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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 工业机器人及工控系统工业机器人及工控系统 2023 年年 02 月月 27 日日 信捷电气（603416）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）工控小巨人工控小巨人，制造业复苏孕育弹性，制造业复苏孕育弹性 目标价：目标价：68.1 元元 当前价：当前价：50.75 元元 公司公司以以 PLC 和伺服和伺服为核心深耕工控行业为核心深耕工控行业二二十十三载三载，是是国内工控国内工控小巨人小巨人。公司产品覆盖控制层（PLC）

2、、执行驱动层（伺服、变频、步进）和感知层（机器视觉），具备一站式解决方案能力，主要服务于 FA 工厂自动化行业。公司小型 PLC 产品经过多年研发迭代，在以欧美日系品牌为主的国内市场上具有良好的口碑和品牌知名度；伺服产品自 DS5 上市以来显著提升公司驱动执行层产品短板，公司以控制层 PLC 品牌优势带动驱动执行层伺服系统销售提升战略逐步落地，伺服产品自 2021 年以来已成为公司第一大业务。PLC 产品客户粘性大，产品客户粘性大，进口替代空间进口替代空间天花板高。天花板高。我国 PLC 市场仍以西门子等欧日系品牌为主，公司在国内小型 PLC 市场占有率为 6.4%，中大型 PLC 市场国产品

3、牌份额仍然较低，均具备较大的提升空间。公司长期深耕传统制造业的小型 PLC 产品，客户积累和工艺挖掘的先发优势明显，在制造业复苏的顺周期中将显著受益；而随着 FA 市场中新兴行业崛起，公司有望在中型 PLC 市场有所作为。伺服产品可替代性强，伺服产品可替代性强，市占率市占率有望继续保持较快速提升有望继续保持较快速提升。伺服产品作为驱动执行核心部件，相对控制层市场空间更大，而工业现场的品牌替代难度略低。公司伺服产品收入由 2016 年 0.8 亿元提升至 2021 年 5.3 亿元，复合增速达46.0%。公司凭借高性价比及系统解决方案能力，将继续贴近客户工艺层形成粘性，稳步提升在传统行业驱动产品

4、的影响力，并将在锂电、光伏等新兴行业上发力，整体市占率有望继续保持提升。智造升级和智造升级和进口进口替代机遇替代机遇期期，公司公司控制层拉动驱动层控制层拉动驱动层战略战略效果将逐步显现效果将逐步显现。我国产业升级过程中工业自动化需求广而深，国产品牌以响应速度、高性价比、定制化服务等优势逐步推进由低端至中高端的进口替代之路。随着公司在新兴产业布局和发力，通过落地“控制+驱动+感知”系统解决方案战略，公司有望进一步奠定国内工控小巨人的行业地位。投资建议：投资建议：制造业资本开支有望进入新一轮景气上行周期，公司为工业自动化解决方案供应商将显著受益。结合正文中对各业务分项预测，预计公司2022-202

5、4 年收入分别为 13.2、17.7、21.9 亿元；归母净利润分别为 2.2、3.2、4.2 亿元；EPS 分别为 1.56、2.27、2.97 元，结合行业平均估值，及公司在控制层小型 PLC 较宽的护城河，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标价为 68.1 元，目标空间 34%，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：制造业景气度不及预期；上游原材料成本仍处较高水平将影响伺服产品毛利率回升；公司产品在新兴产业拓展进度不及预期等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,299 1,324 1,769 2,193 同比增速(

6、%)14.5%1.9%33.6%24.0%归母净利润(百万)304 219 318 417 同比增速(%)-8.5%-28.0%45.6%31.1%每股盈利(元)2.16 1.56 2.27 2.97 市盈率(倍)23 33 22 17 市净率(倍)4.0 3.6 3.2 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月24日收盘价 证券分析师：范益民证券分析师：范益民 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523020001 联系人：联系人：丁丁祎祎 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)14,056.00 已上市流通股(万股)14,056.

