1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方日升（东方日升（300118300118） ：发力大硅片发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期及异质结，全球布局进入收获期 2020 年 03 月 25 日 推荐/首次 东方日升东方日升 公司公司报告报告 报告摘要： 专注于光伏产品的高新企业专注于光伏产品的高新企业。东方日升于 2006 年投产第一条全国产化太阳能电池片整体生产片，经过多年发展已经形成太阳能电池片、组件、EVA胶膜及光伏电站的一体化产业链，凭借持续的技术创新、稳健的财务优势、发达的销售网络，公司组件出货量保持全球领先。根

2、据公司业绩快报，公司2019 年实现营收144.12 亿元， 同比增长 47.79%， 归母净利润为 9.8 亿元，同比增长 321.62%。 全球光伏平价趋势下， 海外业绩有望持续冲高。全球光伏平价趋势下， 海外业绩有望持续冲高。目前全球市场已进入后补贴时代，2020 年国内光伏发电征求意见稿已经发布，国内外光伏装机数有望继续上升。公司近年来海外业务拓展成果颇丰，市占率逐步提升。2019 年公司组件出口量 5.52GW， 出口量为行业第五， 全年海外收入有望超过 75%。2020 年全球光伏市场或受疫情影响，需求延后，但我们仍然看好公司全球销售渠道优势，出货量保持稳定增长。 组件业务稳步增长

3、，积极拓展异质结。组件业务稳步增长，积极拓展异质结。公司组件产能 2019 年达11.1GW，随着后续项目开展， 2021 年有望达16.5GW。 组件出货量排名自 2017 年进入前十以来，逐年上升，2019 年稳居第七，随着后续组件产能的提升，排名有望进一步上升。公司率先推出 210 高效组件产品，功率达到 500W，已经获得下游订单，高效组件进一步降本增效，组件销量和品牌地位将会得到进一步提升。公司还积极拓展异质结，抢占行业先机。根据公司公告，年产2.5GW 高效异质结电池组件项目已于 2019 年 8 月开工， 预计 2020 年上半年项目一期落地，竞争力进一步增强。 盈利预测：盈利预

4、测： 我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为9.83、 11.97、 15.39亿元，对应当前股本下 EPS 分别为 1.09 元、1.33 元和 1.71 元，对应当前股价 PE 值为 11.52 倍、9.46 倍和 7.36 倍。看好公司全球化销售渠道及在大硅片和异质结率先布局，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示： 光伏全球装机不及预期， 竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。 财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 （百万元） 11,451.9,752.114,416.18,588.23,597.增长率（%） 63

5、.21% -14.84% 47.82% 28.94% 26.95% 净利润（百万元） 650 232 983 1197 1539 增长率（%） -5.67% -64.24% 323.17% 21.75% 28.51% 基本每股收益 （元） 0.78 0.26 1.09 1.33 1.71 PE 16.12 48.35 11.52 9.46 7.36 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司主要从事的业务包括太阳能电池片、组件、新材料、光伏电站及储能、智能灯具、新能源金融服务等业务，公司光伏组件业务处于光伏行业全球领先地位。公司在全球范围内设立分子公司，构建起全球化的销售网

6、络，公司产品远销欧美、南非和东南亚等 50 多个国家和地区。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2019 年年报预计于 2020-03-30 披露。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 12.5-9.99 9.67-8.86 总市值（亿元） 112.67 63.25 流通市值（亿元） 86.97 61.78 总股本/流通 A股 （万股） 90136/69577 65410/63884 流通 B股/H股（万股） / / 52 周日均换手率 2.77 1.2 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席首席分析师：郑丹丹分析师

7、：郑丹丹 执业证书编号执业证书编号: S01 分析师：李远山分析师：李远山 执业证书编号执业证书编号: S01 研究助理：张阳研究助理：张阳 zhangyang_ -4.6%45.4%95.4%3/265/267/269/2611/261/26东方日升 沪深300 P2 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目录录 1. 1、专注于光伏产品的高新企

