1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/26 Table_Main 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 信捷电气(603416)公司首次覆盖 报告 2020年07月24日 Table_Title 自动化复苏遇升级，工控小而美守望成长 信捷电气深度报告 Table_Summary 报告要点： 公司立足电控解决方案，PLC内资龙头地位稳固。 公司是工控行业优质的本土成长型企业，早期已成功从产品供应商转型成 为电控解决方案供应商，深耕OEM核心行业，拥有广泛的客户基础，19年 小型PLC市占率达6%，排名前五。19年营收为6.5亿元，同比增长10%， 毛利率高达40.5%，固定资产占比为6%，具

2、备轻资产特征，并不断加大研 发投入，着眼开拓中型PLC和高端伺服领域，未来成长性高，有望在“智 慧工厂”中大放异彩。 工控行业处周期底部，智能制造推动自动化升级。 工业自动化作为周期成长行业，目前正处于周期底部。制造业复苏在即，6 月PMI已回升至50.9，也将带动工控行业复苏；同时，在人口红利消失、 人力成本上升，以及疫情中出现的用工荒的背景下，企业为实现长期降本增 效也在不断推动着“设备换人”、自动化升级的进程。此外，2020年工业互联 网得到国家的大力推进，工业自动化作为工业互联网的数据底层，势必也会 受到带动升级。 一季度PLC强势抢占市场，伺服业务实现高增长。 公司的小型 PLC 产

3、品的市占率多年稳定在 4-6%，以其低价并满足本土企 业需求的性能优势深受OEM客户欢迎。公司针对下游各行业成立数十个行 业项目部，量身定制解决方案，在疫情期间利用口罩机控制系统解决方案打 开市场突破口，一季度实现收入高增长，并提高市场份额和品牌知名度。 伺服系统方面，19年营收为1.95亿元，同比增长20.8%，2016-2019年复 合增速达36.1%，成长迅速，“PLC+伺服+HMI”的配套销售方案成效显著， 且目前 PLC 与伺服系统配套销售的比例仅为 18.8%，假设未来 1 台 PLC 搭配1套伺服系统的方案计算，伺服系统仍有数倍的收入空间；19 年毛利 率为26.1%，与成熟的伺

4、服企业毛利率相差较大，仍有较大提升空间，随着 高端伺服电机和驱动器已完成配套，未来将有助公司提高盈利能力。 投资建议与盈利预测 随着公司配套方案和高端伺服的推进，我们预计公司 20-22 年归母净利润 2.14/2.84/3.51亿元，EPS分别为1.52/2.02/2.50元，首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示 工控市场规模持续下滑；高端产品推广不及预期；市场竞争加剧。 Table_Finance 附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 590 650 845 1055 1291 收入同比（%） 22 10 30 25

5、 22 归母净利润(百万元) 149 163 214 284 351 归母净利润同比(%) 20 10 31 33 23 ROE（%） 14.0 13.6 15.4 17.3 17.9 每股收益（元） 1.06 1.16 1.52 2.02 2.50 市盈率(P/E) 48.66 44.24 33.79 25.42 20.61 资料来源：Wind,国元证券研究中心 Table_Invest 买入|首次推荐 Table_TargetPrice 当前价/目标价： 51.45元/60.6元 目标期限： 6个月 Table_Base 基本数据 52周最高/最低价（元）： 57.15 / 25.17 A

6、股流通股（百万股）： 91.22 A股总股本（百万股）： 140.56 流通市值（百万元）： 4693.52 总市值（百万元）： 7231.81 Table_PicQuote 过去一年股价走势 资料来源：Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 -1851 邮箱 -8% 25% 57% 89% 121% 7/24 10/23 1/22 4/22 7/22 信捷电气 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/26 目录 1.优质的自动化解决方案供应商

