1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 深耕制动 电动智能突围 Table_Title2 伯特利(603596) Table_Summary 制制动领动领域的国域的国产产之光之光 深耕制动领域，实现产品深耕制动领域，实现产品+客户双升级。客户双升级。1）公司以传统制动器 等机械件起家，逐步向高附加值业务拓展，目前已形成制动器 +电控制动+轻量化三大业务布局。2）客户结构从传统制动器 业务的奇瑞、吉利、长安等一线自主品牌，逐步向电控制动 EPB 业务的东风日产、江铃福特与轻量化业务的上汽通用等合 资品牌和北美通用、欧洲沃尔沃等全球平台升级。3）业绩表 现优异，2015-2

2、019 年营收/归母净利实现 CAGR21.0%/24.7% 的高增长。 进军线控制动进军线控制动 国产替代有望加速国产替代有望加速 EPB：受益自主成长与合资渗透，直击外资竞争对手。：受益自主成长与合资渗透，直击外资竞争对手。1）目 前国内乘用车 EPB 渗透率约为 64%，其中自主品牌的价格10 万的车型渗透率为 38%，仍有提升空间；日系价格10 万的车 型渗透率 0%，美系 10 万价格15 万和价格10 万的车型渗 透率分别为 12%和 0%，提升空间较大。2）公司为国产 EPB 龙头，国内市占率约为 6%，已切入美系、日系供应体系，与 采埃孚天合、泛博等外资供应商竞争。3）受益于自

3、主品牌份 额的增加与美系、日系价格15 万的车型渗透率提升，公司有 望凭借成本优势，预计 2025 年国内市占率有望提升至 20%， 对应营收 30 亿元以上。 EHB： ESC 量产经验叠加新能源量产经验叠加新能源车车强需求，实现国产替代弯强需求，实现国产替代弯 道超车道超车。1）目前 EHB 在新能源车中渗透率为 17%，传统乘用 车中渗透率为 2%，未来市场潜力大。2）公司基于 ESC 量产 经验，研发出 One-Box 产品 WCBS（集成式线控制动系统） ， 在性能上优于目前主流 Two-Box 产品。3）公司该产品从新能 源车市场发力，逐步向燃油车渗透，有望实现国产替代突破， 预计

4、 WCBS 产品 2025 年国内新能源车市占率 25%，燃油车市 占率 15%，对应营收 10 亿元以上。 布局轻量化布局轻量化 开启全球战略新篇章开启全球战略新篇章 国内铸铝转向节龙头，开启全球战略新篇章。国内铸铝转向节龙头，开启全球战略新篇章。1）底盘轻量化 目前渗透率较低，其中铝转向节渗透率约为 40%，发展前景广 阔。2）公司从通用 Tier2 升级为 Tier1，显著提升轻量化营收 与毛利，预计墨西哥建厂计划将持续打开海外市场。3）由铸 铝转向节、控制臂到铸铝制动卡钳、制动盘，公司基于工艺优 势开展产品多元化布局，单车价值量显著提升并有望进一步提 升市占率。 制动器轻量化加速，贡献

5、业绩新增量制动器轻量化加速，贡献业绩新增量。1）公司传统盘式制动 器业务受 EPB 替代影响，业绩增长空间有限，2015-2019 年营 收 CAGR 为 3%。2）公司主打精细化运营而非低价竞争抢市 场，盘式制动器毛利率高于竞争对手，为制动器轻量化市场开 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 44.74 最新收盘价： 29.18 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 603596 52 周最高价/最低价： 37.21/13.46 总市值总市值(亿亿) 134.74 自由流通市值(亿) 56.66 自由流通股数(百万)

6、 171.79 Table_Pic Table_Author 分析师：崔琰分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 联系人：郑青青联系人：郑青青 邮箱： Table_Report 相关研究相关研究 1.伯特利（603596）2019 年报点评：轻量化 +EPB 驱动业绩高增 线控制动系统未来可期 2020.04.02 2.伯特利（603596）2020 一季报点评报告：业绩 符合预期 线控制动未来可期 2020.04.29 3.伯特利（603596）可转债预案点评：海外建厂 开启全球化 线控制动进军下一代 2020.05.21 4.伯特利（603596）股权激励方案点评

