1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 2021 年 01 月 13 日 亿联网络 (300628)深度研究 三阶成长曲线与两大低估 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持） 投资要点： 预期差是三大曲线与两大低估。1）在统一通信这条赛道上，亿联网络从硬件切入，逐步 向软硬综合体转型，构建起覆盖桌面、会议等多场景的统一通信生态体系。2）报告首先 解决亿联不易理解的两大方面：嵌入式软件和类似消费品公司的渠道力；3）其后从公司 三大业务场景（即三大成长曲线，SIP 话机、云视讯+云办公、企业协作）出发，深度分析 公司未来的成长逻辑和商业模式进步，证明亿

2、联网络是在统一通信赛道的重要品种。 嵌入式软件的竞争力、类似消费品的渠道力是亿联两大关键问题。其财务特征是“嵌入式 软件公司”普遍特征，与海康/深信服/视源股份等类似；渠道力对业务拓展起乘数放大作 用，部分投资者对这种 TMT 新趋势不熟悉。1）其产品主要销往海外，应对应“全球范围 内的硬件公司” ，也即“A 股定义的嵌入式软件公司” 。亿联与其他“嵌入式软件”公司的 特征类似（A/美/台财务比较证明） 。2）渠道型公司在国内 ICT 公司“强者恒强”趋势下 已经出现，亿联就是其中之一。渠道增加了公司下游客户数量的同时，公司也可形成高周 转高 ROE快迭代的良性循环（利用家电/食品饮料/ICT

3、 等渠道行业比较说明） 。 以下第一、第二、第三曲线，依次客户粘性增加、频率增加，且继承原渠道力和品牌。 第一曲线：竞争优势突出，SIP 话机龙头地位稳固。经过多年发展，SIP 话机市场基本处 于成熟阶段且集中在欧美地区，竞争格局基本稳定。我们认为以下优势能够确保公司 SIP 话机龙头位置，并实现市占率提升： （1）成本严格管控+中国制造优势； （2）产品性价比 突出； （3）已经通过众多国家和主流通信平台认证； （4）建立覆盖全球的成熟渠道体系。 第二曲线：云视讯应用“云+端“是未来趋势，软件先普及带动终端（会议终端+云办公终 端）后放量，亿联的优势在： （1）云视讯软件成功落地； （2）会

4、议终端：迭代速度快，性 价比突出，和巨头建立紧密合作。公司将充分享受终端放量的行业红利。云办公终端方面， 其市场规模远高于 SIP 话机，目前需求端已经出现放量趋势，在公司已有技术和渠道的基 础上，有望打造下一个“SIP 话机式”成功。 第三曲线：巨头合作+自有平台+外部投资，公司逐步开辟企业协作市场。企业协作市场广 阔，目前处于快速扩张期，预计 2024 年将增长至 481 亿美元。公司已进行长期布局： （1） 与巨头微软和腾讯的合作，强化市场感知与开拓； （2）发布自有平台 UME，打通企业内 部通信协同场景； （3）战略投资 Worktile、容智信息，布局企业协作其他细分场景。 上调

5、22 年盈利预测，维持“增持”评级。考虑到外部事件负面影响逐步消除，行业基本 面向好，公司各业务未来三年保持快速增长确定性强，因此上调公司 22 年盈利预测。预 计 20-22 年公司归母净利润为 13.04/18.90/24.97 亿元（上调前为 13.04/18.90/23.62 亿元） ，对应 PE52X/36X/27X。在结合 Zoom 及国内嵌入式软件公司及 ICT 渠道型公司 估值水平的基础上，考虑公司新业务的后续进展仍需持续跟踪，出于谨慎的原则，对公司 维持“增持”评级。 风险：本文分析基于公司全部公开信息，若公司对外公开信息不完整、不准确，将影响本 文分析所得到的相关结论，详见

6、报告正文风险提示部分。 市场数据： 2021 年 01 月 12 日 收盘价（元） 74.74 一年内最高/最低（元） 116.59/55.41 市净率 13.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 35747 上证指数/深证成指 3608.34/15460.03 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.4 资产负债率% 7.61 总股本/流通 A 股 （百万） 902/478 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q 3 2020E

