1、布局烯烃新材料，迎来光伏产业需求爆发布局烯烃新材料，迎来光伏产业需求爆发 联泓新科（联泓新科（003022.SZ003022.SZ） 证券研究报告证券研究报告- -公司深度覆盖报告公司深度覆盖报告 1 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为公司是一家产业布局清晰、重视研发投入的优秀化工新材料企业。公司作为中国科学院控股的新材料上市平台，借助其丰 富的研发资源，围绕烯烃下游衍生物，重点布局先进高分子材料（EVA和聚丙烯薄壁注塑专用料）和特种化学品（环氧乙烷及其衍 生物）。 十四五期间国内光伏产业链预计将高速发展，EVA树脂需求迎来快速增长。我们预计在国内新增供给不确定的情况下，

2、 未来2年EVA将保持较高景气。同时公司在环氧乙烷下游衍生物持续布局新品种，在公司持续向下游产品布局的趋势下，公司盈利 能力将稳步提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.61/0.89/1.14元/股，同比增长17.6/45.5/29.0%，结合绝对估值法和相对 估值法，未来一年的合理估值区间在24.8-26.6元，较当前股价溢价31-40% ，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 一、受光伏产业链需求的爆发式增长，我们预计2021-23年EVA光伏料需求量分别为75.1/94.9/107.1万吨，每年新增15-20万吨消 费量，21/22年的不含税均价在1.

3、45万元/吨。 二、公司环氧乙烷衍生物的21/22年的增量主要来源于并购的江苏超力持续扩大减水剂的销售量，假设每年15%以上的增长。 三、公司技改项目和新建特种化学品项目预计在2022年及以后才能带来明显的新增产量，但是随着高端差异化产品的销售占比越 来越大，整体毛利率呈现上行趋势，盈利状况稳步改善。 与市场差异之处与市场差异之处 一、市场对EVA供需紧张的格局认识还不充分，对未来1-2年有望维持高景气缺少预期，而公司作为二级市场稀缺的EVA标的企业 ，将受益于市场关注度提升所带来的估值提升。 二、市场认为公司属于传统的甲醇制烯烃（MTO）行业，产品结构较为传统，因此对公司盈利能力的预期较低。

4、我们对公司的产 品结构进行了分析，公司以烯烃为原材料，重点布局烯烃下游衍生物环节的高端产品，EVA和聚丙烯薄壁注塑专用料都是近年市场 需求增长较快、国产替代趋势明确的产品。公司产品毛利率有望长期维持在较高水平。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 一、美国重返巴黎协定后对光伏发展更加明确的量化目标出台，加强市场对全球光伏产业链发展预期； 二、国内EVA新建装置投产低于预期，导致EVA供需紧张格局加剧，EVA价格上涨幅度超出预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 一、美国光伏相关政策出台进展或规模不及预期，导致全球光伏产业链的发展速度低于预期； 二、十四五国内光伏发展规划不及

5、预期，导致国内光伏产业链对EVA需求低于预期； 三、EVA新建装置投产进度超出预期，导致供需紧张格局环节； 四、先进高分子材料和特种化学品行业竞争激烈，导致公司盈利能力低于预期。 2 mNrOoOnQuNnMtMmNqNmRoQaQdN7NpNpPmOmNfQnNoPkPmNnMbRoPsOMYoOqMNZmPxP 一、公司基本情况一、公司基本情况 3 公司基本情况公司基本情况发展历史发展历史 公司成立于2010年，借助中科院的研发技术以MTO装置为核心，沿烯烃向下发展先进高分子材料和特种化学品先进高分子材料和特种化学品为代 表的化工新材料，过去十年营收快速突破50亿、净利润突破5亿，2020

6、年12月顺利登陆深圳中小板。 4 图：联泓新科的发展历史图：联泓新科的发展历史 资料来源:公司招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 公司基本情况公司基本情况业务规模业务规模 合理布局烯烃产业链，营收规模和盈利能力迅速做大合理布局烯烃产业链，营收规模和盈利能力迅速做大 公司的MTO装置于2014年投产之后，经过扩产目前具备了45万吨的烯烃（主要是乙烯和丙烯）的生产能力，营收规 模迅速做大，2019年营收已经达到57亿元。2016年并购昊达化工之后，公司新增了下游乙烯加工成环氧乙烷的乙烯加工成环氧乙烷的环节 ，盈利能力得到强化。 2017年公司因为设备检修对盈利影响较大，但是2018年公司

