1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 银行 Table_IndustryInfo 海外银行镜鉴系列 超配 （维持评级） 2020年07月26日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 日本银行股的三年大反弹 日本银行股：衰退中的三年大牛行情 日本银行股在经济长期衰退情况下长期跑输大盘，但 2002 年底2005 年底缺出现三年大反弹，这期间东证银行指数上涨了 197%，跑赢大盘 101个百分点。本文重点分析其背后的原因，以及给我们的启示。 为何长期衰退中能有大牛行情？ （1）背景：泡沫的产生与破裂。日本在二战之后经历了长期经济增长

2、， 但1985年广场协议后日元大幅升值，对企业经营产生影响，政府为此采 取了积极的财政政策和宽松的货币政策，在有效刺激经济的同时，也催 生了股市泡沫和房地产泡沫。1989年日本政府出手抑制经济过热，导致 泡沫破裂，引发银行的不良债权问题，且这一问题在一系列政策失误下 不断恶化，到1997年底演变成系统性危机。 （2）日本政府从 1998年开始着手大规模处置问题银行和银行的不良债 权。经过努力，日本银行业的不良率从 2001 年峰值大幅下降，到 2005 年恢复正常。此外，受益于小泉纯一郎的改革政策及中国经济的高速增 长，日本的经济在2002年也出现了持续多年的弱复苏。 （3）不良债权问题解决，

3、银行利润与股价持续上涨。不良债权问题的解 决减轻了银行的资产减值损失计提压力，使得日本银行业净利润从 2002 年的巨亏变为 2005 年的巨赚，催化了股价的大幅上涨。2006 年之后日 本银行业经营恢复正常，之后除金融危机期间偶有波动外，净利润基本 维持零增长，银行大行情也随之结束。 总结 日本的银行在不良债权压力陡增时期业绩恶化，股价大跌，随着政府着 手大规模处置问题银行和不良债权，再叠加经济复苏，银行业绩恢复正 常，从而带来巨大的投资机会。 投资建议 目前银行板块估值处于历史较低水平，我们维持行业“超配”评级，重 点推荐工商银行、农业银行、邮储银行以及宁波银行、常熟银行。 风险提示 若宏

4、观经济大幅下行可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （十亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601398 工商银行 买入 4.98 1709 0.90 0.94 5.5 5.3 601288 农业银行 买入 3.23 1108 0.72 0.75 4.5 4.3 601658 邮储银行 买入 4.62 351 0.72 0.81 6.4 5.7 002142 宁波银行 买入 30.08 181 2.67 3.14 11.3 9.6 601128 常熟银行 增持 7

5、.41 20 0.74 0.85 10.0 8.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业快评：SWIFT与美国金融制裁是怎么回 事？ 2020-07-19 2020年7月银行业投资策略：静待花开 2020-07-03 浙江银行业专题：中小银行的“浙东现象” 2020-06-22 银行卡产业及卡组织专题：方寸之间 2020-06-14 银行业 2020 年下半年投资策略：从成本角 度看银行让利空间 2020-06-12 证券分析师：陈俊良 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 证券分析师：王剑 电

6、话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：田维韦 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/19 A/19 O/19 D/19 F/20 A/20 上证综指 银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2

7、内容目录 日本银行股：衰退中的三年大牛行情 . 4 日本银行股在经济长期衰退情况下跑输大盘 . 4 但2002年底2005年底出现三年大牛行情 . 5 为何长期衰退中能有大牛行情？ . 5 日本银行业问题的宏观背景：泡沫的产生与破裂 . 6 泡沫破裂后日本银行业不良债权问题的发展 . 7 日本银行业问题银行与不良债权的处置 . 8 不良债权问题解决，利润与股价持续上涨 . 10 总结 . 12 投资建议 . 12 风险提示 . 12 国信证券投资评级 . 14 分析师承诺 . 14 风险提示 . 14 证券投资咨询业务的说明 . 14 rQrOqQoRpQtRwOqPmQsNpM8O9R6Mp

8、NmMsQpPiNqQqPkPtRsN8OoOvMxNoMrONZrQoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：日本贷款利率在1990年代后半期大幅下降，之后长期维持在低水平 . 4 图2：低利率环境严重制约了日本银行的盈利能力（以千叶银行为例） . 4 图3：日本的银行指数长期跑输大盘 . 5 图 4：东证银行指数在 2002 年底2005 年底迎来三年大牛行情，跑出绝对收益和相对 收益 . 5 图5：日本经济在上世纪80年代及之前经历了长期繁荣 . 6 图6：东证指数与日本土地价格指数在 1985年之后更快地上升 . 6 图7：日本经济在19

