1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 汽车零配件汽车零配件 审慎推荐审慎推荐-A（首次首次） 德赛西威德赛西威 002920.SZ 目标估值：35.00-35.00 元 当前股价：30.77 元 2020年年01月月02日日 把握座舱电子，放眼智能未来把握座舱电子，放眼智能未来 基础数据基础数据 上证综指 3085 总股本（万股） 55000 已上市流通股（万股） 12235 总市值（亿元） 169 流通市值（亿元） 38 每股净资产（MRQ） 7.3 ROE（TTM） 5.5 资产负债率 28.4% 主要股东 广东德赛集团有限公 司 主要股东持股比例 58.3

2、% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 23 30 76 相对表现 16 23 40 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司是国内座舱电子龙头，深耕汽车电子行业三十余载。公司把握传统座舱电子 升级趋势，同时深度布局智能驾驶领域。我们认为，受益于车市结构性回暖，公 司座舱电子业务有望边际改善，同时智能驾驶相关业务放量可期。预计 19-21 年 EPS 分别 0.45/0.74/0.89 元，对应 20 年 41X 估值，首次覆盖 ，给予“审慎推荐” 评级。 深深耕汽车电子三十余载，把握耕汽车电子三十余载，把握座舱座舱电子升级趋势电子升级趋势。公司前身是由荷兰飞利浦、

3、 香港金山、惠州市工业发展总公司合资成立，而后由外资转向内资，保留外 资优异的管理水平与优质客户基础，深耕汽车电子领域三十余载，成为国内 座舱电子龙头企业。公司进入多数优质整车厂配套体系，具备优异研发能力、 快速响应能力，把握座舱电子领域由单一座舱电子向智能驾驶座舱逐步升级 趋势。目前，下游车市逐步呈现出结构性回暖趋势。考虑到未来新订单上量 叠加客户结构的变化，公司座舱电子业务有望边际改善，整体盈利压力将有 所释放。 ADAS 业务业务放量可期，放量可期，更多更多智能驾驶智能驾驶业务业务有望量产。有望量产。目前，公司具备 2000 余人研发团队，其中 40%为软件开发人员，深度布局智能驾驶领域

4、。其中， 高清环视系统、自动泊车系统等已经批量供货，随 ADAS 功能向中低价位车 型不断渗透趋势，未来公司相关业务有望进入高速增长期。在更高级别智能 驾驶领域，公司具备多项技术储备且将持续投入研发，24Ghz 毫米波雷达具 备量产能力，77Ghz 毫米波雷达与自动驾驶域控制器 IPU03 有望量产。 布局布局车联网，车联网， 商业化落地商业化落地逐步实现逐步实现。 公司在 2017 年着手布局车联网业务， 2018 年公司成立车联网事业单元，建立了一支专业的研发队伍，现已自主掌握云 端在线升级技术、网络安全技术、大数据分析及应用技术等核心技术，目前 已获得一汽-大众、奇瑞捷豹路虎、长安马自达

5、等客户的车联网平台、OTA、 情景智能等项目。另外，公司 T-BOX 产品已在多个国际和自主品牌车型上配 套量产，V2X 产品（车路协同）获得国际品牌车厂的项目定点，后期有望量 产。 风险提示：风险提示：车市车市回暖不及回暖不及预期预期；智能驾驶业务落地情况不及预期；智能驾驶业务落地情况不及预期 汪刘胜汪刘胜 S37 寸思敏寸思敏 S03 研究助理 施洋施洋 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 6010 5409 5003 5904 7

6、084 同比增长 6% -10% -7% 18% 20% 营业利润(百万元) 687 423 249 414 498 同比增长 4% -39% -41% 66% 20% 净利润(百万元) 616 416 246 410 492 同比增长 4% -32% -41% 66% 20% 每股收益(元) 1.12 0.76 0.45 0.74 0.89 PE 27.5 40.7 68.7 41.3 34.4 PB 4.5 4.3 4.3 4.1 3.9 资料来源：公司数据、招商证券 0 20 40 60 80 100 Jan/19Apr/19Aug/19Dec/19 (%)德赛西威沪深300 公司研究公

