1、 证券研究报告证券研究报告 爱旭股份爱旭股份(600732.(600732.SH)SH)深度深度报告报告 专业太阳能电池龙头专业太阳能电池龙头引领引领产业产业进步进步 2020.05.17 徐超（徐超（分析师分析师） 电话： 邮箱： 执业编号： A01 专业化高效太阳能电池制专业化高效太阳能电池制造龙头造龙头爱旭爱旭科技科技顺利顺利借壳借壳上市上市： 爱旭科技成立于 2009 年，一直专注于太阳能晶硅电池的研发、生产和销售，2016 年量产常规单晶太阳能电池， 2017 年公司管式 PERC 技术产线试产， 2018 年 PERC 电池全球出货量

2、第一，2018、2019 年连续两年太阳能电池出货量名列全球第二， 依托 PERC 技术，公司规模迅速扩大，2019 年 9 月 27 日通过借壳 ST 新梅成功上 市，2020 年 3 月 5 日上市公司股票简称更名为“爱旭股份” 。 新冠疫情造成新冠疫情造成海内外海内外光伏需求光伏需求短期短期减弱，但最差时期已过减弱，但最差时期已过： 由于新冠疫情影响，3 月份国内光伏市场低迷，4 月份海外市场也受到影响，光 伏产品价格出现大幅下跌， 3 月份以来单晶 PERC 电池片价格一度下跌接近 40%。 但国内疫情已经稳定，光伏电站建设复工复产顺利，欧美国家疫情也得到有效控 制，预计三季度需求将逐

3、渐恢复，光伏产品价格已企稳，需求最差的时期已过， 展望未来光伏仍然是高效便利低价的能源，成长逻辑不变。 行业特性决定专业化行业特性决定专业化电池厂商空间广阔，行业龙头呼之欲出：电池厂商空间广阔，行业龙头呼之欲出： 太阳能电池技术更新快，固定资产投入高，组件厂商很难做到电池产能与组件 产能的匹配，未来光伏行业更具颠覆性，更能提高转换效率的新技术应用也多 为电池环节，专业化电池厂商更能集中研发能力推广应用适合行业发展的新技 术。2020 年前十大组件厂商外购晶硅电池片需求约 57.2GW，市场空间广阔。而 电池片行业两强通威与爱旭地位稳固优势明显，凭借 A 股市场融资优势，产能 扩张迅速，专业化太

4、阳能电池龙头爱旭股份呼之欲出。 率先量产率先量产 210210，迎来迎来需求需求爆发，爆发，研发研发 H HITIT、IBCIBC 与与叠层叠层技术引领技术引领产业产业进步：进步： 2020年1月爱旭全球率先量产发布210mm单晶PERC电池片， 目前义乌一期5GW 产能释放顺利， 抢占 210 市场先机。 由于大尺寸高功率组件可摊低 BOS 与土地成 本，市场对 210 尺寸组件与电池十分欢迎，2020 年天合光能、东方日升和协鑫集 成等组件厂商计划扩产 210 组件产能超过 30GW，210 电池片需求迎来爆发。公 司凭借 PERC 技术迅速成长，十分重视电池新技术研发与应用，在储备了 H

5、IT 与 IBC 技术的基础上，研发 HBC 技术，将前两者优势集中，并且在叠层电池领域也 有深厚技术储备，未来有望继续引领光伏电池技术进步与应用，推动行业发展。 投资建议：投资建议： 不考虑非公开发行， 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 7.47、 11.42 和 14.56 亿元，EPS 分别为 0.42、0.62 和 0.8 元，以 2021 年 18 倍 PE 给予目标价 11.16 元， 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示： 光伏产业政策变化和行业波动的风险；全球新冠疫情实控风险；行业竞争加剧， 公司市占率与毛利率不及预期的风险；光伏产品价格不及预期

6、的风险。 主要财务指标主要财务指标 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 6069.24 10810.60 15284.03 18406.43 同比(%) 3772.72% 78.12% 41.38% 20.43% 归属母公司净利润 (百万元) 585.24 747.30 1141.67 1455.54 同比(%) 3558.65% 27.69% 52.77% 27.49% 每股收益(元) 0.32 0.41 0.62 0.80 P/E 24.51 19.20 12.57 9.86 P/B 6.91 5.08 3.62 2.65

7、 14.83 7.97 5.61 4.18 强烈推荐强烈推荐( (首次首次) ) 现价： 7.84 元 目标价： 11.16 元 股价空间：股价空间： 42.3542.35% 电力设备新能源电力设备新能源行业行业 股价股价走势走势 股价表现股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 爱旭股份 7.54 -14.60 19.33 电气设备 （申万） 4.02 1.70 22.52 沪深 300 2.90 -1.88 0.92 基本基本资料资料 总市值（亿元） 143.46 总股本（亿股） 18.30 流通股比例 24.39% 资产负债率 68.89% 大股东 陈刚 大股东持股比例 35.50% 相关

