及增速 . 2 图 7：2005 年以来白酒行业营收及增速 . 3 图 8：2005 年以来白酒行业利润总额及增速 . 3

16、图 9：消费者品牌、健康意识崛起 . 3 图 10：消费者购买白酒所考虑因素 . 3 图 11：我国规模以上白酒产量及增速 . 4 图 12：我国规模以上白酒企业数量及增速 . 4 图 13：2011 年以来城镇居民人均可支配收入及增速 . 4 图 14：三年深度调整前后名优白酒消费结构变化 . 4 图 15：2009 年以来城镇化率和第三产业占比 . 5 图 16：2012 年、2022 年各财富阶层人群占比 . 5 图 17：上市酒企、白酒行业营收及占比情况 . 5 图 18：上市酒企、白酒行业利润及占比情况 . 5 图 19：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率 . 6 图 20：除顺鑫外其

17、他上市酒企平均吨价及增速 . 6 图 21：2020 年前三季度白酒上市公司营收增速 . 6 图 22：2020 年前三季度白酒上市公司归母净利润增速 . 6 图 23：2009 年以来高端“茅五泸”一批价走势 . 7 图 24：2009 年以来人均年收入/“茅五泸”批价 . 7 图 25：2020 年前三季度各档次白酒营收及利润增速 . 8 图 26：2019 年高端白酒竞争格局（收入口径） . 8 图 27：2015 年以来次高端代表品牌营收（亿元） . 9 图 28：2015-2019 年次高端和全行业营收增速 . 9 图 29：次高端 500-800 元价格带快速扩容 . 9 图 30

18、：2016-2018 年全国现代商超分价位销售份额 . 10 图 31：2012 年、2019 年代表省市白酒主流价格带 . 10 图 32：次高端四大类参与者 . 10 图 33：2015 年以来部分次高端酒企销售费用率 . 11 图 34：2019 年次高端竞争格局（收入口径） . 11 图 35：白酒价格带消费升级情况 . 11 图 36：光瓶酒市场规模（亿元）及复合增速 . 12 图 37：光瓶酒主流价格带变迁 . 12 图 38：2019 年光瓶酒竞争格局（收入口径） . 12 图 39：高端、次高端、光瓶酒 CR3 市占率 . 12 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒

19、（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：青花定位“骨子里的中国” . 15 图 41：汾酒赞助 2018 年哈佛中国论坛 . 16 图 42：行走的汾酒 2020 启动仪式 . 16 图 43：2016 年以来公司广告宣传费、销售费用及占比 . 16 图 44：2016 年以来山西汾酒品牌价值（亿元） . 16 图 45：2015 年以来竹叶青系列营收及增速 . 19 图 46：2015 年以来竹叶青系列毛利率 . 19 图 47：2015 年以来汾酒销售员工数量 . 20 图 48：2016 年以来汾酒可控终端网点 . 20 图 49：2017 年以来汾酒市场开拓进程 .

20、 21 图 50：汾酒省内渠道示意图 . 21 图 51：山西省内白酒竞争格局（收入口径） . 21 图 52：2014 年以来汾酒省内、省外营收及增速 . 22 图 53：2015 年以来汾酒省内、省外经销商数量 . 22 图 54：华润集团旗下消费品公司情况 . 23 图 55：汾酒与华润合作落地情况 . 23 图 56：汾酒复兴的外部条件 . 26 图 57：汾酒的品牌标签 . 26 图 58：青花 30 复兴版上市 . 28 图 59：青花 30 复兴版与华润 Ole 商超签约. 28 图 60：环山西市场情况 . 29 图 61：汾酒在全国各地营收情况 . 30 图 62：2015

21、年以来汾酒销售毛利率、净利率 . 32 图 63：2015 年以来汾酒销售费率、管理费率、财务费率 . 32 图 64：2019 年白酒上市公司销售净利率 . 32 图 65：2019 年白酒上市公司销售费用率 . 32 图 66：2015 年以来“茅五泸汾洋”的权益净利率 . 33 图 67：汾酒 2015 年以来 ROE 分拆 . 33 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：白酒四个核心价格带 . 7 表 2：高端酒品牌情况 . 8 表 3：各档次白酒量价空间测算 . 13 表 4：汾酒在多个维度具有品牌