7、00 总市值(亿元)71.33 流通市值(亿元)71.33 资产负债率(%)25.68 每股净资产(元)13.68 12 个月内最高/最低价 53.99/26.07 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-33%-8%16%40%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-252023-02-24信捷电气沪深300华创证券研究所华创证券研究所 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮

8、点 本报告围绕行业趋势和公司主营业务拓展进行分析：公司以小型 PLC 产品切入市场，深耕工控领域，经 20 多年的产品发展与延伸，形成覆盖控制层（PLC）、驱动层（伺服系统、变频器等）、感知层（机器视觉）的核心部件产品链条。小型 PLC 产品：控制层产品具备强粘性属性，公司产品广泛应用下游 3C、包装机械、数控机床、玻璃机械、木工机械、纺织机械等行业，并将继续提升份额进行进口替代。伺服产品：公司逐步落地“PLC+伺服”系统解决方案战略，凭借高性价比、本土化定制化服务等优势，继续快速提升市占率，并积极拓展新兴产业；随着上游原材料成本的下降及规模优势显现，公司伺服产品毛利率有望逐步恢复到行业正常水

9、平。投资逻辑投资逻辑 本报告围绕公司的主营业务展开，第一章介绍公司产品的发展历程及市场地位，分析近年财务表现，并对目前经营情况作出分析及趋势预判。第二章分析国内 PLC 及伺服产品的市场竞争格局、行业规模及下游行业分布，指出随着智造升级及新兴产业发展，PLC 及伺服仍处于市场空间提升阶段。第三章分析公司中长期业绩驱动因素，公司作为国内工控自动化领域小巨人，有望凭借持续技术研发迭代，以及控制加驱动系统的整体解决方案，逐步提升市场份额并进行进口替代。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）下游制造业资本开支进入新一轮复景气周期，工控行业将显著受益；2）公

10、司产品在新兴产业拓展将逐步打开局面，公司“PLC+伺服”系统解决方案能力进一步得到下游客户认可；3）关键芯片器件及大宗原材料价格进入下行通道，公司伺服产品毛利率进入修复上行期。预计公司 2022-2024 年收入分别为 13.2、17.7、21.9 亿元；归母净利润分别为 2.2、3.2、4.2 亿元；EPS 分别为 1.56、2.27、2.97 元，结合行业平均估值，及公司在控制层小型 PLC 较宽的护城河，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标价为 68.1元，目标空间 34%，首次覆盖，给予“强推”评级。eZfYfVbZ9W8XeUaY9PcMaQpNnNnPmPeRmMpNeRo

11、MwOaQmNnNuOoPnMNZrNsM 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、工业自动化解决方案供应商工业自动化解决方案供应商.5（一）以 PLC 为核心，覆盖智能控制系统核心产品线.5（二）2022 年业绩承压，利润出现阶段回调.6 二、二、PLC 粘性强替代空间大，伺服借新兴产业快速增长粘性强替代空间大，伺服借新兴产业快速增长.7（一）PLC 市场 170 亿，进口替代空间广阔.7（二）先进及新兴制造业对伺服系统需求旺盛.8 三、三、以以 PLC 为特色，以伺服为

12、抓手，成就工控小巨人为特色，以伺服为抓手，成就工控小巨人.9（一）受益智造升级，工控行业前景广阔.9（二）公司小型 PLC 不断完善，控制层拉动驱动层战略卓有成效.10（三）开放式平台助力弯道超车，高强度研发投入提供持续动力.10 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测.11 五、五、风险提示风险提示.13 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司产品发展历程.5 图表 2 公司产品收入结构变化.6 图表 3 公司营业收入及增速.6 图表 4

13、公司归母净利润及经营性现金流净额.6 图表 5 公司毛利率及净利率.7 图表 6 公司期间费用率.7 图表 7 我国 PLC 市场规模及增速（亿元）.7 图表 8 2022 年我国小型 PLC 市场品牌占有率.7 图表 9 2022 年大中型 PLC 下游分行业市场增速.8 图表 10 2022 年小型 PLC 下游分行业市场增速.8 图表 11 2022 年通用伺服市场下游行业增长情况.8 图表 12 我国通用伺服市场规模（亿元）.9 图表 13 2022 年我国通用伺服品牌市场份额.9 图表 14 我国伺服市场各系品牌市占率（百万元）.9 图表 15 公司伺服系统和 PLC 产品销量及销量

