1、华西证券华西证券20212021年高端闭门投资峰会年高端闭门投资峰会建材行业专题策略报告建材行业专题策略报告寻找第二成长曲线寻找第二成长曲线请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用 证券研究报告证券研究报告868491.1、2018年来头部建材投融资加速1 1 我们注意到我们注意到20182018年以来头部建材企业呈现融资加速，投资规模扩大的趋势，具体表现为：年以来头部建材企业呈现融资加速，投资规模扩大的趋势，具体表现为：A A）资本支出加速：）资本支出加速：根据我们的重点消费建材企业样本，2014-2017年，样本消费建材企

2、业资本开支（以现金流量表科目“购建固定无形长期资产的现金流”）通常维持在30-40亿元，而2018年开始头部企业资本开支明显上升，2020年资本开支85.2亿元，同比增长6.6%，2021Q1资本支出34.5亿元，同比增长93.5%；传统周期行业资本开支2018年起同样出现上升趋势，2019年明显加速。B B）投资）投资& &并购活动增加：并购活动增加：我们观察行业资本开支对应的投资产品生产基地、并购进入新产业、并购收购资产和股权等活动也明显增加，e.g.水泥企业增加骨料产能建设、防水公司投资建设新建涂高分子和无纺布基地、石膏板龙头北新建材大幅收购整合进入防水企业、瓷砖公司收购行业已有产能迅速

3、扩张、玻璃龙头公司投资建设太阳能玻璃产线等等；大部分标志性的投资背后目的都是为了打开第二成长曲线。消费建材企业资本支出加速水泥企业资本支出加速-20%0%20%40%60%80%100%007080902000202021Q1合计同比增速(亿元)(%)(40)(20)02040608002002503002008200920000192020水泥企业资本开支（亿元）同比增速(亿元)(%)来源：wind，各公司年报，华西证券研究所来源：wind

4、，各公司年报，华西证券研究所 rQtNpRoRqQpOqNnQuMrMmN8OdN6MoMmMoMrQfQrRsPkPmNwP6MpPuNvPnPmONZmQoQ21.2、建材龙头加速投融资活动来源：wind，各公司年报，华西证券研究所东方雨虹80亿定增三棵树37亿定增预案蒙娜丽莎11.7亿可转债预案历史最大融资，用于12个项目和基地建设+补流历史最大融资，将用于3个项目和基地建设+补流上市首次收购，将用于收购江西基地+数字化系统+补流旗滨集团募集15亿可转债历史最大再融资，用于镀膜线、偿还贷款+投资光伏超白玻璃南玻45亿定增预案历史最大单次融资，用于光伏玻璃产线+补流偿还贷款 1.3、什么是

5、第二成长曲线？3 3 我们把第二成长曲线定义为企业通过并购、投资、战略再定位等手段，在主业自然增长的基础上，获得额外的协同效我们把第二成长曲线定义为企业通过并购、投资、战略再定位等手段，在主业自然增长的基础上，获得额外的协同效应、打开行业天花板增加市场份额，并打造护城河的一种重要方式，具体可以分为以下几种实现路径：应、打开行业天花板增加市场份额，并打造护城河的一种重要方式，具体可以分为以下几种实现路径：来源：各公司年报，华西证券研究所消费建材类企业传统周期类企业沿产业链横向扩张跨界投资由材料商转型综合服务商渠道赋能协同，增强壁垒及粘性突破原有业务收入、利润天花板重塑产业链价值体系，打造品牌效应

6、沿产业链纵向扩张提升效率、减少利润外流A A）产业链横向并购）产业链横向并购& &并购：并购：目的是为了获得协同和新市场空间。充分发挥渠道的赋能及协同，实现销售规模的扩张，并提升市场份额。比如消费建材，一站式多品类服务，降低采购成本，提升客户粘性和壁垒，实现1+N的成长。B B）产业链纵向扩张。）产业链纵向扩张。多见于企业成熟阶段，有利于提高效率减少冗余成本，提升竞争力，并拓展新的上下游市场；C C）集团跨界收购：）集团跨界收购：在原有主业规模逼近天花板时，在原有主业外进行投资、并购，主要目的是突破原有收入、利润规模的瓶颈。缺点是缺少协同效应、管理能力要求较高；D D）从材料商转型综合服务商：

