1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 05 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 38.88 元 安琪酵母（安琪酵母（600298） 农林牧渔农林牧渔 目标价： 元（6 个月） 内外需求叠加，向上空间广阔内外需求叠加，向上空间广阔 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：周可为 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据

2、基础数据基础数据 总股本(亿股) 8.24 流通 A 股(亿股) 8.24 52 周内股价区间(元) 25.29-39.33 总市值(亿元) 320.40 总资产(亿元) 101.62 每股净资产(元) 6.28 相关相关研究研究 Table_Report 1. 安琪酵母（600298） ：海内外需求叠加， 一季报业绩超预期 (2020-04-23) 2. 安琪酵母（600298） ：收入完成目标，利 润短期承压 (2020-03-31) 3. 安琪酵母（600298） ：成本平稳，酵母龙 头稳步改善 (2019-11-26) 推荐逻辑：推荐逻辑：公司业绩进入快速成长周期：1）需求端：国内家庭

3、烘焙需求旺盛， 小包装酵母收入大幅增长，供不应求下出厂价提升约 20%；海外市场酵母刚需 属性突显，海外工厂保持超负荷生产，酵母品类增速超 20%；2）成本端：公司 已在糖蜜低位区间完成大部分采购，叠加产品结构优化因素，预计今年毛利率 将维持在高位； 3） 长期来看： 安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头， 市占率达 55%， 在全球范围内发展迅猛，产能突飞猛进，逼近行业第二大企业规模。酵母行业 增速稳健，壁垒较高形成行业高集中度；酵母抽提物下游产业景气度高，未来 空间广阔；酵母衍生品领域伴随消费者健康意识提升，将迎来较快发展，安琪 作为国内最大的酵母生产商，未来将持续受益。 行业：传统酵母增速稳健

4、，行业：传统酵母增速稳健，YE 与衍生品领域发展迅猛。与衍生品领域发展迅猛。1、传统酵母：2018 年 全球酵母市场规模达 254 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 6%，传统酵母行业成 熟，竞争格局稳定，预计未来将维持稳健增长；2、酵母抽提物（YE） ：YE 作 为天然鲜味剂，可替代味精，从日韩等发达国家来看，YE 占据调味品市场 35% 左右，而我国 YE 占比不足 5%，根据安琪官方推荐的添加比例，我们测算出目 前酵母抽提物的空间约为 51 万吨；3、酵母衍生品：保健品、动物营养、微生 物营养、环保肥料等行业尚处成长阶段，伴随消费者健康意识提升，未来发展 空间广阔。 长期：国内

5、市场稳居龙头，海外新兴市场发展空间大。长期：国内市场稳居龙头，海外新兴市场发展空间大。安琪在国内市场市占率 达 55%，稳居龙头地位，具备明显定价权；在海外市场，安琪产能约 5.5 万吨， 占海外市场份额 6%左右，未来俄罗斯 1.2 万吨产能投产将进一步抢占海外市场 份额，海外市占率提升空间大。亚非地区人口快速增长带动酵母市场需求增长 迅速，安琪积极布局，海外市场有望迎来快速成长。 短期：短期：C 端消费叠加海外需求旺盛，成本低位完成七成采购。端消费叠加海外需求旺盛，成本低位完成七成采购。疫情期间，国内 家庭烘焙需求旺盛，小包装酵母收入大幅度增长。销量方面，公司小包装酵母 生产线由一条增加至

6、三条，销量大幅增长；价格方面，国内小包装酵母终端价 格出现 50%以上上涨，公司也逐步提升出厂价格。长期来看，未来酵母的家用 化潜力巨大。海外市场，海外工厂和出口业务因酵母刚需属性保持超过 20%增 长，截止目前公司的两个海外工厂均保持超负荷生产，产能利用率逾 110%。糖 蜜价格对公司毛净利率影响显著，目前公司已完成全年采购量七成左右，采购 价格与上一年基本持平，预计全年毛利率将维持高位。 产能：国内产能改善，国外产能项目稳步推进。产能：国内产能改善，国外产能项目稳步推进。目前公司共有酵母产能 24.9 万 吨，YE 产能 7.8 万吨。国内：春节期间宜昌 1.5 万吨产能受疫情影响停产 2

7、0 天左右，其余所有工厂全部满产。海外：埃及 YE 项目产能逐步爬坡，俄罗斯酵 母项目投产后，将抢占更多海外市场份额。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年收入分别为 87.5 亿元、99.7 亿元、 113.2 亿元，EPS 分别为 1.31 元、1.56 元、1.84 元，未来三年归母净利润将保 持 19%的复合增长率，对应 PE 分别为 30X、25X、21X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险、新产能投产及达产或不及 预期的风险、海外经营风险、汇率波动风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021

