1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/交通运输/公路与铁路运输 证券研究报告 大秦铁路大秦铁路（601006）公司研究报告公司研究报告 2020 年 07 月 08 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 07 日收盘价 （元） 6.97 52 周股价波动（元） 6.43-8.26 总股本/流通 A 股（百万股） 14867/14867 总市值/流通市值（百万元） 103622/103622 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 沪

2、?300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 7.5 7.3 8.7 相对涨幅（%） -9.9 -12.4 -15.0 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:李轩 Tel:(021)23154652 Email: 证书:S0850519070001 分析师:虞楠 Tel:(021)23219382 Email: 证书:S0850512070003 西天取煤西天取煤，大秦，大秦最优最优 Table_Summary 投资要点：投资要点： 拥有多个优质铁拥有多个优质铁路资产，路资产，构筑“西煤东运”战略大通道构筑“西煤东运”战略大通道。以大秦线为主的多 条铁路干线编

3、织成网， 目前辖内共有 9 条干线、 9 条支线， 线路营业历程 3099 公里。核心资产大秦线为我国第一条双线电气化开行重载列车的运煤专线， 因运距短、运价低、装载能力强、配套设施完善，稳居煤运第一通道地位。 参股周边路产，减少参股周边路产，减少分流损失。分流损失。公司积极参股周边可能造成替代效应的竞争 路产，以获取投资收益，减少运量分流带来的损失，上市至今先后参股朔黄 铁路、太兴铁路、蒙华铁路和唐港铁路。 煤炭煤炭区域区域供需失衡严重，铁路运输需求有望提升。供需失衡严重，铁路运输需求有望提升。我国煤炭资源丰富，但地 域特征明显， 产需错配奠定煤运需求， 煤炭供给侧改革进一步加剧煤产向 “三

4、 西”地区集中，受益于“公转铁”政策推动，西煤东运、北煤南运格局稳固。 运量触顶，运价难调，未来盈利主要取决于成本控制能力运量触顶，运价难调，未来盈利主要取决于成本控制能力。影响公司业绩的 因素主要包括业务量的波动、铁路运价及经营成本的控制等。核心资产大秦 线已触产能天花板，运量提升空间有限；响应国家号召降低物流成本以及疫 情期间减费让利，短期预计不会提升运价；所以未来的盈利状况主要取决于 公司的成本控制能力，近年来人员费用占比上升，人均薪酬走高。 对比其他运煤通道，替代效应不强。对比其他运煤通道，替代效应不强。朔黄线近年来运量高增长，黄骅港产能 瓶颈限制其分流；蒙冀线、瓦日线配套尚待完善、运

5、距为大秦线 1.5 倍以上， 价格不占优。蒙华线投运后煤源和消费地交叠有限，预计分流影响不大。由 于运价、里程等多方面的限制，大秦铁路竞争力较强。 计划发行计划发行 320 亿可转债，亿可转债，收购土地使用权及西南环线收购土地使用权及西南环线 51%股权。股权。1）由租赁 模式转为收购授权经营土地后，可降低大秦铁路因未来土地持续升值而导致 的租金上涨风险， 但短期或带来折旧增长。 2） 西南环线可承接多条线路货流， 运输市场需求充足，将持续增加货物列车开行对数。 低估值高股息凸显长期投资价值低估值高股息凸显长期投资价值。疫情短期冲击大秦线运量，预计 2020 年 或实现运量 3.9 亿吨，蒙华

6、线分流影响将逐步均衡，长期看公司产能仍有望 达满。考虑公司给出的 2020-2022 年分红承诺，未来三年股利收益稳定，全 球流动性宽松背景下，高股息资产估值中枢有望提高。2020-2022 年公司归 母净利润为 97/138/139 亿元，暂不考虑发行可转债转股的影响，对应 EPS0.65/0.93/0.94 元/股。给予 2020 年 PE 估值区间 10-12x，对应合理价 值区间 6.5-7.8 元。高股息率仍有吸引力，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险因素：风险因素：疫情影响经济恢复；动力煤需求不及预期；水电及进口煤超预期； 铁路改革不及预期；铁路成本增长超预期；铁路运价调控。 主