7、 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 2,489 1,961 2,681 3,751 4,969 同比增长率（%） 37.1 5.7 7.7 39.9 32.5 归母净利润（百万元） 1,235 1,008 1,304 1,890 2,497 同比增长率（%） 45.1 2.5 5.6 44.9 32.1 每股收益（元/股） 1.37 1.12 1.45 2.09 2.77 毛利率（%） 66.0 66.8 66.4 66.5 65.5 ROE（%） 28.1 20.7 25.2 29.5 31.4 55 52 36 27 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率

8、”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-13 02-13 03-13 04-13 05-13 06-13 07-13 08-13 09-13 10-13 11-13 12-13 -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）亿联网络沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 投资案件 核心假设风险 1） 本文的分析是建立在公司全部公开资料（包括年报、问询函回复内容、保荐机构/ 会计事务所给出的审核意见等）的基础上，如果公司存在披露信息不完整、不准确 的情况，将

9、影响本文分析中所得到相关结论，详见报告正文风险提示部分。 2）SIP 话机高端市场开拓放缓；视频会议行业增速放缓；市场竞争加剧等。 投资评级与估值 考虑到外部事件负面影响逐步消除，公司各业务未来三年保持快速增长的确定性 强， 因此上调公司 22 年盈利预测。 预计 20-22 年公司归母净利润为 13.04/18.90/24.97 亿元（上调前为 13.04/18.90/23.62 亿元） ，对应 PE52X/36X/27X。在结合 Zoom 及 国内嵌入式软件公司及 ICT渠道型公司估值水平的基础上， 考虑公司新业务的后续进展 仍需持续跟踪，出于谨慎的原则，对公司维持“增持”评级。 关键假设

10、点 1.桌面通信终端未来三年仍是公司主要收入来源，其中 SIP 话机是主要组成部分。 SIP 话机价格方面，预计未来三年，T2 系列小幅下滑，T4 系列稳中有降，T5 系列稳中 有升。销量方面，预计成熟产品 T2、T4 系列 20 年受外部事件影响出现下滑；21/22 年 T2、 T4 稳定增长，T5 于 18 年推出后受到市场广泛认可，预计将维持快速增长趋势。 2.会议产品主要收入来源于终端销售，新品上线后预计缩窄产品价格后续降幅，预 计 20/21/22 年单价变化同比增速为-10%/-6%/-10%。销量方面，在“云+端”模式 的主导下，预计保持快速增长，预计 20/21/22 年产品销

11、量增速为 70%/90%/72%。 3.公司于 20H1 成立云办公终端产品线， 整体营收规模较小， 通过渠道和技术复用， 公司有望实现市占率的快速提升。假设未来三年云办公终端市场每年保持 11%的速度 增长，公司在 20/21/22 年市场份额为 0.7%/1.7%/2.8%。 有别于大众的认识 亿联并非国内投资人所定义的“硬件公司”类型，其业务模式应该对应于“全球范 围内的硬件公司” ，也即“A 股定义的嵌入式软件公司” 。亿联所销售产品是软硬件结合 体，符合嵌入式软件定义。在此框架下与同类型的嵌入式软件领军公司，如深信服、视 源股份、海康威视等进行比较，这类公司具备相似的财务特征。 由于

12、过去 ICT 公司中采用渠道模式销售的公司较少， 市场不理解渠道对于公司业务 增长的乘数放大效应。 过于 ICT 公司较少采用渠道模式原因： 一是产品标准化程度不高； 二是过去 ICT 厂商的人均利润较低， 很难拿出多余的利润去发展渠道。 但是伴随国内 ICT “强者恒强”趋势和多样化科技企业登陆资本市场，渠道型科技企业已经涌现，例如亿 联网络、海康威视、深信服、视源股份等。在较高的人均利润的支撑下，通过完备的渠 道培育体系，亿联目前已经建成覆盖全球且较为稳定的渠道体系。渠道能够显著放大亿 联下游客户数量，推动公司营收快速增长。 股价表现的催化剂 视频会议需求激增；高端产品销量超预期；软件平台

13、落地加快。 mNoRpPmRyRpOoRpOmRsPsM6McM8OtRqQmOqRiNpPnMfQrQqMbRqQvMvPqMqNvPsPpR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 1.亿联网络：深耕统一通信市场，构建千亿完备生态. 7 2. 两大关键问题：嵌入式软件与渠道能力 . 8 2.1 嵌入式软件，一批均有较优财务特征的 TMT 公司 .9 2.2 渠道力，TMT 被低估的乘法效应 . 12 3. 第一曲线：SIP 话机地位稳固 . 20 3.1 多维优势确保公司领军地位，市占率有望持续提升 . 22 3.1.1

