1、 请务必阅读正文之后的免责条款 锂电铝箔绝对龙头，尽享行业需求扩张锂电铝箔绝对龙头，尽享行业需求扩张 鼎胜新材（603876）投资价值分析报告2020.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S01 商力商力 有色分析师 S02 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 鼎胜新材是鼎胜新材是全球最大全球最大的的锂电铝箔公司，国内市占率超过锂电铝箔公司，国内市占率超过 50%。锂电铝箔产品锂电铝箔产品 3-5 年验证周期年验证周期构筑构筑行业壁垒，行业壁垒，公司产能增速快于日韩龙头，

2、深度绑定下游电公司产能增速快于日韩龙头，深度绑定下游电 池巨头保障产销量快速扩张池巨头保障产销量快速扩张，预计，预计公司公司未来未来两两年年净利润净利润增速增速超过超过 40%。给予公。给予公 司司 2020 年年 32 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 30.4 元，首次覆盖，元，首次覆盖，给予给予“买入”评级。“买入”评级。 锂电铝箔需求增速稳定，行业有望出现量价齐升。锂电铝箔需求增速稳定，行业有望出现量价齐升。锂电铝箔是锂离子电池正极 集电体， 占锂离子电池质量/成本的 6%/1%。 每 GWh 锂电池需铝箔 400-600 吨， 随着电动汽车行业的迅速发展， 预计 2025 年全球电

3、池铝箔需求将达到 38 万吨， 未来五年的 CAGR 为 24%。2019 年全球电池箔产能为 9.2 万吨，增产计划难 以满足需求增速，行业供需格局中长期向好，预计电池箔出现量价齐升的格局。 全球最大锂电铝箔企业，认证周期助力公司长期领先。全球最大锂电铝箔企业，认证周期助力公司长期领先。公司 2009 年开始切入电 池箔领域，2015 年起市占率持续位于行业第一。公司现有锂电铝箔产能 4.4 万 吨，其中光箔/涂碳箔分别为 3.6/0.8 万吨，加工费在 1.5/4 万元以上，毛利率高 达 25%/45%。随着 5 万吨电池铝箔募投项目逐步达产，叠加电池箔领域 3-5 年 的认证周期，深度绑

4、定 CATL、比亚迪的公司将迎来快速发展。相对日韩龙头的 竞争优势和已有的海外扩张计划预计将助力公司逐步从进口替代向海外扩张转 换，预计未来 3 年板块营收/毛利增速 40%。 传统主营的空调箔和包装箔稳健发展，目标增速维持传统主营的空调箔和包装箔稳健发展，目标增速维持 10%以上。以上。公司现有空调 箔/包装箔产能 20/21 万吨，下游客户包括一线空调企业和药品、食品饮料等领 域知名厂商。2020 年泰国 4 万吨铝箔项目计划投产，开拓公司在海外的布局。 随着空调和包装行业的稳健增长，预计未来空调箔增速 10%左右，包装箔增速 近 15%。 铝箔最纯标的，三费控制优异助力公司业绩稳定释放。

5、铝箔最纯标的，三费控制优异助力公司业绩稳定释放。2018 年铝箔营收占公司 整体的 82%，高于 A 股铝箔上市公司平均营收占比 59%。此外公司的三费率仅 为 4.3%，为行业领先水平，三费控制优异助力公司业绩稳定释放。 风险因素：风险因素：电动汽车产销增速不及预期，电池箔行业供给大幅增加，铝价格波 动风险。 投资建议：投资建议：随着公司电池箔项目投产，凭借技术壁垒和渠道优势，在电动汽车 行业高速增长的背景下， 公司业绩有望迎来快速增长。 我们预测公司 2019-2021 年归母净利润为 2.89/4.11/5.41 亿元，EPS 分别为 0.67/0.95/1.25 元，目前股 价 17.