7、司研究 Page 2 正文目录 一、国内座舱电子龙头，深耕汽车电子行业 30 余载. 6 1.1 公司历程：由合资转向内资，服务全球的大型汽车电子企业 . 6 1.2 股权结构：地方国资委控股，股权集中度较高 . 7 1.3 经营情况：业绩暂承压，依靠研发驱动发展 . 8 1.4 业务布局：覆盖座舱电子领域，着眼“SMART”2025 战略 . 9 二、业务升级：座舱电子向智能座舱全面推进 . 12 2.1 汽车电子市场快速成长，座舱电子为人机交互主要入口 . 12 2.2 外资引领车载电子竞争格局，公司稳固国内座舱龙头地位 . 16 2.3 把握传统优质客户资源，积极推出智能座舱产品拓展市场

8、 . 19 2.4 从座舱电子向智能驾驶舱转型 . 23 三、放眼智能未来，ADAS+车联网业务放量可期 . 28 3.1 部分 ADAS 业务已实现量产，有望进入爆发期. 29 3.2 自动驾驶相关业务有望陆续量产 . 31 3.2.1 感知系统：多传感器融合 . 32 3.2.2 决策系统：自动驾驶域控制器 . 33 3.3 从 T-BOX 切入车联网，先发优势显著 . 34 3.3.1 V2X 技术：进一步赋能智能驾驶 . 34 3.3.2 政策推进车联网产业发展 . 36 3.3.3 公司量产 T-Box 获先发优势 . 37 四、盈利预测与风险提示 . 39 图表目录 图 1：德赛西

9、威历史沿革 . 6 图 2：德赛西威前十大股东控股占比 . 7 图 3：德赛西威营业总收入与同比增速 . 8 图 4：德赛西威归母净利润与同比增速 . 8 图 5：德赛西威毛利率与净利率情况 . 8 图 6：德赛西威期间费用率情况 . 8 图 7：德赛西威研发费用支出与同比增速 . 9 公司研究公司研究 Page 3 图 8：德赛西威研发费用率变化 . 9 图 9：德赛西威营收占比结构变化 . 10 图 10：车载信息娱乐系统 . 10 图 11：驾驶信息显示系统 . 10 图 12：空调控制器 . 10 图 13：智能驾驶辅助系统 . 10 图 14：德赛西威国内外营业收入与同比增速 . 1

10、1 图 15：三大业务群示意图 . 11 图 16：传统汽车电子产品分类 . 13 图 17：全球及国内汽车电子市场空间和同比变化 . 14 图 18：汽车电子市场结构分布 . 14 图 19：汽车座舱电子主要构成 . 14 图 20：统一数据芯片带动多屏驱动 . 15 图 21：一芯多屏座舱展示 . 15 图 22：外资零部件企业和电子企业引领当前车载信息娱乐系统竞争格局 . 16 图 23：德赛西威与其竞争公司的车载电子业务营收 . 17 图 24：德赛西威与其竞争公司的车载信息娱乐系统销量 . 17 图 25：德赛西威与其竞争公司的净利润对比 . 18 图 26：德赛西威与其竞争公司的净

11、利率对比 . 18 图 27：德赛西威与其竞争公司的毛利率对比 . 18 图 28：德赛西威与其竞争公司的摊薄 ROE 对比 . 18 图 29：德赛西威四大主营业务营业收入 . 19 图 30：德赛西威各项业务毛利率和公司毛利率变化 . 19 图 31：德赛西威前装市场和后装市场销售收入分布 . 19 图 32：德赛西威前装/后装市场占有率 . 19 图 33：德赛西威与其国内竞争对手的前五大客户销售额占比情况 . 20 图 34：德赛西威 2017 年前五大客户情况 . 20 图 35：华阳集团 2017 年前五大客户情况 . 20 图 36：德赛西威主要车载电子系统产品均价 . 23 图