7、）从材料商转型综合服务商：提供差异化的服务打造品牌差异度，通过用户积累和大数据寻找新的产业链机会。根据我们研究，消费建材企业企业ABD三种路径都三种路径都有，而传统周期行业（水泥、玻璃、玻纤）则有，而传统周期行业（水泥、玻璃、玻纤）则主要倾向于主要倾向于AB两种。两种。 2.1、消费建材：三种二次成长的路径对比4 4 路径一：沿产业链横向进行拓展。路径一：沿产业链横向进行拓展。很多情况下，同一施工流程中不同品类的建材是先后使用关系，而建筑整体质量与这些品类各自的质量密不可分。例如防水、保温、涂料在做结构体的时候由里至外先后使用，而建筑整体的密封性和装饰性效果与三者的质量都有关系。由于有天然可协

8、同性，我们认为这种拓展方式风险较小。 路径二：跨界投资收购。路径二：跨界投资收购。在原有主业逼近天花板时，企业会选择进入新领域（即并非施工流程强相关的建材领域）。我们认为这种拓展方式对于收入的提升作用较大，但是因为本身品类间协同效应很小，我们认为这种拓展方式的风险也比较高，需要强大的管理整合能力。 路径三：转型综合服务商。路径三：转型综合服务商。很多消费建材的半成品属性使得服务（主要包括但不限于施工、安装、售后维保等）对于企业竞争力影响也很大。这种方式的难度在于服务流程的设计和消费者体验，尤其是对toC的公司而言。对收入的具体提振作用取决于1）品类拓展及 2）涉及品类施工本身规模体量 3）转化

9、消费者到其他业务的效果等。路径路径优势优势对业绩贡献作用对业绩贡献作用 风险程度风险程度代表案例代表案例沿产业链横向拓展很多建材具有天然的可协同性较大小1.雨虹收购、拓展涂料及保温，2.三棵树进军防水，3.伟星进军防水净水，4.瓷砖企业收购拓展品类，并拓展卫浴陶瓷业务跨界收购投资快速切入新领域大大北新建材进入防水转型综合服务商重塑产业链价值，转嫁成本，并为品类拓展提供机会取决于品类本身的施工占比及品类拓展情况小1.雨虹、科顺加大包工包料业务，2. 三棵树马上住业务，3. 坚朗五金设计、安装服务，4. 伟星星管家来源：各公司年报，华西证券研究所 2.1、消费建材：三种二次成长的路径对比（续）5

10、5公告日公告日公司公司标的公司标的公司状态状态最终持股比最终持股比例例收购目的收购目的有无业绩承诺有无业绩承诺收购后有无激励收购后有无激励2017/4/21东方雨虹广州孚达保温隔热材料有限公司完成65%进一步拓展建筑保温领域。对20172018年业绩进行考核，满足则现金奖励，不满足则股份补偿有2016/12/15东方雨虹DAW ASIA LIMITED完成90%正式进入中国涂料领域的竞争队列无有2021/3/4科顺股份丰泽智能装备股份有限公司拟收购100.00%拓展支座、伸缩装置、止水带产业考核20212023年净利润，补偿方式为现金补偿与股份回购无2018/4/3凯伦股份苏州凯汇伦防水保温工

11、程有限公司完成100.00%拓展施工业务无有2021/2/8蒙娜丽莎至美善德新材料有限公司完成70%丰富建陶品类，提升华东市场份额无无消费建材主要企业并购及激励来源：公司公告，华西证券研究所 2.2、消费建材：三种二次成长的路径对比（续）6 6消费建材主要企业并购及激励（续）公告日公告日公司公司标的公司标的公司状态状态最终持股比最终持股比例例收购目的收购目的有无业绩承诺有无业绩承诺收购后有无激励收购后有无激励2021/4/22东鹏控股山西金世家提高山西基地产能，提升华北和西北市场的覆盖面无无2021/3/27三棵树廊坊富达新型建材有限公司拟收购70%标志着公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，

12、补充河北地区产能布局。无无2021/3/27三棵树江苏麦格美节能科技有限公司拟收购70%标志着公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，补充江苏地区产能布局。无无2018/12/13三棵树广州大禹防漏技术开发有限公司完成70%拓展防水领域20182020三年考核期，未达标则现金补偿无2020/12/31北新建材佰昌建材；北建建材；北泰建材拟收购70%有利于拓宽公司在新疆地区的市场，加快公司在全国的石膏板产能布局无无2020/12/31北新建材苏州防水院拟收购100%进一步完善公司防水业务产业链无无2019/11/1北新建材禹王集团拟收购100%拓展防水业务无无2019/11/1北新建材河南金拇指完

