1、 证券研究报告 晨光文具晨光文具（603899603899） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 晨光是晨光是 A A 股市场典型的“蚂蚁市场”中的“行业大象” 。股市场典型的“蚂蚁市场”中的“行业大象” 。在文化办公用 品这个看似传统并且充分竞争的行业，公司的业绩表现让人眼前一亮， 稳扎稳打不断超出市场预期。 其必选消费的行业属性在经济波动的大背 景下也显得尤为稀缺。 公司传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽，公司传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽，未来渠道升级和产品 升级是带动该板块收入持续增长的核心驱动力。 新新业务业务发展势头可喜发展势头可喜，增长迅速，盈利可期。增长迅速，盈利可期。

2、经过多年培育，新业务的 收入占比已经从 2016 年的 16%提升至 40%。晨光科力普搭乘办公集采 行业的高速发展红利期连续四年放量增长， 且盈利质量逐年提高； 零售 大店作为晨光传统核心业务渠道升级和产品升级的桥头堡， 九木杂物社 的单店模型已经初步成熟，生活馆（含九木）报表层面连续减亏，未来 盈利可期。 投资建议投资建议： 推荐关注必选消费龙头晨光文具。推荐关注必选消费龙头晨光文具。 传统核心业务渠道、 品牌、 产品护城河宽；办公集采行业容量大、集中度低，晨光科力普连续放量 增长；生活馆（含九木）单店层面已经盈利，报表层面连续多年减亏， 盈利可期。预计公司 2020-2022 年收入为

3、130.67/161.77/196.81 亿元，同 比分别 +17.3%/ +23.8%/ +21.7%，归母净利润为 12.35/15.02/18.56 亿 元，同比分别 +16.5%/ +21.7%/ +23.6%。当前股价对应 2020-2022 年估 值为 37.22X、30.59X、24.76X，给与“增持”评级。 风险提示风险提示： 疫情反复影响居民购买力， 对文化办公用品的消费不达预期。 资料来源：wind，华安证券研究所 稳健稳健成长的必选消费龙头成长的必选消费龙头 投资投资评级：评级：增持增持（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-05-25 收盘价（元） 49.95

4、 近 12 个月最高/最低（元） 54.15/38.07 总股本（百万股） 920.00 流通股本（百万股） 920.00 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 459.54 流通市值（亿元) 459.54 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：虞晓文分析师：虞晓文 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人联系人：谢丽媛谢丽媛 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万

5、元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 111,41 130,67 161,77 196,81 收入同比(%) 30.5% 17.3% 23.8% 21.7% 归属母公司净利润 1,060 1,235 1,502 1,856 净利润同比(%) 31.4% 16.5% 21.7% 23.6% 毛利率(%) 26.1% 25.5% 25.4% 25.7% ROE(%) 25.2% 24.7% 25.1% 25.8% 每股收益(元) 1.15 1.34 1.63 2.02 P/E 43.35 37.22 30.59 24.76 P/B 10.94 9.2

6、1 7.69 6.40 EV/EBITDA 29.30 27.03 22.07 17.66 晨光文具晨光文具（603899603899） 2 / 20 证券研究报告 正文正文目录目录 1. 1. 传统核心业务稳健增长，新业务快速放量传统核心业务稳健增长，新业务快速放量 . 4 2. 2. 传统核心业务：渠道、品牌和产品护城河宽传统核心业务：渠道、品牌和产品护城河宽 . 6 2.1 文教办公用品行业规模仍有个位数增长，行业整合空间大 . 6 2.2 传统核心业务的增长由原先的量增拉动更多转向产品结构优化 . 6 2.3 渠道、品牌、产品护城河宽 . 8 3. 3. 乘行业发展东风，科力普办公直销

7、业务放量增长，盈利进入收获期乘行业发展东风，科力普办公直销业务放量增长，盈利进入收获期 . 12 3.1 乘政策东风，办公直销市场快速成长且容量大 . 12 3.2 晨光科力普办公直销业务放量增长，盈利质量提升 . 13 4. 4.零售大店渐入佳境，九木杂物社单店模型日趋成熟零售大店渐入佳境，九木杂物社单店模型日趋成熟 . 15 5. 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 16 风险提示：风险提示： . 18 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 19 oPpQnMtQqNqRwPpNxPqMwO9P8QbRnPnNnPmMeRqQrMiNtRqOaQpPwPvPrQtNwMnO