12、 37：德赛西威及竞争对手车载信息娱乐产品均价比较 . 23 图 38：2017 年公司车载娱乐系统产品分客户均价（元） . 23 公司研究公司研究 Page 4 图 39：2017 年公司车载信息系统产品分客户均价（元） . 23 图 40：全球范围下座舱电子细分产品渗透率 . 24 图 41：2017 年国内合资车型智能座舱产品渗透率 . 25 图 42：2017 年国内自主车型智能座舱产品渗透率 . 25 图 43：2018 年德赛西威发布新一代智能驾驶舱 . 26 图 44：公司与车和家签订一芯四屏智能驾驶舱订单 . 26 图 45：德赛西威车载 TFT 液晶仪表盘 . 26 图 46

13、：零部件企业、汽车电子企业和互联网公司成为智能座舱领域的三大参与主体 28 图 47：自动驾驶的 5 个等级 . 29 图 48：所有在售 ADAS 配置渗透率（含停产在售） . 30 图 49：ADAS 配置渗透率-按车型价位（不包括选配） . 30 图 50：上市新车 ADAS 配置渗透率-按年度 . 31 图 51：多传感器融合实例 . 32 图 52：德赛西威自动驾驶平台 IPU03（水冷） . 34 图 53：英伟达 Drive Xavier 自动驾驶芯片 . 34 图 54：C-V2X . 35 图 55：T-Box 在车联网中的作用 . 38 表 1：德赛西威智能驾驶布局进度 .

14、 12 表 2：汽车座舱电子演变三阶段 . 15 表 3：车载电子系统主流外资企业 . 16 表 4：国内主要车载电子企业分布 . 17 表 5：德赛西威国内外主要客户 . 20 表 6：2017 年 1-6 月德赛西威主要客户的销售产品及对应车型 . 21 表 7：德赛西威座舱电子单车价值量 . 27 表 8：德赛西威主要竞争对手智能驾驶舱进展情况 . 27 表 9：不同传感器性能对比 . 32 表 10：公司在自动驾驶领域的布局 . 33 表 11：5G 应用案例 . 35 表 12：近年来我国车联网领域相关政策 . 36 表 13：公司在车联网领域的布局 . 39 公司研究公司研究 Pa

15、ge 5 表 14：简式盈利预测模型 . 40 附：财务预测表 . 41 公司研究公司研究 Page 6 一、国内座舱电子龙头，深耕汽车电子行业 30 余载 1.1 公司历程：由合资转向内资，服务全球的大型汽车电子企业 由合资转向本土企业由合资转向本土企业。德赛西威前身是由荷兰飞利浦、香港金山、惠州市工业发展总公 司（德赛集团）于 1986 年合资成立的中欧电子工业有限公司，聚焦于生产汽车音响装 备。1998 年和 1999 年，德国曼内斯曼威迪欧分别收购飞利浦音响和香港金山所持有的 股份，中欧电子工业有限公司成为曼内斯曼威迪欧和德赛集团的合资企业。2001 年， 欧盟批准德国西门子对曼内斯曼

16、威迪欧的收购案，并成立西门子威迪欧汽车电子公司， 中欧电子工业有限公司也随之于 2002 年正式更名为西门子威迪欧汽车电子（惠州）有 限公司，德赛集团与西门子威迪欧汽车电子分别持有 30%和 70%的公司股份。20102010 年，年， 德赛集团德赛集团宣布宣布收购西门子收购西门子威迪欧威迪欧的全部股份的全部股份，正式更名为正式更名为 惠州市德赛西威汽车电子有惠州市德赛西威汽车电子有 限公司限公司 。以吸收外资的优质客户资源和管理经验为基础，由合资变内资后的德赛西威 已经处于国内汽车前装市场的领先位置。 服务全球的大型汽车电子企业之一服务全球的大型汽车电子企业之一。2017 年，德赛西威正式于

17、深交所上市，专业从事 汽车电子产品的研发设计、生产和销售，业务涵盖整车原厂配套和汽车售后市场服务领 域。立足于资本市场发展新阶段和全球化布局，德赛西威在南京、成都、上海德赛西威在南京、成都、上海建设研发建设研发 中心，并在中心，并在新加坡、欧洲、日本新加坡、欧洲、日本设立分支机构设立分支机构。为确保公司能够满足汽车制造厂商的多 元需求，为客户提供卓越的产品和服务，德赛西威与大众集团、马自达集团、沃尔沃汽 车、一汽集团、上汽集团、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、奇瑞汽车、蔚来汽车、小 鹏汽车等国内外汽车制造商建立了良好的合作关系。未来，公司将积极深耕于人、机器未来，公司将积极深耕于人、机器 和生活