13、成70%拓展防水业务无无2019/8/27北新建材四川蜀羊完成70%进入防水行业无无来源：公司公告，华西证券研究所整理 2.3、东方雨虹：一体化开启十四五成长新篇章7 7 多品类建材一体化：多品类建材一体化：公司2015年成立华砂砂浆，正式拓展非防水业务，2016年12月收购德爱威涂料，正式进军建筑涂料行业。2018Q4，公司完成架构改革，成立工程建材集团等3大集团，迈出多品类协同拓展第一步，2020Q4，公司完成一体化架构改革，进一步强调各品类的渠道协同、客户共享。我们判断公司新产品主要拓展策略是：1）原有防水B端客户有效转换，经销客户提供反包机会，最大化利用防水客户资源；2）新品类B、C两

14、端切入施工领域，尽可能创造产品带入的场景。我们估算2020年，公司建筑涂料业务收入10-15亿元，判断十四五末期收入有望达百亿级。 区域一体化：区域一体化：公司过往渠道拓展以重点攻坚为主，即注重突破核心城市圈核心市场，因此在重点城市周边的低线城市布局相对薄弱，被部分二三线品牌抢占了市场。随着未来公司渠道进一步下沉，我们认为公司有望借助核心市场优势、产能布局优势、管理优势，辐射周边市场。我们测算，如暂不考虑三四线城市，仅考虑我们样本中的33个省会或直辖市城市，则相关城市防水材料市场空间570亿元左右，如能够做到50%市场份额则对应285亿元收入，相比2020年172亿的防水材料收入仍有60%以上

15、空间，而如果考虑周边三四线城市，则防水业务市占率提升空间更大。东方雨虹防水涂料收入建筑涂料（德爱威）B+C总收入测算0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001820192020东方雨虹防水涂料业务收入同比增速(百万元)(%)来源：wind,华西证券研究所来源：公司年报，防水协会，华西证券研究所024680192020涂料收入(亿元) 消费建材：第二曲线之沿产业链品类拓展（续）8 8东方雨虹投资公告总结东方雨虹投资公告总结时间项目金额（亿元）2021年至今内蒙：东方雨虹通辽绿

16、色新材料生产基地项目；江苏：江苏省宿迁市高新区投资建设东方雨虹绿色建材生产基地项目；河南：郑州东方雨虹楼店研仓一体化基地项目及河南区域总部项目；东方雨虹绿色建筑新材料生产基地山西：东方雨虹山西（太原）建筑新材料智能制造生产基地项目；湖南：东方雨虹新材料生产项目；辽宁：东方雨虹绿色建材生产基地项目及辽宁区域总部项目；江西：东方雨虹江西生产基地项目；山东：东方雨虹山东区域总部项目及绿色建材生产基地项目102.52020年江苏：南通东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；启东年产13.5万吨功能薄膜项目；安徽：芜湖年产2万吨新型节能保温密封材料项目；浙江：杭州东方雨虹建筑材料有限公司高分子防水卷材建设

17、项目；青岛：年产2,700万平方米改性沥青防水卷材、2.5万吨沥青涂料自动化生产线技术改造升级项目；广东：广东东方雨虹建筑材料有限公司花都生产基地项目；河北：保定东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；海南：东方雨虹海南洋浦绿色新材料综合产业园项目；重庆：重庆东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；吉林：吉林东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；东方雨虹绿色建材生产基地项目及区域总部项目;湖南：年产15万吨非织造布项目;81.5来源：东方雨虹公告,华西证券研究所 消费建材：第二曲线之沿产业链品类拓展（续）9 9东方雨虹投资总结（续）东方雨虹投资总结（续）时间项目金额（亿元）2018年河北：东方雨虹

18、二期项目（生产基地）；四川：东方雨虹西南总部基地及西南生产基地项目；江苏：东方雨虹防水卷材、防水涂料、节能保温材料、高分子卷材、特种砂浆生产基地项目；区域总部研发基地及房产配套项目；上海：华东区管理总部；广西：东方雨虹广西来宾生产基地、矿产资源开发及华南总部基地项目；湖北：华砂特种砂浆生产项目；湖南：东方雨虹中南区域总部及岳阳新材料生产基地102.02017年安徽：芜湖新型建筑防水、防腐和保温材料生产研发项目（一期）；滁州年产十万吨非织造布项目（一期）；天鼎丰集团有限公司；广东：北京东方雨虹防水技术股份有限公司华南总部基地项目；河北：唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目；南方总部经济基地项目（四