8、E 2022E 营业收入（百万元） 7652.75 8753.50 9967.65 11316.05 增长率 14.47% 14.38% 13.87% 13.53% 归属母公司净利润（百万元） 901.50 1076.82 1286.30 1517.88 增长率 5.23% 19.45% 19.45% 18.00% 每股收益 EPS（元） 1.09 1.31 1.56 1.84 净资产收益率 ROE 17.74% 17.24% 17.53% 17.60% PE 36 30 25 21 PB 6.37 5.16 4.40 3.75 数据来源：Wind，西南证券 -5% 6% 16% 27% 37

9、% 48% 19/519/719/919/1120/120/320/5 安琪酵母 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 目目 录录 1 国内酵母绝对龙头国内酵母绝对龙头 . 1 1.1 管理层优秀，新董事长开启管理改进 . 1 1.2 重点聚焦酵母业务，核心板块增速稳健 . 1 2 酵母行业增速稳定，下游应用领域发展快酵母行业增速稳定，下游应用领域发展快 . 4 2.1 酵母行业壁垒高筑，行业集中度高 . 4 2.2 下游应用场景丰富，潜在空间巨大 . 6 3 长期、短期因素共振，产能释放支撑业绩增长长期、短期因素共振，产能释放支撑业绩增长. 12 3.

10、1 长期：国内市场稳居龙头，海外市场提升空间大 . 12 3.2 短期：C 端消费叠加海外需求旺盛，成本低位完成七成采购. 16 3.3 产能：国内产能改善，海外项目稳步推进 . 19 4 盈利预测与评级盈利预测与评级 . 21 5 风险提示风险提示 . 22 qRtMqRsRtOmNuNoMuMnRvN6M8Q9PoMrRoMnNlOoOsPiNrQrN9PpPxOuOnPxOMYpPnO 公司研究报告公司研究报告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 1 图 2：酵母系列营收占比约 81% . 2 图 3：2019 年各项业务毛利率水平 . 2

11、 图 4：公司产能及销售网络 . 2 图 5：海外市场毛利贡献比重逐年提升 . 3 图 6：自 2013 年来公司营业收入及增速 . 3 图 7：自 2013 年来公司归母净利润及增速 . 3 图 8：酵母上下游产业链 . 4 图 9：全球酵母市场份额 . 5 图 10：全球酵母市场规模 . 5 图 11：全球酵母企业产能情况（万吨） . 5 图 12：中国酵母市场份额 . 6 图 13：公司各项业务占比 . 7 图 14：2012 年以来我国烘焙行业零售规模 . 8 图 15：人均烘焙食品消费量（千克/年） . 8 图 16：YE 下游产业行业增速 . 9 图 17：YE 全球产能（万吨）

12、. 10 图 18：YE 在鲜味剂市场份额 . 10 图 19：保健品行业规模 . 10 图 20：国内饲料行业规模 . 12 图 21：酵母系列销售量 . 13 图 22：酵母系列吨单价 . 13 图 23：天猫平台销售额（万元） . 14 图 24：全球酵母产能分布情况 . 15 图 25：酵母龙头企业各大洲产能分布情况（万吨） . 15 图 26：公司成本构成 . 17 图 27：公司毛净利率情况 . 18 图 28：南宁糖蜜现货价格走势（元/吨） . 19 图 29：公司折旧费用及同比增速 . 20 图 30：公司资本开支情况（亿元） . 20 公司研究报告公司研究报告 / 安琪酵母（

13、安琪酵母（600298） 表表 目目 录录 表 1：酵母行业主要产品及其应用场景 . 6 表 2：不同发酵方式对比 . 7 表 3：味精和 YE 对比 . 8 表 4：调味品中酵母抽提物添加 . 8 表 5：酵母抽提物规模测算 . 9 表 6：安琪酵母系列保健品 . 11 表 7：饲料酵母与其它饲料营养成分对比 . 12 表 8：安琪、乐斯福、英联马利近年工厂建设时间表 . 13 表 9：安琪、乐斯福、英联马利国内产能对比 . 14 表 10：安琪海外布局的工厂优势 . 16 表 11：糖蜜价格比较 . 16 表 12：公司提价情况 . 17 表 13：2019 年我国糖料种植及糖料收购基本与

14、去年持平 . 18 表 14：公司产能情况 . 19 表 15：安琪重要境外经营实体 . 21 表 16：分业务收入及毛利率 . 21 附表：财务预测与估值 . 23 公司研究报告公司研究报告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 1 1 国内酵母绝对龙头国内酵母绝对龙头 安琪酵母成立于 1986 年，2000 年在上海证券交易所上市，主要从事酵母、酵母衍生物 及相关生物制品的生产和销售，是行业内唯一的国家级企业技术中心、国家认可实验室。安 琪酵母为中国酵母产业的龙头产业，拥有 15 条高现代化的酵母生产线，截止 2019 年，公司 酵母产能达 24.9 万吨，YE 产能达 7.8 万吨。安