7、 . 4 1.1深耕工控市场多年，产品线丰富 . 4 1.2PLC盈利能力优异，伺服持续高增长 . 5 1.3轻资产，重研发 . 7 2.自动化升级，核心部件正当国产替代 . 9 2.1制造转型迎来自动化升级趋势 . 9 2.2PLC是工控的核心，国产化率有较大提升空间 . 12 2.3伺服是执行中枢，国内品牌仍处成长阶段 . 15 3.公司是小型PLC国内龙头企业 . 16 3.1国产品牌一枝独秀，客户粘性高 . 16 3.2立足客户需求，提供定制化解决方案 . 19 4.伺服成长迅速，空间广阔 . 20 4.1“PLC+伺服”绑定销售带动伺服增长 . 20 4.2伺服毛利率提升空间大，进军

8、高端市场 . 22 5.盈利预测与投资建议 . 23 6.风险提示 . 24 图表目录 图1：历史沿革 . 4 图2：股权结构集中 . 4 图3：公司产品线及整体工控自动化解决方案 . 5 图4：历年营业收入持续增长 . 6 图5：2020Q1归母净利润同比增长52% . 6 图6：2019年分业务营收占比 . 6 图7：分业务营业收入及同比 . 7 图8：分业务毛利率 . 7 图9：历年净利率和毛利率 . 7 图10：期间费用率对比 . 7 图11：历年资产负债率 . 8 图12：历年经营性活动现金流净额 . 8 图13：研发支出及占营收比例、研发人员及占比 . 8 图14：研发人员人均创收

9、 . 8 图15：工业结构处于调整期 . 9 图16：PMI和制造业固定资产投资累计同比 . 10 图17：规模以上工业企业利润总额累计同比 . 10 图18：人口年龄结构和劳动年龄人口增速 . 10 图19：制造业平均工资逐步上升 . 10 图20：自动化市场规模、同比及本土化份额 . 11 mNsNpPpQtMtRwOqPrNsNoN8O9RaQsQnNoMoOkPrRtMkPmOrO9PoOzQwMnPrNvPtQwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/26 图21：自动化市场结构 . 11 图22：从工业自动化到工业互联网的实施路径 . 12 图23：PLC内部结构 . 12 图2

10、4：PLC市场规模（含DIO）、同比及自动化规模同比 . 13 图25：小型PLC与中大型PLC市场规模占比 . 13 图26：OEM市场为PLC的主要市场 . 13 图27：2015年OEM市场和项目型市场PLC类型规模分布 . 14 图28：小型PLC市场份额变化 . 15 图29：中大型PLC市场份额变化 . 15 图30：伺服系统市场规模及同比 . 15 图31：伺服产品主要行业分布 . 15 图32：2018年中国伺服系统主要供应商市场份额 . 16 图33：2017-2018年国内伺服供应商占比 . 16 图34：小型PLC市场份额变化 . 17 图35：PLC营收、同比及毛利率对

11、比 . 17 图36：PLC销量、同比及单价 . 17 图37：稳定客户群体销售额和占主营经销的比例 . 18 图38：各公司应收账款周转率对比 . 18 图39：信捷XDH系列EtherCAT总线型PLC . 18 图40：公司以PLC为核心的解决方案覆盖的核心行业 . 19 图41：口罩机系统解决方案 . 20 图42：驱动系统产品 . 21 图43：伺服系统营业收入及同比 . 21 图44：伺服系统销量及同比 . 21 图45：配套销售逐年上升 . 22 图46：公司平均1台PLC配套自产伺服系统的数量 . 22 图47：伺服系统毛利率对比 . 22 图48：外购电机比例逐年下降 . 2

12、2 图49：高性能MS6伺服电机 . 23 表1：历年研发成果 . 8 表2：分市场PLC具体应用 . 14 表3：国产品牌伺服电机较国外品牌的技术难点 . 16 表4：小型PLC同规格对比 . 17 表5：产品特色满足OEM客户需求 . 19 表6：分业务增长率 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/26 1.优质的自动化解决方案供应商 1.1深耕工控市场多年，产品线丰富 公司是江苏省高新技术企业，也是中国工控市场最早的参与者之一，在2000年已推 出PLC和人机界面产品，自此切入智能控制系统的FA 领域，05年从产品供应商转 型成为电控解决方案供应商。主要业务为工控产品的研发、生