9、91年之后陷入长期低迷 . 7 图8：19972001年之间，日本倒闭银行数量达到峰值 . 8 图9：日本银行业不良贷款率在 2001年达到峰值，之后回落，2005年恢复正常 . 9 图10：日本都市银行不良贷款总额及不良率变化情况 . 9 图11：日本对华出口额在 20012007年之间快速增加 . 10 图12：日本央行在20062007年大幅度加息 . 10 图13：日本银行业净利润在 20022005年持续改善 . 11 图14：银行业税前净利润的边际变化取决于不良压力减轻 . 11 图15：20022006年期间日本银行股普涨，且大多数跑赢大盘 . 12 表1：日本都市银行通过资产处

10、置消化不良损失 . 7 表2：估值表 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 日本银行股：衰退中的三年大牛行情 日本银行股在经济长期衰退情况下跑输大盘 我们在今年 4 月份发布的报告低利率环境中的银行什么样？和低利率环 境中的银行股价和估值中，提到在长期经济低迷、执行低利率政策的影响下， 日本银行盈利能力低弱，因此长期下跌且跑输大盘。 图1：日本贷款利率在1990年代后半期大幅下降，之后长期维持在低水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：低利率环境严重制约了日本银行的盈利能力（以千叶银行为例） 资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所整理

11、。注：A指平均总资产，下同。 - 1 . 0 0 % 0 .0 0 % 1 .0 0 % 2 .0 0 % 3 .0 0 % 4 .0 0 % 5 .0 0 % 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0

12、 1 8 2 0 1 9 日本国内银行贷款平均利率 日本十年期国债收益率 - 3 . 0 0 % - 2 . 0 0 % - 1 . 0 0 % 0 .0 0 % 1 .0 0 % 2 .0 0 % 3 . 4 .0 0 % 5 .0 0 % 千叶银行 中国上市银行合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图3：日本的银行指数长期跑输大盘 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理。注：东证指数走势与日经 225 基本一致，我们没有选用 后者，是因为东证指数有与之匹配的银行指数，而日经 225指数则没有。 但2002年底2005年底出现三年大牛行情 但

13、是在 2002 年底2005 年底这三年的时间里，日本的银行股却大幅反弹，并 且远远跑赢大盘。这期间东证银行指数一共上涨了 197%，而同期东证指数仅 上涨了96%，银行远远跑赢大盘。 在日本经济长期衰退，从“失去的十年”变成“失去的三十年”的情况下，银 行股为何能够迎来大牛行情？这能够给我们投资银行股带来什么启示？本文重 点解答这两个问题。 图4：东证银行指数在2002年底2005年底迎来三年大牛行情，跑出绝对收益和相 对收益 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理。注：东证指数走势与日经 225 基本一致，我们没有选用 后者，是因为东证指数有与之匹配的银行指数，而日经 225

14、指数则没有。 为何长期衰退中能有大牛行情？ 我们接下来先对日本银行业的基本情况进行介绍，以便了解此次行情的背景。 - 1 . 0 0 - 0 . 8 0 - 0 . 6 0 - 0 . 4 0 - 0 . 2 0 0 .0 0 0 .2 0 0 .0 0 0 .2 0 0 .4 0 0 .6 0 0 .8 0 1 .0 0 1 .2 0 1 9 8 9 /1 2 1 9 9 0 /1 2 1 9 9 1 /1 2 1 9 9 2 /1 2 1 9 9 3 /1 2 1 9 9 4 /1 2 1 9 9 5 /1 2 1 9 9 6 /1 2 1 9 9 7 /1 2 1 9 9 8 /1 2

15、1 9 9 9 /1 2 2 0 0 0 /1 2 2 0 0 1 /1 2 2 0 0 2 /1 2 2 0 0 3 /1 2 2 0 0 4 /1 2 2 0 0 5 /1 2 2 0 0 6 /1 2 2 0 0 7 /1 2 2 0 0 8 /1 2 2 0 0 9 /1 2 2 0 1 0 /1 2 2 0 1 1 /1 2 2 0 1 2 /1 2 2 0 1 3 /1 2 2 0 1 4 /1 2 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 2 2 0 1 7 /1 2 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /1 2 相对走势（右轴） 东证指数 东证银行指数 -1. 00