14、成本优势：财务拆解证明. 23 3.1.2 产品优势：高性价比与提价话语权. 24 3.1.3 认证优势：通过国家和平台认证. 25 3.1.4 渠道优势：亿联已建立覆盖全球的渠道分销体系. 26 4. 第二曲线：全面进击的“云+端“产品. 27 4.1 云视讯，云端结合之必然 . 28 4.2 分散格局当前的领军者 . 32 4.3 云办公之协同销售 . 35 5更远曲线企业协作：软化+平台化的千亿级优质赛道. 37 5.1 企业协作延伸自云视讯 . 38 5.2 与巨头合作，开拓市场 . 39 5.3 自有平台及战略投资，深入布局场景 . 41 6盈利预测与估值 . 43 6.1 盈利预测

15、 . 43 6.2 估值讨论 . 47 7风险提示 . 48 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：亿联从百亿 SIP 话机市场逐步转入千亿统一通信市场 . 8 图 2：典型领域的渠道示意图，如零售/酒类/家电/ICT . 13 图 3：企业内部通信系统演进历史 . 21 图 4：SIP 话机市场特点 . 21 图 5：2015 年按销量计市场份额情况. 22 图 6：2019 年按销量计市场份额情况. 22 图 7：公司 SIP 话机多维优势确保龙头位置稳固 . 22 图 8：亿联 SIP 话机毛利

16、率及单价保持上行. 23 图 9：2019 年 SIP 话机各系列销售占比情况 . 23 图 10：亿联网络销售费用率长期维持在较低水平 . 24 图 11：亿联网络管理费用率不断下降 . 24 图 12：亿联 SIP 话机通过广泛的通信平台认证（以下为部分） . 25 图 13：亿联网络的渠道分销体系. 26 图 14：云视频会议将实现“云+端”融合发展 . 28 图 15：云视频会议市场预计未来 5 年保持高速增长. 29 图 16：中小企业视频会议场景应用和需求特点. 29 图 17：云视频与医疗行业紧密结合 . 30 图 18：教育行业和视频会议多样融合 . 30 图 19：2020

17、年外部事件影响后的硬件回补周期 . 31 图 20：亿联网络“云+端”视频会议解决方案 . 31 图 21：Zoom 推出终端 HaaS 服务（部分产品） . 31 图 22：VCS 业务近三年增速保持在 80%以上 . 32 图 23：2019 年 VCS 业务占比首次超过 DECT 话机. 32 图 24：2019 年中国软件视频会议主要厂商市场份额. 32 图 25：亿联网络在云视讯赛道的竞争优势 . 33 图 26：亿联网络视频会议系统迭代到第三代 . 34 图 27：亿联和 Teams/Zoom 合作产品 . 35 图 28：云办公终端种类（以 Jabra 为例）. 35 图 29：

18、亿联网络2020H1 研发投入占比创新高 . 37 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 30：企业协作市场是公司长期布局方向 . 38 图 31：统一通信和企业协作市场技术和服务 . 38 图 32：微软 Teams 功能强大. 39 图 33：亿联旗下与 Teams 合作终端产品（部分） . 40 图 34：亿联网络与微软 Teams 合作历程 . 40 图 35：腾讯会议打造完美会议品质和灵活协作空间 . 41 图 36：UME打通企业内部通信协同场景 . 41 图 37：Worktile 产品矩阵. 42 图 3

19、8：容智信息产品矩阵. 42 表 1：亿联所销售产品符合嵌入式软件定义 . 10 表 2：亿联 2017-2019 年员工构成 . 10 表 3： 国内定义的“硬件公司”往往类似“世界系统集成或制造公司”， “嵌入式软件公司” 类似于“世界硬件公司”（单位：百万元，%） . 11 表 4：成熟行业典型下游渠道 . 12 表 5：用友网络 2009-2015 年经营正体现是否使用渠道的经营摇摆. 14 表 6： ICT 典型商业模式的人均效率， 历史上大多企业不支持具备完善渠道 （单位： 百万元， 万元） . 15 表 7：亿联网络披露了详细的渠道管理/价格管理/反馈等精细管理条例 . 17 表