14、比值.10 图表 16 典型行业解决方案.10 图表 17 CODESYS 软件三层架构.10 图表 18 公司基于 CODESYS 平台的 PLC 产品.10 图表 19 2013 年以来公司研发费用及研发费用率.11 图表 20 收入拆分表（万元）.12 图表 21 同行业公司估值比较（2023/2/24）.12 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、工业自动化解决方案供应商工业自动化解决方案供应商 （一）（一）以以 PLC 为核心，覆盖智能控制系统核心产品线为核心，覆盖智能控制

15、系统核心产品线 公司是国内工业自动化控制领域的领军企业，深耕工控行业公司是国内工业自动化控制领域的领军企业，深耕工控行业二十二十三三载。载。公司 2000 年设立之初就定位于工业自动化产品，以文本显示器和可编程控制器（PLC）切入智能控制系统的 FA 领域。经过多年的发展，公司已形成覆盖控制层（可编程控制器、人机界面）、驱动执行层（伺服系统、变频器、步进系统）和感知层（机器视觉）的智能控制系统核心部件产品线，并在此基础上推出特定行业的智能控制系统解决方案与智能装置。图表图表 1 公司产品公司产品发展发展历程历程 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券整理 公司产品品类及谱系齐全，下游覆盖以公司

16、产品品类及谱系齐全，下游覆盖以 OEM 厂商为主。厂商为主。公司的电气控制系统核心零部件产品包括中小型 PLC、人机界面、伺服系统、步进系统、变频器以及机器视觉等；公司产品主要以经销方式提供给下游 OEM 厂商，涉及行业广泛，3C、包装机械、数控机床、玻璃机械、木工机械、纺织机械等都是公司重要的下游市场。公司广泛的经销网络提高产品市场推广和行业开发质量与速度，并提供更加快速灵活的技术支持与服务跟踪。PLC 是公司的核心和优势产品。是公司的核心和优势产品。公司从小型 PLC 起步，专注 FA 市场，经过多年的研发和产品迭代，逐步推出高性能型、运动控制型、总线型和薄型中小型 PLC。PLC 是自动

17、化设备的控制层核心部件，也是公司立足之本。2021 年，公司 PLC 产品实现 5.16 亿元收入，同比增长 5.17%，占营业收入比重为 39.7%，实现 2.97 亿元毛利，对整体毛利的贡献达 56.6%。公司已成为国内小型 PLC 的国产领先品牌，在以欧美系、日系品牌为主流的国内市场中站稳了脚跟，并具有广阔的进口替代空间。伺服业绩亮眼，带动营收快速增长。伺服业绩亮眼，带动营收快速增长。公司伺服业务处于快速成长期，收入增速始终高于整体营收增速。通过 PLC 带动伺服的策略逐渐落地，2021 年伺服销售收入同比增长24.85%，达到 5.31 亿，占总营收比重为 40.9%。自 2021 年

18、起，驱动系统超过 PLC 成为公司第一大业务，为公司营收增长提供重要动力。信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 公司产品收入公司产品收入结构变化结构变化 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）2022 年业绩承压，利润出现阶段回调年业绩承压，利润出现阶段回调 公司近公司近 10 年保持营收持续增长，营收及净利润复合增速较快。年保持营收持续增长，营收及净利润复合增速较快。2011-2021 年，营业收入从 1.79 亿元增长至 13.0 亿元，年复合增长率为 21.9%；净利润

19、由 0.42 亿元增长至 3.04亿元，年复合增长率为 21.9%，长期保持快速增长态势。2022 年前三季度，受制造业景气下滑以及新品研发投入较大等因素影响，公司营业收入 10.1 亿元，较去年同期增长3.64%；实现归母净利润 1.83 亿元，同比增速下滑 20.5%。图表图表 3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 4 公司归母净利润及经营性现金流净额公司归母净利润及经营性现金流净额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 受伺服毛利率较低而占比提升影响，公司整体毛利率有所下行。受伺服毛利率较低而占比提升影响，公司整体毛利率有所下行。公司 2019-202