7、要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 78345 79917 71602 79813 81814 (+/-)YoY(%) 35.5% 2.0% -10.4% 11.5% 2.5% 净利润(百万元) 14544 13669 9713 13835 13945 (+/-)YoY(%) 9.0% -6.0% -28.9% 42.4% 0.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.98 0.92 0.65 0.93 0.94 毛利率(%) 24.8% 22.8% 17.3% 22.9% 22.6% 净资

8、产收益率(%) 13.7% 12.0% 8.9% 12.8% 13.0% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究大秦铁路（601006）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 布线成网，肩负能源“西煤东运”衔接使命 . 7 1.1 从大秦本线构筑路网通道，积极收购周围铁路，完善“西煤东运”布局 . 7 1.1.1 股权结构：背靠国铁集团，首家上市的铁路货运公司 . 7 1.1.2 经营策略&历史沿革：陆续收购周边路产，筑建“西煤东运”大通道 . 7 1.1.3 路网布局：构筑“西煤东运”大通道 . 8

9、1.2 业务拆分：货运为公司核心业务，煤炭占货物总量 82.9% . 8 1.2.1 货运为核心业务 . 8 1.2.2 煤炭占铁路货运比重高 . 9 1.3 财务状况：公司经营稳健，高股息凸显投资价值 . 9 1.3.1 公司整体盈利能力良好，参股周边路产增厚盈利水平 . 9 1.3.2 2018 年收入/成本大幅增加，源于铁路清算规则. 10 1.3.3 成本解构：刚性成本占比大，折旧稳定，人工成本或有增长 . 11 1.3.4 盈利能力稳健，维持较高股利支付比例 . 12 2. 行业分析：煤炭供需紧平衡，西煤东运格局稳固 . 13 2.1 煤炭运输产业链图景 . 13 2.1.1 煤炭产

10、业链：开采、运输和消费三环节 . 13 2.1.2 煤运各环节产生费用在终端价格的体现 . 13 2.2 国内煤炭资源较为集中，生产集中在“三西”地区 . 14 2.2.1 优势产能释放，国内煤炭产量增加 . 14 2.2.2 供给侧改革致使产能进一步向“三西”地区集中 . 15 2.3 产需错配奠定煤运需求，西煤东运大通道占优 . 16 2.3.1 产需错配奠定煤运需求 . 16 2.3.2 铁路受益于货运增量行动方案 . 17 3. 西天取煤，大秦最优 . 18 3.1 路网通道，线路布局 . 18 3.2 大秦线运量需求稳定，长期来看维持满载判断 . 18 3.2.1 上游货源充裕，港口

11、产能稳定 . 19 3.2.2 货运数据回顾：运量或有波动，煤炭大通道地位不会动摇 . 19 3.2.3 短期及中长期预判：以 4.2 亿吨为中枢，上限 4.5 亿吨的区间进行波动 19 3.3 纵贯对比：“三西地区”煤炭外运通道 . 20 3.3.1 三西地区“重要运煤通道梳理” . 20 3.3.2 朔黄线：主要面向神华集团自身需求，受制于黄骅港产能极限 . 20 pOtMpRuMnNpQrRoRqOqOsRaQcMaQsQpPnPoOiNpPpQfQnNuNbRoOuNvPpNtOxNoNxP 公司研究大秦铁路（601006）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.3 蒙冀线

12、：运量大幅增长，但价高距远不占优势 . 21 3.3.4 瓦日线：晋煤外运重要补充，货源地与大秦线错开 . 21 3.3.5 蒙华线：短期内仍处运量爬坡期，货源与消费地不完全重合 . 22 4. 发行可转债，分红预案大礼包 . 23 4.1 320 亿可转债预计发行 . 23 4.2 分红预案：2020-2022 . 23 5. 投资建议 . 24 5.1 关键假设 . 24 5.2 盈利预测 . 24 5.3 估值 . 25 6. 风险提示 . 26 附录：煤炭运输价格体系对比 . 27 财务报表分析和预测 . 28 公司研究大秦铁路（601006）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

