1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 32.08 元 目标价格（人民币） ： 40.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 8.24 已上市流通 A股(亿股) 8.24 总市值(亿元) 264.37 年内股价最高最低(元) 32.29/26.97 沪深 300 指数 4083 上证指数 2997 寇星寇星 联系人联系人 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 周期向上，周期向上，全球化开启新一轮成长全球化开启新一轮成长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E 2020E

2、 2021E 摊薄每股收益(元) 1.03 1.04 1.13 1.31 1.54 每股净资产(元) 4.66 5.21 5.99 6.95 8.09 每股经营性现金流(元) 1.36 1.39 1.31 1.60 2.13 市盈率(倍) 32 24 28 24 21 净利润增长率(%) 58.33% 1.12% 8.54% 16.35% 17.14% 净资产收益率(%) 22.05% 19.96% 18.84% 18.89% 19.01% 总股本(百万股) 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国内酵母龙头，积

3、极布局全产业链：国内酵母龙头，积极布局全产业链：公司是国内酵母行业唯一的上市公司， 酵母类产品发酵总产能达到 28.9 万吨，产能位居亚洲第一、全球第三，国 内市占率达到 55%，掌握定价权。公司以酵母为核心产品，向上游制糖、包 装，下游 YE、营养保健品和调味品等领域进军，覆盖酵母全产业链。公司 实际控制人是宜昌市国资委、核心管理层通过日升科技合计持股 5.66%，共 享公司发展红利，19 年新董事长履新，期待将公司带入成长新阶段。 酵母享下游行业增长红利，酵母享下游行业增长红利，YE 等衍生品市场可期等衍生品市场可期：酵母下游烘焙行业进入 黄金发展期，而面食酵母的增长机会主要来自老面替代，

4、两者合计需求酵母 超过 30 万吨；其他如酿酒、制药等均为刚需，酵母行业享下游成长红利。 YE 作为鲜味添加剂可用于食品工业添加和家庭消费，目前国内产能远低于 市场需求，安琪作为国内布局最早、体量最大的 YE 生产商将是行业增长的 率先受益者。同时公司保健品凭借优质的酵母蛋白粉等差异化产品、动物营 养受猪瘟刺激推动，均在成长的快车道上，预计年化增速将超过 20%。 原材料蜜糖价格预期原材料蜜糖价格预期下行，毛利率预计将持续优化下行，毛利率预计将持续优化：糖蜜价格有较为明显的 周期性使得糖蜜价格波动对公司业绩影响较大。糖蜜供给端甘蔗和甜菜单产 提升且耕种面积变化不大；需求端酒精糖蜜需求的减少使得

5、酵母糖蜜成为第 一大需求，需求端宽松。我们预期未来 2-3 年糖蜜价格影响端口由供给主导 转变至需求主导，酵母作为第一大需求，预计酵母糖蜜价格仍有下降空间。 公司国内原材料价格压力缓解，叠加国外成本优势以及产品结构升级，预计 毛利率 2021 年将回升至 36.2%，持续优化。 海外产能稳步扩张，业务拓展潜力巨大：海外产能稳步扩张，业务拓展潜力巨大：公司充分利用地缘优势开展海外业 务，目前在埃及和俄罗斯合计拥有 5.5 万吨酵母及其提取物产能，未来两年 内将在俄罗斯新增 1.2 万吨的产能，海外也将是公司产能扩张的主要基地。 公司随着产能扩张将逐步实现全球化，全球产能市占率“坐三望二” ，提升

6、 销售规模和品牌影响力，开启新一轮成长。 投资建议投资建议 我们预计公司 2019-2021 年实现营业收入 76.9/87.9/101.4 亿元，同比 +15.0%/14.3%/15.4% ； 实 现 归 母 净 利 润 9.3/10.8/12.7 亿 元 ， 同 比 +8.5%/16.4%/17.1%；对应 EPS 分别为 1.13/1.31/1.54 元，当前股价对应 PE分别为 28/24/21 倍。公司业绩稳健性强，给予 2020 年 30 倍估值，目标 价 40 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 原材料价格波动、汇率波动、环保政策趋严、食品安全。 0 200 400