16、 -0. 80 -0. 60 -0. 40 -0. 20 0. 00 0. 20 0. 00 0. 20 0. 40 0. 60 0. 80 1. 00 1. 20 198 9/ 12 19 9 0/ 12 199 1/ 12 199 2/ 12 199 3/ 12 199 4/ 12 199 5/ 12 19 9 6/ 12 199 7/ 12 199 8/ 12 199 9/ 12 200 0/ 12 20 0 1/ 12 200 2/ 12 200 3/ 12 200 4/ 12 200 5/ 12 200 6/ 12 200 7/ 12 200 8/ 12 200 9/ 12 201

17、0/ 12 201 1/ 12 20 1 2/ 12 201 3/ 12 201 4/ 12 201 5/ 12 201 6/ 12 201 7/ 12 201 8/ 12 201 9/ 12 相对 走势 （右 轴） 东 证 指 数 东证 银行 指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 日本银行业问题的宏观背景：泡沫的产生与破裂 日本的经济在二战之后经历了长期快速增长，且 1979 年第二次石油危机后主 要发达国家都出现过经济负增长，唯独日本保持了稳定的正增长，一枝独秀。 日本经济在上世纪80年代进入高光时刻，标志是汽车产量超过美国位居世界第 一，以及半导体产业

18、的飞速发展。当时MIT的学者还将以苹果公司为代表的美 国硅谷与日本的索尼等电子公司进行对比，结论是硅谷应该向日本学习。 1985年广场协议之后，日元大幅升值对日本企业的经营产生影响，政府为此双 管齐下，采取了积极的财政政策和宽松的货币政策。这一政策组合效果拔群， 日本经济之后维持了快速增长，被称为“平成景气”。 随着经济快速发展，企业 资本和居民财富都快速增加，再加上宽松货币政策的推波助澜，催生了股市泡 沫和房地产泡沫。 图5：日本经济在上世纪 80年代及之前经历了长期繁荣 资料来源：荣衰论战后日本经济史（19452004），国信证券经济研究所整理。注：六国指美国、英国、 法国、德国、意大利和

19、加拿大六个主要发达经济体。 图6：东证指数与日本土地价格指数在1985年之后更快地上升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0. 0% 2. 0% 4. 0% 6. 0% 8. 0% 10. 0% 12. 0% 19651973 年 19731980 年 19811985 年 19861990 年 六国 平均 经济 增长 率 日本 经济 增长 率 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 300 0 350 0 0 50 100 150 200 250 300 19 8 0 198 1 19 8 2 19 8 3 19 8 4 19 8 5 19 8 6 19 8 7

20、 19 8 8 19 8 9 19 9 0 199 1 19 9 2 19 9 3 19 9 4 19 9 5 19 9 6 19 9 7 19 9 8 19 9 9 20 0 0 20 0 1 200 2 20 0 3 20 0 4 20 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 201 2 20 1 3 20 1 4 日本 城市 土地 价格 指数 东证 指数 （右 轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 1989年开始，日本政府出手抑制经济过热，采取了提高利率、提高特定土地税 率和对金融机构融资实施总量限制

21、的措施，随后股市泡沫和房地产泡沫破裂， 日本经济从 1991 年开始进入了长期低迷状态。房地产泡沫破裂和经济发展停 滞引发了银行的不良债权问题，这就是日本银行业问题的经济背景。 图7：日本经济在1991年之后陷入长期低迷 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 泡沫破裂后日本银行业不良债权问题的发展 泡沫破裂给银行带来的是不良债权的增加，但不良问题并非一下子变得致命， 而是在一系列政策失误下不断恶化。 起初银行尚能通过自身利润消化一部分不良。日本在90年代采取的是历史成本 法而不是公允价值计量金融资产，因此通过处置早期购入的金融资产可以产生 大量处置收益。日本的银行通过处置金融资产来消化不

22、良损失，直到 1995 年 由于不良损失飙升，才首次出现全行业亏损。在19901999年间，日本都市银 行共计提了38万亿日元的不良损失，其中拨备前利润消化 24万亿日元，资产 处置消化了13万亿日元，最终亏损约 1万亿日元，把积攒起来的家底败了个精 光。 表1：日本都市银行通过资产处置消化不良损失 万亿日元 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 冲销前利润 1.3 1.9 2.5 2.3 2.0 3.3 2.7 2.6 2.5 2.6 呆账冲销 -0.5 -0.7 -1.3 -2.8 -3.9 -6.6 -3.