20、1 年毛利率分别为 40.5%、43.8%、40.37%，整体水平有所下降，主要是由于公司产品结构变化，低毛利率伺服产品增速较快。伺服产品研发成本高，而随着出货量的提升，规模效应将逐步显现。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021PLC驱动系统人机界面智能装置其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214营业收入(亿元)同比增速（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.000.501.001.5

21、02.002.503.003.50归母净利润（亿元）经营活动现金净流量（亿元）同比增长 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图表图表 6 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、PLC 粘性强替代空间大，伺服借新兴产业快速增长粘性强替代空间大，伺服借新兴产业快速增长（一）（一）PLC 市场市场 170 亿，进口替代空间广阔亿，进口替代空间广阔 PLC 在通用自动化控制层中最为典型，

22、国内市场为在通用自动化控制层中最为典型，国内市场为 170 亿元。亿元。PLC 具备通用性好、应用门槛较低、软件属性强、客户粘性高等特点。据睿工业，2022 年受到疫情、芯片缺货、原材料涨价及制造业景气度等因素影响，我国 PLC 市场规模同比增速降至 7.2%，规模为170 亿元；其中，小型 PLC 市场规模为 84.1 亿元，同比增长 5.61%；中大型市场规模为85.8 亿元，同比增长 8.76%。国产品牌国产品牌 PLC 有较大的进口替代空间。有较大的进口替代空间。我国 PLC 市场仍以西门子等欧日系品牌占据较大份额。2022 年小型 PLC 市场中西门子和三菱合计占有率达 51%；信捷

23、电气市占率为6.4%，具备提升空间；而中大型市场 PLC 市场中西门子、欧姆龙、三菱合计占比约 75%，国产品牌份额占比仍处于较低水平。图表图表 7 我国我国 PLC 市场规模及增速（亿元）市场规模及增速（亿元）图表图表 8 2022 年我国小型年我国小型 PLC 市场品牌占有率市场品牌占有率 资料来源：MIR，华创证券 资料来源：MIR，华创证券 新兴产业提升中型新兴产业提升中型 PLC 需求，为国产中型需求，为国产中型 PLC 弯道超车提供机遇。弯道超车提供机遇。从下游市场来看，传统行业如冶金、市政、汽车等多为项目型，对产品的稳定性、可靠性要求高，并且由0%5%10%15%20%25%30

24、%35%40%45%50%毛利率净利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200212022销售额（亿元）同比增长西门子,41%三菱,10%欧姆龙,6%中达电通,5%无锡信捷,6%汇川,12%松下电器机电,4%施耐德,3%罗克韦尔,1%其他,11%信捷电气（信捷电气（603416）深度

25、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 于工艺复杂，需要灵活和丰富的网络拓展能力，在实际需求中以大型 PLC 居多，行业增速相对平缓。而随着 FA 市场中锂电、光伏、半导体等新兴行业的崛起，自动化生产设备效率及工艺复杂度提升，对关键部件的需求逐渐走向高端，中型 PLC 在 FA 市场的重要性大幅提升，中型 PLC 下游从以 PA 市场为主逐渐转变为 FA 需求为主，并逐步下沉到小型 PLC 的应用市场。图表图表 9 2022 年大中型年大中型 PLC 下游分行下游分行业市场增速业市场增速 图表图表 10 2022 年小型年小型 P

26、LC 下游分行业市场增速下游分行业市场增速 资料来源：MIR，华创证券 资料来源：MIR，华创证券（二）先进及新兴制造业对伺服系统需求旺盛（二）先进及新兴制造业对伺服系统需求旺盛 伺服系统在先进及新兴制造业地位举足轻重。伺服系统在先进及新兴制造业地位举足轻重。伺服系统是先进制造业和新兴产业自动化装备实现位置控制高精度快速响应的核心部件，拥有举足轻重的地位。据睿工业，2022年锂电、光伏、半导体等新兴行业需求增速远高于包装、印刷、纺织、木工等传统行业。在新兴行业的市场竞争中，国内外企业的品牌影响力及市场拓展进程处于同一起跑线，预计公司有望凭借高性价比、本土化服务、工艺定制化等特点，快速提升在 3