20、 8：ICT 渠道擅长公司的净营业周期与其他行业可比（单位：日）. 18 表 9：ICT 渠道擅长公司的应收款项周转与其他行业可比（单位：日） . 19 表 10：ICT 渠道擅长公司的存货周转与其他行业可比（单位：日） . 19 表 11：亿联网络与宝利通产品对比 . 25 表 12：授权经销商数目近三年稳中有增. 26 表 13：2019 年前十大授权经销商销售收入及占比情况 . 26 表 14：传统视频会议与云视频会议系统对比 . 28 表 15：亿联网络行业应用案例（部分）. 30 表 16：亿联云视讯应用案例不断增多（表格为部分）. 34 表 17：亿联网络视频会议产品更具性价比（以

21、微软 Teams 终端为例） . 34 表 18：亿联网络掌握的音视频技术 . 36 表 19：亿联网络收入拆分. 44 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 表 20：市场给予 Zoom 高估值（2021/01/12） . 47 表 21：可比公司估值表(2021/01/12). 47 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 1. 亿联网络：深耕统一通信市场，构建千亿完备生 态 Skype电话起家， SIP话机获龙头地位。 亿联网络成立于2001年， 从基

22、于USB的Skype 话机（插在电脑使用的话机）起步，并在 2005 年实现基于 USB 的 Skype 电话全球销量第 一，市场份额高达 80%。2005 年后，公司明确定位基于 SIP 协议的终端市场，并开始建 立自主品牌，陆续发布了 T2、T4、T5 等系列，到 2017 年公司 SIP 话机销量全球第一（根 据 Frost&Sullivan 咨询机构数据结果），市场份额不断提升。 从产品走向解决方案，紧跟市场需求变化。2020 年公司根据市场需求变化，将营业收 入分类从原来的 SIP 话机、DECT 话机（即数字增强无线通信话机，可增强覆盖区域寻址能 力且容纳更多用户）、 VCS 高清

23、视频会议系统、 配件调整为桌面通信终端 （SIP 话机+DECT 话机）、会议产品（VCS 系统+软件平台）以及云办公终端（商用耳机等 USB 便携设备） 三部分，分别针对桌面、会议室、移动办公三大应用场景。从简单的产品走向解决方案， 公司能够根据市场需求提供更加专业和更有针对性的产品及服务。 以 SIP 话机百亿市场为起点，逐步布局千亿统一通信市场。借助 SIP 话机成功的经验 和已经建立起的渠道体系，公司通过完善已有产品矩阵、发布视会议终端 VCS 系统及云视 讯平台、成立云办公产品线等方式将业务范围拓宽至视频会议、移动办公以及企业协作市 场，实现统一通信大市场下多业务协同发展。 在统一通

24、信这条优质赛道上，亿联网络从硬件切入，逐步向软硬综合体转型，构建起 覆盖桌面、会议、移动办公、企业协作等场景的统一通信生态体系，实现目标市场从百亿 到千亿规模的重要突破。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 根据 20 年中报调整后的收入结构，目前桌面通信终端、会议产品、云办公终端的营收 占比分别为 79%（桌面通信终端中 SIP 话机占据大部分）、17%和 4%。 市场普遍关注亿联的基本面，本篇报告首先从公司本质业务特征（嵌入式软件）和渠 道能力两方面去解答，其后针对公司业务的成长性，依托于公司三大业务场景，重点解答 以

25、下几个问题，证明亿联网络是在统一通信赛道的优质品种，具备长期投资价值： 1） 公司为何可以在 SIP 话机获得高毛利率，整体又为何可以拥有高净利率。 2） 云视讯行业未来发展趋势，以及公司如何受益行业未来发展趋势。 3） 终端之外，公司如何开始进行企业协作生态潜在布局，驱动长期增长。 2. 两大关键问题：嵌入式软件与渠道能力 本章针对亿联网络不容易被理解的两大问题做探讨。一是亿联的财务特征是嵌入式软 件公司的标准特征。二是亿联网络利用成熟的渠道体系放大经营，这与消费品、制造业有 渠道力的领军有类似之处。 图 1：亿联从百亿 SIP 话机市场逐步转入千亿统一通信市场 资料来源：申万宏源研究 注：

26、根据 Frost&SuSullivan 机构数据，2018 年 SIP 话机市场为 11 亿美金，若再加上 DECT 终端市场规模近似可认为 SIP 话机+DECT 终端是一个百亿人民币规模的市场；根据市场调研机构 Markets and Markets 数据显示，2019 年全球企业协 作市场规模达到 230 亿美元，已经是一个千亿人民币规模的市场。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 2.1 嵌入式软件，一批均有较优财务特征的 TMT 公司 财务特征存在差异，应区分硬件与嵌入式软件公司。由于国内、国外主流的 ICT 形