8、业、专注于光伏产品的高新企业 . 3 2. 2、全球光伏平价趋势下，海外业绩有望持续冲高、全球光伏平价趋势下，海外业绩有望持续冲高 . 6 3. 2.1 全球光伏空间巨大，疫情或带来短期影响全球光伏空间巨大，疫情或带来短期影响. 6 4. 2.2 公司全球化布局助力海外市场快速增长公司全球化布局助力海外市场快速增长. 7 5. 2.3 组件业务组件业务稳步增长，引领行业进入稳步增长，引领行业进入 5.0时代时代 . 8 6. 3、积极拓展异质结，抢占行业先机、积极拓展异质结，抢占行业先机 .10 7. 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 .13 8. 5、风险提示、风险提示 .14 插图目录插

9、图目录 图图 1:东方日升发展历程东方日升发展历程 . 3 图图 2：公司营业收入变动趋势：公司营业收入变动趋势. 3 图图 3：公司归母净利润变动趋势：公司归母净利润变动趋势. 3 图图 4:公司毛利率、净利率及费用率公司毛利率、净利率及费用率 . 4 图图 5:公司营收构成公司营收构成(亿元亿元). 4 图图 6：公司：公司 2019年年 H1收入构成收入构成. 5 图图 7：公司组件毛利率及营收：公司组件毛利率及营收. 5 图图 8：公司：公司 EVA胶膜营收及毛利率胶膜营收及毛利率. 5 图图 9：公司：公司 EVA胶膜产量及销量胶膜产量及销量. 5 图图 10:公司研发支出公司研发支

10、出 . 6 图图 11:彭博社彭博社 2020 年全球光伏需求预测年全球光伏需求预测 . 7 图图 12:全球、我国光伏新增装机容量及同比增长全球、我国光伏新增装机容量及同比增长 . 错误!未定义书签。 图图 13：公司国内外收入结构：公司国内外收入结构 . 8 图图 14：2019年光伏组件制造商出口情况年光伏组件制造商出口情况 . 8 图图 15:2018-2019前十大中国组件出口厂家（前十大中国组件出口厂家（MW）. 错误!未定义书签。 图图 16：公司组件产能（：公司组件产能（GW） . 8 图图 17：公司组件销量（：公司组件销量（GW） . 8 图图 18：2018年组件市占率年

11、组件市占率 . 9 图图 19：2019年年 H1 组件市占率组件市占率 . 9 图图 20:HIT 电池效率提升趋势（以汉能为例）电池效率提升趋势（以汉能为例） . 11 图图 21:公司异质结组件优势公司异质结组件优势 . 11 图图 22不同类型电池工序对比不同类型电池工序对比 .12 rQsNnNqMnQtNsQoPqPxOoN6MdNaQtRoOnPoOlOoOtQlOtRrObRnNvNvPnQoQvPrNsR 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1. 专

12、注于光伏产品的高新企业专注于光伏产品的高新企业 公司主要从事太阳能电池片、太阳能电池组件以及太阳能灯具等太阳能光伏产品的研发、生产和销售的高新技术企业，是我国重要的太阳能光伏应用产品专业供应商。公司是国内较早从事太阳能应用产品开发的生产企业之一。此外，公司主营业务还有电站开发与运营、光伏 EVA 胶膜。2020 年公司发布全球首款 500W 高效组件，并在 3 月 18 日获得下游订单，正式引领光伏行业进入 5.0 时代。 图图 1:东方日升发展历程东方日升发展历程 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 营收进入高速发展通道，净利润营收进入高速发展通道，净利润营收营收创新高。创新高。在 531

13、光伏政策影响下，2018 年公司营收出现负增长。 公司 2018 年实现营收和归母净利润分别为 97.52 亿元、 2.32 亿元， 同比分别下降 14.84%、 64.24%。2019 年公司营收净利润恢复高速增长，根据公司业绩快报，公司 2019 年实现营收 144.12 亿元，同比增长 47.79%，归母净利润为 9.791 亿元，同比增长 321.62%。公司毛利率净利率回升，2019 年 Q1-Q3毛利率达到 20.04%，净利率达到 8.04%。公司销售和管理费用基本波动不大，管理费用近两年增长幅度较大主要源于研发支出的增加。 图图 2：公司营业收入变动趋势公司营业收入变动趋势 图

14、图 3：公司归母净利润变动趋势公司归母净利润变动趋势 资料来源：wind，公司财报，东兴证券研究所 资料来源：wind，公司财报，东兴证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0500172018 2019年 营业收入(亿) 同比增长 -100%0%100%200%300%400%500%024685201620172018 2019年 扣非归母净利润(亿) 同比增长 P4 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SE