27、C、半导体、锂电、光伏等新兴行业的市场占有率和品牌影响力，在进口替代中实现更大的突破。图表图表 11 2022 年通用伺服市场下游行业增长情况年通用伺服市场下游行业增长情况 资料来源：MIR，华创证券 我国伺服市场超我国伺服市场超 200 亿元，疫情短期影响需求。亿元，疫情短期影响需求。受到制造业景气影响，2022 年我国通用伺服市场规模为 223 亿元，同比下降 4.6%；2017-2022 年间 CAGR 为 9.6%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%1

28、0.0%20.0%30.0%信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 我国通用伺服市场规模（亿元）我国通用伺服市场规模（亿元）图表图表 13 2022 年我国通用伺服品牌市场份额年我国通用伺服品牌市场份额 资料来源：MIR，华创证券 资料来源：MIR，华创证券 新能源产业为国产伺服进口替代打开空间。新能源产业为国产伺服进口替代打开空间。外资品牌尤其是性价比出众的日系品牌长期占据我国伺服的主要市场份额。而国产品牌经过近十年的技术积累，凭借供应链优势、高性价比解决方案，在锂电、光伏等

29、新能源行业上持续抢占份额，国产渗透率得到显著提升。图表图表 14 我国伺服市场我国伺服市场各系各系品牌品牌市占率市占率（百万元百万元）资料来源：MIR，华创证券 三、三、以以 PLC 为特色，以伺服为抓手，成就工控小巨人为特色，以伺服为抓手，成就工控小巨人（一）（一）受益智造升级，工控行业前景广阔受益智造升级，工控行业前景广阔 智造升级大势所驱，工控市场将继续呈现螺旋式上升态势。智造升级大势所驱，工控市场将继续呈现螺旋式上升态势。我国人口红利逐步减弱，产业处于转型升级过渡期，智能制造、高端装备制造的落地对工业自动化产品具有更迫切的需求与更高的要求。大力发展工业自动化是顺应现实需求的必然趋势。进

30、口替代是必由之路，也是大势所趋。进口替代是必由之路，也是大势所趋。国外工业自动化企业在进入中国市场前就积累了大量技术优势与行业经验，在伴随中国工控市场成长的过程中建立了稳固的市场地位。国产品牌在响应速度、生产成本、个性化服务方面具有巨大优势，在中低端市场布局较快，市场份额不断提高，部分细分行业已出现后起之秀。进口替代是国产企业抢夺市场-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05002002020212022伺服市场规模(亿元)同比增长安川,7.7%汇川,21.5%松下,8.0%三菱,

31、7.5%台达,6.1%西门子,10.5%山洋,1.7%禾川,3.4%信捷,2.6%埃斯顿,2.7%欧姆龙,2.3%贝加莱,1.5%施耐德,1.3%富士,1.0%罗克韦尔,1.5%东菱,0.4%博世力士乐,1.4%伦茨,1.0%雷赛,1.6%其他,16.3%信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 份额的必由之路，然而从低端到高端，从短期向长期，进口替代的难度将由低到高，进度将由快变慢。（二）（二）公司小型公司小型 PLC 不断完善，控制层拉动驱动层战略卓有成效不断完善，控制层拉动驱动层战略卓有

32、成效 公司在小型公司在小型 PLC 市场具备宽护城河，伺服与市场具备宽护城河，伺服与 PLC 配比仍有提升空间。配比仍有提升空间。公司 PLC 产品在包装、物流、纺织、木工等行业积累了一定的客户资源。公司已形成覆盖感知层、控制层、驱动层、执行层的产品线，具备提供行业解决方案的能力。凭借公司小型 PLC 产品已有的品牌优势及客户资源，随着公司自动化解决方案在细分行业的推广，将进一步带动伺服产品销量增长。2021 年公司伺服与年公司伺服与 PLC 销售配比为销售配比为 0.7，仍具有很大的提升空间。，仍具有很大的提升空间。图表图表 15 公司伺服系统和公司伺服系统和 PLC 产品销量及销量比值产品