27、态 存在差异，亿联网络的经营数据不容易被理解。 嵌入式软件公司1与硬件公司均销售以硬件为外观形态的 TMT 产品。偏爱硬件（TMT 中的电子、通信、计算机）的投资人对两者尚未明确划分，往往混为一体，估值也未区分。 1） 国内投资人定义的 “硬件公司”往往相当于全球范围内的 “系统集成或制造公司” 。 它们根据客户下达的硬件需求，大量投入 CAPEX，通过快速量产、公道的定价、丰富的生 产经验，迅速获得高额的出货份额。其 CAPEX 投资能力、公道的定价（而非附加价值、咨 询或软件），是客户选择其生产硬件的关键。由于拉动就业、拉动财政投资、资金密集形 成规模优势，其中翘楚，往往成为 A 股的硬件

28、巨头。这与国际上的“系统集成公司“或“制 造公司”更为类似。 立讯精密、中兴通讯、烽火通讯、歌尔股份、光迅科技、中际旭创是 A 股著名的硬件 公司，其行业地位较高、生产周转率快、收入的量价关系清楚、经营现金流相对其他硬件 公司大，但由于需要持续投入 CAPEX，自由现金流往往不佳。 2）国内投资人定义的“嵌入式软件公司”往往相当于全球范围定义的“硬件公司”， 软件增值税退税、服务收入占比都是证据。这些企业的财务特征较好的直接因素是：不仅 获得价值链中代工、 生产制造、 ODM 的附加值， 还将基于这些基础硬件的驱动软件、 算法、 应用软件（甚至前期方案咨询、后续持续服务价值）纳入其中。客户对这

29、些附加价值的定 价不敏感，但享受其高质量的增值服务，因此业务粘性也高。这些 ICT 供应商因此规避了 “A 股硬件”的同质化价格竞争，获得较好的经营质量，拥有较好的财务回报。 表 3 中，海康威视、德赛西威、深信服、视源股份、三一重工、汇川技术、启明星辰 分布在 A 股电子、通信、计算机、机械行业中，但均披露了较大额度的软件增值税退税（例 如 2017-2019 年三一重工的软件增值税退税分别为 0.13、1.16、3.66 亿元，连续同比高 增， 但市场对该指标关注度不够） 。 它们的平均ROE高达15%-40%， 净利率经常高于15%， 自由现金流比利润的比例超过 0.5，增值税退税金额也

30、可能超过亿元。 3）国内定义的“嵌入式软件”公司，正是国外标准定义的“硬件公司”，例如惠普 、 思科、苹果。如前叙述，它们将驱动软件、算法、应用软件（甚至前期方案咨询、后续持 续服务价值）纳入其中。它们的 ROE、净利率、自由现金流与 A 股“嵌入式软件”公司类 似。尽管海外公司财报没有“嵌入式软件的增值税退税”，但其服务占比是证明此类附加 值的关键。最近三个披露服务收入的财年，苹果、惠普、思科的平均服务收入占比分别为 19%/51%/35%,且苹果服务的毛利占比超过 30%。 4）本质的区别是，两种 TMT 公司的话语权不同。大多情况下，对于国内定义的硬件 产品（即国外定义的系统集成），是由

31、甲方招标，乙方集体提供标准产品，价低者中标。 对于国内定义的嵌入式软件产品（即国外定义的硬件），是乙方提供带附加值的产品销售 1根据百度百科，嵌入式软件就是嵌入在硬件中的操作系统和开发工具软件。嵌入式软件与嵌入式系统是密不可分 的，嵌入式系统一般由嵌入式微处理器、外围硬件设备、嵌入式操作系统以及用户的应用程序 4 个部分组成。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 给甲方，其软件附加值可以获得较高的价格。因此，从商业实质上讲，嵌入式软件供应商 （国内定义）的产业链话语权远高于硬件公司（国内定义）。 两种 TMT 公司以自