19、期）；特种砂浆项目（三期）；无纺布生产项目、DAW涂料生产项目（二期）；环保防水材料项目（一期）；河南：新型建筑防水、防腐和保温材料生产研发项目；湖北：东方雨虹防水材料襄阳生产基地项目；江苏：徐州卧牛山年产2,040万平方米防水卷材项目；DAW特种涂料生产基地；江西：新型建筑防水、防腐和保温材料生产研发项目；砂文化主题产业园区（一期，二期，三期);山东：青岛东方雨虹生产研发基地建设项目（一期）；浙江：杭州东方雨虹生产研发基地建设项目（一期）；特种涂料生产项目；东方雨虹杭州建德总部基地综合体项目186.12016年安徽：天鼎丰（滁州）非织造布有限公司；山东：青岛东方雨虹新型防水材料项目；江苏：东

20、方雨虹研发总部项目26.8来源：东方雨虹公告,华西证券研究所 2.4、三棵树：建筑涂料核心资产，防水后起之秀1010 防水、保温扩张：防水、保温扩张：公司2018年收购广州大禹，进军防水行业，并公告多个综合生产基地投资计划、扩充防水及保温材料产能。2021年，公司公告拟收购廊坊富达和江苏麦格美节能，进一步扩大保温材料领域业务，并完善河北、江苏地区布局。估算所有公告项目投产后，三棵树防水产能有望达到3亿平米，规模达行业前五。 涂料继续完善全国化布局：涂料继续完善全国化布局：我们估算公司公告在建/拟建项目合计涂料产能230万吨左右，全部投产后，公司建筑涂料产能440-450万吨，届时公司将成为中国

21、地区最大涂料生产商，同时湖北及华中地区建筑材料产能空白得到弥补，全国化布局进一步完善。三棵树涂料产能规划三棵树防水卷材产能规划0500300350400450500200192020远期规划200192020远期规划(万吨)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020192020远期规划20192020远期规划(万平米)来源：公司年报,华西证券研究所来源：公司年报,华西证券研究所 消费建材：第二曲线之沿产业链品类拓展（续）1111三棵树投资总结三棵树投资总结公告时间公告时间地址地址项目

22、名称项目名称金额金额（亿元）（亿元）建筑涂料建筑涂料（万吨）（万吨）防水卷材防水卷材（万平米）（万平米）高分子卷材高分子卷材（万平米）（万平米）其他其他2021年3月四川邛崃四川三棵树涂料生产及配套建设四期项目2.9426.42021年3月湖北应城湖北三棵树一期13.67100涂料罐：2000万个/年2021年3月湖北应城湖北大禹二期4.3240002400水性漆：3 万吨/年；干粉砂浆：1.5 万吨/年；2021年3月安徽明光安徽三期项目3.5520002500乳化沥青涂料：1 万吨/年；非固化涂料：1 万吨/年；2021年3月安徽明光安徽四期项目15.7532木器漆：5.5万吨/年；石膏基

23、腻子粉：2 万吨/年；一体板：600 万平方米/年；EPS 板：30 万立方米/年等2020年9月河南濮阳新型建材生产（含涂料、保温、防水等）及配套项目1318来源：公司公告，华西证券研究所 2.5、消费建材：第二曲线之跨界收购1212 原有主业逼近天花板的北新建材进行跨界收购：原有主业逼近天花板的北新建材进行跨界收购：北新建材的原有主业为石膏板，公司在一个不到300亿元的市场空间中占有60%的市占率，边际提升市占率已经非常缓慢。公司2019年起通过收购三家防水企业进入防水行业，随后2020年12月及2021年2月，公司先后公告拟收购中建材苏州防水及重组上海台安，扩充产能的同时进一步完善华东市

24、场布局，第二轮收购在途。根据公告，公司计划在十四五末完成30个防水生产基地、20个涂料基地的布局，其中防水是目前的3倍左右，防水业务的发展将支撑公司长期发展，打开了市场空间。 海内外整合海内外整合+ +配套销售，石膏板龙骨主业优势进一步稳固：配套销售，石膏板龙骨主业优势进一步稳固：2020年12月，公司公告在山东新建三条石膏板生产线，合计产能1.6亿平米，同时联合重组新疆三家企业，随后2021年4月公告拟在广西建设3000万平米石膏板生产线和1万吨轻钢龙骨项目，估算公司在建、拟建石膏板产能2.3亿平米左右，相当于2020年底产能的8%，石膏板主业优势进一步巩固。同时，公司通过新建产能及加大配套