18、方式的无缝整合， 为智能驾驶舱、 智能驾驶以及车联网技术提供创新智能的产品和生活方式的无缝整合， 为智能驾驶舱、 智能驾驶以及车联网技术提供创新智能的产品 解决方案及服务。解决方案及服务。 图图 1：德赛西威历史沿革：德赛西威历史沿革 公司研究公司研究 Page 7 资料来源：公司官网、招商证券 1.2 股权结构：地方国资委控股，股权集中度较高 截至 2019 年三季报，德赛西威前五大股东占比 76.21%，第一大股东广东德赛集团所持 德赛西威 58.3%的股份。 公司整体股权集中度较高， 公司决策权主要集中在大股东手中，公司整体股权集中度较高， 公司决策权主要集中在大股东手中， 保证了公司的

19、运营效率。保证了公司的运营效率。 股权性质方面，惠州市国资委持有德赛西威控股股东-德赛集团 51%股权，故惠州市故惠州市 国资委为德赛西威的实际控制人。 地方国资背景为德赛西威提供了丰厚的资金与资源支国资委为德赛西威的实际控制人。 地方国资背景为德赛西威提供了丰厚的资金与资源支 持持，使公司的智能座舱等主营业务在汽车电子市场中保持竞争力。 德赛西威现任董事长为新加坡籍华人陈春霖。自 1999 年起担任公司高级管理人员，参 与了公司从股权更迭到上市进军资本市场的全过程，是德赛西威的战略领路人。 图图 2：德赛西威前十大股东控股占比：德赛西威前十大股东控股占比 资料来源：WInd、招商证券 公司研

20、究公司研究 Page 8 1.3 经营情况：业绩暂承压，依靠研发驱动发展 20142014 年年- -20172017 年， 汽车行业宏观层面表现强势， 德赛西威凭借自身积累的客户资源以及年， 汽车行业宏观层面表现强势， 德赛西威凭借自身积累的客户资源以及 核心技术的提升，扩大了主营业务的市场份额，从而使公司业绩端呈现高速稳步增长。核心技术的提升，扩大了主营业务的市场份额，从而使公司业绩端呈现高速稳步增长。 营业总收入从2014年的26.37亿元增长到2017年的60.10亿元， 复合增长率为31.6%； 归母净利润从 2014 年的 1.66 亿元增长到 2017 年的 6.16 亿元，复合

21、增长率为 54.8%。 20182018 年以来，车市行情总体遇冷，公司营收和归母净利润均出现近年来首次负增长年以来，车市行情总体遇冷，公司营收和归母净利润均出现近年来首次负增长， 营业收入和归母净利润分别为 54.09 亿元和 4.16 亿元，同比降幅为-10.0%和-32.5%。 截至 2019 年第三季度， 公司实现营业收入 35.46 亿元 （同比-12.70%） ， 归母净利润 1.43 亿元（同比-57.79%） 。目前乘用车市场已过至暗时刻，行业出现结构性改善，德系日系 以及优势自主品牌销量已连续数月回暖。 我们我们认为， 随着下游车市结构性改善以及公认为， 随着下游车市结构性改

22、善以及公司司 客户结构调整，客户结构调整，未来未来公司业绩有望边际改善。公司业绩有望边际改善。 图图 3：德赛西威营业总收入与同比增速：德赛西威营业总收入与同比增速 图 图 4：德赛西威归母净利润与同比增速：德赛西威归母净利润与同比增速 资料来源:Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 从盈利能力来看，受行业景气度下行以及产品价格下行等因素影响，公司毛利率近年来 有所下滑。净利率下滑幅度较大的原因主要系近几年公司研发力度加大,研发支出占比 升高所导致。期间费用率方面，18 年以来公司积极布局全面完善的产品线，积极加大 研发费用投入，使管理费用率大幅提升，销售费用率与财务费用率降低，展