13、产和销售，同时提供智 能控制系统解决方案。产品几乎涉及所有使用电气化机械的领域，纺织行业、包装行 业、机械加工行业、木工机械行业等收入占比相对较大。在小型PLC领域常年保持 前五的市场份额，也是排名前五中唯一的内地企业，市占率稳定在4%6%。 图 1：历史沿革 资料来源：国元证券研究中心整理 公司管理层持股比例集中，目前合计持股比例约 60%，董事长李新自愿承诺自上市 以来锁定其持有股份 5 年，其他主要股东锁定 3 年，表明了管理层对公司的长期发 展充满信心。旗下拥有四家子公司，分别为南京信捷、德国信捷、信捷工具和信捷数 字，其中，德国信捷主要从事信捷产品在德国的销售，在德国商务部公布的统计

14、数据 中，德国信捷是第一家盈利的在德中资电子企业。 图 2：股权结构集中 资料来源：Wind，国元证券研究中心（截至2020年7月24日） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/26 公司拥有较完备的智能控制系统核心部件产品线，主要产品包括电气控制系统中的 可编辑控制器、人机界面、驱动系统（伺服驱动器和伺服电机）、机器视觉，并为工 厂自动化（FA）领域客户提供整体工控自动化解决方案。 图 3：公司产品线及整体工控自动化解决方案 资料来源：信捷电气招股说明书，国元证券研究中心 1.2PLC盈利能力优异，伺服持续高增长 2019年公司实现营收6.50亿元，同比增长10.0%，2019年实现归母净利

15、润1.6亿 元，同比增长10.0%，增速较往年均有所下降，但随着下游行业的逐渐复苏，公司也 将逐渐恢复高速增长。2020年初由于口罩机控制系统解决方案的订单需求旺盛，Q1 实现营收1.65亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长51.5%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/26 图 4：历年营业收入持续增长 图 5：2020Q1归母净利润同比增长 52% 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 PLC 为公司第一大业务，2019 年营收占比为 45.8%，较 18 年的 46.9%略有下降， 主要是由于伺服系统占比有所提升；伺服系

16、统作为公司第二大业务，2019年占比提 升 2.7 个百分点至 30.2%；人机界面和智能装置的占比分别为 19.7%和 4.3%，较 2018年分别下降1.3、0.4个百分点。 图 6：2019年分业务营收占比 资料来源：Wind，国元证券研究中心 PLC毛利率达55%，伺服业务成长迅速。2019年PLC业务营收为2.96亿元，同比 增长7.6%，增速有所放缓，19年毛利率为54.6%，依然是盈利能力最强的业务；伺 服系统业务实现营收 1.95 亿元，同比增长 20.8%，是公司增速最高的业务， 20162019 年复合增长率达 26.0%，由于伺服系统单套价值高，随着整套解决方案 的逐步深

17、入，未来收入规模占比有望超过PLC，19年毛利率为26.1%，正在稳步提 升中；人机界面和智能装置业务收入均与上年持平，分别为 1.27、0.28 亿元，毛利 率分别为32.4%、24.7%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 营业总收入(百万元） 同比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 归母净利润（百万元） 同比（%） PLC, 45.8% 伺服系统, 30.2% 人机界面, 19.7% 智能装置, 4.3

18、% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/26 图 7：分业务营业收入及同比 图 8：分业务毛利率 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2019 年综合销售毛利率为 40.5%，较 2018 年提升 0.8 个百分点，毛利率一直保持 较高水平，2020Q1已达到43.8%；19年净利率为25.2%，与去年持平，2020Q1略 有上升，为28.6%。2019年公司的期间费用率仅为18.2%，2001年至今保持稳定， 在同类公司中处于较低水平，公司的发展主要靠自身资金积累及股东投入，财务费用 对经营成果影响很小，期间费用的变化主要受销售费用和管理费用影响。

19、图 9：历年净利率和毛利率 图 10：期间费用率对比 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 1.3轻资产，重研发 轻资产：2019年底，公司的现金和理财产品共计6.4亿元，总资产14.6亿，其中固 定资产仅为 0.87 亿，占比为 6.0%，具备“轻资产”特征；2019 年公司的资产负债率 为 17.8%，较 2011 年下降 15.8 个百分点，无银行借款，负债主要是经营性负债， 相关偿债指标良好，经营活动现金流净额持续改善，2019年达到1.27亿元，同比增 长98%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 1