13、 图目录图目录 图 1 截止 2020 年 1 季报公司股权结构 . 7 图 2 公司历史发展沿革. 8 图 3 公司构筑“西煤东运”大通道 . 8 图 1 2019 年公司主营业务收入结构 . 9 图 2 2019 年公司货物发送量结构 . 9 图 3 2019 年大秦铁路在全国铁路煤运市场占有率 . 9 图 4 2019 年大秦铁路在全国铁路货运市场占有率 . 9 图 5 2010-2019 公司营业收入及增速 . 10 图 6 2010-2019 公司归母净利润及增速 . 10 图 7 2010-2019 公司净利率与毛利率 . 10 图 8 2012-2019 公司投资收益 . 10

14、图 9 公司营业收入与营业成本及其增速情况 . 10 图 10 2019 年公司成本结构 . 11 图 11 2015-2019 年人均薪酬增加 . 11 图 12 2010 年以来可比公司净资产收益率(ROE) . 12 图 13 2010 年以来公司分红率稳定在 50%左右 . 12 图 14 煤炭产业链一览图. 13 图 15 对不同阶段煤炭价格的拆解 . 14 图 16 2016-2020Q1 煤炭终端价格各环节占比 . 14 图 17 2012-2019 年全国原煤产量 . 15 图 18 2012-2019 年“三西”地区原煤产量（亿吨） . 16 图 19 “三西”地区总量占比上

15、升（亿吨） . 16 图 20 煤炭跨区调运 . 16 图 21 秦皇岛、曹妃甸港口吞吐量 . 19 图 22 大秦线上游煤企煤炭产量 . 19 图 23 2018 年至今大秦线月度货运量 . 19 图 24 2011-2019 年大秦线年度货运量 . 19 图 25 “三西地区”重要运煤通道示意图 . 21 图 26 重要西煤东运通道长度比较 . 21 图 27 蒙华铁路示意图 . 22 公司研究大秦铁路（601006）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 28 PE band . 25 公司研究大秦铁路（601006）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表

16、1 铁路运输系统新货运清算办法 . 11 表 2 截至 2020/7/1，可比公司股权募资与派息情况（亿元） . 12 表 3 不同区域煤炭产能开发原则 . 15 表 4 2018-2020 年货运增量行动方案摘要 . 17 表 5 公司管辖内主要线路情况 . 18 表 6 公司参股铁路情况. 18 表 7 “三西地区“重要运煤通道梳理 . 20 表 8 公司营业收入分项预测表（百万元） . 24 表 9 公司盈利预测表（百万元） . 25 表 10 可比公司盈利预测与估值表 . 25 表 11 2020/5/22 鄂尔多斯煤炭公路运价行情 . 27 公司研究大秦铁路（601006）7 请务必

17、阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 布线成网，肩负能源“西煤东运”衔接使命布线成网，肩负能源“西煤东运”衔接使命 大秦铁路（大秦铁路（601006.SH）以大秦本线为）以大秦本线为主体的多条铁路干线编织成网，主体的多条铁路干线编织成网，衔接了我国衔接了我国 最重要的煤炭供应区域和最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在全国煤炭通道路网中承担起了“承东启西”的战中转枢纽，在全国煤炭通道路网中承担起了“承东启西”的战 略定位。略定位。 1.1 从大秦本线构筑路网通道从大秦本线构筑路网通道，积极收购周围铁路，积极收购周围铁路，完善完善“西煤东运”“西煤东运”布局布局 1.1.1 股权结构：背靠国铁集团

18、，首家上市的铁路货运公司股权结构：背靠国铁集团，首家上市的铁路货运公司 公司于 2004 年 10 月由原北京铁路局联合其他六家发起人共同创立， 初始资产为我 国西煤东运通道大秦线。 2005 年 3 月， 大秦铁路控股股东变更为太原铁路局。 2006 年 8 月，公司在上交所上市，股票代码 601006.SH，成为中国铁路首家以路网核心干线 为主体的上市公司。截至 2020 年 1 季报，公司第一大股东太原铁公司第一大股东太原铁路局持股比例为路局持股比例为 61.70%，实际控制人为中国铁路总公司。，实际控制人为中国铁路总公司。 图图1 截止截止 2020 年年 1 季报季报公司股权结构公司