32、由现金流是否为正，泾渭分明。前者自由现金流欠佳，因此资产负 债表经常膨胀，产品的量价数字虽清楚但同质化竞争严重。后者自由现金流较好，因此资 产负债表相对稳健，投资者虽然难以量化其“软化的附加价值”而感到难以研究，但 ICT 企业因此同样对客户有话语权和定价权，其企业价值也远远高出。 角度一： 根据公司招股说明书， 亿联网络目前所提供的三类主要产品 （SIP 话机、 DECT 终端、 视频会议系统）均是如软硬件结合产品， 符合嵌入式软件的定义， 对应后续第 3、4、 5 章。（例如：2019 年公司上线的全系列的 Teams 话机也是嵌入式软件产品，该系列话 机产品有着和 SIP 话机 T5 系

33、列相同的硬件配置，通过搭载特制软件，保证终端运行在 Teams 私有协议上。） 另外公司也在招股说明书提到，企业用户对于统一通信的需求存在较大差异，能够快 速响应和满足客户的个性及多样化的需求是统一通信厂商的服务客户的竞争着力点。而在 响应客户需求方面，不仅需要缩短响应时间更需要通过售前服务设计、售后服务定位来帮 助客户简化业务流程，因此亿联所销售的产品更包含了提供定制服务的附加值。 表 1：亿联所销售产品符合嵌入式软件定义 产品类型 主要的软硬件构成情况 自主研发或生产情况 SIP 桌面电话终端 硬件：ARM+DSP 的统一通信终端主控芯片（SoC）、 内存、闪存、以太网络接口，液晶显示屏、

34、输入键盘、 音频输入输出：免提 MIC/SPK、手柄、耳麦、摄像头 整机自主设计，外协加工厂生产 软件：硬件驱动程序、音视频算法，应用软件，协议 硬件驱动与音频编解码为授权使用。 协议、 应用、编解码以外的音频处理为自主研发 DECT 无线电话终端 硬件：基础硬件：ARM+DSP 的 SoC，内存、闪存、以 太网络接口、无线话机硬件：ARM、闪存、液晶显示屏、 电池、无线 整机自主设计，外协加工厂生产 软件：硬件驱动程序、音频算法，应用软件，协议 硬件驱动与音频编解码为授权使用。 协议、 应用、编解码以外的音频处理为自主研发 VCS 高清视频会议系统 硬件：ARM+DSP 的多核 SoC、内存

35、、闪存、以太网络 接口，视频输入输出端子、音频输入输出设备（免提拾 音和播放设备、无线的拾音设备）、摄像机、遥控器 整机自主设计，外协加工厂生产 软件：硬件驱动程序、音视频算法，应用软件，协议 除操作系统 Linux 以外全部自主研发，包 括：硬件驱动，音视频编解码，应用软件， 协议 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 角度二：亿联的产品核心在于软件，而非单纯的硬件生产，这点可从公司近三年员工 构成得到验证。2017-2019 年公司研发人员（技术）在公司总人数占比一直接近 50%，相 反由于采用外协生产的轻资产运营模式，公司生产人员占比一直较低，到 2019 年，占比仅 为 12%。 表

36、 2：亿联 2017-2019 年员工构成 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 生产 107 112 137 销售 166 239 345 技术 350 407 546 财务 12 14 21 行政 51 70 88 合计 686 842 1,137 技术人员占比 51% 48% 48% 生产人员占比 16% 13% 12% 资料来源：Wind，申万宏源研究 所以亿联的业务模式是“全球范围内的硬件公司”，也即“A 股定义的嵌入式软件公 司”，而非国内投资

37、人认为的“硬件公司”。 亿联网络的投资者经常未界定“A 股通信行业定义的硬件公司”与”全球定义的硬件 公司”，而对其经营指标感到不易理解。实际上亿联网络的财务特征在电子、计算机、机 械行业的领军公司中非常普遍，即下表主要的嵌入式软件公司。 表 3：国内定义的“硬件公司”往往类似“世界系统集成或制造公司” ， “嵌入式软件公司”类似于“世界硬件公司” （单位：百万元，%） 国内“嵌入式软件公司”的财务特征，相当于“世界硬件巨头”的财务特征 代码 名称 平均服务 收入占比 软件退税 2019 退税占 毛利比例 平均经营 现金流/利润 平均自由 现金流/利润 平均 净利率 平均 ROE 备注 002

38、415 海康威视 - 1482 7.1% 0.75 0.58 22% 33% 002920 德赛西威 - 47 6.2% 1.50 0.75 8% 14% 德赛西威退税选2019年 300454 深信服 - 272 9.4% 1.62 1.24 19% 27% 300628 亿联网络 - - - 0.96 0.81 46% 30% 002841 视源股份 - 8 0.1% 1.61 1.21 7% 36% 300124 汇川技术 - 199 10.0% 0.83 0.59 19% 18% 600031 三一重工 - 366 0.9% 1.77 1.60 11% 20% 2017-2019 退税