7、迅速恢复正常盈利水平，同时2019年并购江苏超力（主 要做环氧乙烷的下游产品聚羧酸减水剂），强化了环氧乙烷的下游加工布局，公司归母净利润达到5.3亿元，体现了 产业链合理布局后的整体盈利优势。 5 图：公司近年营收及同比增长情况（单位：亿元、图：公司近年营收及同比增长情况（单位：亿元、% %） 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 200192020Q3 营业总收入（亿元）同比(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200

8、% 250% 300% 350% 0 1 2 3 4 5 6 200192020Q3 归母净利润（亿元）同比(%) 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 图：公司归母净利润及同比增长情况（单位：亿元、图：公司归母净利润及同比增长情况（单位：亿元、% %） 公司基本情况公司基本情况产品结构产品结构 公司主要产品为乙烯-醋酸乙烯共聚物、聚丙烯薄壁注塑专用料、环氧乙烷及环氧乙烷衍生物，广泛应用于塑料、日化、纺织、 建筑、路桥、汽车、皮革、光伏、线缆、涂料等领域。 6 图：各主营产品的收入占比（图：各主营产品的收入占比（2020H2020H） 资料来源:公司招股说明书

9、、国信证券经济研究所整理 聚丙烯专用聚丙烯专用 料料 37.1%37.1% 乙烯乙烯- -醋酸乙醋酸乙 烯共聚物烯共聚物 28.1%28.1% 环氧乙烷环氧乙烷 8.5%8.5% 环氧乙烷衍环氧乙烷衍 生物生物 17.0%17.0% 副产品及其副产品及其 他他 9.2%9.2% 华东华东 68.8%68.8% 华南华南 13.6%13.6% 华北华北 11.8%11.8% 西南西南 2.3%2.3% 东北东北 1.5%1.5% 华中华中 1.0%1.0% 西北西北 0.9%0.9% 境外境外 0.1%0.1% 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 图：销售区域以华东地区为主（图：销

10、售区域以华东地区为主（2020H2020H） 业务板块业务板块产品类型产品类型产品简介产品简介产品主要用途产品主要用途 先进高分子材料 乙烯-醋酸乙烯共聚物 是乙烯重要下游产品之一，具有良好的柔软性、抗冲击强度、耐低 温性、耐环境应力，良好的光学性能、化学稳定性、抗老化和耐臭 氧强度、无毒无害等特点 应用于光伏、电线电缆、鞋材、热熔胶、涂覆、食品包 装等领域 聚丙烯薄壁注塑专用料 无毒、无臭、无味的乳白色高结晶的聚合物，力学性能均衡、抗冲 击、耐化学腐蚀、耐应力开裂、耐磨、易加工 广泛应用于食品包装、汽车、家具、光纤电缆、建筑、 医疗等领域 特种化学品 环氧乙烷 杂环类化合物，在常温下为无色带

11、有醚刺激性气味的气体，能溶于 水、醇、醚等液体 作为溶剂、稀释剂，是合成表面活性剂、洗涤剂、抗冻 剂、消毒剂、增韧剂和增塑剂等的重要原料 环氧乙烷衍生物 环氧乙烷的下游产品，具有良好的洗涤、分散、发泡、润湿、增溶、 抗静电、防腐蚀、杀菌、保护胶体、减水和保坍等多种功能 广泛应用于建筑、日化、纺织、金属加工、涂料、电子、 医药、农药、造纸、汽车、石油开采与炼制等领域 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 图：公司主营产品及介绍图：公司主营产品及介绍 公司基本情况公司基本情况股权结构股权结构 公司实际控制人为国科控股（中国科学院控股有限公司），通过联想控股的全资子公司联泓集团以及直接持

12、股， 控制了77.04%的股权，另外西藏联泓盛、联泓兴、联泓锦为公司高管的持股平台。公司通过股权激励的方式， 将核心员工与公司做了有效绑定，有利于公司在化工新材料领域的长期发展。 7 图：公司的股权结构图：公司的股权结构 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司基本情况公司基本情况员工结构员工结构 员工结构偏向科研型和年轻化，薪酬具有竞争力。员工结构偏向科研型和年轻化，薪酬具有竞争力。 截至2020年中，公司员工总数达到1001人，其中博士和硕士学 历的比例超过9%，研发人员的占比达到15%，40岁以下员工 的占比超过81%。公司员工整体结构比较理想，符合科研型企 业的人员结构特