19、股权结构 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.1.2 经营策略经营策略&历史沿革：陆续收购周边路产，筑建“西煤东运”大通道历史沿革：陆续收购周边路产，筑建“西煤东运”大通道 自成立以来，公司积极构建西煤东运的煤炭运输大通道，历史上曾多次对周边铁路 资产进行收购。2005 年，公司收购了丰沙大线、北同蒲线等资产和大秦铁路专用货车。 2010 年，公司通过“公开增发+自筹资金”的方式以 328 亿元收购了原太原铁路局的主 业相关资产和股权，其中包含太原局持有的朔黄铁路 41.16%股权。2015 年以来，公司 先后收购了太兴公司 74.4%股权、 唐港铁路公司 19.73%股权以及蒙华公司 1

20、0%的股权。 我们认为，上述大秦铁路的一系列收购的经营策略的经营策略可概括为可概括为收购收购铁路铁路支线构筑大秦本线支线构筑大秦本线 延伸的延伸的“毛细血管毛细血管” ，同时，同时参股竞争对手降低干线参股竞争对手降低干线的的分分流损失流损失。 这一系列的战略投资是公司对煤炭铁路运输布局的有力拓展。这一系列的战略投资是公司对煤炭铁路运输布局的有力拓展。以近年来收购的太兴 铁路和唐港铁路为例：太兴铁路所经区域是山西能源基地建设的重点地区，有效填补了 山西中西部腹地纵深区域的路网空白，为既有线路的货源供给打下基础；而唐港铁路所 辖迁曹线与大秦线的迁安北站接轨，外连渤海湾曹妃甸港和京唐港区，是秦皇岛港

21、以外 的重要出海通道。 大秦铁路最大的运营特点之一就是参股竞争对手大秦铁路最大的运营特点之一就是参股竞争对手，获取投资收益，降低分流运量带，获取投资收益，降低分流运量带 来的损失。来的损失。例如，大秦铁路拥有“西煤东运第二大通道”朔黄线 41.16%的股权，2019 年其为上市公司贡献了 31.3 亿元的投资净收益；2018 至 2019 年，上市公司先后出资 共 60 亿元，获取新建成的“北煤南运通道”蒙华铁路 10%的股权，获取其未来的投资 收益，减轻其对大秦线的分流影响。 公司研究大秦铁路（601006）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司历史发展沿革公司历史发展沿革

22、 资料来源：公司官网、 大秦铁路公开增发 A 股招股意向书 、 关于收购中国铁路太原局集团有限公司持有唐港 铁路有限责任公司股权的关联交易公告 ，海通证券研究所整理 1.1.3 路网布局：构筑“西煤东运”大通道路网布局：构筑“西煤东运”大通道 2010 年完成太原局资产的注入后， 目前公司拥有的资产包括大秦、 丰沙大、 北同蒲、 南同蒲、京原、太焦、侯月、侯西、石太等 9 条干线，以及口泉、云冈、宁岢、平朔、 忻河、兰村、西山、介西、太岚等 9 条支线，并且拥有朔黄线 41.16%的股权。我们认 为，公司的铁路资产覆盖了我国三西地区主要煤炭外运通道，在线路长度和运输能力两公司的铁路资产覆盖了我

23、国三西地区主要煤炭外运通道，在线路长度和运输能力两 方面均有可观占比方面均有可观占比；公司在稳定我国煤炭运输、保障能源安全、支持经济发展上扮演着 不可或缺的角色。 图图3 公司构公司构筑“西煤东运”大通道筑“西煤东运”大通道 资料来源： 出资蒙西华中铁路股份有限公司可行性研究报告 ，海通证券研究所 1.2 业务拆分：货运为公司核心业务，动力煤业务拆分：货运为公司核心业务，动力煤占货物总量占货物总量 82.9% 1.2.1 货运为核心业务货运为核心业务 公司主营业务包括三部分： (1) 铁路货运，铁路货运，公司核心业务，2019 年收入占比 78.38%，运输货品以动力煤为主 （占比 82.9%