23、6 -7.9 -7.4 -3.7 资产处置收益 1.0 0.4 -0.1 1.1 2.0 2.1 0.9 2.5 0.9 2.6 税前利润 1.8 1.6 1.1 0.6 0.1 -1.2 0.0 -2.8 -4.0 1.5 资料来源：日本的银行兼并与经营，国信证券经济研究所整理 政治因素导致日本对银行不良债权的处置一拖再拖，使问题恶化。根据日本学 者津上俊哉的叙述，1994 年日本政府使用税收解决部分金融机构的倒闭问题， 但“国民因为动用税款解决私人企业的问题极为愤慨，从而引发了重大的政治 问题。有人指出这件事挫伤了政府及银行界解决这些问题的勇气”。 财政政策失误也加剧了日本银行业问题的严重

24、性。泡沫破裂后，日本政府采取 了积极的财政政策，包括增加公共投资和减税等，导致赤字扩大。而 1996 年 前后日本经济出现了复苏迹象，因此日本政府在 1997 年进行了财政改革，一 方面削减财政支出，另一方面上调消费税率并停止部分减税政策，转向紧缩型 财政政策，力图减轻赤字压力。但其财政政策转向操之过急，再加上马上到来 -8. 00 -6. 00 -4. 00 -2. 00 0. 00 2. 00 4. 00 6. 00 8. 00 日本 : GD P: 201 1 价 :同比 平均 4 .7 % 平均 0 .7 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 的亚洲金

25、融危机，日本经济很快再次陷入低迷。 金融体系信息不透明对不良债权问题的处理产生很大影响。金融体系信息不透 明的原因有两个，一是银行有隐瞒不良贷款的倾向。比如野口悠纪雄指出，日 本长期信用银行在1991年底时内部确认了2.4万亿日元的不良债权，但并没有 将其反映在利润表中，而是通过下属公司作为通道，使用自有资金购买自己的 不良债权，将不良债权变成了对下属公司的正常债权。二是早期政府部门对银 行不良债权缺乏统计。日本大藏省在1992年才首次对不良债权进行统一规定。 根据金融时报报道，直到 1995 年 7 月大藏省才首次宣布按照国际通行标准披 露日本银行业的不良资产为50万亿日元。 由于上述原因，

26、日本银行业的问题越拖越严重，直到 1997 年三洋证券、北海 道拓殖银行、山一证券、德阳银行等金融机构短时间内相继倒闭，引发社会普 遍关注，甚至导致日本的银行在境外融资时需要付出额外的“日本溢价”。这之 后政府才开始重点解决金融体系的问题。 日本银行业问题银行与不良债权的处置 鉴于不良债权问题日益严峻，日本政府在 1998年出台了金融再生法早期 健全化法案，完善了金融机构的破产处置制度，开始大规模处置银行的不良债 权问题。配套措施也随之出台，比如之前税法仅将破产债务人的不良债权认定 为坏账损失，存续债务人的不良债权则不能抵税，而 1997 年进行了放松，从 而加大银行确认和核销不良债权的积极性

27、。此时货币政策则延续了前期的宽松 状态。 日本对问题金融机构的处理分为两个阶段，在 1997 年之前，金融机构倒闭数 量很少，因此以业内吸收合并为主。但 1997 年之后，日本金融体系变成了系 统性危机，银行倒闭数量明显增加，因此处置方式以破产清算为主。 图8：19972001年之间，日本倒闭银行数量达到峰值 资料来源：日本金融机构破产处理，国信证券经济研究所整理 日本政府通过信用担保和交付国债的方式提升存款保险公司的资金实力，确保 其在需要时可以获得最高60万亿日元的资金，用于存款承兑、协助银行处置不 良债权、向银行注资等。采用这种方式也可以避免政府直接动用税收所带来的 社会舆论压力。 在问

28、题银行处置方面，对于资不抵债的银行进行破产清算，其中存款由存款保 险公司承保，不良债权转移到特定的整理回收机构进行回收，优质资产转让给 其他银行以尽量维持经济的正常运转；对有经营压力但尚未达到破产地步的银 0 10 20 30 40 50 60 倒闭 的银 行与 信用 金库 、信 用组 合合 计 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 行，通过优先股、次级债等方式注资，恢复正常经营后择机退出。 整体来看，对于问题银行的处置，不同国家的手段基本类似：一般在金融体系 可以承担的情况下，优先通过合并的方式进行处置；其次在合并难以推进的情 况下选择破产清算，然后出售优质资产