33、销量及销量比值 图表图表 16 典型行业解决方案典型行业解决方案 资料来源：公司公告，华创证券整理 资料来源：公司官网（三）（三）开放式平台助力弯道超车，高强度研发投入提供持续动力开放式平台助力弯道超车，高强度研发投入提供持续动力 CODESYS 开放平台助力国产品牌在中型开放平台助力国产品牌在中型 PLC 市场弯道超车。市场弯道超车。在 PLC 的软件架构层面，国际上已有 3S、infoteam、Phoenix Contact Software 等公司开发出通用性高的自动化编程平台。由于 CODESYS 具有开放性、高兼容性以及标准性的特性，全球已有约 600 家控制系统生产商和设备制造商使

34、用 CODESYS 软件作为其编程环境和应用开发平台。国际知名厂商施耐德、ABB、博世力士乐、欧姆龙、路斯特等，国内汇川、信捷、禾川、和利时、亿维、步科等，大大减少了研发时间与成本。softPLC 平台逐渐成为国产中型 PLC的首选，为国产品牌在新兴产业加快实现弯道超车和进口替代提供了便捷的工具和途径。图表图表 17 CODESYS 软件三层架构软件三层架构 图表图表 18 公司基于公司基于 CODESYS 平台的平台的 PLC 产品产品 资料来源：CODESYS官网 资料来源：公司官网 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.020.040.060.080

35、.0100.0120.0140.020001920202021PLC销量（万台）伺服系统销量（万台）伺服销量/PLC销量（右轴）信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 公司加快中型公司加快中型 PLC 迭代速度。迭代速度。2017 年，公司推出首款 XG 系列中型 PLC，CPU 处理速度 0.5us，约为 XC 系列的 30 倍，支持两轴联动插补、4 路随动、20 轴 X-NET 运动总线功能，在处理速度、存储容量、系统功能等方面均有明显提升。2

36、019 年，公司又推出新款基于 CODESYS 平台的 XS3 系列 PLC，加深了在中型 PLC 市场的战略布局。公司加大研发投入，构筑核心技术壁垒。公司加大研发投入，构筑核心技术壁垒。PLC 属于技术密集型产品，国际巨头都具有雄厚的研发实力，构筑起较高的技术壁垒。尽管进入小型 PLC 市场门槛较低，不需要大规模投资，但若要在工控行业实现长久稳定的发展，加强自主研发、掌握核心技术是必由之路。公司的研发投入逐年增长，2021 年研发费用率为 8.3%，研发人员数量占公司总数人比例达 40.48%。图表图表 19 2013 年以来年以来公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 资料来源：

37、Wind，华创证券 随着光伏、锂电、半导体、3C 等新兴行业对高端中型 PLC 需求提升，公司有望凭借贴身服务快速响应，以及个性化定制能力等优势，深入客户产品工艺层技术需求，形成较强的客户粘性，实现中型 PLC 产品的弯道超车。四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设盈利预测关键假设为：1）下游制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，工控行业将显著受益；2）公司产品在新兴产业拓展将逐步打开局面，公司“PLC+伺服”系统解决方案能力进一步得到下游客户认可；3）关键芯片器件及大宗原材料价格进入下行通道，公司伺服产品毛利率进入修复上行期。4）期间费用率随规模效应提升小

38、幅下降，预计2022-2024 年销售费用率分别为 7.3%、7.0%、6.8%；管理费用率分别为 4.8%、4.5%、4.3%；研发费用率分别为 8.7%、8.4%、8.1%。1）PLC：考虑到 2023 年制造业复苏预期，以及公司在小型 PLC 市场的竞争力及进口替代的趋势，预计 2022-2024 年收入增速分别为 2.3%、25%、18%；PLC 市场竞争格局良好，在上游原材料价格下行的推动下，预计毛利率将自 2023 年起稳中有升，预计分别为56.8%、57.5%、58%。2）驱动系统：驱动系统：公司驱动系统在制造业复苏及 PLC 产品协同销售的带动下，叠加公司积极开拓新兴领域，预计