24、） ，其他运输货品包括焦炭、钢铁等大宗货物； (2) 铁路客运铁路客运，主要是以太原、大同等为始发终到的旅客运输，2019 年收入占比 公司研究大秦铁路（601006）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9.76%； (3) 铁路运输服务铁路运输服务，即向国内其他铁路运输企业提供机车牵引、货车使用、线路使 用、货车修理等服务，2019 年收入占比 11.86%。 图图1 2019 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 资料来源：公司 2019 年年报，海通证券研究所 图图2 2019 年年公司货物发送量结构公司货物发送量结构 资料来源：公司 2019 年年报，海通证券研究所 1

25、.2.2 煤炭占铁路货运比重高煤炭占铁路货运比重高 公司的铁路货运业务具有公司的铁路货运业务具有较强的较强的竞争优势，主要承担晋、蒙、陕省区的煤炭外运任竞争优势，主要承担晋、蒙、陕省区的煤炭外运任 务，在全国铁路货运市场中占有重要地位。务，在全国铁路货运市场中占有重要地位。2019 年，全国铁路完成货物发送量 43.89 亿吨，同比增长 7.2%；其中，全国铁路完成煤炭发送量 24.60 亿吨，同比增长 3.2%。 同期，上市公司完成货物发送量 6.84 亿吨，完成煤炭发送量 5.67 亿吨，分别占到了全 国铁路货物发送总量和煤炭发送总量的 15.58%和 23.05%，占比较上年均略微下降。

26、 公司核心资产公司核心资产运距短、装载能力最强和运输配套最成熟的大秦线稳居我国“西运距短、装载能力最强和运输配套最成熟的大秦线稳居我国“西 煤东运”第一通道。煤东运”第一通道。 图图3 2019 年年大秦大秦铁路在全国铁路煤运市场占有率铁路在全国铁路煤运市场占有率 资料来源：公司 2019 年年报，海通证券研究所 图图4 2019 年年大秦铁路在全国铁路货运市场占有率大秦铁路在全国铁路货运市场占有率 资料来源：公司 2019 年年报，海通证券研究所 1.3 财务状况：公司经营稳健，高股息凸显投资价值财务状况：公司经营稳健，高股息凸显投资价值 1.3.1 公司整公司整体盈利能力良好，参股周边路产

27、增厚盈利水平体盈利能力良好，参股周边路产增厚盈利水平 公司经营稳健，过往的营收和盈利水平与铁路煤运市场状况公司经营稳健，过往的营收和盈利水平与铁路煤运市场状况息息息息相关。相关。2017 年以 来，在“公转铁”政策和煤炭供给侧改革等因素的刺激下，公司业绩逆转颓势，出现回 升。2019 年，公司营收增长速度放缓，同比增加 2.01%，归母净利润同比减少 6.02%。 我们认为，利润下滑主要是受到 2019 年煤炭货运需求波动的影响。 公司研究大秦铁路（601006）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通过参股朔黄铁路、唐港铁路等周边路产，上市公司拥有稳定的投资收益，降低了 分流运量带来

28、的损失，2017-2019 年的投资净收益稳定在 30 亿元左右，2019 年的投资 净收益为 29.89 亿元，占当年归母净利润的 21.9%。 图图5 2010-2019 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 2010-2019 公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 2010-2019 公司净利率与毛利率公司净利率与毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 2012-2019 公司投资收益公司投资收益 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3.2 2018 年收入年收入/成本大幅增加，源

29、于铁路清算规则成本大幅增加，源于铁路清算规则 2018 年，公司的营业收入和营业成本分别较前一年增加 35.45%和 44.48%，均为 2011 年以来的最大增幅。根据公司 2019 年年报披露，两者的增幅均已趋稳，2019 年 营业收入和营业成本分别同比增加 2.01%和 4.76%。 图图9 公司营业收入与营业成本及其增速情况公司营业收入与营业成本及其增速情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究大秦铁路（601006）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018 年两者骤增的主要原因是自 2018 年 1 月 1 日起， 公司开始执行铁路行业新的 货运清算办法，公司货运收入的清算方式由原来的“分段计算、管内归己、直通清算”公司货运收入的清算方式由原来的“分段计算、管内归己、直通清算” 改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式。改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式。跟原本的清算方式相比，新清算办法 实施后，承运企业将发货的运费全部计入自身收入，并向经过的路局支付机车牵引、到 站服务等五项费用。经过清算方式的调整，有货源地优势的大秦铁路营业收入和营业成 本激增且增幅接近，