39、高增 002439 启明星辰 - 145 8.7% 0.94 0.50 21% 17% 服务占比 世界硬件巨头带有 Knowhow,带有大量软件或服务，服务占比/ROE/净现比可以证明 2330.TW 台积电 - - - 1.67 0.60 35% 22% AAPL.O 苹果公司 19% - - 1.29 1.07 22% 51% 苹果服务毛利占比 30% HPQ.N 惠普公司 51% - - 0.92 0.82 6% -391% 2013-2015 财年， 后续 WIND 不披露 CSCO.O 思科 35% - - 1.90 1.79 14% 16% 国内“硬件公司”的财务特征，类似“世界系

40、统集成公司或制造”的财务特征 000063 中兴通讯 - 1245 5.1% -2.72 4.77 1% 3% 600498 烽火通信 - 239 4.1% 0.41 -0.76 4% 9% 2017 年报有明细披露 002475 立讯精密 - 5 0.1% 1.28 -0.48 8% 20% 2019 立讯政府补助技术 改造、 产业升级专项资金 不认定为软件附加值， 研发补助算 002241 歌尔股份 - 0 0.0% 2.81 0.14 5% 10% 002281 光迅科技 - 0 0.1% 0.92 -0.16 7% 10% 300308 中际旭创 - 0 0.0% 0.99 -0.40

41、 10% 10% 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 注 1：德赛西威退税占毛利比例未选择 2017-2019 三年，选择 2020Q3 测算，原因是 ADAS/座舱电子软化部分 2019 年后开始高增 注 2：立讯/歌尔等“其他收益”均有一定明细披露，把研发补助认定是“knowhow 导致的软件增值税退税”，其他部分不认定 资料来源：Bloomberg, Wind, 上述公司近 3 年财报，申万宏源研究 2.2 渠道力，TMT 被低估的乘法效应 渠道对销售有乘法效应，在食品饮料、家电、文具家装、互联网传媒、汽车等领域

42、都 是重要因素。厂商建立渠道是为了广度（区域）、深度（下沉），以覆盖尽量多的客户， 抢占和维持份额。下表中，主要消费、制造业领域通过总代、分销、经销、加盟、电商等， 成功放大领军企业的销售能力。 表 4：成熟行业典型下游渠道 行业 渠道 1 渠道 2 渠道 3 渠道 4 渠道 5 渠道 6 食品饮料： 酒店渠道 商超零售 名烟名酒店 通路批发 电商 家用电器 总代 分销 KA 渠道 工程渠道 门店 电商 文具 分销商 经销商 样板店 加盟店 家装： 五金渠道 建材渠道 电商 商超 传媒： 内容分发平 台 应用商店 学校网点 书店 电商 电影院 电子、汽车： 经销商 分销商 ICT、软件： 代理

43、 分销商 经销商 ISV SI 资料来源：申万宏源研究 归纳起成熟行业的渠道销售，以下要素是重要考量： 1）防窜货。渠道窜货是经商网络中的公司分支机构或中间商受利益驱动，把所经销的 产品跨区域销售，造成市场倾轧、价格混乱，严重影响厂商声誉的恶性营销现象。窜货会 导致有效渠道减少，即渠道聚焦在少数大型渠道商之内。 消费品公司经常以商会和二维码流通减少窜货。 2）价差合理，渠道激励。下图绘制的典型领域（代表性强的酒类、家电、零售、ICT） 渠道图中，每一级之间有典型的价差形成的稳定毛利率。优秀的渠道体系甚至根据渠道创 造的附加值、额外价值，给予利润分配。这与上述“防窜货”遥相呼应。 家电行业，以格

44、力电器为代表，渠道激励曾经出现多项创新，例如打款贴息、提货奖 励、淡季奖励、年终返利。在酒类行业，以贵州茅台为例，经销商有利可赚：经销权供不 应求，渠道利润率高于友商，因而渠道商回报相对较高。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 3）帮助渠道经营和培训，增加渠道粘性和盈利能力。 家具行业，以晨光文具为代表，从样板店到加盟店，公司统一装修，承担部分装修费， 排他策略。且一旦有新品推出，晨光文具帮助渠道商新品上市。 轻工领域，以公牛集团为代表，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的 销售模式，组织全国经销商在其经销