13、征。 公司近年随着业绩的好转，人员薪酬逐年提高，2019年人均薪 酬达到16.44万元/人，明显好于行业平均水平。 8 图：员工的岗位结构图：员工的岗位结构 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 职能管职能管 理人员理人员, , 125125, , 12%12% 研发人研发人 员员, , 148148, , 15%15%生产人生产人 员员, , 641641, , 64%64% 购销人购销人 员员, , 8787, , 9%9% 博士博士, , 1111, , 1%1% 硕士硕士, , 8282, , 8%8% 本科本科, , 291291, , 29%29% 大专及大专及 以下以

14、下, , 617617, , 62%62% 3030岁以岁以 下下, , 394394, , 39%39% 3131- -4040 岁岁, , 421421, , 42%42% 4141- -5050 岁岁, , 139139, , 14%14% 5151岁以岁以 上上, , 4747, , 5%5% 图：本科以上学历占比较高图：本科以上学历占比较高图：员工年龄结构普遍在图：员工年龄结构普遍在4040岁以下岁以下 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017年2018年2019年 2

15、020H 人均薪酬（万元/人） 图：公司人均薪酬情况图：公司人均薪酬情况 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司基本情况公司基本情况募投项目募投项目 公司本次上市首发募投资金16.1亿元，主要用于碳四碳五综合回收利用的改造项目、EVA装置技改、新建6.5万吨/年 特种精细化学品项目，以及补充流动资金6.82亿元。 碳四碳五综合利用改造项目，有利于提高原材料利用率，进一步降低甲醇的单耗以及提高烯烃的产量。 EVA装置管式尾技术改造项目，有利于公司生产VA含量更高的光伏级产品，预计每年增加1.8万吨相关产品的产量 ，同时提升公司产品的整体技术附加值。 6.5万吨/年特种精细化学品项

16、目，公司延续布局环氧乙烷衍生物的思路，继续向下游做深加工。项目达产后，公司 将减少环氧乙烷的直接出售，精加工后的环氧乙烷衍生物的盈利空间更大。 9 图：公司的图：公司的IPOIPO募投项目的基本情况募投项目的基本情况 资料来源:公司招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 序号序号募集资金投资项目募集资金投资项目项目投资规模（万元）项目投资规模（万元） 拟使用募集资金规模拟使用募集资金规模 （万元）（万元） 110 万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目34,404.5034,404.50 2EVA 装置管式尾技术升级改造项目25,451.6625,451.66 36.

17、5 万吨/年特种精细化学品项目32,910.1832,910.18 4补充流动资金/68,233.66 合计92,766.34161,000.00 二、产品及所在行业介绍二、产品及所在行业介绍 10 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍 资料来源：金联创、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 图：国内先进高分子材料预计消费量保持快速增长（单位：万吨）图：国内先进高分子材料预计消费量保持快速增长（单位：万吨） 布局先进高分子材料和特种化学品两大市场布局先进高分子材料和特种化学品两大市场 根据金联创资讯统计，2014-2019 年，我国先进高分子材料消费量从2,244.0万吨提升至2,918.5

18、万吨，年均复合增长率为5.40% ，其中特种橡胶、高性能纤维和功能性膜材料增速均超过15%。2020-2024年，中国先进高分子材料仍将保持高速发展，四大分 类的高性能树脂、特种橡胶、高性能纤维和功能性膜材料的年均复合增长率分别为8.20%、8.30%、24.08%和6.71%。 根据国家统计局统计，2010-2019年，我国特种化学品主营业务收入从18,860.00亿元发展超过四万亿元，年均复合增长率为 8.71%。未来随着国民生活水平的提高以及特种化学品技术的发展，特种化学品仍将保持高速发展态势，预计2019-2024年，中 国特种化学品主营业务收入年均复合增长率为8.07%。 图图:特种