6、47 元，对应 2019/20/21 年 PE 为 26/18/14 倍。给予公司 2020 年 32 倍 PE，对应未来一年目标价 30.4 元，首次覆盖，给与“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,200 10,291 11,053 13,140 15,162 营业收入增长率 30% 12% 7% 19% 15% 净利润(百万元) 272.81 276.46 289.24 411.48 541.40 净利润增长率 -18% 1% 5% 42% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.75 0.68 0.67 0

7、.95 1.25 毛利率% 10% 9% 8% 9% 10% 净资产收益率 ROE% 11.63% 8.18% 7.97% 10.30% 12.10% 每股净资产（元） 5.41 7.80 8.37 9.22 10.32 PE 23 26 26 18 14 PB 3.2 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 21 日收盘价 鼎胜新材鼎胜新材 603876 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 17.47 元 目标价 30.4 元 总股本 434 百万股 流通股本 239 百万股 52周最高/最低价 22.17/12.45

8、 元 近1 月绝对涨幅 13.22% 近6 月绝对涨幅 22.77% 近12月绝对涨幅 -4.86% 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 横向相对估值法 . 1 绝对估值法 . 1 公司概况：专注铝箔领域的深加工企业公司概况：专注铝箔领域的深加工企业 . 3 锂电铝箔：行业供需格局中长期向好锂电铝箔：行业供需格局中长期向好 . 5 锂电铝箔：锂离子电池正极关键材料 . 5 需求分析：新能源汽车长期向好，未来五年复合增速 25%. 6 供给分析：全球供给增量有限，投产周期限制潜在投资项目 . 8 供需

9、格局分析：行业供需格局中长期向好 . 10 鼎胜新材：铝箔龙头，迅速成长鼎胜新材：铝箔龙头，迅速成长 . 11 竞争优势一：电池箔的先进入者，认证周期助力公司始终领先 . 11 竞争优势二：空调箔和包装箔稳健发展，目标增速维持 10%以上 . 13 竞争优势三：铝箔最纯标的，三费控制优异助力公司业绩释放 . 16 风险因素风险因素 . 18 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 18 关键假设. 18 盈利预测与估值 . 19 qRrOnNrNtOqOsQrQoRzQqPbRaO7NoMnNtRqQeRnNoMkPtRtN7NnNzRvPtOpOuOoPxP 鼎胜新材（鼎胜新材（60387

10、6）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 插图目录插图目录 图 1：鼎胜新材绝对估值法和相对估值法重叠区间 . 2 图 2：鼎胜新材历史沿革及大事件 . 3 图 3：鼎胜新材股权结构及子公司 . 3 图 4：2014-2019Q3 公司营业收入及增速 . 4 图 5：2014-2019Q3 公司归母净利润及增速. 4 图 6：2014-2019Q3 公司营业收入构成 . 4 图 7：2014-2019Q3 公司主营业务毛利润占比 . 4 图 8：公司毛利率和净利率变动 . 5 图 9：各产品毛利率变动 . 5 图 10：铝箔产业链结构图 . 5 图 11：锂离子电池的原理示意图

11、. 6 图 12：锂离子电池的结构示意图 . 6 图 13：锂离子三元电池的质量分布 . 6 图 14：锂离子电池的成本分布. 6 图 15：动力电池是锂离子电池的主要使用领域 . 7 图 16：长周期下全球电动汽车渗透率将持续增长 . 7 图 17：电池箔需求量预测（单位：万吨） . 8 图 18：2019 年全球锂电铝箔产能份额 . 9 图 19：2023 年全球锂电铝箔产能份额 . 9 图 20：2018-2023 年全球电池箔产量. 10 图 21：2020-2023 年电池铝箔新增供需差 . 10 图 22：公司电池箔业务发展概况 . 11 图 23：鼎胜新材光箔和涂碳箔产能预测 .