7、 600 800 1000 1200 25.29 28.58 31.87 190311 190611 190911 191211 人 民币人 民币(元元) 成交金额成交金额(百万元百万元) 成交金额 安琪酵母 沪深300 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 安琪酵母 (600298.SH) 买入（首次评级） 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - - 2 - - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、酵母行业龙头，全产业链布局 .5 2、酵母市场需求不断增长，安琪行业领先 .7 2.1 酵母是天然的发

8、酵剂，亚非洲需求快速增长 .7 2.2 面食发酵具备成长空间，YE市场可期.9 2.2.1 烘焙酵母享行业增长红利，面食酵母受益老面替代.9 2.2.2YE用途广泛，未来市场可期 .10 3、安琪酵母业务稳中有进，衍生品业务亮点十足 .13 3.1 行业门槛不断提高，安琪强者恒强 .13 3.2 产品+品牌+渠道三重共建，强化竞争力 .15 3.3 持续开拓衍生品市场，提升业绩弹性 .16 4、积极布局海外，全球化开启新一轮成长 .18 4.1 进军埃及和俄罗斯，积极开展全球扩张 .18 4.2 享低成本原材料采购优势，对接欧洲、中东等庞大市场需求 .19 5、糖蜜价格压力减小，毛利率持续优化

9、 .21 5.1 糖蜜供给端向上，需求端宽松 .22 5.2 采购政策多样化，种植地建厂降低成本 .25 5.3 积极布局酵母行业上游，原材料议价能力增强 .25 6、财务分析：稳中求胜，流动性持续改善 .26 6.1 规模稳健增长，利润周期性减弱 .26 6.2 流动性和周转率持续改善，净资产收益率处行业前列 .28 7、盈利预测 .31 8、风险提示 .33 图表目录图表目录 图表 1：公司实际控制人是宜昌市国资委 .5 图表 2：公司全产业链布局 .5 图表 3：公司营业收入稳定增长 .6 图表 4：公司归母净利润持续增长.7 图表 5：三种常见发酵方式的对比.7 图表 6：三种酵母对比

10、 .8 图表 7：酵母产业链.8 图表 8：全球酵母市场规模稳中有升 .8 图表 9：全球酵母产能分布 .8 图表 10：全球酵母市场格局 .9 图表 11：国内酵母市场格局 .9 图表 12：烘焙行业市场规模超过两千亿元 .9 图表 13：我国烘焙食品人均消费量（人/kg） .9 oPpQoOsOmRrPoMqRoRwPtQ9PdN8OpNoOpNpPkPmMsRfQrQpN7NmMzRMYrMqMMYsPpO 公司深度研究 - - 3 - - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：酵母需求量测算.10 图表 15：YE为第四代鲜味添加剂 . 11 图表 16：YE用途广泛. 11 图表 1

11、7：方便面产量增长至 1200 万吨.12 图表 18：肉类产量 8600 万吨左右.12 图表 19：酱油产量接近 1000 万吨.12 图表 20：高端酱油占比 20% .12 图表 21：全球 YE主要生产国 .12 图表 22：国内 YE市场分布 .12 图表 23：安琪酵母固定资产占比高于其他行业龙头（%） .13 图表 24：产能建设资金投入高（万元）.13 图表 25：环保监管力度加大 .13 图表 26：环保设备投入高（万元）.14 图表 27：公司总产能达到 29.1 万吨 .14 图表 28：安琪酵母提价周期 .15 图表 29：酵母吨价不断提升（万元/吨）.15 图表 3

12、0：安琪酵母代表性产品.15 图表 31：安琪的多品牌战略 .16 图表 32：公司多元化的客户服务模式 .16 图表 33：YE调味品 .17 图表 34：添加 YE的酱油 .17 图表 35：保健品行业规模不断扩张.17 图表 36：全球饲料产量上行 .18 图表 37：埃及公司收入占比 4%-6% .18 图表 38：埃及工厂建成投产 .18 图表 39：安琪酵母工厂及销售地区分布.19 图表 40：公司海外业务毛利率持续增长.19 图表 41：俄罗斯成为全球最大甜菜生产国 .20 图表 42：中东和非洲酵母需求量较大 .20 图表 43：糖蜜占成本的 45%左右 .21 图表 44：公