19、化学品在化工工业中的占比越来越大特种化学品在化工工业中的占比越来越大 资料来源：国家统计局、金联创、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 11 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200024E 高性能树脂特种橡胶高性能纤维功能性膜材料 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 200024E 化学工业特种化学品精细化率 产品及所在行业介绍产品及所在行

20、业介绍EVA 资料来源：福斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理 表：表：EVA的主要用途与的主要用途与VA（醋酸乙烯）的含量有关（醋酸乙烯）的含量有关 乙烯乙烯-醋酸乙烯共聚物（醋酸乙烯共聚物（EVA）应用广泛，属于先进高分子材料）应用广泛，属于先进高分子材料 乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚得到，通常VA含量在5%-40%。VA含量越低，EVA性质越 接近低密度聚乙烯（LDPE）；VA含量越高，EVA性质越接近橡胶。与聚乙烯（PE）相比，EVA由于在分子链中引入醋酸乙烯 单体，从而降低了高结晶度，提高了韧性、抗冲击性、填料相溶性和热密封性能，被广泛用于发泡

21、鞋材、功能性棚膜、包装模 、热熔胶、电线电缆及玩具等领域。 EVA属于先进高分子材料行业-高性能树脂-高性能聚烯烃塑料。因其具备高透明度和高粘着力，适用于玻璃和金属等各种界面； 而良好的耐环境压力使其可以抵抗高温、低温、紫外线和潮气。作为高端聚烯烃分支下的环保新材料，符合全球工业生产向环 保绿色化转型的趋势。 图图:EVA的主要需求结构的主要需求结构 资料来源：中国化工信息，国信证券经济研究所整理 12 VA含量含量用途用途 5%以下薄膜、电线电缆、LDPE改性剂 5%10%弹性薄膜、注塑、发泡制品等 20%28%热熔粘合剂和涂层制品 28%33%太阳能电池封装用膜 38%40%胶粘剂 31%

22、 33% 17% 7% 8% 2%3% 光伏胶膜 发泡料 电缆料 热熔胶膜 涂覆料 农膜 其他 图：国内图：国内EVA产能产量（万吨）产能产量（万吨）图图:国内国内EVA进出口及表观消费量（万吨）进出口及表观消费量（万吨） 5050 60 67.2 97.297.297.2 28.4 36.5 33.4 42.3 55.5 63 73.7 0 20 40 60 80 100 120 200019 产能产量 52.7 70.1 89.2 94.1 103.5 97.4 109.6 75.9 102.1 117.4 130.3 152.9 155.8 1

23、77.1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200019 进口出口表观消费量 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍EVA 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 下游需求增长较快，国产化替代空间大下游需求增长较快，国产化替代空间大 目前国内EVA产能达到97.2万吨，2019年产量达到73.7万吨，但是仍需要进口109.6万吨，进口依存度高达62%，未来国产化空间较大。 根据金联创资讯统计，2014-2019年国内乙烯-醋酸乙烯共聚物表观消费量年均复合增长率为12.0%，2019年国内表观消费量为177.

24、3万 吨，同比上涨14.0%。我国EVA树脂主要用于发泡料、涂覆、农膜、热熔胶、电线电缆以及太阳能光伏等。鞋材、热熔胶和农用薄膜属 于EVA树脂的传统应用领域，光伏封装胶膜、电线电缆和涂覆料属于新兴的应用领域。随着我国光伏产业、预涂膜技术和无卤阻燃电缆 的发展，光伏胶膜、涂覆、电线电缆已成为EVA树脂的重要下游，在未来我国产业升级的过程中，应用于光伏封装胶膜、薄膜、预涂膜 及电缆生产等新兴技术应用中的高端EVA树脂产品需求将进一步增大。 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 13 表：我国表：我国EVA树脂主要生产厂家树脂主要生产厂家（万吨万吨/年年） 生产厂家生产厂家生产能力生产能力生

25、产工艺生产工艺 江苏斯尔邦石化有限公司30利安德巴塞尔高压釜式法+高压管式法 中国石化北京燕山石油化工公司20埃克森美孚高压管式法 扬子-巴斯夫有限责任公司20巴塞尔高压管式法 联泓新科有限责任公司12埃克森美孚釜式法 台塑集团（宁波）有限公司7埃尼釜式法工艺 北京华美聚合物有限公司6杜邦釜式法工艺 北京东方石油化工有限公司有机化工厂4埃尼釜式法工艺 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 表：表：我国我国EVA树脂新增产能树脂新增产能（万吨万吨/年年） 生产厂家生产厂家生产能力生产能力预计投产时间预计投产时间 陕西中煤榆能化302021年上半年 中化泉州102021年上半年 中科（广州）