20、50 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 PLC 伺服系统 人机界面 智能装置 PLC同比（%） 伺服系统同比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 PLC 伺服系统 人机界面 智能装置 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20

21、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 信捷电气 汇川技术 英威腾 新时达 埃斯顿 营 业 收 入 （ 百 万 元 ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/26 图 11：历年资产负债率 图 12：历年经营性活动现金流净额 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 重研发：2019年研发支出达到0.55亿元，占营收比例为8.5%，公司也承诺未来保 持销售收入7%以上的研发投入。截至2019年底，研发人员人数达到444人，占员 工总数的 43.4%。20162018 年研发人员人均创收均高达 179 万元，2019

22、 年下降 为 146万元，主要原因是研发人员增加至444人，较 2019年增加 133人。在业绩 承压背景下，公司通过研发投入的内生方式，扩充自身产品与综合解决方案，不断增 强综合实力，争取在产业复苏来临之际进一步增加市场份额。 图 13：研发支出及占营收比例、研发人员及占比 图 14：研发人员人均创收 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 公司现已与多个高校建立长期友好的合作关系，与江苏理工学院、江南大学等展开产 学研合作，成立了“江南大学-信捷机器视觉实验室”和产学研基地等，借助合作单 位的科研力量和自身的研发投入共同开发新技术和产品。 表 1：历年研

23、发成果 年份 研发进展 2001年 陆续推出适用于工业自动化的OP系列、TP系列、MP系列、TH系列、TG系列人机界面 2002年 自主研发陆续推出了FC系列PLC、功能更加丰富完善的XC系列PLC、XCC系列高性能运动控制型PLC 2008年 产品开始向工控执行层产品扩展，自主开发了DS2系列伺服驱动器 2009年 通过科研攻关掌握了图像智能分析处理技术，与江南大学合作研发了X-SIGHT机器视觉产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资产负债率（%） 0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014 2015 20

24、16 2017 2018 2019 经营性活动现金流净额（百万元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 2016 2017 2018 2019 研发支出（百万） 研发人员（人） 研发支出占营收比（%） 研发人员占比（%） 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 研发人员人均创收（万元） 研 发 支 出 （ 百 万 元 ） 研 发 人 员 （ 人 ） 研 发 人 员 占 比 （% ） 研 发 支 出 占 营 收 比 （% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/26 2014年 自主开发成功工业总线

25、通信协议，使PLC、伺服等运动控制部件的通讯更加顺畅，改变之前繁琐的接线方 式，而且成本可控、性价比优良 开发了运动控制方面性能更好的XDC和XDM系列运动控制型PLC、DS3E系列伺服驱动器和RC2系列的智能 控制器 2017年 开发出XG系列中型PLC，支持基本的运动控制指令，可实现两轴联动、插补、随动等功能，支持4轴独立 脉冲输出，运动总线最多支持20轴伺服控制 开发出DS5系列高端伺服，外形更纤薄，电机机身更小巧，大大节省安装空间 2019年 XDH-60T4-E小型PLC除具备4路高速定位、直线/圆弧插补等运动控制功能外，更集成了EtherCAT运动总 线功能 2020年 新一代高性

26、能伺服电机MS6亮相，拥有更高扭矩输出、更宽超速范围、更低绕组温升、更高防护等级 XS3系列高性能中型PLC登场，首款基于CODESYS编程平台的中型PLC，具有CPU处理速度快、程序容量 大、编程效率高等突出优势 资料来源：公司官网，信捷电气招股说明书，国元证券研究中心 2.自动化升级，核心部件正当国产替代 2.1制造转型迎来自动化升级趋势 中国制造业经历了“三大周期”。第一周期，自改革开放至 1992 年是工业增长波动较 大的时期，经济发展重点从农村向城市转移；第二周期，自1993年市场经济完善至 2007 年是工业稳定增长的阶段，外资开放，外资自动化企业登陆中国；第三周期， 自 2008