8、相关报告报告 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 沪深300爱旭股份 电气设备(申万) 证券研究报告 第 2 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 目录目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1、电池片巨头爱旭成功上市 . 4 1.1 高效太阳能电池的专业制造商 . 4 1.2 业绩概况：稳健的财务指标及盈利能力 . 6 2、疫情影响减弱，海内外光伏需求逐步恢复 . 7 2.1 平价上网政策下，国内装机量稳步上涨 . 7 2.2 疫情下，海外市场需求短期受到限制 .11 3、专业化太阳能电池龙头引领技术进步 . 14 3

9、.1 专业太阳能电池龙头呼之欲出 . 14 3.2 大尺寸 210 高功率组件市场迎来爆发 . 16 3.3 HIT 与叠层电池引领未来高质量平价之路 . 18 4、盈利预测与估值 . 20 5、风险提示 . 20 rQpQnMtQtOoPuNpNyQmQvNbR8Q7NoMmMpNmMiNmMrMiNmNzQ6MrRuMMYqNqPMYrQrN 证券研究报告 第 3 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 图表目录图表目录 图表 1. 公司在产业链中的业务为单晶 PERC 电池片 . 4 图表 2. 爱旭股份主要业务技术发展和市场拓

10、展历程 . 4 图表 3. 交易方案以重大资产置换+发行股份购买资产完成 . 5 图表 4. 交易前股权结构 . 5 图表 5. 交易后股权结构 . 6 图表 6. 公司营业收入逐步增长（百万元）. 6 图表 7. 公司主要产品为单晶 PERC 电池片(百万元) . 6 图表 8. 公司净利润及增速（百万元） . 7 图表 9. 公司毛利率及净利率情况 . 7 图表 10. 国内光伏新增装机容量受疫情影响下滑 . 7 图表 11. 光伏累计装机量和变化趋势 . 7 图表 12. 2017-2019 年度光伏发电市场环境监测评价结果：除西藏外已无红色区域. 8 图表 13. 2019 年光伏政策

11、梳理 . 9 图表 14. 2020 年光伏政策已明晰 . 9 图表 15. 2020 年光伏上网指导电价落地. 10 图表 16. 2020 年光伏装机规模预计 40GW . 10 图表 17. 全球主要国家和地区新增光伏装机量（GW） .11 图表 18. 2019 年中国光伏组件出口量同比增长超 60% . 12 图表 19. 新增感染人数变化图 . 13 图表 20. 电池片价格逐渐企稳 . 13 图表 21. 2019 年国内电池片产量竞争格局. 14 图表 22. 爱旭股份电池片收入快速增长 . 14 图表 23. 全球电池片出货量排名，爱旭稳居行业前列 . 14 图表 24. 主

12、流组件厂商 2020 年产能规划及理论外购空间约 57.2GW . 15 图表 25. 主要电池片厂商产能规划（GW） . 15 图表 26. 210mm 电池比 156.75mm 电池面积增加 80.5% . 16 图表 27. 使用不同尺寸硅片的组件成本、BOS 成本和 LCOE 的比较. 16 图表 28. 210 大尺寸技术将促成可观的度电成本下降 . 17 图表 29. 各环节厂商 210 产品扩产计划 . 18 图表 30. HIT 工艺流程及相关设备 . 18 图表 31. 爱旭股份新型电池技术相关专利 . 19 图表 32. 爱旭股份电池片收入与成本预测 . 20 证券研究报告

13、 第 4 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 1 1、电池片电池片巨头爱旭成功上市巨头爱旭成功上市 1.11.1 高效太阳能电池的专业制造商高效太阳能电池的专业制造商 1.1.11.1.1 电池片巨头爱旭电池片巨头爱旭股份借壳顺利完成股份借壳顺利完成 2019 年，公司进行了重大资产重组，房地产开发与经营的资产置出，太阳能电池资产置入，完成了对 爱旭科技的收购。重组完成后，公司的主营业务从房地产开发与经营变为高效太阳能电池的研发、制造与 销售。公司拥有业内领先的 PERC 电池制造技术和生产供应能力，是全球 PERC 电池的主要供