26、炼化102021年上半年 古雷石化302021年年底 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍EVA 图：国内图：国内EVA树脂价格及毛利润树脂价格及毛利润 受光伏产业链需求带动，受光伏产业链需求带动，2020年下半年年下半年EVA进入景气上行周期进入景气上行周期 历史上来看，EVA树脂价格较为稳定，2017-2019年价格始终维持在12000-14000元/吨。2020年上半年，受原油带动的乙烯价 格下跌，以及下游行业开工率下降，EVA树脂价格跌至9500元/吨。自2020年8月份以来，在下游需求复苏以及光伏级树脂需求 超预期下，价格大幅上涨。2020

27、Q4均价17800元/吨，同比上涨35%，环比上涨52%。我们认为在海外无新增产能、国内新增产 能进度推迟、下游需求爆发增长的背景下，未来1-2年EVA树脂行业高景气度有望维持。 光伏胶膜是光伏组件重要封装材料光伏胶膜是光伏组件重要封装材料，约占光伏电池组件成本5%。光伏胶膜是光伏电池组件的内封装材料，应用于电池组件封装 的层压环节，它覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。光伏 胶膜是以树脂为主体材料，通过添加交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得。 图图:EVA树脂树脂-光伏胶膜光伏胶膜-光伏电池产业链光伏电池产业链 资料来源：中国

28、化工信息，国信证券经济研究所整理 14 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 0 5000 10000 15000 20000 25000 17-117-718-118-719-119-720-120-7 EVA毛利润（元/吨，右轴）EVA价格(元/吨) 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍EVA 图：光伏胶膜单位用量预测（亿平米图：光伏胶膜单位用量预测（亿平米/GW） EVA树脂受光伏装机需求拉动，有望出现爆发式增长树脂受光伏装机需求拉动，有望出现爆发式增长 根据中国光伏预测，20

29、20年全球光伏新增装机量在120GW左右，乐观预计乐观预计2025年新增装机年新增装机391GW。根据我们估算，按照树 脂需求为4.7万吨/亿平米，2020年全球光伏级EVA树脂需求约54万吨，2022年需求约95万吨，CAGR为32.7%；2025年需求年需求 约约138万吨，万吨，CAGR为为20.7%。 图图:光伏封装材料市场占比预测光伏封装材料市场占比预测 15 资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理 0.126 0.102 0.098 0.096 0.095 0.093 0.092 300 310 320 330 340 350 360 0.00 0.02 0.04 0.06 0

30、.08 0.10 0.12 0.14 201820192020E2021E2022E2023E2024E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE其他胶膜 资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理 表：表：全球全球EVA树脂需求预测树脂需求预测（乐观乐观条件下条件下） 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E 光伏新增装机预测（GW）3290349391 组件产量（GW）2348419469 胶膜单位用量（亿平米/GW）

31、30.0980.0960.0950.0930.0920.091 光伏胶膜需求预测（亿平米）14.114.721.327.732.438.542.7 白色EVA胶膜渗透率14.4%15.0%21.0%20.0%18.5%18.0%17.0% 透明EVA胶膜渗透率69.6%62%53%52%51%51%51% 白色EVA胶膜需求（亿平米）2.02.24.55.56.06.97.3 透明EVA胶膜需求（亿平米）9.89.111.314.416.519.721.8 EVA胶膜需求（亿平米） 11.811.315.819.922.526.629.0 EVA树脂需求（万吨） 56.353.975.194.