15、琪酵母为中国酵母行业绝对龙头，国内市占 率达 55%； 近年来不断发力全球市场， 仅次于乐斯福和 AB 马利排名第三， 市占率达到 12%。 1.1 管理层优秀，新董事长开启管理改进管理层优秀，新董事长开启管理改进 国有控股，有望实施新一轮股权激励。国有控股，有望实施新一轮股权激励。公司第一大股东为湖北安琪生物集团有限公司， 为湖北宜昌市国资委的全资子公司，实际控股人为宜昌市国资委，持有 39.98%公司股权。 公司管理层与员工骨干通过湖北日升科技持股，持有公司 5.66%股权，与公司利益捆绑，积 极性较强。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司迎来新董

16、事长，开启管理改进。公司迎来新董事长，开启管理改进。2019 年 8 月熊涛先生当选为公司第八届董事会董 事长，从多方面对公司开启管理改进：一方面对经销商政策做出调整，严格控制应收账款、 压缩库存、降低流动资金占用；另一方面对费用进行严格控制，控制人员增加，精简部门设 置，优化结构组织。 1.2 重点聚焦酵母业务，核心板块增速稳健重点聚焦酵母业务，核心板块增速稳健 近年来，安琪大力拓展海外业务和衍生品业务，形成了酵母、包装（湖北鸿裕包材） 、近年来，安琪大力拓展海外业务和衍生品业务，形成了酵母、包装（湖北鸿裕包材） 、 奶制品（安琪喜旺） 、制糖（安琪赤峰）及其他业务五个板块。奶制品（安琪喜旺

17、） 、制糖（安琪赤峰）及其他业务五个板块。其中主营业务为酵母及深加 工产品，涵盖面包酵母、YE、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等，占 整体营收比重达 80%左右。收入方面，2020Q1，酵母、包装、奶制品、制糖和其他业务板 块分别实现营业收入 16.4 亿元/1.0 亿元/0.6 亿元/695 万元/2.1 亿元。 毛利率方面， 酵母业务 毛利率最高且较稳定， 奶制品、 制糖等业务受原材料价格周期性影响， 相对较低且波动较大。 公司研究报告公司研究报告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 2 图图 2：酵母系列营收占比约：酵母系列营收占比约 81% 图图 3：2019 年

18、各项业务毛利率水平年各项业务毛利率水平 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 产能及销售网络全球化产能及销售网络全球化。安琪共有 15 条现代化酵母生产线，在国内酵母工厂包括新疆 伊犁， 山东滨州， 广西崇左和柳州， 河南睢县， 内蒙赤峰， 在埃及和俄罗斯建立了海外工厂。 2019 年酵母类产品发酵总产能达到 23.7 万吨，目前生产线产能利用率接近 100%。公司构 建了遍布全球的营销网络，在国内外拥有众多的经销商。在北京、上海、成都、沈阳、武汉、 广州、宜昌、埃及开罗、俄罗斯利佩茨克等城市建有区域总部和应用技术服务中心，产品海 外销售到 150 多个国家和地区

19、。 图图 4：公司产能及销售网络：公司产能及销售网络 数据来源：公司公告，西南证券整理 94% 93% 90% 88% 83% 82% 80% 77% 76% 82% 77% 81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 酵母系列 包装 奶制品 制糖 其他业务 41% -9% 20% 29% 26% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 酵母 制糖 包装 奶制品 其他 公司研究报告公司研究报告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 3 安琪市场国际化布局，海外业务发展迅猛，埃及、俄罗斯原材料成本低廉，盈利能力突安琪市场国际化布局，海外业务发展迅猛，埃及、

20、俄罗斯原材料成本低廉，盈利能力突 出。出。从区域分布来看，目前公司在埃及和俄罗斯设有生产基地，未来有望在南美设立工厂， 受益于原材料价格低廉，海外业务毛利贡献突出，带动整体盈利能力提升，非洲、亚太等新 兴市场， 人口红利明显， 酵母行业增速较高， 目前国内、 国外市场毛利占比分别为 76%、 24%， 未来海外市场盈利能力有望持续提升，贡献业绩。 图图 5：海外市场毛利贡献比重逐年提升：海外市场毛利贡献比重逐年提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 营业收入增速稳定，利润波动较大。营业收入增速稳定，利润波动较大。安琪酵母作为全球领先企业，2010-2020 年间收入 和归母净利润复合增速分别为

21、 15%和 14%。受益于下游烘焙行业需求持续增长、海外市场 逐步打开以及酵母衍生品（YE、保健品）的逐步放量，安琪收入规模保持较快增长；从利润 端来看，2015 年受益于糖蜜成本、产能释放、费用改善等多重因素，利润增速显著提升， 2018 年起， 上游糖蜜价格上涨、 工厂限产导致毛净利率下滑， 利润增速有所回落， 2020Q1， 小包装酵母显著放量以及海外酵母增长带动利润回升，预计 2020 年将保持双位数增长。 图图 6：自：自 2013 年来公司营业收入及增速年来公司营业收入及增速 图图 7：自：自 2013 年来公司年来公司归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 82% 79% 78% 77% 76% 18% 21% 22% 23% 24% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 中国大陆 海外 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001620182020Q1 营业收入（左轴，亿元） 同比（右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40%