22、积淀 . 14 表 5：五届全国评酒大会获奖名单 . 14 表 6：三种主流香型的特点 . 14 表 7：汾酒产品矩阵 . 17 表 8：2017 年以来汾酒系列产品增速 . 17 表 9：2019 年以来青花系列调价情况 . 18 表 10：玻汾系列调价情况 . 18 表 11：汾酒渠道政策持续裂变 . 20 表 12：目标考核责任书内容 . 22 表 13：汾酒限制性股权激励名单 . 24 表 14：限制性股权激励行权条件 . 24 表 15：汾酒收购集团酒类资产情况 . 25 表 16：汾酒“11936”复兴战略 . 26 表 17：青花 20、30 分离运作 . 27 表 18：汾酒“

23、1357”市场战略分解. 28 表 19：汾酒对长江以南市场开拓持续推进 . 29 表 20：“江浙沪皖粤”五省战略规划 . 30 附表：财务预测与估值 . 36 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 清香龙头清香龙头底蕴深厚底蕴深厚，国改助力国改助力复兴在途复兴在途 山西汾酒是我国清香型白酒的典型代表，拥有“汾” 、 “竹叶青” 、 “杏花村”三大中国驰 名商标，产品包括汾酒（青花、巴拿马、老白汾、玻汾） 、竹叶青、杏花村酒等系列。汾酒 是传承超1500年的文化名酒， 且五次蝉联中国名酒， 上世纪80年代是行业公认的 “汾老

24、大” ， 品牌积淀极为深厚。2017 年汾酒借国改契机开启力度空前的体制机制改革，员工积极性和 经营活力得到充分激发，实现了令业界瞩目的“汾酒速度” ，三年国改也以超额完成目标完 美收官。当下汾酒品牌势能日盛，产品矩阵多点开花，全国化加速推进，汾酒复兴正当时。 股权结构股权结构：汾酒实际控制人为山西省国资委，持股比例 56.56%。2018 年 2 月汾酒引入 华润集团旗下子公司华创鑫瑞为战略投资者，华创鑫瑞成为公司第二大股东，持股比例 11.38%，战投加盟改变了汾酒过去长期存在的“一股独大”局面，股权结构更加完善。此外 多位高管直接持股，管理层和股东利益实现有机统一，长期发展动力十足。 图

25、图 1：公司股权结构公司股权结构 图图 2：公司公司管理层持股管理层持股情况情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 业务结构业务结构： 公司产品主要包括高端青花系列、 腰部老白汾和巴拿马系列、 低端玻汾系列、 保健酒竹叶青系列、杏花村系列酒等，贡献收入比重分别为 28%、33%、30%、5%、4%； 汾酒产品矩阵完备，其中青花、玻汾品牌力和渠道力优势明显，近几年占比持续提升。从销 售区域看， 伴随着本轮国改对省外市场开拓力度的持续加大， 省外营收增速远高于省内， 2020 年前三季度省外收入占比已达 55%，在全国化扎实推进的背景下，省外占比将继续提升。 图图

26、 3：公司：公司 2020 年前三季度主营业务结构年前三季度主营业务结构 图图 4：公司公司 2014 年以来年以来省内、省外收入占比省内、省外收入占比 数据来源：公司公告，渠道调研，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 青花 28% 巴拿马/老 白汾 33% 玻汾 30% 竹叶青 5% 杏花村系 列酒 4% 43% 43% 44% 40% 43% 51% 55% 57% 57% 56% 60% 57% 49% 45% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 省外 省内 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 业绩

27、状况业绩状况：2012 年开始的“限制三公消费”和“反腐”政策对白酒行业产生较大冲击， 在此期间汾酒营收和利润均大幅下滑。 历经三年深度调整， 白酒行业于 2015 年底缓慢复苏， 受益于行业复苏和国改焕发经营活力，汾酒 2016-2019 年营收 CAGR 为 39.2%；从利润端 看，得益于产品结构优化和直接提价，同期归母净利润 CAGR 达 47.4%，利润增速显著高 于营收增速，盈利能力稳步提升。疫情冲击下汾酒前三季度收入同比+13.1%，其中单三季 度收入同比+25.2%，表现十分亮眼；得益于超强品牌力，疫情下费用端控制良好，前三季 度利润端同比+43.8%，疫情试金石之下，汾酒的抗