29、、剥离处置不良债权；对较大的金融机 构进行注资。问题金融机构的处置涉及多方利益，一般要耗费多年时间。 在对问题金融机构进行处置的同时，对其他银行的不良债权处置也同步进行， 尤其是 2001 年小泉纯一郎上台之后，公开承诺将用 23 年时间彻底解决不良 债权问题。之后，日本政府加大了对银行不良债权的处理力度，包括设立不良 处置的日程表和数量目标、严格对不良债权的认定标准和检查力度等。 经过三年努力，日本银行业的不良率从2001年峰值水平大幅下降，到 2005年 恢复到正常水平。 图9：日本银行业不良贷款率在 2001年达到峰值，之后回落，2005年恢复正常 资料来源：世界银行，国信证券经济研究所

30、整理 图10：日本都市银行不良贷款总额及不良率变化情况 资料来源：日本金融厅，国信证券经济研究所整理 除不良债权问题被解决之外，日本的经济在 2002 年也开始了长期的弱复苏， 0. 00% 1. 00% 2. 00% 3. 00% 4. 00% 5. 00% 6. 00% 7. 00% 8. 00% 9. 00% 日本 银行 业不 良贷 款率 0. 00% 1. 00% 2. 00% 3. 00% 4. 00% 5. 00% 6. 00% 7. 00% 8. 00 % 9. 00 % 10. 00 % 0 500 100 0 150 0 20 0 0 250 0 都市 银行 不良 贷款 总额

31、 （亿 日元 ） 都市 银行 不良 贷款 率（ 右轴 ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 直到金融危机才结束。从不同学者的研究来看，这一方面可能跟小泉纯一郎推 行的改革政策有关，但另一方面也充分受益于中国经济高速增长所带来的贸易 需求增加，这期间日本对华出口额大幅增长。经济复苏使得日本央行在 2007 年时敢于采取加息政策。 图11：日本对华出口额在 20012007年之间快速增加 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：日本央行在20062007年大幅度加息 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 不良债权问题解决，利润与股价持续上涨 不

32、良债权问题的解决对银行的业绩产生很大影响，催化了股价的大幅上涨。具 体来看，日本银行股股价在2002年底2005年底出现了长达三年的大牛行情， 这期间日本银行业的净利润也是大幅改善，从 2002年的巨亏变为 2005年的巨 赚，而且2005年的净利润水平可谓空前绝后。 0. 0% 0. 5% 1. 0% 1. 5% 2. 0% 2. 5% 3. 0% 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10. 0 12. 0 14. 0 日本 对华 出口 总额 （万 亿日 元） 对 华出口额 占日 本 GD P 比重 （右 轴） -0. 20 % -0. 10 % 0. 00% 0. 10% 0

33、. 20% 0. 30% 0. 40% 0. 50% 0. 60% 日本 政策 目标 利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图13：日本银行业净利润在 20022005年持续改善 资料来源：日本全国银行协会，国信证券经济研究所整理 净利润变化的核心因素是资产质量变化。这期间银行业绩改善的核心因素便是 不良压力减轻，银行业的资产减值损失在 20032005年持续下降。此外，由于 日本的银行可以投资股票，因此 2003 年日本股市大幅上升使得银行持有的股 票大幅增值，也在单一年份对净利润增长产生较大影响，但净利润变化的核心 因素还是资产质量变化。 图14：银行

34、业税前净利润的边际变化取决于不良压力减轻 资料来源：日本全国银行协会，国信证券经济研究所整理。注 1：资产减值损失作为成本项，用赤字来表示。 注2：2003年的资产减值损失增量包含了股票投资收益增量。 (6. 0) (5. 0) (4. 0) (3. 0) (2. 0) (1. 0) 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 银行 业净 利润 （万 亿日 元） (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 资产 减值 损失 增量 （万 亿日 元） 银行 业税 前利 润增 量（ 万亿 日元 ） 银行 业净 利润 增量 （万 亿日 元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全

35、球视野 本土智慧 Page 12 图15：20022006年期间日本银行股普涨，且大多数跑赢大盘 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：此处仅列举2002 年底已上市银行股。 这一轮大行情在 2006 年结束。原因是 2006 年之后日本银行业经营恢复正常， 之后的净利润基本维持零增长的状态，除 2008 年金融危机期间净利润有所波 动外，没有特别超预期的事件发生。 总结 整体来看，日本银行业在经济长期衰退的背景下依然可以迎来大行情，核心还 是取决于业绩的变化。在不良债权压力陡增时期，银行业绩恶化，银行股大跌。 随着政府着手大规模处置问题银行和不良问题，再叠加经济的复苏，不良债权 问