32、9107.1126.5138.2 资料来源：CPIA，国信证券经济研究所预测 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍EVA 新装置投产进度不达预期，新装置投产进度不达预期，EVA树脂有望全年维持高景气树脂有望全年维持高景气 根据我们的测算，在下游光伏需求快速增长的情况下，对EVA光伏料的需求增量拉动最大，预计2021年约新增15万吨需求，再加上其 他领域的需求同样保持较好的增长，2021年国内市场对EVA的需求量有望达到221万吨。 根据新装置的投产时间，2021年国内预计会有90万吨的新装置点火试生产，其中扬子石化和中化泉州的合计20万吨产能预计将最先投 产。但是由于EVA工艺难度较大，一般装

33、置投产至少有3个月左右的时间才能顺利出成品。我们预计全年国内新增的EVA供给较为有限 ，考虑到新增产能投产后的产能爬坡期，2021年国内新增有效供给预计在11万吨左右。EVA全年有望维持高景气。 16 表：表：EVAEVA未来三年供需平衡预测情况未来三年供需平衡预测情况 200202021E2022E2023E 产能（万吨/年）97.2 97.2 97.2 97.2 117.2 187.2 217.2 产量（万吨）55.5 63.1 73.5 75.0 86.0 119.0 152.0 开工率57.1%64.9%75.6%77.2%73.4%63.6%70.0% 进口量（

34、万吨）103.5 97.6 109.6 118.0 120.0 120.0 120.0 出口量（万吨）6.4 4.9 6.0 5.5 5.0 5.0 5.0 供给总量（万吨）供给总量（万吨）152.6 155.8 177.1 187.5 201.0 234.0 267.0 表观消费量（万吨）表观消费量（万吨）152.6155.8177.1187.5211.6239.9261.1 表观消费量增速2.1%13.7%5.9%12.9%13.4%8.8% 供需缺口（供给-需求，万吨）0000-10.6-5.95.9 其中： 发泡料需求53.4 53.0 56.3 58.0 63.5 67.5 71.5

35、 增速-0.8%6.3%3.0%9.5%6.3%5.9% 光伏料需求光伏料需求41.2 47.5 56.7 60.5 75.1 94.9 107.1 增速增速15.3%19.4%6.6%24.1%26.4%12.9% 电缆料需求25.9 26.0 30.1 32.0 34.5 37.0 40.0 增速0.3%15.6%6.4%7.8%7.2%8.1% 涂覆需求12.2 12.2 12.7 13.0 13.5 14.0 14.5 增速-0.5%4.5%2.4%3.8%3.7%3.6% 热熔胶需求10.7 11.2 13.0 14.0 15.0 16.5 18.0 增速5.0%15.9%7.7%7

36、.1%10.0%9.1% 其他需求9.2 5.9 8.3 10.0 10.0 10.0 10.0 增速-35.3%39.4%21.2%0.0%0.0%0.0% 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所预测 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍环氧乙烷及其衍生物环氧乙烷及其衍生物 环氧乙烷衍生物应用广泛环氧乙烷衍生物应用广泛 环氧乙烷是一种重要的精细化工原料，商品环氧乙烷主要用于制 造环氧乙烷衍生物一系列重要的特种化学品，广泛应用于建筑、 日化、纺织、皮革、金属加工、涂料、电子、医药、农药、造纸 、汽车、石油开采与炼制等众多领域。 图图:环氧乙烷衍生物的主要工艺流程环氧乙烷衍生物的主要工艺流程 资

37、料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 17 图图:环氧乙烷的主要工艺流程环氧乙烷的主要工艺流程 资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图图:环氧乙烷产业链示意图环氧乙烷产业链示意图 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍环氧乙烷及其衍生物环氧乙烷及其衍生物 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 环氧乙烷头部产能较为集中环氧乙烷头部产能较为集中 2020年国内环氧乙烷产能达到440万吨，其中1-11月产量302万吨，产 能和产量主要集中在华东地区，且头部企业产能较为集中，行业前十企 业的产能达到276万吨，占比63%。 环氧乙

38、烷的工业生产中，环氧乙烷和乙二醇多为联产装置，中国约60% 环氧乙烷装置与乙二醇装置联产。国内各大生产企业通过调节环氧乙烷/ 乙二醇联产装置的生产比例来控制环氧乙烷/乙二醇供应量，从而保证环 氧乙烷/乙二醇的稳定供应，为环氧乙烷衍生物提供了稳定的原料保障。 图图:环氧乙烷的生产主要集中在华东地区环氧乙烷的生产主要集中在华东地区 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 18 图图:环氧乙烷的头部产能较为集中环氧乙烷的头部产能较为集中 表表:环氧乙烷的国内供需平衡表（单位：万吨）环氧乙烷的国内供需平衡表（单位：万吨） 三江石化三江石化 12%12% 扬子石化扬子石化 10%10% 茂名石化茂名