28、风险能力和增长韧性得到充分体现。 图图 5：公司：公司 2012 年以来营收年以来营收及增速及增速 图图 6：公司公司 2012 年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 升级与分化为主旋律升级与分化为主旋律，名优白酒强者恒强，名优白酒强者恒强 2.1 行业呈挤压式增长，升级与分化为主旋律行业呈挤压式增长，升级与分化为主旋律 2.1.1 行业行业呈呈挤压式增长，挤压式增长，居民品牌和健康意识崛起居民品牌和健康意识崛起 行业呈挤压式增长行业呈挤压式增长， 结构升级态势明显结构升级态势明显。 2002-2012 年是白酒行

29、业量价齐升的黄金十年， 在此期间营收、 利润均保持双位数以上高增长， 2013-2015 年因 “限制三公消费” 和 “反腐” 政策冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后渠道库存清理较为理想，行业弱复苏，挤 压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看， 受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续 增强。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 营收（亿

30、元） 同比（右轴） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 归母净利润（亿元） 同比（右轴） 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 7：2005 年以来白酒行业营收及增速年以来白酒行业营收及增速 图图 8：2005 年以来白酒行业年以来白酒行业利润总额及增速利润总额及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 白酒消费品牌意

31、识和健康意识崛起白酒消费品牌意识和健康意识崛起。消费理念的变化是决定行业发展的重要因素，随着 人们生活水平的提高和基本物质生活的满足， 居民消费理念从过去的 “从无到有” 转变为 “从 有到优” ，品牌意识和健康意识持续崛起。在此背景下，名酒和性价比高的白酒越来越受到 消费者青睐。与此同时，随着 80 后、90 后逐渐成为白酒消费主力军，年轻一代更加注重品 牌和品质，对于价格的敏感度有所降低。 图图 9：消费者品牌、健康意识崛起消费者品牌、健康意识崛起 图图 10：消费者购买白酒所考虑因素消费者购买白酒所考虑因素 数据来源：西南证券 数据来源：胡润2019年中国酒类消费白皮书 ，西南证券整理

32、白酒产量白酒产量见顶见顶回落回落，业内竞争占据主导业内竞争占据主导。白酒行业经过 2002-2012 黄金十年期，规模得 以快速扩容，在居民品牌和健康意识快速崛起的背景下， “少喝酒，喝好酒”成为全社会共 识，伴随“限制三公消费” 、 “反腐”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒 企业产销量见顶回落；2019 年规模以上白酒产量 786 万吨，同比-0.8%，规模以上白酒企业 数量由 2015 年的 1563 家减少至 2019 年为 1176 家，行业已转变为存量市场，业内竞争占 据主导，且竞争态势愈发激烈。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000

33、3000 4000 5000 6000 7000 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 白酒行业收入（亿元） 同比（右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 白酒行业利润总额（亿元） 同比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 口感 品牌 度数 年份 产地 价格 外观 男性 女性 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要

34、声明部分 4 图图 11：我国规模以上白酒产量及增速：我国规模以上白酒产量及增速 图图 12：我国规模以上白酒企业数量及增速我国规模以上白酒企业数量及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 2.1.2 受益于消费升级，名优白酒需求稳健增长，周期受益于消费升级，名优白酒需求稳健增长，周期弱化弱化 收入稳步提升收入稳步提升，大众消费崛起，大众消费崛起。2015-2019 年城镇居民人均可支配收入保持 8%左右高 增长，收入提升带动居民消费能力不断增强，消费升级步伐显著加快。与此同时，2016 年 白酒复苏以来，大众消费崛起成为行业发展的核心驱动力，消费占比达

35、65%，而政务消费占 比不超过 5%，名优白酒消费结构更加健康，未来增长基本面更加牢固。 图图 13：2011 年以来城镇居民人均可支配收入及增速年以来城镇居民人均可支配收入及增速 图图 14：三年深度调整前后名优白酒消费结构变化：三年深度调整前后名优白酒消费结构变化 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：中国产业信息网，西南证券整理 经济经济波动减小波动减小+富裕群体壮大富裕群体壮大，名优名优白酒白酒需求更加稳健增长需求更加稳健增长。我国城镇化率在过去十年 稳步提升，2019 年城镇化率达到 60.6%，但相比欧美平均 80%以上的城镇化率还有很大提 升空间，长期向上趋势不改。此外，

36、随着经济转向高质量发展，第三产业占比稳步提升，更 多高收入岗位涌现，驱动中产及富裕群体持续壮大，预计 2022 年富裕人群和上层中产所占 比例相较于 2012 年均有较大幅度提升。随着经济高质量发展叠加产业结构多元化，富裕人 群数量持续壮大，经济波动明显减弱。历经 2018 年中美贸易战和 2020 年疫情冲击两次压 力测试，名优白酒承压后均能较快恢复较快增长，稳健向上越发明显。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 规模