25、销售力度，实现龙骨业务的稳定增长，2020年公司龙骨业务收入19.6亿元，同比增长26.6%。公司龙骨业务收入公司石膏板产能规划0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5002001820192020龙骨业务收入（百万元）同比增速(百万元)(%)来源：wind,华西证券研究所00200192020远期石膏板产能（亿平米）(亿平米)来源：公司年报,华西证券研究所 消费建材：二次成长路径二：跨界收购（续）1313北新建材防水行业投资总结北新建材防水行业投资总结公告日内容

26、投资额（亿元）2021/2/9受让上海台安70%股权2.232020/12/31收购苏州防水院100%股权0.692019/11/1收购禹王集团100%股权13.492019/11/1收购河南金拇指70%股权2.732019/8/27收购四川蜀羊70%股权3.47来源：公司公告,华西证券研究所 2.6、消费建材：第二曲线之转型综合服务商1414 头部企业开始增加服务业务：头部企业开始增加服务业务：建材的半成品属性使得服务（主要包括但不限于施工、安装）也是决定最终使用体验的重要因素之一，其规模通常计入施工收入，或包含在产品价格中。而我们注意到头部消费建材企业除了产品销售外，已开始逐渐加大服务力度

27、，具体包括：A）东方雨虹、科顺股份等头部防水企业“包工包料”模式渗透率提升，工程施工收入占总收入比重提升；B）三棵树继续推进“马上住”服务，2020年授权网点已达483家，相较于2019年增加103家，判断全年订单数量增加50%以上，收入占比提升；而东方雨虹在推进涂料业务时，B端更加注重施工服务，C端也主要通过工长为客户提供装涂服务；C）坚朗五金推进集成化，工程业务中参与设计的频度提升，同时智能家居（主要包括智能锁）业务也更多提供安装维修服务；D）瓷砖企业逐渐开启“包铺贴”服务。东方雨虹施工收入科顺股份施工收入三棵树施工收入0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002

28、,0002,5003,0003,5002001820192020东方雨虹施工服务收入同比增速(百万元)(%)0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2002001820192020科顺股份施工收入同比增速(百万元)(%)0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,0001,20020020三棵树施工收入同比增速(百万元)(%)来源：wind,华西证券研究所 2.6.1、消费建材：第二曲线之转型综合服务商（续）1515三棵树马上住网点数量上升坚

29、朗五金智能家居安装示意图30035040045050020192020“马上住”服务授权网点(个)准备阶段锁体拼装安装阶段确认门体参数、开孔位置、把手锁舌方向等锁舌方向、安装锁芯、安装固定柱、安装细长方条等锁体通过孔位装入门中，随后安装方条、外侧及内侧锁面，最后进行固定来源：公司年报,华西证券研究所来源：公司年报,百度图片，华西证券研究所 2.6.2、消费建材：第二曲线之转型综合服务商1616 伟星新材开启“星管家”模式后盈利能力显著提升：伟星新材开启“星管家”模式后盈利能力显著提升：伟星新材2012年开启“星管家”服务模式，提供包括产品鉴定真伪、专业试压，管路图及质保维修等服务，通过价值链增

30、值，实现产品售价及利润率的稳定提升，并积累了良好的口碑，品牌效应逐渐形成。 提供产品带入机会，形成良性循环：提供产品带入机会，形成良性循环：参考伟星案例，我们认为，除解决建材传统的假冒伪劣产品多及价格混乱问题外，提供服务为头部消费建材企业带来了产品带入的机会，有利于头部企业的品类拓展，而在服务粘性增强后，消费建材企业有望实现服务规模、粘性上升有望实现服务规模、粘性上升品类扩充、细分品类规模效应体现品类扩充、细分品类规模效应体现集中生产、仓储、运输集中生产、仓储、运输生产交付效率提升生产交付效率提升服务规模、粘性上升的正向循环服务规模、粘性上升的正向循环，进一步提升壁垒，同时也能较好的转嫁成本，