8、sM 晨光文具晨光文具（603899603899） 3 / 20 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 晨光的业务模式晨光的业务模式 . 4 4 图表图表 2 2 晨光的各业务模块收入情况（单位：万元）晨光的各业务模块收入情况（单位：万元） . 4 4 图表图表 3 3 晨光各业务晨光各业务模块收入占比（模块收入占比（20162016） . 5 5 图表图表 4 4 晨光各业务模块收入占比（晨光各业务模块收入占比（20192019） . 5 5 图表图表 5 5 晨光的各业务模块收入增速晨光的各业务模块收入增速 . 5 5 图表图表 6 6 传统核心业务的增速明显快于书写工具的销量

9、增速传统核心业务的增速明显快于书写工具的销量增速 . 7 7 图表图表 7 7 晨光的主要产品毛利率呈上升趋势晨光的主要产品毛利率呈上升趋势 . 7 7 图表图表 8 8 晨光的精品文创产品晨光的精品文创产品 . 8 8 图表图表 9 9 晨光的销售网络晨光的销售网络 . 9 9 图表图表 1010 “晨光伙伴金字塔晨光伙伴金字塔”模式模式 . 9 9 图表图表 1111 普通文具店与晨光零售终端对比普通文具店与晨光零售终端对比 . 1010 图表图表 1212 晨光近五年的存货周转率不断提升晨光近五年的存货周转率不断提升 . 1111 图表图表 1313 晨光每年推出晨光每年推出上千款新品上

10、千款新品 . 1212 图表图表 1414 科力普放量增长科力普放量增长 . 1313 图表图表 1515 净利润翻倍增长净利润翻倍增长 . 1414 图表图表 1616 晨光科力普的晨光科力普的 ROEROE 不断提不断提升升 . 1414 图表图表 1717 晨光生活馆（含九木）连续三年减亏晨光生活馆（含九木）连续三年减亏 . 1515 图表图表 1818 九木杂物九木杂物社社 20192019 年大幅减亏年大幅减亏 . 1616 图表图表 1919 晨光文具收入拆分及预测晨光文具收入拆分及预测 . 1717 图表图表 2020 晨光文具盈利预测晨光文具盈利预测 . 1818 晨光文具晨光

11、文具（603899603899） 4 / 20 证券研究报告 1. 1. 传统核心业务稳健增长，新业务快速放量传统核心业务稳健增长，新业务快速放量 晨光文具是国内知名的晨光文具是国内知名的“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商整合创意价值与服务优势的综合文具供应商”之一。之一。公 司的传统核心业务主传统核心业务主要包括大众产品、精品文创、儿童美术和办公产品这四大类产品 的设计、研发、制造和销售；新业务新业务主要包括办公一站式服务平台的晨光科力普、零 售大店晨光生活馆（含九木杂物社）以及互联网和电子商务平台晨光科技。公司已连 续多年实现传统核心业务的双位数稳健增长，新业务放量增长。 公司近五年

12、收入的复合增长率为公司近五年收入的复合增长率为 31.30%31.30%。经过多年培育，新业务的收入占比已经 从 2016 年的 16%提升至 40%。 成长方面， 传统核心业务连续三年维持 15%-20%左右的 平稳增长，新业务中，晨光科力普连续四年放量增长，晨光生活馆（含九木杂物社） 在 2019 年迎来爆发增长，晨光科技也始终维持较快增长。 图表图表 1 1 晨光的业务模式晨光的业务模式 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 2 2 晨光的各业务模块收入情况（单位：万元）晨光的各业务模块收入情况（单位：万元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 晨光文具晨光文具（60389960