37、以上白酒产量（万吨） 同比（右轴） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 500 1000 1500 2000 200182019 规模以上白酒企业数量（家） 同比（右轴） 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 40000 50000 20001720182019 城镇居民人均可支配收入（元） 同比（右轴） 40% 5% 42% 30% 18% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20112017 政务 商务 大众 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒

38、（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 15：2009 年以来城镇化率和第三产业年以来城镇化率和第三产业占比占比 图图 16：2012 年、年、2022 年各年各财富财富阶层人群占比阶层人群占比 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：麦肯锡，中国产业信息网，西南证券整理 供需两端齐发力，供需两端齐发力，名酒名酒周期性明显弱化周期性明显弱化。需求端：。需求端：随着我国经济结构多元化，经济波动 幅度减小，中产、富裕人群数量和财富量已经十分可观，需求端更加稳健。供给端：供给端：1）厂厂 家角度。家角度。当前各大酒企均强化对渠道的掌控力，通过运用数字化扫码系统，增加终端渠道

39、管 控人员，配额制精准发货等措施确保渠道库存良性。2）经销商角度。经销商角度。现在白酒需求端整体 理性，经销商依靠囤货获得暴利已不现实，从而不具备大规模囤货的动机。供需两端共同发 力之下，过往因渠道库存带来的杠杆效应减弱，名酒周期性明显弱化。 2.1.3 行业行业分化有所加剧分化有所加剧，名优白酒强者恒，名优白酒强者恒强强 结构性结构性繁荣繁荣特征明显，特征明显，名优白酒市占率快速名优白酒市占率快速提升提升。本轮白酒复苏以来， “弱增长，强分 化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份 额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分

40、别从 2015 年的 20%、62%提升至 2019 年的 42%、82%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升级步 伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。 图图 17：上市酒企、白酒行业营收及占比情况：上市酒企、白酒行业营收及占比情况 图图 18：上市酒企、白酒行业利润及占比情况上市酒企、白酒行业利润及占比情况 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 名酒销量占比依然较低，名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔未来提升空间广阔。2019 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占 率仅为 13.4% （剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒

41、且在上市酒企销量占比超 40%， 剔除 之后能够更好反映销量和吨价发展趋势） ，名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔；上 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第三产业占比 城镇化率 29% 16% 54% 22% 14% 54% 3% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122022 贫困人群 多数中产 上层中产 富裕人群 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 2005 2007 20

42、09 2011 2013 2015 2017 2019 上市酒企营收（亿元） 规模以上酒企营收（亿元） 上市酒企营收占比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 酒企利润（亿元） 上市酒企利润（亿元） 上市酒企利润占比（右轴） 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2019 年为 105.5 万吨，年均复合增 速仅为 3.4%；与此同时，受益

43、于直接提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 10.8 万 元/吨稳步提升至 2019 年为 21.4 万元/吨，年均复合增速达 18.6%。 图图 19：除顺除顺鑫鑫外其他上市酒企销量及市占率外其他上市酒企销量及市占率 图图 20：除顺鑫：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速外其他上市酒企平均吨价及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 疫情下分化加剧疫情下分化加剧，强品牌力酒企优势尽显，强品牌力酒企优势尽显。2020 年在新冠疫情带来的负面冲击之下， 白酒行业分化有所加剧。其中具有最强品牌力且为香型龙头的“茅、五、泸、汾”增长定力 凸显，在疫情得到初

44、步控制后即快速反弹，营收端整体增速显著高于次高端和地产酒；从利 润端看，疫情下营销费用投放减少，强品牌力酒企利润增速显著高于收入增速。与之形成鲜 明对比的是，品牌力较弱的酒企则需要保持费用投放方可推动终端动销，利润增速远逊色于 强势名酒，在品牌为王时代，强品牌力的酒企优势尽显。 图图 21：2020 年前三季度白酒上市公司营收增速年前三季度白酒上市公司营收增速 图图 22：2020 年前三季度白酒上市公司归母净利润增速年前三季度白酒上市公司归母净利润增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.2 高端、次高端赛道优异高端、次高端赛道优异，光瓶酒性价比高快速扩容