31、实现毛利率的平稳。因此，从收入、利润、品牌三个维度来说，转型综合服务商是消费建材企业十分重要的二次成长。从收入、利润、品牌三个维度来说，转型综合服务商是消费建材企业十分重要的二次成长。伟星星管家服务伟星2012年后产品售价上升14,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,0002000172018公司产品均价（元/吨）(元/吨)来源：公司年报, 华西证券研究所来源：公司官网，华西证券研究所 2.6.3、消费建材：第二曲线之转型综合服务商（续）1717服务正向循环服务粘性、规模上升产品带入场景增加

32、细分品类规模效应体现集中生产、仓储、运输生产及交付效率提升，利润率稳定来源：公司年报, 华西证券研究所 3.1、传统周期：水泥上游拓展，玻璃玻纤横向扩张1818 拓展新主业是传统周期企业的主要二次成长路径。拓展新主业是传统周期企业的主要二次成长路径。国家多次强调“房住不炒”，城镇化提升到较高水平，基本宣告传统周期品（水泥、玻璃、玻纤）总需求已到达平台期；供给端2016年后对于水泥和玻璃停止了新增产能审批，行业2017年后开始严格的产能存量或减量置换；同时对于很多周期品而言2016年以来的供给侧改革较为成功，截止目前价格相较于2015年底已有了数倍的提升，短期内单位价格、利润弹性有限，因此绝大多

33、数水泥和玻因此绝大多数水泥和玻璃十四五时期需要找到新的业务增长点。璃十四五时期需要找到新的业务增长点。 水泥：布局骨料业务。水泥：布局骨料业务。骨料矿山可以看做是水泥的前道工序，与水泥下游客户重合度高，均依赖矿山资源，物流系统也可以共享，因此我们认为水泥企业布局骨料业务的风险较小。参考国际头部企业，其骨料业务收入、利润体量通常为水泥业务的20-40%，但考虑到我国矿山资源收紧，骨料景气度维持高位，我们认为长期来看我国水泥企业骨料贡献有望略超上述数字。 玻璃、玻纤：投入研发新细分产品和市场。玻璃、玻纤：投入研发新细分产品和市场。传统建筑玻璃企业开始向光伏、医药、汽车、电子玻璃方向拓展，而头部玻纤

34、企业则开始向高端粗纱（热塑、风电等）及电子纱方面拓展。由于研发具有不确定性，因此我们认为玻璃、玻纤企业拓展的风险相对更大，但相应的，由于高端产品的壁垒、利润率及进口替代空间充足，我们同样认为长期内对于玻璃、玻纤企业的利润贡献更大。行业行业拓展方式拓展方式收入、利润空间收入、利润空间风险风险水泥布局产业链上游的骨料业务参考国际头部企业，长期来看收入利润体量达到水泥20-40%，我国头部企业或略高小玻璃拓展光伏、医药、汽车、电子等高端玻璃更大，而且长期壁垒更高需要研发，较大玻纤拓展高端粗纱、电子纱更大，而且长期壁垒更高需要研发，较大来源：公司年报, 华西证券研究所 3.2、水泥：十四五加速骨料布局

35、，实现二次成长1919 头部企业十四五骨料扩张规划强劲：头部企业十四五骨料扩张规划强劲：我们认为，水泥行业第一轮供给侧改革已经基本完成，十四五期间头部企业的重点布局将围绕骨料行业。根据我们统计，重点水泥企业均规划十四五产能翻倍式增长；此外，2018年以来，我们的样本水泥企业资本支出有明显的回升趋势，判断骨料项目投资是主要原因之一。而从头部国际企业来看，在水泥需求达到平台期后，拓展骨料业务也是保持成长、实现产业链增值的必经之路，目前主要国际水泥企业均已实现水泥、混凝土、骨料的全产业布局，而并购往往是发展骨料业务的重要手段。重点水泥企业骨料业务规划拉法基分板块收入水泥60%骨料12%混凝土20%解

36、决方案&产品8%来源：公司年报, 华西证券研究所公司现有骨料产能（万吨）骨料规划产能（万吨）海螺水泥5,830我们预计十四五期间增长至1-1.2亿吨华新水泥5,50020,000万年青500900上峰水泥1,500我们预计十四五期间至少翻倍来源：公司年报, 华西证券研究所 3.2.1、水泥：十四五加速骨料布局，实现二次成长2020 骨料超万亿空间，体量足够：骨料超万亿空间，体量足够：中国的骨料市场我们认为是万亿元产值的行业，体量足够水泥巨头实现第二成长曲线。由于骨料货值更低，运输半径更短，发达国家骨料行业的集中度一般低于水泥行业，我们估算欧美市场头部骨料企业的市场份额在5-8%左右。假设1）我