7、：持续推 进股权激励 深度绑定核心员工 2020.05.29 Table_Date 2020 年 06 月 15 日 -18% 11% 40% 69% 98% 127% 2019/062019/092019/122020/03 相对股价% 伯特利沪深300 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 拓夯实基础。3）铸铝制动器有望复制铸铝转向节经验，预计 2025 年国内市占率 17%，ASP 提升下驱动制动器业绩增长。 投资建议投资建议 公司客户和产品结构双升级，短期受益于轻量化放量和 EPB 渗 透率提升，中

8、长期线控制动系统有望贡献显著增量，驱动量价 利齐升。调整盈利预测：预计 2020-2022 年 EPS 由 1.17/1.41/1.68 元调为 1.23/1.51/1.82 元，对应当前 PE 27/22/18 倍。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来成长 性，按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品 2021 年 20/30/35 倍 PE 估值，目标市值 183 亿元，目标价 由 31.02 元上调至 44.74 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 奇瑞、吉利、长安等主要客户销量不及预期；EPB 市场拓展 不及预期；EHB 市场拓展不及预期；轻量化海外业务布局不 及预期；

9、传统盘式制动器竞争加剧等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,602 3,157 3,688 4,542 5,490 YoY（%） 7.6% 21.3% 16.8% 23.2% 20.9% 归母净利润(百万元) 237 402 502 617 744 YoY（%） -14.3% 69.2% 25.1% 22.9% 20.5% 毛利率（%） 24.6% 25.9% 25.1% 24.8% 24.8% 每股收益（元） 0.58 0.98 1.23

10、1.51 1.82 ROE 12.4% 17.9% 18.2% 18.2% 17.9% 市盈率 56.79 33.56 26.83 21.83 18.11 nMtMsMwOrRpQpPpQtNrPpM8OdN9PoMnNpNnNjMmMtNeRmNqP8OnNxOxNtRnMxNnRyR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 引言 . 5 1. 制动领域的国产之光 . 7 1.1. 深耕制动领域 实现产品+客户双升级 . 7 1.2. 业绩高增长 盈利能力领先行业.11 2. 进军线控制动 国产替代有望加速 . 14 2.1. 受益自主成长与合资渗

11、透 EPB 推动中短期增长 . 15 2.2. 把握新能源机遇 EHB 贡献中长期增量 . 19 3. 布局轻量化 开启全球战略新篇章 . 23 3.1. 底盘轻量化：汽车轻量化的新蓝海 . 23 3.2. 公司以铸铝转向节为基础 海外建厂开启全球化 . 24 3.3. 制动器轻量化加速 贡献业绩新增量 . 26 4. 投资建议 . 29 5. 风险提示 . 30 图表目录 图 1 伯特利发展历程 . 7 图 2 公司股权结构 . 8 图 3 公司工厂及分支机构分布图 . 8 图 4 公司主要产品一览 . 8 图 5 公司产品结构（%） . 9 图 6 公司产品营收增速（%） . 9 图 7

12、公司产品毛利率（%） . 9 图 8 公司盈利情况（%） . 9 图 9 公司第一大客户营收及占比（亿元，%） . 10 图 10 公司前五大客户合计营收及占比（亿元，%）. 10 图 11 公司营收及增速（亿元，%） .11 图 12 公司归母净利润及增速（亿元，%） .11 图 13 公司费用率情况（%） . 12 图 14 公司扣非 ROE 情况（%） . 12 图 15 集成式线控制动系统样式及优点 . 13 图 16 汽车制动系统历史 . 14 图 17 公司制动系统产品时间线 . 15 图 18 机械式驻车制动过程 . 16 图 19 EPB 制动过程 . 16 图 20 EPB

13、渗透率预计 . 17 图 21 EPB 部分供应商分品牌配套车型数 . 17 图 22 拉索式 EPB . 18 图 23 卡钳式 EPB . 18 图 24 ABS/ESC 与 EHB 制动过程 . 20 图 25 乘用车分价位 ESC 渗透率 . 21 图 26 2019 年 VSC 部分供应商分品牌配套车型数 . 21 图 27 EHB 渗透率（%） . 21 图 28 EHB 市场规模（亿元） . 21 图 29 公司轻量化业务销售模式 . 25 图 30 盘式制动器销量（万套） . 27 图 31 盘式制动器均价与轻量化渗透率预计 . 27 图 32 公司盘式制动器、EPB 销量（万