13、3899） 5 / 20 证券研究报告 图表图表 3 3 晨光各业务模块收入占比（晨光各业务模块收入占比（20162016） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 4 4 晨光各业务模块收入占比（晨光各业务模块收入占比（20192019） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 5 5 晨光的各业务模块收入增速晨光的各业务模块收入增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 晨光文具晨光文具（603899603899） 6 / 20 证券研究报告 2. 2. 传统核心业务：渠道、品牌和产品护城河宽传统核心业务：渠道、品牌和产品护城河宽 2.1 2.1 文教办公用品行业规模仍有个位数增

14、长， 行业整合空间大文教办公用品行业规模仍有个位数增长， 行业整合空间大 传统核心业务对应的文教办公用品行业规模持续扩大，但规模以上企业的亏损面传统核心业务对应的文教办公用品行业规模持续扩大，但规模以上企业的亏损面 有所扩大。有所扩大。根据公司的披露，学生文具市场规模大概在 500 亿左右，零售端的办公文 具市场规模约为 900 亿左右，行业每年仍有个位数增长。而根据中国文教体育用品协 会数据， 2019 年文教办公用品制造完成 1522 亿元， 全年增长 6.7%， 完成利润 97 亿元， 同比增长 9.8%；但 2019 年文教办公用品行业规模以上企业共 1027 家，亏损面较上年 有所扩

15、大。规模以上企业亏损面扩大，但晨光近年来传统核心业务仍然能维持双位数规模以上企业亏损面扩大，但晨光近年来传统核心业务仍然能维持双位数 增长，说明强者愈强，市场份额在向头部企业快速增长，说明强者愈强，市场份额在向头部企业快速集中。集中。 从品牌来看，国内仅有晨光文具、真彩文具、齐心文具、得力文具等少数文具企从品牌来看，国内仅有晨光文具、真彩文具、齐心文具、得力文具等少数文具企 业具有一定的品牌知名度。业具有一定的品牌知名度。除晨光和齐心上市之外，真彩的上市之路于 2015 年中止， 得力集团并未上市。根据 2015 年真彩的招股说明书，其 2014 年的营业收入为 10.3 亿 元，同年晨光文具

16、的营业收入是 30.4 亿元，2014 年晨光的办公直销业务尚未有很大发 展，因此从 2C 市场的角度来看，晨光文具的市占率大于真彩文具。晨光文具的市占率大于真彩文具。齐心集团的主营业 务集中于面向 B 端的办公用品和办公设备板块。 得力集团并未上市， 但其业务体量大，得力集团并未上市， 但其业务体量大， 品牌知名度高，是晨光文具强有力的竞争品牌知名度高，是晨光文具强有力的竞争对手。对手。 从细分品类角度分析，晨光最具优势的细分品类是中性笔，该品类公司的市占率从细分品类角度分析，晨光最具优势的细分品类是中性笔，该品类公司的市占率 约为约为 20%20%，市场第一。，市场第一。公司活动铅笔的市占

17、率也比较高，约 7%-8%左右。2019 年收购 的安硕文教在木头铅笔方面的市占率也处行业前列。 以以 20192019 年晨光文具传统核心业务年晨光文具传统核心业务 收入大概收入大概 66.5166.51 亿计算，假设对应的终端收入大约亿计算，假设对应的终端收入大约 130130 亿元，相对于亿元，相对于 15001500 亿的市场来亿的市场来 说，公司整体市占率仍说，公司整体市占率仍 8.67%8.67%，行业集中度低。，行业集中度低。 2. 2.2 2 传统核心业务的增长由原先的量增拉动更多转向产品结传统核心业务的增长由原先的量增拉动更多转向产品结 构优化构优化 随着国内人口结构变化，出

18、生率下降，晨光的传统核心业务依靠量增对收入的贡 献减弱，我们从下图看到，公司传统核心业务的收入增速明显高于书写工具的销量增 速。近年来，传统核心业务的收入增长更多来源于消费升级和产品升级带来的产品结近年来，传统核心业务的收入增长更多来源于消费升级和产品升级带来的产品结 构优化。构优化。 晨光文具晨光文具（603899603899） 7 / 20 证券研究报告 产品结构的优化也会带动毛利率的提升。产品结构的优化也会带动毛利率的提升。一般来说，经过技术、设计或者功能等 升级的新产品毛利率会比传统产品的毛利率高。晨光的学生文具、办公文具和书写工 具的毛利率分别从2015年的28.66%、 16.40