12、 12 图 24：鼎胜新材光箔和涂碳箔产量预测 . 12 图 25：公司海内外主要客户 . 13 图 26：鼎胜新材空调箔历史产量及预测 . 14 图 27：鼎胜新材包装箔历史产量及预测 . 14 图 28：国内空调产量将持续增长 . 15 图 29：社会消费品零售总额将持续增长 . 15 图 30：公司前五大客户销售金额 . 15 图 31：铝箔行业主要企业 2015-2018 年铝箔产品产量情况 . 17 图 32：铝箔行业主要企业铝箔业务所占比重 . 17 图 33：铝箔行业主要企业铝箔产品毛利率 . 17 图 34：铝箔行业主要企业资产负债率 . 18 图 35：铝箔行业主要企业财务费

13、用率 . 18 图 36：铝箔行业主要企业销售费用率 . 18 图 37：铝箔行业主要企业管理费用率 . 18 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：绝对估值敏感性分析 . 2 表 3：锂电池铝箔用量测算 . 7 表 4：全球锂电铝箔需求量预测 . 7 表 5：全球锂电铝箔产能分布及预测 . 8 表 6：国内主要锂电铝箔的新建项目 . 9 表 7：公司电池箔产品的具体情况 . 11 表 8：鼎胜新材电池箔产能分布 . 11 表 9：海内外公司电池铝箔技术指标 . 12 表 10：鼎胜新材

14、电池箔业务相对于海外企业的四大优势 . 13 表 11：公司空调箔与包装箔产品的具体情况 . 14 表 12：鼎胜新材空调箔与包装箔产能分布 . 14 表 13：鼎胜新材包装箔主要客户 . 16 表 14：铝箔行业主要企业产品类型 . 16 表 15：鼎胜新材主要业务盈利预测关键假设 . 19 表 16：鼎胜新材盈利预测与估值情况 . 20 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司公司 2020 年目标价年目标价 30.4 元。元。公司主营铝板带箔的研发、生产、销售业务，考虑到新 能源汽车的需求迎来爆发式增长，

15、公司业绩成长性显著，选取 PE 作为公司估值的核心指 标，结合横向相对估值中的 PB/ROE 和 EV/EBITDA 以及 DCF 现金流模型，得到公司股股 价合理范围价合理范围 28.7-32.2 元元。给予公司 2020 年 32 倍 PE，对应对应未来一年未来一年目标价目标价 30.4 元元，首 次覆盖，给予“买入”评级。 横向相对估值法横向相对估值法 （1）PE 估值：公司主营铝板带箔的研发、生产、销售业务。公司是国内铝箔龙头企 业，我们选取两家铝箔生产商和两家铜箔生产商作为可比公司。2020 年可比公司的 PE （Wind一致预期） 平均值32.6倍。 我们给予公司30-34倍PE估

16、值， 对应对应价格价格区间区间28.5-32.3 元元。鉴于公司传统铝箔产品拥有业内领先的成本和盈利水平，并且电池箔业务成长性高， 我们给予公司 32 倍 PE，对应目标价目标价 30.4 元元。 表 1：可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 （元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB/ ROE EV/ EBITDA 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 300057.SZ 万顺新材 6.74 45 0.25 0.33 0.41 27.0 20.4 16.4 20.1 11.5

17、600673.SH 东阳光 8.69 262 0.39 0.53 0.69 22.3 16.4 12.6 16.4 8.0 688388.SH 嘉元科技 72.85 168 1.46 2.03 2.63 49.9 35.9 27.7 32.7 25.3 002288.SZ 超华科技 5.78 54 0.05 0.1 0.15 115.6 57.8 38.5 57.7 - 平均 - - - - - - 53.7 32.6 23.8 31.7 14.9 603876.SH 鼎盛新材 17.47 76 0.67 0.95 1.25 26.2 18.4 14.0 18.4 10.9 资料来源：Wind

18、，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 21 日收盘价（可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期） （2） PB/ROE 估值： 2020 年可比公司的 PB/ROE 均值为 31.7 倍。 我们给予公司 30-34 倍 PB/ROE 估值，预测鼎胜新材 2020 年 ROE 为 10.3%，估计 PB 为 3.1-3.5 倍，对应对应价价 格格区间区间 28.5-32.2 元元。鉴于公司传统铝箔产品拥有业内领先的成本和盈利水平，并且电池 箔业务成长性高，我们给予公司 32 倍 PB/ROE，对应目标价目标价 30.3 元元。 （3）EV/EBITDA 估值：2020 年可比公