13、司酵母系列产品毛利率波动大 .21 图表 45：糖蜜价格波动性较大.21 图表 46：糖蜜价格波动性较大.22 图表 47：糖蜜总产量.22 图表 48：糖蜜结构 .22 图表 49：甘蔗和甜菜产量情况.23 图表 50：甘蔗和甜菜单位产出逐年增加.23 图表 51：甘蔗和甜菜种植量 .23 图表 52：酵母需求超过酒精需求 .24 公司深度研究 - - 4 - - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：近年酒精产量逐步下降（万千升）.24 图表 54：糖蜜酒精替代趋势明显 .24 图表 55：糖蜜价格供需分析 .25 图表 56：公司在多个酵母产业附近建厂.25 图表 57：公司制糖业务收入

14、超 3 亿元 .26 图表 58：公司形成甜菜循环经济产业链.26 图表 59：宏裕包材收入体量逐步扩大（亿元） .26 图表 60：宏裕包材利润维持稳定（亿元） .26 图表 61：公司毛利率与糖蜜价格相关性较高.27 图表 62：公司固定资产变动情况 .27 图表 63：公司销售费用率变动不大.27 图表 64：销售人员人均薪酬逐年上涨 .27 图表 65：公司管理费用率在 7.5%左右 .28 图表 66：公司研发费用率在 4%左右 .28 图表 67：公司净利率周期性波动 .28 图表 68：公司收入支出分拆 .28 图表 69：公司流动比率近年持续提升 .29 图表 70：公司速动比

15、率近年持续提升 .29 图表 71：公司短期借款主要为信用借款（亿元）.29 图表 72：公司资产负债率处行业首位 .30 图表 73：公司权益乘数高于行业内可比公司.30 图表 74：公司营业周期情况 .30 图表 75：存货周转率对比.30 图表 76：总资产周转率对比 .30 图表 77：应收账款周转率对比.31 图表 78：应付账款周转率对比.31 图表 79：公司 ROE处行业前列 .31 图表 80：可比公司 ROE分拆 .31 图表 81：公司收入预测拆分 .32 图表 82：公司盈利预测对比 .33 公司深度研究 - - 5 - - 敬请参阅最后一页特别声明 1、酵母行业龙头，

16、全产业链布局、酵母行业龙头，全产业链布局 安琪酵母安琪酵母是是国内酵母行业唯一国内酵母行业唯一的的上市公司，宜昌市国资委上市公司，宜昌市国资委是其是其实际控制人实际控制人。 安琪酵母于 1986 年在宜昌成立，经国企改革、联合其他企业重组后，于 2000 年在上交所挂牌上市，是国内酵母行业唯一的高科技上市公司。公司 拥有 21.3 万吨的酵母及 7.6 万吨的酵母提取物(YE)产能，是产能亚洲第一、 全球第三的酵母生产销售企业。公司实际控制人为宜昌市国资委，合计持 有上市公司 39.98%股权。 管理层经验丰富，新董事长走马上任管理层经验丰富，新董事长走马上任。公司董事和核心管理层多数在公司

17、工作超过 20 年，同时参与了公司和酵母行业快速发展的 20 年，行业经验 丰富、熟悉公司业务和发展战略。公司管理层和核心骨干通过湖北日升科 技有限公司以资本运作方式间接持股 5.66%，共同享受公司成长红利。 2019 年 7 月，公司新任董事长熊涛走马上任，新董事长拥有丰富的企业管 理经验，上任后对组织结构进行合并和精简，不断进行内部优化，也为公 司新一轮成长注入了一剂强心剂。 图表图表1：公司实际控制人是宜昌市国资委：公司实际控制人是宜昌市国资委 安琪酵母股份有限公司 安琪集团日升科技 宜昌市国 资委 裕宏投资裕华投资 安琪酵母管理人员、核心骨干等 裕东科技 20.975% 22.45%