19、%和31.71%提升至2019年的32.66%、 26.46%、 36.75%。 除此之外，国内文具消费也正呈现出品牌化、创意化、个性化和高端化的趋势， 精品文创类产品的需求正逐步凸显。晨光敏锐地感觉到了这一趋势，晨光敏锐地感觉到了这一趋势，20172017 年就设立了年就设立了 精品文创事业部精品文创事业部，面向全国精品文具店，提供专属的商品解决方案，同时配备专业团 队进行开发和维护，力求扩大公司产品在精品文创市场占有率。其中，晨光生活馆和 九木杂物社作为晨光传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡，发挥着促进品牌露 出及升级产品销售的作用。 图表图表 6 6 传统核心业务的增速明显快于书写工

20、具的销量增速传统核心业务的增速明显快于书写工具的销量增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 7 7 晨光的主要产品毛利率呈上升趋势晨光的主要产品毛利率呈上升趋势 资料来源：公司公告，华安证券研究所 晨光文具晨光文具（603899603899） 8 / 20 证券研究报告 儿童美术是公司在 2016，2017 年就开始布局推进的赛道，目前占传统核心业务收 入比重的 10%左右。20192019 年晨光收购了安硕文教，与意大利文具品牌年晨光收购了安硕文教，与意大利文具品牌 CARIOCACARIOCA 建立建立 战略合作战略合作，丰富了公司儿童美术中高端产品阵营。同年，儿美的品类爆款开

21、发能力大 幅提高，实现马克笔、食用级水彩、无木可擦彩铅、水溶性油画棒马克笔、食用级水彩、无木可擦彩铅、水溶性油画棒等多个爆款打造。 2. 2.3 3 渠道、品牌、产品护城河宽渠道、品牌、产品护城河宽 我们认为晨光之所以能在传统核心业务具备强劲的竞争优势，主要是因为公司的我们认为晨光之所以能在传统核心业务具备强劲的竞争优势，主要是因为公司的 渠道、品牌和产品护城河宽。渠道、品牌和产品护城河宽。 渠道方面，晨光在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势渠道方面，晨光在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势 和领先优势。和领先优势。截至 2021 年 Q1， 公司在全国

22、拥有 35 家一级合作伙伴、 超过 1200 个二、 三级合作伙伴，超过 8.2 万家零售终端，其中包括 6 万多个样板店、8000 多个加盟店 和 4000 多个办公店，基本覆盖全国校边商圈，密集的终端网络保证了晨光产品持续稳基本覆盖全国校边商圈，密集的终端网络保证了晨光产品持续稳 定的曝光度。定的曝光度。 图表图表 8 8 晨光的精品文创产品晨光的精品文创产品 资料来源：淘宝晨光官方旗舰店，华安证券研究所 晨光文具晨光文具（603899603899） 9 / 20 证券研究报告 能够形成如此庞大的经销网络，晨光独特的能够形成如此庞大的经销网络，晨光独特的“晨光伙伴金字塔晨光伙伴金字塔”模式功不可没。模式功不可没。 “层层投入、层层分享”的核心理念将晨光文具和所有经销商（合作伙伴）打造成一 个“稳定、共赢稳定、共赢”的利益共同体。的利益共同体。具体来说，“层层投入层层投入”是指在公司统一的营销管 理体系内，各级合作伙伴分别在各自的唯一授权管理区域内开展下一级经销商管理、 终端网络扩充等营销网络开拓与维护工作，并按照各自分管区域，投入相应人员、资 金、软硬件等资源，做到从上而下的“层层投入”。“层层分享层层分享”是指在公司“标准 化”价格体系管理下，各级合作伙伴独自分享各自授权区域的所有经营收益，做到利 益从上而下 “层层分享”， 调动各级合作伙伴在各自授