14、应商之一， 2019 年公司出口太阳能电池全国排名第一。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌和天津三大高效 PERC 电池 生产基地，现有生产能力超过 9.2GW。到 2020 年底，公司还将通过外部产能扩充和内部潜力挖掘，使高 效太阳能电池产能达到 22GW，进一步巩固公司高效太阳能电池专业制造商的行业地位。 图表图表1. 1. 公司在产业链中公司在产业链中的业务的业务为单晶为单晶 P PERCERC 电池片电池片 资料来源：公司公告、广证恒生 1.1.21.1.2 爱旭爱旭科技科技发展历程发展历程 爱旭科技位于广东省佛山市，成立于 2009 年 11 月，前身为广东爱康太阳能科技有限公司。201

15、7 年 10 月，爱康有限变更为广东爱旭科技股份有限公司。爱旭成立至今一直专注于太阳能晶硅电池的研发、 生产和销售，是行业领先的晶硅太阳能电池厂商，在佛山、义乌和天津均建立了太阳能电池生产基地。 图表图表2. 2. 爱旭股份爱旭股份主要业务技术发展和市场拓展历程主要业务技术发展和市场拓展历程 年份年份 技术发展技术发展 市场拓展市场拓展 2009 爱康有限成立 2010 第一期 120MW 项目成功投产 2010 年销量突破 50MW 2012 荣获国家高新技术企业资质 2012 年销量接近 400MW 2013 进入第一批符合光伏制造行业规范条件的企业名单 行业持续低迷情况下， 2013 年

16、销量仍维 持接近 400MW 2014 组建广东省太阳能光伏工程技术研究中心；获颁“广东荣获天合光能“2014 年度优秀供应商” 证券研究报告 第 5 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 省创新型企业（试点） ” 2015 常规单晶太阳能电池技术获得研发突破 荣获中节能“2015 年度优秀供应商” 2016 开始量产常规单晶太阳能电池， 研发管式 PERC 技术并 围绕该技术取得系列专利 电池片出货量突破 1GW 2017 管式 PERC 技术产线试生产，研发双面 PERC 技术 全球前十大组件厂商中 9 家成为爱旭 科技客户 2

17、018 成功研发并推出单晶 PERC 双面电池 1、PERC 单面/双面电池全球出货量第 一；2、海外业务拓展，销售规模 4 亿 元左右 2019 成功推出新一代产品方单晶电池， 电池转换效率可 达 22.5%，可兼容半片、MBB 等技术，72 版型组件封装 效率可达 415W 2019 年 9 月天津一期 3.8GW 高效电池 项目投产， 成为全球首家可以全部量产 166mm 电池的智能化工厂 2019 首创“双面、双测、双分档”及“双面 PID Free”量产 技术，大幅提升双面组件的可靠性，降低电站端失配的 风险，可以满足 25 年甚至更长时间的使用寿命 资料来源：公司公告、广证恒生 1

18、.1.31.1.3 资产重组后原爱旭大股东控制权稳定资产重组后原爱旭大股东控制权稳定 2019 年 9 月 11 日，ST 新梅公告重大资产置换及发行股份购买资产事项获得证监会核准批复，据同日 公告的 重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书 ， 决定以作价 58.85 亿元置入爱旭科技 100% 股权资产， 置出资产作价 5.17 亿元， 差额 53.68 亿元由上市公司以发行股份的方式向爱旭的全体股东购买。 图表图表3. 3. 交易方案以重大资产置换交易方案以重大资产置换+ +发行股份购买资产完成发行股份购买资产完成 交易方式交易方式 作价作价（亿元）（亿元） 具体内容具体内容 重大

19、资产置换 5.17 ST 新梅除保留资产（域名资产）外的全部资产、负债及业务置换 发行股份购买资产 53.68 向爱旭全体股东发行股份 13.84 亿股，发行价格 3.88 元/股 合计 58.85 资料来源：公司公告、广证恒生 2019 年 12 月 20 日，公司完成工商变更登记手续，公司名称由“上海新梅置业股份有限公司”更名为 “上海爱旭新能源股份有限公司” ，公司从房地产行业转型为光伏行业，原有的房地产相关业务被全部剥 离，主营业务变更为太阳能电池的研发、生产和销售。12 月 27 日，公司证券简称由“ST 新梅”正式变更 为“ST 爱旭” ，2020 年 3 月 5 日公司股票撤销其

20、他风险警示，并将股票简称变更为“爱旭股份” 。 图表图表4. 4. 交易前股权结构交易前股权结构 资料来源：公司公告、广证恒生 新达浦宏 22.05% 浦东科技投 资 0.36% 其他社会公众 股股东 77.59% 上海新梅置业股份有限公司 证券研究报告 第 6 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 图表图表5. 5. 交易后股权结构交易后股权结构 资料来源：公司公告、广证恒生 本次交易前，公司的控股股东为新达浦宏，实际控制人为朱旭东、李勇军、王晴华；交易完成后，上 市公司的控股股东及实际控制人为陈刚。截至 2019 年 9 月底，