39、石化 7%7% 上海石化上海石化 7%7% 泰兴金燕泰兴金燕 6%6% 中石化武汉中石化武汉 5%5% 江苏奥克江苏奥克 4%4% 斯尔邦石化斯尔邦石化 4%4% 镇海炼化镇海炼化 4%4% 福建联合福建联合 4%4% 其它其它 37%37% 产能产量进口出口表观消费量 2019年439.30261.1400.02261.12 2020年1-11月439.30302.2600.05302.21 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 华东地区华东地区, , 204.59204.59, , 68%68% 东北地区东北地区, , 43.0943.09, , 14%14% 华南地区华南地区, ,

40、 26.3326.33, , 9%9% 华中地区华中地区, , 12.8512.85, , 4%4% 华北地区华北地区, , 12.0112.01, , 4%4% 西南地区西南地区, , 3.393.39, , 1%1% 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍环氧乙烷及其衍生物环氧乙烷及其衍生物 资料来源：金联创、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 环氧乙烷衍生物的需求增速较快环氧乙烷衍生物的需求增速较快 2020年国内环氧乙烷产能达到440万吨，其中1-11月产量302万吨，产能和产量主要集中在华东地区，且头部企业产能较为集 中，行业前十企业的产能达到276万吨，占比63%。 环氧乙烷的工

41、业生产中，环氧乙烷和乙二醇多为联产装置，中国约60%环氧乙烷装置与乙二醇装置联产。国内各大生产企业 通过调节环氧乙烷/乙二醇联产装置的生产比例来控制环氧乙烷/乙二醇供应量，从而保证环氧乙烷/乙二醇的稳定供应，为环氧 乙烷衍生物提供了稳定的原料保障。 图图:环氧乙烷衍生物的结构占比环氧乙烷衍生物的结构占比 资料来源：金联创、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 19 表表:公司在环氧乙烷衍生物市场的份额占比不到公司在环氧乙烷衍生物市场的份额占比不到5% 聚羧酸减水聚羧酸减水 剂单体剂单体 43%43% 非离子表面非离子表面 活性剂活性剂 35%35% 乙醇胺乙醇胺 11%11% 聚醚聚醚 5%

42、5% 乙二醇醚乙二醇醚 2%2% 其他衍生物其他衍生物 4%4% 细分产品细分产品行业排名行业排名公司名称公司名称20192019年产能年产能 市场份额市场份额 环氧乙烷 1中国三江精细化工有限公司5010.79% 2中国石油化工股份有限公司茂名分公司326.90% 3中国石化上海石油化工股份有限公司296.26% 4泰兴金燕化学科技有限公司265.61% 5江苏奥克化学有限公司204.32% 18联泓新科143.12% 环氧乙烷衍 生物 1江苏奥克化学有限公司7023.33% 2中国三江精细化工有限公司206.67% 3浙江皇马科技股份有限公司155.00% 4辽宁科隆精细化工股份有限公司1

43、13.67% 5吉林众鑫化工有限公司82.67% 6联泓新科144.60% 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍环氧乙烷及其衍生物环氧乙烷及其衍生物 资料来源：金联创、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 聚羧酸减水剂聚醚单体聚羧酸减水剂聚醚单体和非离子表面活性剂的需求增速较快非离子表面活性剂的需求增速较快 环氧乙烷衍生物应用广泛，企业通过技术引进和科研开发，不断拓展环氧乙烷下游衍生物的品类和用途，促进了环氧乙烷衍生物的快速 发展。环氧乙烷衍生物需求持续上升，尤其是聚羧酸减水剂聚醚单体聚羧酸减水剂聚醚单体和非离子表面活性剂非离子表面活性剂两类环氧乙烷衍生物。 聚羧酸减水剂聚醚单体方面，200

