1、本轮原材料上涨主要由流动性宽松及短期供需结构错配驱动,我们认为后续价格上涨空间已不大。一方面,为应对疫情各国普遍采取较为宽松的货币政策,为大宗商品价格上行提供了流动性支持;另一方面,伴随疫情控制,商品需求端修复快于供给端导致短期内原材料供需出现错配,支撑原材料价格上行。展望未来,短期供需错配问题将伴随供给恢复而逐步消化,5 月 19 日国常会部署大宗商品保供给稳价格工作,基于此我们认为下半年家居相关原材料价格上涨空间已经不大。以 TDI、MDI 为例:1)TDI 方面,据天天化工网数据,2019 年全球 TDI 产能为 334.5 万吨,其中我国 TDI 产能为 134 万吨,天天化工网预计到
2、 2024 年全球 TDI 产能可达 394.5万吨,未来增量主要来自于我国新疆和山巨力(15 万吨)、东南电化(20 万吨)、沧州大化(25 万吨)产能投产,而我国 2020 年 TDI 年需求量为 81.03 万吨,从供需格局看 TDI 价格上涨动能不大;2)MDI 方面,前瞻产业研究院数据显示,2019 年我国 MDI 产能达 342万吨,2021 年万华化学烟台工业园完成从原有 60 万吨/年至 110 万吨/年 MDI 装置的技改扩能,行业产能亦进一步扩大,而 2019 年我国 MDI 消费量为 216 万吨,供给亦十分充裕。 3 月初 TDI/MDI 周均价一度攀升至 18700/
3、25700 元/吨高位,我们判断还受到巴斯夫、日本东曹等基地短期停产影响,3 月以来 TDI/MDI 已有所回落,最新数据显示,5 月 9 日至 15日国内 TDI/MDI 现货价回落至 13800/17300 元/吨。敏感性测算显示原料价格波动 10%时,家居企业毛利率普遍波动 45pct。原材料是家居企业主要营业成本构成,根据各公司财报显示,顾家家居 2020 年家居业务营业成本为 80.15亿元,其中直接材料成本占比64.1%,2020 年喜临门家居业务直接材料成本达28.35 亿元,占到家居业务总成本的 81.4%,敏华控股 2021 财年(截至 2021 年 3 月 31 日)报告显
4、示材料成本占总成本比达 79.9%。由此可见,直接材料价格上涨将对家具制造业企业盈利能力造成一定冲击。基于此,我们对各公司家居业务毛利率对原材料价格变动进行敏感性分析,假设产品销售数量、原料耗用量、除原料外的人工与制造费用均保持不变,仅考虑价格波动对原料成本的影响,得到敏感性分析结果如下所示,假设原材料价格上涨 10%,顾家家居、敏华控股、喜临门毛利率分别为 27.0%、31.0%、28.9%,相比基准值分别下滑4.4、5.1、5.4pct。原料价格大幅上涨或导致企业盈利分化,头部家居企业有望通过提价等对冲影响。相较于中小型家具制造企业而言,头部家居企业抗风险力更强:一方面,头部家居企业更具供
5、应链优势,与上游供应商长期稳定合作,且一般在原材料成本低位处进行存货储备,短期原料端价格上涨对成本端的传导作用有限;另一方面,头部家居企业产品定价政策灵活,依托品牌、产品等优势,对下游客户更具议价权,可通过提高出厂价/零售价等在一定程度上对冲成本端影响。据我们测算,在原材料价格上涨 10%的情况下,若产品提价 5%,顾家家居、敏华控股、喜临门提价后毛利率较基准值分别下滑 0.9、1.8、2.0pct,减弱原材料价格波动对盈利的影响。据公司公告披露,芝华仕 2020 年 10 月、2021 年 3 月两次上调国内产品零售价,顾家家居 2021 年亦上调内销产品零售价,我们预计软体龙头企业在 2021 年或将进一步通过提价对冲成本压力,长期看好盈利分化下龙头企业优势集中。