15、CURITIES图图 4:公司毛利率、净利率及费用率公司毛利率、净利率及费用率 资料来源：WIND，东兴证券研究所 组件业务为公司主要收入来源。组件业务为公司主要收入来源。 根据 2019 年半年报， 组件收入 48.02 亿元， 在收入中占比 79.29%,同比增加 42.57%。太阳能电站业务与电费收入也逐年递增，电费收入 2017 年和 2018 年保持高毛利，分别到达 66.92%、64.79%，随着下游电站的建设，有望带来更多毛利。此外子公司的胶膜业务每年贡献稳定收入与利润，2019 年 H1 实现营业收入 4.64 亿元，占比 8.22%。 图图 5:公司营收构成公司营收构成(亿元

16、亿元) 资料来源：WIND，东兴证券研究所 组件毛利率稳步提升。组件毛利率稳步提升。 公司组件营收 2019 年有望超过 2017 年峰值， 2019 年 H1 已到 48.02 亿元，毛利率至 2017 年起稳步提升，由 2017 年 13.03%升至 2019 年 H1 的 15.35%。随着公司高功率组件的量产出货，2020 年的组件营收毛利将进一步增长。 0%5%10%15%20%25%2001720182019Q1-Q3毛利率 净利率 销售费用率 05000182019H1太阳能电池及组件 太阳能电站EPC与转让 光伏

17、电池封装胶膜 光伏电站电费收入 灯具及辅助光伏产品 其他 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 6：公司公司 2019 年年 H1 收入构成收入构成 图图 7：公司组件毛利率及营收公司组件毛利率及营收 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 EVA 胶膜胶膜业务稳定， 保证组件高质量原材料来源。业务稳定， 保证组件高质量原材料来源。 子公司斯威克核心技术团队通过多年的研发攻关，成功研制出抗 PID 型 EVA 胶膜、白色 EVA 胶

18、膜、聚烯烃 PO 胶膜等产品，通过了 UL、CQC 等多项国际认证，应用客户已覆盖国内外多数主要组件生产厂商，例如晶澳、晶科、隆基等组件领先行业。斯威克 2019 年 H1 产能为 2.3 亿平方米， 其中 20%-30%自用， 保证原材料高质量自供。 近年来， 受光伏 EVA胶膜价格下降影响，公司毛利率下降。 图图 8：公司公司 EVA胶膜营收及毛利率胶膜营收及毛利率 图图 9：公司公司 EVA胶膜产量及销量胶膜产量及销量 资料来源：wind，公司财报，东兴证券研究所 资料来源：wind，公司财报，东兴证券研究所 公司保持高研发投入，拥有领先技术优势。公司保持高研发投入，拥有领先技术优势。公

19、司设立浙江省企业博士后工作站，2018 年，公司与美国麻省理工学院(MIT)产业联盟达成合作。 公司拥有多项自主知识产权专利技术和技术攻关成果， 目前已掌握转换效率超过 23%的高效电池量产技术，包括 PERC 电池、TOPCON 电池和异质结电池组件等相关技术，以及半片、拼片、叠瓦和超薄双面玻璃、高反背板等多项新型组件技术。东方日升近年来加大研发支出投入，2019 年研发投入占比创历年新高，2019 年 Q1-Q3 研发投入 5.19 亿，主要是积极布局异质结项目。 79% 4% 8% 6% 2% 1% 太阳能电池及组件 太阳能电站EPC与转让 光伏电池封装胶膜 光伏电站电费收入 灯具及辅助

20、光伏产品 其他 0%5%10%15%20%0070802001720182019H1营业收入(亿) 毛利率 0%10%20%30%40%024680019H1营业收入（亿） 毛利率 00.511.5220019H1产量 销量 P6 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 10:公司研发支出公司研发支出 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2. 全球光伏平价趋势下，