27、 年工信部推进制造业“两化融合”至今，国家通过不断完善发展智能制造的产 业政策，中国制造2025国家战略制定制造业数字化、网络化、智能化路径。目前 我国正处于工业自动化后期，已步入智能制造装备业的快速成长期。 图 15：工业结构处于调整期 资料来源：工控网，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/26 外部政策与企业自身同步刺激制造业复苏和“智能转型”。2019年11 月，制造业PMI 结束低于 50 的持续低迷期，重回荣枯线以上，走出疫情影响后，2020 年 6 月 PMI 为50.9，制造业维持向好趋势。19年以来，制造业投资受到外部因素抑制，2020年 5月制造业固定资

28、产投资完成额累计同比为-14.8%，累计同比降幅持续收窄，在政策 面的扶持下，四大举措促进制造业稳增长，投资将逐步重回轨道。此外，从企业自身 来看，规模以上工业企业利润累计同比自 2017 年以来持续下降，2019 年已进入负 增长，经营利润空间的不断缩小倒逼制造业进行“智能转型”，进而提高生产效率降低 成本。 图 16：PMI和制造业固定资产投资累计同比 图 17：规模以上工业企业利润总额累计同比 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 人力成本的上升推动“设备换人”进程。伴随着人口红利的消失，我国的体力劳动者适 龄人口数量呈现持续减少的趋势，与此对应的是

29、我国的制造业平均工资持续快速增 长，劳动力成本逐年上升，而替代设备的价格却在逐年下降，经济替代效应逐渐显现。 此次疫情导致的工人未能及时复工的用工荒情况，让企业也意识到摆脱依赖劳动力、 投入自动化生产的重要性。 图 18：人口年龄结构和劳动年龄人口增速 图 19：制造业平均工资逐步上升 资料来源：国家统计局，国元证券研究中心 资料来源：国家统计局，国元证券研究中心 自动化市场处于周期相对底部，国产份额稳步提升。工业自动化作为周期成长行业， 经历了经济发展和投资刺激的增长井喷期后，18、19年由于中美贸易摩擦，自动化 投资受到影响，目前或处于周期相对底部，2019 年自动化市场规模为 1865

30、亿元， -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 30 35 40 45 50 55 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 PMI 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%） -50% -40% -30% -20% -10

31、% 0% 10% 20% 30% 40% 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 规模以上工业企业利润总额累计增长(%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0-14岁（%） 15-59岁（%） 60

32、岁以上（%） 劳动年龄人口 数量增速（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 农民工月平均收入:制造业（元） 同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/26 同比增长1.9%，规模增速持续下滑，但目前随着外部环境的放松，贸易摩擦中受压 制的自动化投资意愿正逐渐加强。本土化份额在逐步积累中缓慢上升，2019年约为 36%。 图 20：自动化市场规模、同比及本土化份额 资料来源：

33、工控网，国元证券研究中心（自动化市场规模包括产品市场和服务市场） 完整的工业自动化控制系统需要三个层次：感知层、决策层和执行层。感知层负责测 量、决策层负责控制、执行层负责行动。通过三个层次形成了工业现场的闭环控制， 保障自动控制系统的稳定性，让工厂的机器设备自动化生产、解放了人的双手，进而 提高生产效率。 图 21：自动化市场结构 资料来源：中国信息通信研究院，国元证券研究中心整理 工业互联网的推进势必也会将带动自动化升级。2020年是工业互联网创新发展三年 行动收官之年，3月工信部发布加快工业互联网发展的通知，提出20 条具体举措重 点推进工业互联网，预示着我国工业互联网发展将步入快车道。

34、工业自动化控制是工 业互联网的数字基础，能够将自动化“感知、分析、行动”的闭环，通过传感器、通信 设备、连接设备等的数字化技术对外传输、汇总到云端，使众多的机床、机器人、加 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 市场规模（亿元） 同比（%） 本土份额（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/26 工机械等工业设备集成互联，有效实施状态监测、故障预测和优化控制，解决供应链、 生产制造、销售整个环节的基础性技术、流程性技术和模式性问题。为了达到工业互 联的目的，工业控制系统需要重新配置，自动化企业面临转型升级，例如，