37、国骨料市场空间300亿吨，2）头部企业市场份额达5%，3）参考中建材售价，中性偏保守假设吨售价50元/吨，净利率25%对应吨净利12.5元/吨，则我国头部企业未来骨料业务年贡献利润可达187.5亿元，参考盈利最好的海螺水泥每年假设水泥略超300亿元盈利，则骨料远期盈利贡献占比是相当可观的。如果环保政策使得矿山资源收紧超预期，则头部企业销量及吨净利均有望超上述预测。欧洲骨料市场格局北美骨料市场格局骨料业务长期空间测算拉豪4%CRH4%海德堡4%其他88%神火8%Martin Marietta7%其他前十公司合计20%其他65%假设我国骨料市场空间（亿吨）300头部企业市场份额5%假设吨价格（元/

38、吨）50净利率25%对应吨净利（元/吨）12.5头部企业未来骨料业务年贡献利润（亿元）187.5来源：公司年报, 华西证券研究所来源：公司年报, 华西证券研究所来源：公司年报, 华西证券研究所 3.3、玻璃：进军高端玻璃实现结构升级2121 十三五去产能效果显著，集中度有所提升：十三五去产能效果显著，集中度有所提升：十三五玻璃行业供给侧改革取得良好成效，具体包括A）去产能效果显著，沙河地区环保关停产能执行严格，根据玻璃期货网统计数据，华北地区在产产能由2016年的28440万重箱下降至2020年的20856万重箱，500吨/日产线减少28条。由于沙河地区是价格洼地及对外输出区域，当地产能减少进

39、一步改善了全国玻璃的价格体系，截止到2020年底，建筑白玻价格2193元/吨，相较于2015年底提升1014元/吨。B）产业集中度有所提升，根据玻璃期货网数据，2020年底玻璃行业CR10（在产产能口径）57.99%，相比于2010年行业大规模投放产能前也有3.1个百分点的提升。C）产能置换政策出台，进一步堵住通过产能置换新上产能的漏洞，未来浮法玻璃总产能有望维持在目前水平。我们判断未来行业总产能将保持稳定，而截至目前，行业内25%产能已连续运行8年以上，未来有望进入冷修，从而进一步助力供给端动态紧平衡，当前浮法玻璃行业的高景气可以维持，十四五期间浮法玻璃价格中枢有望稳定上升。此外，碳中和目标

40、推进下，能耗不达标的落后产能长期内有淘汰预期。建筑白玻价格2016年后上升25%在产产能已连续运营8年以上8年以上25%8年以下75%来源：玻璃期货网, 华西证券研究所来源：玻璃期货网, 卓创，华西证券研究所05001,0001,5002,0002,5002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021

41、/012021/04(元/吨) 3.3.1、玻璃：进军高端玻璃实现结构升级（续）2222全国玻璃在产产能分布玻璃行业CR10：2010（左）VS2020（右）华尔润19%旗滨集团12%中国玻璃11%沙河长城11%台玻集团10%金晶科技9%信义集团7%南玻集团7%河北德金7%福耀玻璃7%旗滨集团18%信义集团16%河北迎新11%台玻集团10%凯盛科技10%南玻集团9%望美实业8%中玻控股7%金晶集团6%武汉长利5%来源：中国建筑玻璃与工业玻璃协会, 华西证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,00020092001320142015

42、200192020东北华北华东华南华中西南西北(万重箱）来源：卓创, 华西证券研究所 3.3.2、玻璃：进军高端玻璃实现结构升级2323 旗滨集团打造光伏、医药、电子玻璃全品类：旗滨集团打造光伏、医药、电子玻璃全品类：根据公司公告统计，公司目前拟建2400吨/日压延玻璃生产线，成立了电子/医药玻璃事业部并规划产能分别为65/100吨/日，同时，公司部分浮法玻璃生产线有望转产光伏超白浮法背板，并且深加工节能玻璃产能也有望快速增长。 金晶科技借助超白浮法优势进军光伏玻璃：金晶科技借助超白浮法优势进军光伏玻璃：金晶科技借助在超白浮法玻璃领域的优势，2018年起加大光伏玻璃行业布