19、司的 EV/EBITDA 平均值 14.9 倍。我们给予 公司 15-18 倍 EV/EBITDA 估值，预测鼎胜新材 2020 年 EBITDA 为 9.42 亿，得到市值范 围为 114-142 亿元，对应公司股价区间对应公司股价区间 26.2-32.8 元元。鉴于公司传统铝箔产品拥有业内领 先的成本和盈利水平，并且电池箔业务成长性高，我们给予公司 16 倍 EV/EBITDA，对应 目标价目标价 28.3 元元。 绝对估值法绝对估值法 折现现金流（DCF） ：采用现金流为企业自由现金流。假设公司 2027 年期末之后的成 长率为 1.5%。对于其他参数，假设公司值为 1.15；无风险利率

20、为 2.5%，假设股票风险 溢价为 6.5%；公司债务成本为 7%；公司目标资产负债率为 60%，公司适用的实际所得 税税率为 20%。计算得到公司 WACC 约为 7.35%。再根据盈利模型，在 1.0%-2.0%的永 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 2 续增长率下，估计公司公司合理合理价值区间在价值区间在 28.7-35.3 元元，按照 7.35%的 WACC 和 1.5%的永 续增长率条件，给予公司每股价值公司每股价值 31.7 元元。 表 2：绝对估值敏感性分析 WACC TV 6.85% 7.10% 7.35% 7.60% 7.8

21、5% 1.00% 33.0 31.0 29.3 27.6 26.1 1.25% 34.4 32.4 30.4 28.7 27.1 1.50% 36.0 33.8 31.7 29.9 28.1 1.75% 37.8 35.3 33.1 31.1 29.3 2.00% 39.7 37.1 34.7 32.5 30.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 对比绝对估值法和相对估值法，各类方法的估值区间重叠区间较大，根据重叠区间， 公司目标股价合理合理区间区间在在 28.7-32.2 元元，考虑到新能源汽车景气度提升，公司的电池箔扩 产项目市场空间十分广阔，给予区间中值区间中值 30.4 元元作为

22、目标价。 图 1：鼎胜新材绝对估值法和相对估值法重叠区间 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 28.5 28.5 26.2 28.7 25.027.029.031.033.035.037.0 PE PB/ROE EV/EBITDA DCF 32.3 32.2 32.8 35.3 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 3 公司概况：专注公司概况：专注铝铝箔箔领域的领域的深加工深加工企业企业 历史历史沿革：沿革：公司前身为杭州鼎成铝业有限公司，主要从事铝箔产品的生产与深加工。 2003 年兼并华东铝加工厂后更名为镇江鼎胜铝业股份有限公司（简称：鼎

23、胜新材） 。2006 年以后成立多家子公司，包括杭州鼎胜、杭州五星、联晟轻合金等，拓宽了自身业务范围 与规模。2018 年 4 月成功登陆上交所，募集资金 10.1 亿元，其中 6.1 亿元投资于公司 5 万吨电池箔项目。2019 年公开发行可转债，募集资金 12.5 亿元。 图 2：鼎胜新材历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权股权结构：结构：公司主要分/子公司主导产品为铝板、带、箔及涂层材，以及深加工产品氧 化铝板和电缆箔等多种系列铝产品，主要分为镇江、杭州和泰国三大生产基地。公司大股 东为杭州鼎胜实业集团，实际控制人为周贤海先生。 图 3：鼎胜新材股权结构及子公司 资

24、料来源：公司公告，中信证券研究部 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 4 营业收入与净利润：营业收入与净利润：营收稳定增长，2019 年前三季度公司营收 83.51 亿元，同比增 长 7.97%；2019 年前三季度归母净利润 1.92 亿元，同比增长 7.22%。2018 年实现营业 收入 102.91 亿元，同比增长 11.86%，实现归母净利润 2.76 亿元，同比增长 1.34%。 图 4：2014-2019Q3 公司营业收入及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2014-2019Q3 公司归母净利润及增速（