21、海外业绩有望持续冲高全球光伏平价趋势下，海外业绩有望持续冲高 2.1 全球光伏全球光伏空间巨大，疫情或带来短期影响空间巨大，疫情或带来短期影响 全球光伏全球光伏市场空间巨大市场空间巨大。欧盟的可再生能源指令要求欧盟范围内到 2020、2030 年年实现可再生能源在能源消费中占比分别达到至少 20%、32%，而据 ETIPPV 研究分析，光伏发电是欧洲目前最便宜的电力形式，是可再生能源发电的首选，各国均对光伏发展给予政策支持。 表表 1:各国光伏装机政策支持各国光伏装机政策支持 国家国家/地区地区 建筑工程建筑工程 欧盟 原版 可再生能源指令 (RED2009/28/EC)要求欧盟范围内到 20

22、20 年实现可再生能源在能源消费中占比达到至少 20%，新版可再生能源指令(RED2018/2001/EU)要求这一比例在 2030 年达到至少 32%。 美国 美国 ITC 政策颁布于 2006 年，获得 ITC 支持的太阳能项目可享受最高 30%的税收抵免优惠，这一政策原定于 2016 年底到期。2015 年美国国会同意延长 ITC 的适用年限，但 2020、2021年的抵免额度参数分别降至26%、22%；2022 年，户用抵免额度降至 0，商用抵免额度参数永久性降至 10%。 印度 2020 年2 月，印度财政部 2020 年拟为印度新能源和可再生能源部拨款 30 亿美元，同比增加 8.

23、1 亿美元，增速达 10.62%，其中有逾 3.5 亿美元的款项拟用于太阳能发电项目的开发建设，拨款数额最高。 西班牙 2019 年 2 月，西班牙批准了国家能源和气候综合计划 2021-2030，计划到 2030 年将西班牙的可再生能源装机提高到 120GW，且主要来自风电和光伏，光伏装机目标达 37GW。 德国 2019 年10 月 9 日，德国总理安格拉 默克尔批准了一项气候计划，设定了 2030 年光伏装机量达到 98GW 的目标。 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 疫情或影响疫情或影响 2020 年全球新增装机量年全球新增装机量。2019 年全球新增光伏装机量 121.35GW

24、，2019 年全球累计610GW。2019 年全球 GW 级市场达到 16 个，而 2016-2018 年 GW 级国家分别为 7 个、9 个、13 个。根据彭博新能源预测，受疫情影响，2020 年全球光伏需求总量为 108GW-143GW，较之前预测121-154GW 有所下调。我们认为受疫情影响，2020 年全球光伏会呈现先淡后热的情况。从中国的情况0%1%2%3%4%5%6%000182019Q1-Q3研发费用(亿) 研发费用/营业收入 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P7 东

25、方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES来看，一季度末国内产业链基本完成复工复产，供给端影响基本消除，后续还要关注需求的表现。我们认为疫情对光伏的影响是短期且有限的，全球新能源的发展的大趋势不会改变。 图图 11:彭博社彭博社 2020年全球光伏需求预测年全球光伏需求预测 资料来源：PVInfoLink，东兴证券研究所 2020 年国内政策向好年国内政策向好，国内光伏装机数有望增加。国内光伏装机数有望增加。我国光伏在经历了 2018 年的 531 新政的洗礼后，光伏度电成本持续下降，全产业链价格出现大幅度下调。近 10 年来，光伏组件成本从约 40 元/W降至 2 元/W 以内

26、，降幅在 90%以上。2019 年我国光伏新增装机达 30.1GW，同比下降 32%，光伏累积装机达 204.3GW。国家能源局 2020 年 3 月 10 日正式发布关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 ，光伏补贴额度 15 亿，国内光伏装机将逐步递增。中国光伏协会预测到 2025 年，我国光伏年新增装机有望达到 65-80GW，较 2019 年的新增规模有望翻倍。 2.2 公司全球化布局助力海外市场快速增长公司全球化布局助力海外市场快速增长 海外市场快速增长海外市场快速增长，2020 年年 2 月出口量跃居第二月出口量跃居第二。随着全球光伏平价时代的到来，公司近年来着力拓

27、展海外业务，加上早期海外销售网络建设，国外收入占比逐年攀升，2019 年 H1 海外收入占比达66.89%，全年海外收入有望超过 75%。东方日升 2019 年全年组件出货 7GW 以上，进军全球前五。据海关出口数据，东方日升 2019 年组件出口量 5.52GW，占全年组件总出货量的 78%；2020 年 2 月总出口量 0.35GW，表现抢眼，首次跃居第二，作为一家主攻海外市场的光伏企业，东方日升在一线光伏企业中名列前茅。 2020 年 3 月 17 日，公司在上海同全球多式联运服务的领军者之一 DBSchenker 德铁信可(全球国际货运)签署战略合作备忘录，双方将依托各自在市场、物流、