39、将在 2023 年保持较快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0.000.200.400.600.801.001.20研发费用（亿元）研发费用率（%）信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 10%、45%、30%；毛利率在芯片等原材料价格下行及规模效应的带动下将逐步恢复，预计分别为 22%、25%、27%。3）人机界面：人机界面：该产品工业应用场景中主要与 PLC 产

40、品配合，预计收入端增速与 PLC 产品具备同步性，预计 2022-2024 年收入增速分别为-15%/25%/20%;毛利率随规模提升将小幅提升，预计分别为 30%、31%、31.5%。4）智能装置：智能装置：该产品主要为下游客户定制设备，占收入比重较小，预计收入增速温和提升，预计 2022-2024 年分别增长 0%、20%、20%；毛利率保持 30%水平。5）其他业务其他业务主要为零散配件销售等，预计该业务仍将维持较低比重，预计 2022-2024 年分别增长-60%，0%，0%；毛利率保持 25%。图表图表 20 收入拆分表收入拆分表（万元）（万元）产品产品 2020A 2021A 20

41、22E 2023E 2024E PLC 营业收入 49,040 51,573 52,759 65,949 77,820 YoY 65.56%5.17%2.30%25.00%18.00%毛利率 58.62%57.51%56.80%57.50%58.00%驱动系统 营业收入 42,565 53,140 58,454 84,759 110,186 YoY 118.43%24.84%10.00%45.00%30.00%毛利率 32.29%29.19%22.00%25.00%27.00%人机界面 营业收入 18,956 21,261 18,072 22,590 27,108 YoY 48.91%12.1

42、6%-15.00%25.00%20.00%毛利率 34.41%28.85%30.00%31.00%31.50%智能装置 营业收入 2,368 2,510 2,510 3,012 3,614 YoY-14.57%5.98%0.00%20.00%20.00%毛利率 19.09%31.25%30.00%30.00%30.00%其他业务 营业收入 667 1,449 580 580 580 YoY 38.67%117.24%-60.00%0.00%0.00%毛利率 43.03%24.78%25.00%25.00%25.00%合计 营业收入 113,596 129,933 132,375 176,889

43、 219,307 YoY 74.52%14.38%1.88%33.63%23.98%毛利率 43.80%40.37%37.13%37.97%38.60%资料来源：Wind，华创证券预测 估值估值与盈利预测与盈利预测：以与公司PLC及伺服核心产品的相似性和相关性为依据，取汇川技术、禾川科技、雷赛智能及英威腾为可比公司。预计公司 2022-2024 年收入分别为 13.2、17.7、21.9 亿元；归母净利润分别为 2.2、3.2、4.2 亿元；EPS 分别为 1.56、2.27、2.97 元，结合行业平均估值，及公司在控制层小型 PLC 较宽的护城河，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标

44、价为 68.1 元，目标空间 34%，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 21 同行业公同行业公司估值比较（司估值比较（2023/2/24）可比公司可比公司 代码代码 市值（亿元）市值（亿元）最新股价最新股价 PE（2023E）PE（2024E）汇川技术 300124.SZ 1,950 73.36 36 28 禾川科技 688320.SH 70 46.45 29 20 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 雷赛智能 002979.SZ 79 25.65 25 19 英威腾 002334.

45、SZ 88 11.29 22 17 可比公司均值 547 39 28 21 信捷电气 603416.SH 71 50.75 23 17 资料来源：Wind，华创证券预测 注：汇川技术、禾川技术、雷赛智能、英威腾2023及2024年市盈率取自wind一致预期 五、五、风险提示风险提示 1）我国制造业复苏进度不及预期将显著影响工控行业景气度。2）当前大宗原材料价格仍处较高水平，若继续上行或保持高位将一定程度影响公司产品毛利率。3）公司产品在新兴产业拓展进度若不及预期，将影响公司未来成长性。信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