14、套） . 28 图 33 公司盘式制动器、EPB 营收（亿元） . 28 图 34 公司盘式制动器营收对比（亿元） . 28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 35 公司盘式制动器毛利率对比（%） . 28 表 1 公司产品配套客户一览 . 10 表 2 公司前五大客户分客户营收占比 . 10 表 3 公司产能建设情况及营收测算. 12 表 4 驻车制动系统发展历史 . 15 表 5 EPB 与机械式驻车制动对比 . 16 表 6 EPB 分车系渗透率与竞争格局 . 17 表 7 EPB 分价位渗透率与销量占比 . 18 表 8 EPB 分品牌渗透率

15、与销量占比 . 18 表 9 EPB 国产供应商对比 . 19 表 10 公司主要合资客户 EPB 分价位渗透率与销量 . 19 表 11 公司 EPB 营收预测 . 19 表 12 EHB 分价位渗透率与销量占比. 22 表 13 EHB 厂商对比 . 22 表 14 公司 EHB 营收预测 . 22 表 15 轻量化政策梳理 . 23 表 16 底盘轻量化市场预测 . 24 表 17 铝合金成型工艺对比 . 24 表 18 公司铸铝转向节配套情况 . 25 表 19 铝合金成型工艺对比 . 26 表 20 轻量化制动器市场规模预测 . 27 表 21 公司分业务预测 . 29 表 22 可

16、比上市公司估值 . 29 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 引言引言 技术升级驱动国产替代是伯特利成长的核心逻辑。技术升级驱动国产替代是伯特利成长的核心逻辑。对于国产汽车制动系统电子 产品，由于其起步晚，技术积累薄弱，长期以来未能在市场上占据主导地位，国产供 应商主要集中在制动器等机械件市场中，难以享受技术红利。我们认为，伯特利经过 十余年磨砺创新，厚积薄发，逐步掌握核心技术，成功实现从机械件到汽车电子供应 商的转型升级，是国内汽车制动领域少有的有能力实现国产替代，并加速国产替代的 优质企业。 下一个五年，我们看好伯特利在三大赛道中受益国产替代： EPB

17、客户由自主向合资升级。客户由自主向合资升级。在Smart EPB、双控EPB等创新技术基础上， 公司以性价比优势争夺自主品牌份额，并向日系、美系的 10 万价格15 万、价格 15 万、10 万价格15 万的车型渗透率已达 90%，10 万车型渗透率分别为 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 38%/0%，有小幅增长空间，日系、美系、韩系的 10 万价格15 万、价格10,000 辆的车型进行统计（2019 年上险数10,000辆车型总上险数为1,920万辆，占2019年上险数的94%） ，将该车 型 EPB配置比例为系数（EPB配置车款/总车款） ，以其

18、 2019年上险数加权计算得， 2019年EPB渗透率在68%左右，若进一步假设上险数15 万的车型 EPB 渗透率达 91%， 10 万价格 15 万的车型 EPB 渗透率达 70%，价格15万、10万价格15万的车型 渗透率已达 90%以上，而价格10 万车型渗透率仅为 38%，仍有提升空间；德系价 格10 万的车型渗透率为 0%，但销量占比小，提升空间较小。而日系价格10 万的 车型 EPB 渗透率为 0%，美系 10 万价格15 万的车型渗透率为 12%，价格10 万 的车型渗透率为 0%，韩系价格10 万的车型渗透率为 0%， EPB 渗透率提升空间较 大。在不考虑未来 EHB 集成

19、 EPB 的情况下，预计自主、日系、韩系价格10 万车型 与美系价格15 万车型合计有近 30 亿元的潜在市场空间。 表 6 EPB 分车系渗透率与竞争格局 2019A 2025E 车系车系 渗透率渗透率 销量占比销量占比 渗透率合计渗透率合计 渗透率渗透率 销量占比销量占比 渗透率合计渗透率合计 供应商供应商 自主 62% 34% 21% 65% 34% 22% 伯特利、ZF 天合、泛博、博 世、华域汇众、亚太股份等 德系 82% 27% 22% 90% 27% 24% ZF 天合、舍弗勒、华域汇众 日系 67% 24% 16% 82% 24% 20% 爱信对应丰田，日信对应本 田，爱德克斯，大陆、电产等 美系 59% 9% 5% 70% 9% 6% 伯特利、ZF 天合、大陆、万都 韩系 45% 5% 2% 55% 5% 3% 万都和 Mobis 对应现代 其他合资 78% 1% 1% 80% 1% 1% 合计 68% 76% 资料来源：银保监会，汽车之家，Marklines，华西证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E EPB渗透率（%）15万元以上 10-15万元10万元以下 0 10 20 30 40 50 60 自主品牌合资品牌 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