21、陈刚直接持有爱旭股份 35.5%股权，为公 司控股股东和实际控制人。 陈刚与天创海河基金、 珠海横琴嘉时为一致行动人， 三者合计持有上市公司 41.22% 的股权。 1.21.2 业绩概况：稳健的财务指标及业绩概况：稳健的财务指标及盈利能力盈利能力 1. 1.2 2.1 .1 营业收入营业收入快速快速增长增长 2016-2019 年公司营业收入分别为 1578.10、1975.00、4108.19、6069.24 百万元，18、19 年分别同比增 长 108%、48%，其中单晶 PERC 占比分别为 76.42%和 97.37%，公司 2019 年营业收入的增长几乎全部来 自单晶 PERC 的

22、贡献。 图表图表6. 6. 公司营业收入公司营业收入逐步增长逐步增长（百万百万元）元） 图表图表7. 7. 公公司主要产品为单晶司主要产品为单晶 PERCPERC 电池片电池片( (百万百万 元元) ) 资料来源：公司公告、广证恒生 资料来源：公司公告、广证恒生 1.21.2.2 .2 盈利能力盈利能力突出突出 2016-2019 年公司归母净利润分别为 99.06、 105.69、 345.06、 585.04 百万元， 18、 19 年分别同比增长 226%、 70%； 近四年毛利率分别为 19.01%、 17.62%、 17.92%、 18.06%， 净利率分别为 6.27%、 5.37

23、%、 8.40%、 9.64%。 公司盈利能力较强，毛利率和净利率维持稳中有升趋势。 2020 年一季度由于疫情影响，光伏下游需求减弱，电池片价格下降加多，公司净利润与利润率均出现 下降，但随着疫情稳定，需求恢复，电池片价格已出现反弹，公司盈利有望恢复到正常水平。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 200192020Q1 营业收入（百万元）同比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 20019 单晶PERC电

24、池片单晶电池片 多晶电池片受托加工 天创海河基 金 3.89% 珠海横琴嘉 时 1.82% 义乌奇光 31.08% 新达浦宏 5.38% 其他股东 22.32% 陈刚 35.5% 上海新梅置业股份有限公司 证券研究报告 第 7 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 图表图表8. 8. 公司公司净利润及增速净利润及增速（百万元百万元） 图表图表9. 9. 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 资料来源：公司公告、广证恒生 资料来源：公司公告、广证恒生 2 2、疫情影响减弱，海内外光伏需求逐步恢复疫情影响减弱，海内外光伏需求逐步

25、恢复 2.12.1 平价上网政策下，国内装机量稳步上涨平价上网政策下，国内装机量稳步上涨 2.1.12.1.1 国内市场年新增装机量增长率呈现回升国内市场年新增装机量增长率呈现回升 从 2015 年以来，中国光伏发电装机容量呈现逐年上升趋势，增长率在 2016 年达到峰值为 79%，随后 增长率逐步下降，据统计， 2019 年我国新增光伏并网装机容量达 30.1GW，中国累计光伏并网装机容量 超过 204GW，同比增长约 17%。国内市场在“平价上网”政策下稳步增长，预计 2020 年装机总量达到 40GW，同比增长 20%。在经历了 2018 和 2019 年光伏并网装机量的下降之后，202

26、0 年光伏并网装机量有 望重新恢复增长。但是疫情的影响，国内许多工厂停工，并且长时间没有准时复工，这导致一二月份的订 单完成受到影响，但是从三月份以来陆续复工，一季度装机 3.42GW，同比下降 34%。 图表图表10.10. 国内国内光伏新增装机容量光伏新增装机容量受疫情影响下滑受疫情影响下滑 图表图表11.11. 光伏累计装机量和变化趋势光伏累计装机量和变化趋势 资料来源：iFinD、广证恒生 资料来源：iFinD、广证恒生 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0

27、 200192020Q1 归母净利润（百万元）同比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 200192020Q1 毛利率净利率 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 光伏累计新增装机容量（万千瓦） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 光伏发电装机容量（GW）同比增长 证券

28、研究报告 第 8 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 1.1.21.1.2 无补贴平价上网政策施行，国内市场需求受限无补贴平价上网政策施行，国内市场需求受限 2019 年是中国光伏“平价上网”元年。国家发改委、国家能源局陆续发布了关于积极推进风电、光 伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 （发改能源 201919 号） 、 关于完善光伏发电上网电价机制有 关问题的通知 （ 4 月 30 日发布）等各项促进“平价上网”的政策，平价项目、竞价项目、特高压项目 等各种配套项目也不断推出， 进一步引导了市场对 “平价上网” 加速实现的心理预