18、 56.575% 100% 39.98%5.66% 实际控制人实际控制人 来源：公司公告、国金证券研究所 国内外布局，国内外布局，覆盖酵母全产业链覆盖酵母全产业链。公司以酵母生产和销售为主营业务，国 内拥有 8 个生产基地，并在海外的埃及和俄罗斯建厂，初步实现了从全国 化走向国际化。酵母类产品是公司的核心主营业务，贡献超过 8 成的收入， 同时公司也向上游制糖、包装行业，下游奶制品、人类/动植物营养等业务 扩展。公司产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、 生物饲料添加剂等，广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、 食品调味、医药及营养保健、动物营养等领域。 图表图表2：公

19、司全产业链布局：公司全产业链布局 制糖业务 3.24亿 （4.85%） 酵母类业务 54.73亿 （81.86%） 其他业务 5.35亿 （8.00%） 乳品业务 0.58亿 （0.87%) 包材业务 2.29亿 （3.43%） 宏 裕 包 材 伊 力 特 糖 业 蓝 天 糖 业 烘 培 及 发 酵 面 食 酿 造 及 生 物 能 源 YE 食 品 调 味 喜 旺 乳 业 特 种 酶 制 剂 植 物 营 养 与 保 护 动 物 营 养 人 类 营 养 健 康 微 生 物 营 养 安琪酵母安琪酵母 来源：公司公告、国金证券研究所 注：2018 年年报数据 公司深度研究 - - 6 - - 敬请参

20、阅最后一页特别声明 紧抓酵母行业发展趋势，新一轮增长周期紧抓酵母行业发展趋势，新一轮增长周期 CARG13.76% 2005 年之前的成长期年之前的成长期。2005 年之前酵母行业处于起步期，酵母需求 快速增长，在该阶段以北方市场为切入点，采取农村包围城市的策略， 深入农村市场，不断复制样本市场进行扩张，保持了低基数下的快速 发展。 2005-2012 年的扩张期年的扩张期。公司在巩固农村市场的基础之上，逐步战略 转移至北上广等大城市，在不断兼并收购其他酵母公司的同时在全国 范围内高速扩张，产能由 3.3 万吨扩张至约 14 万吨。并且公司不断丰 富业务结构，从酵母向营养保健品、动物营养等业务

21、拓展。 2012 年至今的年至今的稳健成长期稳健成长期。酵母行业低速增长，但公司通过深化酵母 应用场景以及开发以酵母抽提物为代表的高附加值产品，紧抓行业新 一轮发展机遇，创造新的营收增长点，同时公司进行内部管理机制的 改革应对行业变化，新一轮增长周期收入年复合增长 13.76%。公司 2019 年前三季度依旧维持了 13.5%的增长，预计未来 2-3 年将继续维 持稳健增长，逐步实现 2021 年收入超百亿元的战略目标。 图表图表3：公司营业收入稳定增长：公司营业收入稳定增长 来源：公司公告、国金证券研究所 受产能扩张影响利润增长周期性明显受产能扩张影响利润增长周期性明显 2008 年之前稳定

22、增长年之前稳定增长。公司采取稳定发展的战略，逐步提高的产能和 市场的开拓使得归母净利润维持在 15%左右的稳定增长。 2008-2013 年利润周期性变化年利润周期性变化。2008-2011 年，公司享受上一轮产能 扩张带来的规模红利，利润端出现高速增长。2012 年开始一方面受公 司战略性向 B2C 业务倾斜，增加销售管理人员和费用投入影响，另一 方面公司 2012 年启动了新一轮的产能扩张，使得资本投入和折旧摊销 等支出加大，产能利用率也明显下滑，两项叠加使得公司归母净利润 增速出现连续下滑。 2013 年至今高速增长后回稳年至今高速增长后回稳。公司战略调整后重新聚焦 B2B 业务， 整合