44、6年商务部、公安部、建设部、交通部联合发布了关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝士的通知 ，要求城市建设用混凝土全部要求采用商品混凝土，禁止现场搅拌。商品混凝土必须掺入减水剂才能满足混凝土的长距离运输需求，这 带动了减水剂行业的快速发展，特别是聚羧酸减水剂，凭借其优异的性能和环境友好性，逐渐成为减水剂的主要产品。2011-2019年产量 从239.11万吨增加到810.00万吨，年均复合增长率为16.48%，预计2020年聚羧酸减水剂产量有望达到850.00吨。 非离子表面活性剂领域，非离子表面活性剂中以脂肪醇聚氧乙烯醚（AEO）为代表，拥有优越的综合性能，广泛应用于洗衣粉、液洗剂 、印染的匀染

45、剂、石油开采中的乳化剂或破乳剂等。 图图:聚羧酸减水剂产量情况（万吨）聚羧酸减水剂产量情况（万吨） 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 20 表表:聚羧酸减水剂聚醚单体生产情况（万吨）聚羧酸减水剂聚醚单体生产情况（万吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2011年2013年2015年2017年2019年 产量 0 50 100 150 200 250 300 350 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 产能产量 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍聚丙烯聚丙烯 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 图：国内聚丙

46、烯产量及消费量情况（单位：万吨、图：国内聚丙烯产量及消费量情况（单位：万吨、%） 聚丙烯国内市场巨大，仍在国产化进程当中聚丙烯国内市场巨大，仍在国产化进程当中 聚丙烯，是由丙烯聚合而制得的一种热塑性树脂。按甲基排列位置分为等规聚丙烯、无规聚丙烯和间规聚丙烯三种。聚丙烯为 无毒、无臭、无味的乳白色高结晶的聚合物，是目前所有塑料中最轻的品种之一，成型性好，制品表面光泽好，耐热、耐腐蚀 ，制品可用蒸汽消毒是聚丙烯的突出优点。 图图:国内聚丙烯国内聚丙烯PP的产品结构的产品结构 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 21 拉丝拉丝 37%37% 共聚注塑共聚注塑 23%23% 均聚注塑均聚注塑

47、13%13% 纤维纤维 9%9% BOPPBOPP 7%7% 管材管材 5%5% 透明料透明料 2%2% CPPCPP 3%3% 其他其他 1%1% 2020年年1-11月国内聚丙烯月国内聚丙烯消费2835万吨，同比增长15.40%，其中进口603万吨，进口依存度21.25%。未来随着国内新增民营 炼化、煤制烯烃以及PDH项目的投产，国产化率会进一步提升。 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001820192020 产量进口出口消费进口依存度 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍聚丙烯聚

48、丙烯 图：不同工艺聚丙烯的毛利情况（单位：元图：不同工艺聚丙烯的毛利情况（单位：元/吨）吨） 聚丙烯全年盈利状况较好，目前库存仍在低位聚丙烯全年盈利状况较好，目前库存仍在低位 2020年上半年由于疫情和国际油价暴跌的影响，聚丙烯的价格持续下行 ，但是由于口罩产业链对高熔指聚丙烯料的需求拉动，聚丙烯上半年仍 保持了较好的盈利状态。 下半年随着国内需求的复苏，以及油价中枢上行拉动聚丙烯价格逐步恢 复到去年的水平。2020年10月份以来，国内聚丙烯（牌号T30S）均价维 持在8700元/吨左右。 目前聚丙烯市场库存仍处于全年的较低位置，有利于聚丙烯行业继续维 持较好的盈利状态。同时我们预计在全球经济

49、复苏的趋势之下，国际油 价中枢将缓慢上行，对于公司MTO路线聚丙烯更为收益。 图图:目前聚丙烯市场库存量处于低位（单位：万吨）目前聚丙烯市场库存量处于低位（单位：万吨） 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 22 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 13/12/3114/12/3115/12/3116/12/3117/12/3118/12/3119/12/3120/12/31 市场价:聚丙烯(T30S):全国 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20/1/420/3/420/5/420

50、/7/420/9/420/11/4 库存量 图图:国内聚丙烯价格底部回升（单位：元国内聚丙烯价格底部回升（单位：元/吨）吨） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20/5/220/6/220/7/220/8/220/9/220/10/220/11/2 20/12/221/1/2 聚丙烯粒料-石脑油裂解聚丙烯粒料-MTO 聚丙烯粒料-PDH 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 产品及所在行业介绍产品及所在行业介绍聚丙烯聚丙烯 图：国内聚丙烯薄壁注塑类产量快速增长（单位：万吨）图：国内聚丙烯薄壁注塑类