29、期。 关于积极推进 风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 （发改能源 201919 号）文件中规定了平价项目不受 年度建设规模限制， 由省级能源主管部门组织实施。将地区分为三个等级，不同的地区采取不同程度的 平价上网项目。红色地区不安排新平价上网项目； 橙色地区鼓励“ 存量转平价” ；绿色地区在落实消纳 条件基础上开展平价上网项目建设。 图表图表12.12. 20172017- -20192019 年度光伏发电市场环境监测评价结果年度光伏发电市场环境监测评价结果：除西藏外已无红色区域：除西藏外已无红色区域 红色地区红色地区 橙色地区橙色地区 20192019 20182018 20172

30、017 20192019 20182018 20172017 类资类资 源区源区 无 甘肃嘉峪关、 武 威、 张掖、 酒泉、 敦煌、金昌，新 疆哈密、塔城、 阿勒泰、 克拉玛 依 宁夏，甘肃嘉 峪关、武威、 张掖、酒泉、 敦煌、金昌新 疆哈密、塔城、 阿勒泰、克拉 玛依 宁夏、 青海海西 甘肃嘉峪关、武 威、 张掖、 酒泉、 敦煌、金昌 新疆哈密、塔 城、阿勒泰、克 拉玛依 宁夏、 青海海西 内蒙古除赤峰、 通辽、兴安盟、 呼伦贝尔以外 地区 青海海西 内蒙古除赤峰、 通辽、兴安盟、 呼伦贝尔以外 地区 类资类资 源区源区 无 新疆除类外 其他地区， 甘肃 除类外其他 地区 甘肃除类外 其他地

31、区，新 疆除类外其 他地区 天津，四川，云 南，河北承德、 张家口、唐山、 秦皇岛，陕西榆 林、延安，青海 除类外其他 地区， 新疆除 类外其他地区 北京、天津、四 川、云南，河北 承德、张家口、 唐山、秦皇岛， 青海除类外 其他地区 北京，天津，吉 林，云南，内蒙 古除赤峰、通 辽、兴安盟、呼 伦贝尔， 河北承 德、张家口、唐 山、秦皇岛，陕 西榆林、 延安青 海除类外其 他地区 类资类资 源区源区 西 藏 西藏 无 河北除类外 其他地区 上海、福建、山 东、海南、重庆 陕西除类外 其他地区，上 海、 海南、 重庆、 西藏 资料来源: 国家能源局、广证恒生 2020 年 4 月 3 日，国家

32、能源局官网发布关于2020 年度风电投资监测预警结果和2019 年度光伏发 电市场环境监测评价结果的通知。其中，2019 年度光伏发电市场环境监测评价红色区域仅剩西藏一地。 而在上一年度，红色区域尚为新疆、甘肃、西藏等三省(区)。光伏发电市场环境大为改善。总结近三年的 光伏预警结果我们可以看到不少地区实现从橙色地区向绿色地区，从红色地区向橙色地区的转变，说明在 环境约束下，光伏发电的机会正在逐步扩大，并且可利用区域也在增加，政策向好。 为推进平价上网项目顺利进行，还规定了消除非技术成本，通过在土地相关收费方面予以支持、保障 优先发电等措施促进“平价上网”项目顺利完成。根据公布的平价上网项目名单

33、中，平价上网项目主要集 中在中东部地区，并且都是全额上网项目。2019 年 5 月 28 日国家能源局下发“关于 2019 年风电、光伏发 电项目建设有关事项的通知 ” ，提出各省依据 “十三五”相关规划和消纳能力建设规模。2019 年光伏补 贴资金总额为 30 亿元， 其中户用光伏 7.5 亿元补贴资金，不参与竞价， 其中实际规模为 5.308GW，含部 证券研究报告 第 9 页 共 22 页 爱旭股份爱旭股份( (600732.SH600732.SH) )深度报告深度报告 分 2018 年结转，项目申报顺序是先平价，后竞价。 图表图表13.13. 20192019 年光伏政策梳理年光伏政策梳理 资料来源：国家发改委、国家能源局、广证恒生 2020 年 3 月 10 日， 在光伏行业全面复工复产之际， 国家能源局发布了 国家能源局关于 2020 年风电、 光伏发电项目建设有关事项的通知 （下简称通知 ） ，明确了今年光伏行业发展趋势，明确了今年光伏 整体向好的发展趋势，针对当前行业受疫情影响