23、现了公司合 理控制成本费用能力。 图图 5：德赛西威毛利率：德赛西威毛利率与净利率情况与净利率情况 图图 6：德赛西威期间费用率情况：德赛西威期间费用率情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 26.37 36.68 56.78 60.10 54.09 35.46 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 营业总收入（亿元）同比（%） 1.66 3.59 5.90 6.16 4.16 1.43

24、 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 归母净利润（亿元）同比（%） 24.27% 26.96%26.95% 25.78% 23.99% 22.82% 6.21% 9.75% 10.40%10.25% 7.69% 4.03% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2001720182019Q3 销售毛利率(%)销售净利率(%) 4

25、.76% 4.34% 4.61% 3.46% 2.89% 3.46% 10.50% 8.68% 7.99% 9.08% 12.22% 16.31% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 2001720182019Q3 销售费用率管理费用率(含研发费用)财务费用率 公司研究公司研究 Page 9 研发投入方面，德赛西威实力雄厚研发投入方面，德赛西威实力雄厚，自 1992 年成立技术研发中心，经历了多年的研发 实践和技术积累， 研发人员从研发人员从 20162016 年的年的 1119

26、1119 人上升到人上升到 20182018 年的年的 19031903 人人， 占公司员工 总数的 43.2%。近年来公司加大研发力度，深耕座舱电子同时大力布局智能驾驶领域， 依靠研发驱动发展，预计 2019 年公司研发投入占营业收入比重将超过 13%。为加强先 期技术的研发管理， 2018年公司成立了惠州市德赛西威智能交通技术研究院有限公司， 形成以智能交通技术研究院为主，以新加坡、德国、成都和南京研发分布为辅的先期技 术研发体系，研究方向集中在高级驾驶辅助系统、车联网等新技术研发方面。公司目前 已自主掌握车载电子操作系统设计技术、 单芯片多系统处理技术、 车载显示屏光学技术、 驾驶信息应

27、用算法、车载以太网开发技术、视觉和雷达感知技术、车辆运动规划算法、 大数据分析及应用技术、云端在线升级技术等核心技术。根据公司调研情况，目前公司 研发人员中 40%以上为软件开发相关。研发支出结构方面，80%为应用研发，20%聚焦前 期技术开发。公司未来目标维持当前研发力度，研发支出金额合理提升，随营收体量增 长预期，研发支出占比有望有所下行。 图图 7：德赛西威研发费用支出与同比增速：德赛西威研发费用支出与同比增速 图图 8：德赛西威研发费用率变化：德赛西威研发费用率变化 资料来源：公司年报、招股说明书、招商证券 资料来源：公司年报、招股说明书、招商证券 1.4 业务布局：覆盖座舱电子领域，

28、着眼“SMART”2025 战略 公司三十多年专注于汽车电子的技术、 经验和客户积累， 在汽车座舱电子领域做了全面公司三十多年专注于汽车电子的技术、 经验和客户积累， 在汽车座舱电子领域做了全面 的布局。的布局。 公司的主营座舱电子产品包括车载娱乐系统、 车载信息系统、 车载空调控制器、 驾驶信息显示系统以及 EMS（电子制造服务）等。2014-2017 年，车载娱乐系统、车载 信息系统的营收比重均占公司整体营业收入的 80%-85%左右，是公司最核心的两项主营 业务，对公司营收起着支柱性作用。另外，公司车载空调控制器的营收占比较为稳定， 近年来均保持在 7%-10%左右。伴随公司在汽车电子智

29、能化方面研发力度加大，公司驾 驶信息显示系统营收占比从 2014 年的 1.55%增长到 2018 年的 5%左右，发展势头迅猛。 2 2.33 3.41 4.18 5.24 4.64 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2001720182019Q3 研发费用支出（亿元）同比（%） 7.58% 6.35% 6.01% 6.96% 9.69% 13.09% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 公司研究公司研究 Page 10 图图 9：德赛西威营收占比结构变化：德赛西威营收占比结构变化 资料来源：Wind、招商证券 图图 10