25、单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 铝箔类产品的制造加工铝箔类产品的制造加工为公司的核心营收和利润来源为公司的核心营收和利润来源。营业收入方面，铝箔类产品占 比稳定在 80%以上，其中空调箔、双零箔和单零箔为公司主要的营收来源。毛利润方面， 铝箔类占比保持 80%以上，其中电池箔毛利润占比从 2014 年的 1.8%增长至 2018 年的 12.5%。 图 6：2014-2019Q3 公司营业收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2014-2019Q3 公司主营业务毛利润占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司销售毛利率和净利率近年来缓慢下降公司销售毛利率和

26、净利率近年来缓慢下降。 公司毛利率由 2016 年达到峰值 11.52%开 始持续下降到 2019 年的 8.44%； 净利率由 2016 年达到峰值的 4.77%缓慢下降为 2019 年 的 2.35%。分产品来看，空调箔、双零箔和单零箔的毛利率基本处在 10%左右，电池箔的 毛利率约为 25%。随着未来电池箔领域的增长，公司整体的毛利率有望提升。 67 64 71 92 103 84 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 营业收入YoY 0.8 1.6 3.3 2.7 2.8 1.9 -40% -20% 0

27、% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 归母净利润YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 空调箔双零箔单零箔电池箔普板带其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 空调箔双零箔单零箔电池箔普板带其他 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 5 图 8：公司毛利率和净

28、利率变动 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：各产品毛利率变动 资料来源：公司公告，中信证券研究部 锂电铝箔：锂电铝箔：行业供需格局中长期向好行业供需格局中长期向好 锂电铝箔：锂离子电池正极关键材料锂电铝箔：锂离子电池正极关键材料 铝箔的铝箔的生产处在产业链的中游，生产处在产业链的中游，电池电池铝箔的加工相比其他铝材更具铝箔的加工相比其他铝材更具技术技术难度难度。铝箔行 业的上游是上游是电解铝行业，通过向电解铝企业采购铝锭进行加工，生产铝箔。铝箔的 下游行业包括包装、热交换、电力电子、建筑、家用箔以及锂电池等。其中锂电铝箔由于 需要同时兼顾厚度、导电性、延展性等多种指标，其加工难度比其

29、他铝箔更大。 图 10：铝箔产业链结构图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 电池箔指的是作为锂离子充电电池正极集电体的铝箔电池箔指的是作为锂离子充电电池正极集电体的铝箔。使用该类铝箔可以大幅度降低 正/负极材料和集流之间的接触电阻，提高两者之间的附着能力，从而显著提升纯电动汽车 及混合动力汽车续航能力。电池箔在电池中的质量占比为 6%，成本占比 1%。 10.0% 9.7% 11.5% 9.7% 9.1% 8.4% 1.2% 2.6% 4.8% 3.0% 2.8% 2.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 销售毛利率销售净利率 0% 5% 10% 15% 20%

30、25% 30% 35% 200172018 空调箔双零箔单零箔 电池箔普板带 鼎胜新材（鼎胜新材（603876）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.24 6 图 11：锂离子电池的原理示意图 资料来源：Panasonic 图 12：锂离子电池的结构示意图 资料来源：UACJ 图 13：锂离子三元电池的质量分布 资料来源：国轩南京项目环评报告，中信证券研究部 图 14：锂离子电池的成本分布 资料来源：中国物理与化学电源行业协会，中信证券研究部 需求分析需求分析：新能源汽车长期向好，未来五年复合增速新能源汽车长期向好，未来五年复合增速 25% 新能源汽车用电力电池为锂电池需求占比最大细分领域。新能源汽车用电力电池为锂电池需求占比最大细分领域。根据高工锂电数据，2018 年中国锂离子电池产量达 102GWh，占全球比重 54%，其中动力电池产量 65GWh，占比 最高。2018 年 3C 电池和储能电池产量分别为 32GWh 和 5GWh。 全球新能源汽车产业将保持长周期景气。全球新能源汽车产业将保持长周期景气。根据 EV Sal