45、区域内配置专用车辆、销售服务人员，按照网点布局 及既定线路定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。优点在于加速公牛品牌在终端门 店的动销，形成和终端渠道的强互动关系和强粘性。 4）品牌力。渠道能力与品牌力相辅相成，强大品牌力可以制衡渠道乱象，渠道的秩序 和威力继续放大品牌。 图 2：典型领域的渠道示意图，如零售/酒类/家电/ICT 资料来源：申万宏源研究 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 以格力电器为例，根据中商情报网权威数据，1994-2004 年行业价格战，2001 年格 力市占率约 15%（从联合代理到专业代理

46、），2006 年 20%（专卖店）。激烈竞争注重渠 道建设，产业出清后铸就品牌优势和领军地位。 以贵州茅台为例，五粮液在 1998 年首创总经销制逆市扩展。茅台在 2013-2015 年的 行业深度调整期前瞻开发空白市场、积极布局县级经销商，逐步成为行业第一。尽管已经 形成扁平化区域经销+直销深度分销模式，贵州茅台对渠道的品牌话语权依然强， 预收账款 /收入占比在高速扩张的 2008-2011 年均接近 40%即为品牌话语权一个缩影，2016 年该 比例再次超过 40%（2014-2015 年贵州茅台收入增速均 4%，2016 年为 20%，因此 2016 年可视为新一轮收入加速起点，故选择

47、2016 年该比例）。 ICT 公司过去较少研究渠道有两大原因，一是产品标准化程度是否支持渠道，二是人 均利润空间是否足够支撑渠道发展。 1）过去的产品标准化程度偏低，不必研究渠道。ICT 企业包含四大分支，2c 性质的电 子、互联网传媒与 2b 性质的通信、计算机。2c 性质往往依赖渠道触达用户，然而 A 股电 子以销售给苹果/三星/华为/小米为主要特征，不必考量终端销售。A 股互联网传媒可以直 接通过线上触达客户，未必需要研究线上渠道。A 股通信、A 股计算机硬件公司过去多为 海外产品提供系统集成、增值服务，自主产品少，其本身即类似渠道商或服务商。 A 股软件历史上曾有选择直销/渠道分销的

48、重要代表，即 2009-2015 年的 ERP 领域。 然而产品标准化程度低，不支持大幅度拓展渠道，最终依然直销为主。 2009 年之前用友以产品模式为主， 销往三大类客户 （大型客户、 中型客户、 小型客户） ， 其净利率也较高， 2009 年高达 26%。 然而我们根据用友历年净利率数据判断， 2009-2015 年体现其是否使用渠道的经营摇摆。2009 年收入达到 23.5 亿元，若支持 30%年化规模增 长，其应当销售软件产品并自行发展实施服务。然而实施业务的人均效率大幅落后于标准 产品，会导致整体净利率下行。更重要的是，即使决定由渠道商完成实施（自己专注于软 件产品），由于当时国产管

49、理软件的标准化程度并不高，交付效果受损。若提高产品标准 化程度，需要与大量客户迭代开发，是循序渐进的过程。 下表是用友网络（曾用名用友软件）2009-2015 年主要经营数据。由于产品标准化程 度尚不成熟，2010 年后净利率陡然下降至 8%-13%，人均利润从 7.1 万陡然下降至 2-4 万元。即使 2012-2014 年报连续试图修正这个问题，指出：“产品发展统一到两大平台上 来，所有产品都将围绕着 UAP 和 CSP 两大基础性平台进行开发，提高产品发展的整体效 率和效益”、“除部分客户外，推行咨询实施业务由专业服务伙伴与 客户直接签约交付模 式（分签模式）”，截止 2015 年，实施

50、服务人员占比依然高达 36%。 可见，我们根据上述 ICT 领军企业经营历史判断：产品化程度低，是过去 ICT 公司难 以发展渠道的一项重要原因。 表 5：用友网络 2009-2015 年经营正体现是否使用渠道的经营摇摆 时间 收入增速 净利率 人均收入 （万元） 人均利润 （万元） 实施服务 人数 实施服务 人数占比 36% 26% 28.0 7.1 3226 38% 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 2010A 27% 12% 27.9 3.1 4781 45% 2011A 38% 13% 32.7 4.3 50