46、可（2009）1210 号 14 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 134 246 326 406 营业收入营业收入 1,299 1,324 1,769 2,193 应收票据 0 45 16 23 营业成本 775 832 1,097 1,347 应收账款 43 41 55 68 税金及附加 8 9 11 14 预付账款 11 14 17 19 销售费用 83 97 124 149 存货 540 557 792 1,009 管理费

47、用 43 64 80 94 合同资产 0 0 0 0 研发费用 108 115 149 178 其他流动资产 1,072 1,082 1,278 1,574 财务费用-1-2-2-2 流动资产合计 1,800 1,985 2,484 3,099 信用减值损失-3-3-3-3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-26-28-32-35 长期股权投资 12 12 12 12 公允价值变动收益 3 3 3 3 固定资产 352 382 410 442 投资收益 36 22 30 38 在建工程 27 37 37 37 其他收益 47 48 55 60 无形资产 61 58 55 53 营业利

48、润营业利润 341 250 364 476 其他非流动资产 150 152 155 157 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 602 641 669 701 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 2,402 2,626 3,153 3,800 利润总额利润总额 339 248 362 474 短期借款 0 0 0 0 所得税 35 29 44 57 应付票据 180 166 215 317 净利润净利润 304 219 318 417 应付账款 317 357 516 636 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 304 2

49、19 318 417 合同负债 40 40 54 67 NOPLAT 302 217 317 416 其他应付款 3 3 3 3 EPS(摊薄)（元）2.16 1.56 2.27 2.97 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 2 2 2 2 其他流动负债 63 82 105 127 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 605 650 895 1,152 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14.5%1.9%33.6%24.0%其他非流动负债 20 20 20 20 EBIT 增长率-11.5%

50、-26.8%45.8%31.2%非流动负债合计 20 20 20 20 归母净利润增长率-8.5%-28.0%45.6%31.1%负债合计负债合计 625 670 915 1,172 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,776 1,955 2,237 2,627 毛利率 40.4%37.1%38.0%38.6%少数股东权益 1 1 1 1 净利率 23.4%16.5%18.0%19.0%所有者权益合计所有者权益合计 1,777 1,956 2,238 2,628 ROE 17.1%11.2%14.2%15.9%负债和股东权益负债和股东权益 2,402 2,626 3,

51、153 3,800 ROIC 36.7%22.4%27.5%31.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 26.0%25.5%29.0%30.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 1.3%1.1%1.0%0.8%经营活动现金流经营活动现金流 178 185 219 310 流动比率 3.0 3.1 2.8 2.7 现金收益 323 245 346 447 速动比率 2.1 2.2 1.9 1.8 存货影响 40-17-235-217 营运能力营运能力 经营性应收影响 0-17 44 12 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 经营性

52、应付影响-75 26 208 222 应收账款周转天数 9 11 10 10 其他影响-110-52-145-154 应付账款周转天数 160 146 143 154 投资活动现金流投资活动现金流-85-93-158-263 存货周转天数 260 237 221 241 资本支出-117-65-55-61 每股指标每股指标(元元)股权投资-11 0 0 0 每股收益 2.16 1.56 2.27 2.97 其他长期资产变化 43-28-103-202 每股经营现金流 1.27 1.32 1.56 2.21 融资活动现金流融资活动现金流-40 20 19 33 每股净资产 12.64 13.91

53、 15.91 18.69 借款增加 2 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-40-22-32-42 P/E 23 33 22 17 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响-2 42 51 75 EV/EBITDA 44 58 41 31 资料来源：公司公告，华创证券预测 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 机械组团队介绍机械组团队介绍 组长、首席分析师：范益民组长、首席分析师：范益民 上海交通大学机械硕士，CFA，5 年工控产业经历，7 年机械行业研究经验，

54、2023 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖机械行业最佳分析团队；2019，2022 年 Choice 最佳分析师及团队。研究员：丁研究员：丁祎祎 新南威尔士大学金融硕士，上海财经大学本科，曾任职于国海证券，华鑫证券，2023 年加入华创证券研究所。信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公

55、募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧

56、销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 02

57、1-20572573 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 信捷电气（信捷电气（603416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐

58、：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行

59、人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投

60、资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的

61、认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：