23、相关事业部，并且新产能逐渐发挥出规模效应，2014-2017 年公 司经历了三年的高速增长，2017 年营业利润 9.73 亿元，同比增长 62.43%。2018 年在人民币汇率波动加剧，赤峰生产线搬迁以及白糖 价格持续下跌的影响下，公司净利润同比、环比增长幅度回落，归母 净利润 8.57 亿元，同比小幅增长 1.12%。2019 年前三季度受伊犁限 产、俄罗斯糖蜜价格上行等影响，公司实现归母净利润 6.66 亿元，同 比下跌 1.21%。 资本开支投放节奏放缓，预计净利润将进入规模效应推动的稳健成长资本开支投放节奏放缓，预计净利润将进入规模效应推动的稳健成长 期期。中短期内公司未规划较大的产

24、能建设和资本开支，预计因产能建 设投产带来的利润周期性波动将持续减弱。随着新疆、伊犁产能持续 恢复，同时海外产能逐步投产，预计公司净利润将进入规模效应推动 的稳健成长期。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 总营业收入（亿元） 同比 公司深度研究 - - 7 - - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：公司归

25、母净利润持续增长：公司归母净利润持续增长 来源：公司公告、国金证券研究所 2、酵母、酵母市场需求不断增长市场需求不断增长，安琪行业领先，安琪行业领先 2.1 酵母酵母是天然的发酵剂，亚非洲需求快速增长是天然的发酵剂，亚非洲需求快速增长 酵母酵母是是天然天然的的发酵剂发酵剂。酵母是一种单细胞微生物，可以用来发酵多种富微 量元素酵母或氨基酸酵母，可用作食用、药用或者饲料用，营养价值丰富， 在有氧和无氧条件下都能存活，是天然的发酵剂。目前常见的发酵方式主 要是化学膨松剂发酵、老面发酵以及酵母发酵，对比来看酵母在发酵速度、 营养价值和便利性上更具优势，逐渐成为工业生产和家庭生活中应用最为 广泛的发酵剂

26、。 图表图表5：三种常见发酵方式的对比：三种常见发酵方式的对比 发酵方法发酵方法 发酵机理发酵机理 优劣势优劣势 酵母 利用酵母活性产生二氧化碳让面团蓬松并赋予香味 优点：操作方便简单，发酵速度快，增加发酵食品的风味； 缺点:价格相对较高 老面发酵 利用野生酵母遇水活化，吸收面粉中的糖类物质，产 生生物化学反应，释放气体，使面团膨胀 优点：成本低廉； 缺点：破坏营养成分，费时且不卫生 化学蓬松发 酵 碱性膨松剂发酵：在一定的温度下载面团中缓慢分 解，释放出二氧化碳，使面团膨胀；复合膨松剂发 酵：由酸碱反应释放二氧化碳蓬松面团 优点：产气速度大； 缺点：易破坏食品营养成分，化学添加剂对人体健康不

27、利， 具有食品安全风险 来源：公司公告、国金证券研究所 注：以发酵面食为例 形态多样，国内多以干酵母发酵为主形态多样，国内多以干酵母发酵为主 分类来看，根据酵母对糖的耐受程度根据酵母对糖的耐受程度，可以分为高糖酵母和低糖酵母， 适合在 7%以上糖浓度发酵环境生存的酵母为高糖酵母，以下的为低糖 酵母，高糖酵母适合做甜面包和甜馒头，低糖酵母适合做无糖或加糖 量很少的馒头、欧式主食面包等发酵食品。 酵母的另一种区分方式是根据含水量的多少根据含水量的多少，可以分为干酵母、半干 酵母和湿酵母，鲜酵母需要 0 度左右保存，半干酵母需要-18 度以下保 存，而干酵母常温保存即可，因半干酵母储存和运输难度高，因此较 为常用的干酵母和湿酵母。对比来看，鲜酵母发酵时间更短、成本更 低但保质期一般在 40 天左右，而干酵母虽然发酵时间和成本不及鲜酵 母但更易于储存和运输。鲜酵母多用于欧美等国家，主要因欧美酵母 厂多建于大城市等销售地附近且面包等发酵类产品食用量大，酵母的 使用频率高、运输半径短使得欧美逐渐形成了湿酵母为主的烹饪和饮 食习惯。国内和亚非等国家发酵多以干酵母为主，主因国内酵母厂多 建在原材料产地附近，减低原材