36、题逐步解决后银行的业绩也恢复正常，从而带来巨大的投资机会。 投资建议 目前银行板块估值处于历史较低水平，我们维持行业“超配”评级不变，重点 推荐估值低、稳定性好的大行，包括工商银行、农业银行、邮储银行，以及管 理机制好、风控优异的中小银行，包括宁波银行、常熟银行。 风险提示 若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策 宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2002 年底 - 20 06 年底年 化涨 幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 表2：估值表 收盘日: 港

37、元汇率 收盘价 （元） 普通股 ROE 归母净利润同比 PB PE 2020/7/24 0.9023 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601398.SH 工商银行 4.98 13.0% 12.5% 11.9% 4.9% 4.4% 4.1% 0.72 0.66 0.60 5.8 5.5 5.3 601939.SH 建设银行 6.12 14.6% 14.0% 13.3% 4.7% 5.9% 6.6% 0.73 0.66 0.60 5.2 5.0 4.7 601288.SH 农业银行 3.

38、23 14.6% 13.8% 12.9% 4.6% 4.5% 4.4% 0.65 0.58 0.53 4.6 4.5 4.3 601988.SH 中国银行 3.35 13.9% 13.1% 12.2% 4.1% 3.9% 2.8% 0.60 0.54 0.49 4.4 4.3 4.2 601328.SH 交通银行 4.77 11.2% 10.8% 10.4% 5.0% 4.1% 3.7% 0.51 0.47 0.44 4.8 4.6 4.4 601658.SH 邮储银行 4.62 12.0% 12.0% 12.4% 16.5% 12.7% 11.3% 0.81 0.74 0.68 7.3 6.

39、4 5.7 600036.SH 招商银行 34.60 16.7% 16.9% 17.3% 15.3% 14.4% 15.0% 1.51 1.34 1.18 9.6 8.3 7.2 601166.SH 兴业银行 15.66 12.7% 12.1% 12.0% 8.7% 4.3% 7.5% 0.67 0.61 0.56 5.5 5.3 4.9 600016.SH 民生银行 5.52 14.9% 14.1% 13.2% 6.9% 4.8% 5.2% 0.54 0.48 0.44 3.7 3.6 3.4 600000.SH 浦发银行 10.42 15.4% 14.2% 13.1% 5.4% 3.0%

40、2.7% 0.62 0.56 0.50 4.2 4.1 4.0 601998.SH 中信银行 5.12 13.3% 12.8% 12.0% 7.9% 5.8% 4.5% 0.57 0.51 0.46 4.4 4.2 4.0 000001.SZ 平安银行 13.50 11.2% 10.9% 11.3% 13.6% 13.9% 13.8% 0.96 0.87 0.79 9.6 8.4 7.3 601818.SH 光大银行 3.78 15.1% 14.6% 14.2% 11.0% 9.5% 9.9% 0.62 0.55 0.50 4.4 4.1 3.7 600015.SH 华夏银行 6.33 10.

41、6% 10.1% 9.4% 5.0% 2.7% 2.0% 0.47 0.43 0.40 4.6 4.5 4.4 601169.SH 北京银行 4.79 10.4% 10.3% 10.2% 7.2% 6.0% 5.1% 0.54 0.50 0.47 5.3 5.0 4.7 002142.SZ 宁波银行 30.08 17.8% 17.0% 16.5% 22.6% 18.7% 17.4% 2.11 1.69 1.48 13.4 11.3 9.6 600919.SH 江苏银行 5.97 9.7% 10.0% 10.4% 11.9% 8.8% 8.7% 0.63 0.58 0.54 6.8 6.0 5.

42、4 601077.SH 渝农商行 5.11 13.5% 12.8% 11.5% 1.4% 7.7% 7.4% 0.83 0.66 0.61 6.4 5.9 5.5 002839.SZ 张家港行 6.24 8.7% 9.3% 9.9% 14.3% 14.6% 13.9% 1.10 1.02 0.94 12.8 11.1 9.6 601128.SH 常熟银行 7.41 13.2% 11.5% 12.1% 20.1% 13.4% 15.5% 1.20 1.10 1.01 10.3 10.0 8.7 平均 13.1% 12.6% 12.3% 9.8% 8.3% 8.3% 0.82 0.73 0.66 6.7 6.1 5.6 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场