43、局。根据公司公告，2021年公司宁夏600吨/日压延玻璃生产线及马来西亚两条500吨/日生产线（面板、背板各一条）有望投产，同时未来有望加码宁夏、马来西亚2-3条1000吨/日大线。 高端玻璃市场空间有望稳步上升：高端玻璃市场空间有望稳步上升：随着清洁能源占比提升，光伏装机量及光伏玻璃需求量有望稳步上升，根据CPIA指引，中性偏保守测算十四五期间光伏玻璃年需求量可达1250万吨左右（高端大组件配套大口径玻璃），相较于2020年几乎有翻倍空间。而医药、电子玻璃中高端市场仍主要被外资企业占据，未来存进口替代空间。高端玻璃有望成为玻璃企业十四五期间的新成长点。重点玻璃企业产能规划（基于已公告数据）十

44、四五光伏玻璃需求测算十四五每年年全球装机量（GW）220国内光伏组件产量占全球比例0.8国内光伏组件产量（GW）176单位玻璃用量-单玻（万平米/GW）700单玻占比0.5光伏玻璃产量-单玻（万平米）61600单位玻璃用量-双玻（万平米/GW）1400双玻占比0.5光伏玻璃产量-双玻（万平米）123200国内光伏玻璃总产量（万平米）184800光伏玻璃平均厚度（mm）2.5超白玻璃密度（kg/mm*m2）2.7国内光伏玻璃产量（万吨）1247.4来源：各公司年报, 华西证券研究所备注：光伏玻璃只包括新建，暂不考虑现有浮法线转产单位：吨/日光伏光伏电子电子医药医药旗滨240065100金晶460

45、0无无南玻6100吨/日，外加新增3600万平米加工产能实现高铝、中铝超薄盖板玻璃突破；已公告新建一条110吨/日产线，相当于目前销量的60%以上无 3.4、玻纤：中国巨石粗纱结构高端化+电子纱扩张2424 中高端产品占粗纱比例提升：中高端产品占粗纱比例提升：公司通过加大研发力度，持续提升热塑纱、风电纱等高端产品占比，我们估算截止到2020年底，公司中高端产品占比已超过70%。同时，公司桐乡智能制造基地粗纱一期、二期合计30万吨产能已投产，第3条线预计2021年年内投产，同时2020年成都基地完成搬迁及技改，生产成本进一步下降。 电子纱扩张：电子纱扩张：电子纱产品直径较粗纱更细、生产精细程度要

46、求更高，是玻纤纱（布）中更高端的产品，技术含量极高；2017年前，公司电子纱产能4.2万吨/年（1.5亿米）左右，市场份额6%。2018Q4及2021Q1，公司两条共5亿米电子纱生产线投产，市场份额已增加至20%左右（根据官方公众号信息，第三条智能制造电子纱生产线已开工预计2022年投产）。中国巨石产品研发迭代巨石厚电子布成本低于中国台湾头部企业年份产品描述2019E7 配方成功升级；E8 高模量配方成功实现池窑生产；开发超高性能风力叶片用纱等拉伸模量不断提高、配合料成本不断降低2018完成E9玻璃配方的实验室研究提升产品弹性模量，使技术储备进一步完善2016E8填补超高模量国际市场空白201

47、4LFT用纱批量生产技术通过浸润剂配方创新，LFT用纱进入批量生产阶段2013石油高压管用纱通过Ameron认证，正式进军高端领域（元/米）2001820192019中国巨石电子布成本2.52.52.22000018宏和科技厚电子布成本4.44.43.43.54.0来源：各公司年报,各公司招股书 华西证券研究所 3.4玻纤：中国巨石粗纱高端化+电子纱扩张（续）2525我国电子纱市场份额：2017（左）VS2021Q1（右）必成玻纤24%忠信世纪21%台嘉玻纤14%重庆国际11%泰山玻纤10%中国巨石7%光远新材6%四川玻纤5%安徽丹凤2%中国巨石21%必成玻纤19%忠信世纪17%台嘉玻纤11%光远新材11%重庆国际8%泰山玻纤8%四川玻纤4%安徽丹凤1%来源：卓创, 华西证券研究所 风险提示地产调控严于预期：如果地产调控严于预期，则来自地产的建材需求可能低于我们预期。地方政府债务稽查严于预期：若地方政府债务稽查严于预期，则基建资金、进度或受到影响，使得来自于基建的建材需求低于预期。原料成本高于预期：若煤炭、原油相关产品价格反弹超预期，则建材企业成本可能高于我们预期。系统性风险：贸易摩擦、宏观经济走势可能影响A股整体走势和估值。26