45、光瓶酒性价比高快速扩容 居民收入水平高低各异叠加不同场景中消费属性差异较大，白酒得以形成上至超 3000 元，下至 10 多元的宽阔价格带。目前，白酒行业可划分为高端、次高端、中端、低端四个 核心价格带，各价格带的核心竞争力和驱动因素差异明显，均有自身内在的发展逻辑和细分 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 200172019 销量（万吨） 市占率（右轴） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 200172019 平均

46、吨价（万元/吨） 同比（右轴） -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 酒鬼酒 五粮液 山西汾酒 顺鑫农业 贵州茅台 今世缘 泸州老窖 古井贡酒 金种子酒 ST舍得 金徽酒 洋河股份 老白干酒 迎驾贡酒 口子窖 伊力特 水井坊 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 酒鬼酒 金种子酒 山西汾酒 泸州老窖 五粮液 贵州茅台 ST舍得 今世缘 洋河股份 金徽酒 迎驾贡酒 古井贡酒 老白干酒 水井坊 伊力特 口子窖 顺鑫农业 公司深度报告公司深度报告 / 山西汾酒（山西汾酒（600809） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 龙

47、头。在行业挤压式增长的大背景下，细分价格带内强者恒强的马太效应持续演绎，细分龙 头持续攫取市场份额。 表表 1：白酒四个核心价格带白酒四个核心价格带 价格带价格带 核心竞争力核心竞争力 主要主要消费场景消费场景 驱动因素驱动因素 竞争格局竞争格局 高端 大于 800 元 品牌力 主要靠品牌拉力 商务接待 礼品+收藏 高净值人群与中产阶级壮大 商务活动增加 寡头垄断：茅台、五粮液、国窖 1573 三家占据 95%的份额 次高端 300-800 元 品牌力+渠道力 品牌力弱于高端 但具有老名酒基因 婚宴、寿宴 商务接待 礼品馈赠 1.高端白酒提价 2.居民消费升级 二者共同促进行业扩容 垄断竞争：

48、洋河梦、剑南春、青花汾酒、 红花郎、舍得、水井坊、窖龄/特曲 60、国 缘、酒鬼红坛、古 16/20、习酒窖藏等名酒 中端 100-300 元 品牌力+渠道力 更倚重渠道推力 婚宴、寿宴 聚餐自饮 1.低端酒的消费升级 2.自身向次高端升级 综合二者影响共同决定 区域割据：主要为地产酒竞争，几乎每个 区域都有强势地产酒，此外还有茅五泸等 名酒旗下的系列酒 低端 100 元以下 渠道力+产品力 主要靠渠道推力和产品力 日常自饮 聚餐饮用 需求向中端、次高端转移，居 民饮酒量下降， 市场规模持续 萎缩 格局分散：实现全国化品牌很少，参与企 业数量繁多，市场集中度最低，中小品牌 间竞争激烈 数据来源

49、：渠道调研，西南证券整理 2.2.1 高端高端赛道优异赛道优异，品牌壁垒极高品牌壁垒极高 高端批价稳步上行，高端批价稳步上行，扩容基础扎实扩容基础扎实。高端酒品牌壁垒高且具备最强提价能力，赛道十分 优异。2016 年白酒复苏以来高端酒持续呈现出较高景气度， “茅五泸”一批价不断向上。即 便疫情冲击下整体经济增长乏力， “茅五泸” 批价在疫情初步控制后就快速反弹并再创新高。 与此同时，对于开瓶率较高且售价处于千元关口的五粮液和国窖，居民的实际购买能力相比 十年前提升明显，高端酒扩容基础扎实。 图图 23：2009 年以来高端“茅五泸”一批价走势年以来高端“茅五泸”一批价走势 图图 24：2009

50、 年以来人均年收入年以来人均年收入/“茅五泸茅五泸”批价批价 数据来源：渠道调研，西南证券整理 数据来源：国家统计局，渠道调研，西南证券整理 高端最为稳健高端最为稳健， 竞争格局最， 竞争格局最优。优。 在居民收入提升和富裕群体稳步扩大之下， 以商务宴请、 礼品及收藏为主的高端酒需求稳步扩容。在新冠疫情冲击的考验之下，2020 年前三季度高 端酒营收和利润端的表现均明显优于次高端和区域龙头，业绩增长确定性最强。站稳高端对 于品牌力要求极高，因而高端白酒竞争格局最为清晰，其中茅台、五粮液、国窖占据 95%的 市场份额。 0 400 800 1200 1600 2000 2400 2800 200