28、供应链管理上的优势，建立深层次的战略合作。公司将借助德铁信可的全球服务网络，快速获悉海外疫情的具体情况，及时调整疫情期的物流方案，保障海外订单的交付 图图 13：2020年年 2 月光伏组件出口情况月光伏组件出口情况 图图 14：2019年光伏组件制造商出口情况年光伏组件制造商出口情况 P8 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：智新咨询，东兴证券研究所 资料来源：PVInfoLink，东兴证券研究所 2019 年东方日升在澳大利亚建设了近 300MW 电站项目，

29、哈沙克斯坦 90MW，越南、东南亚均有电站建设项目。在欧洲市场，东方日升 2019 上半年出货排名位居第二，占比超过 10%;在亚洲的印度市场，东方日升更是成功跻身印度 2019 组件出货量前三。此外，东方日升还作为唯一一家中国光伏企业入围澳大利亚前十项目开发商。 图图 13：公司国内外收入结构公司国内外收入结构 图图 14：2018-2019 前十大中国组件出口厂家（前十大中国组件出口厂家（MW 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：智新咨询，东兴证券研究所 2.3 组件业务稳步增长，组件业务稳步增长，引领行业进入引领行业进入 5.0 时代时代 组件产能持续扩张，销量随之增长。组件产

30、能持续扩张，销量随之增长。根据 2019 年半年报，公司光伏组件年产能为 9.1GW，产能分布于浙江宁波、江苏金坛、河南洛阳、内蒙古乌海、墨西哥等生产基地。公司“江苏金坛 5GW 高效单多晶光伏电池、组件制造基地”二期 2GW 高效电池、组件项目已于 2019 年 6 月份陆续投入生产，2019年底产能达 11.1GW。此外，“义乌 5GW 高效单多晶组件制造基地”一期工程的高效组件项目将按既定计划投产、 “年产 2.5GW 异质结高效太阳能电池与组件生产基地”正在有序推进中。随着项目持续投进，预计 2020、2021 年产能分别达 14GW、16.5GW。公司组件销量也随之增加，2018 年

31、销量为 3.35GW，同比增长 19.22%，2019 年 H1 销量 2.78GW。 图图 16：公司组件产能（公司组件产能（GW） 图图 17：公司组件销量（公司组件销量（GW） 0%20%40%60%80%100%2001720182019H1国内收入(亿) 国外收入(亿) 02468530出口额（亿美元） 出货量（GW） 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：WIND，公司公告，东兴证券研究所 资料来源：W

32、IND，东兴证券研究所 组件出货量排名组件出货量排名、 市占率、 市占率逐年上升逐年上升。 随着产能及销量的增长， 公司在组件行业地位逐步提升， 自 2017年进入出货量前十以来，排名逐年上升，2019 年，东方日升出货量实现 7GW，位居行业第七，与第六的差距由 0.7GW 缩小至 0.3GW， 差距越来越小。 市占率由 2018 年 5.3%上升至 2019 年 H1 的 6.21%。随着后续高功率组件产能的推出，排名及市占率有望继续上升。 表表 2:2017-2018 年组件出货量年组件出货量 公司名称公司名称 2017 2018 2019 晶科 9.7 11.4 14.2 晶奥 7.5

33、 8.8 10.3 天合光能 9.1 8.1 9.7 隆基乐叶 4.4 7.2 9 阿特斯 6.85 7.1 8.5 韩华 5.4 5.5 7.3 东方日升 2.5 4.8 7 FirstSolar 2.6 2.7 5.5 协鑫集成 4.6 4.1 4.8 顺丰光电 2.5 3.3 4 资料来源：GlobalData，东兴证券研究所 图图 18：2018年组件市占率年组件市占率 图图 19：2019年年 H1 组件市占率组件市占率 0.8 1.8 3.1 6.6 6.6 9.1 11.1 14 16.5 0510152000.511.522.533.54200182019

34、H1P10 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：GlobalData，东兴证券研究所 资料来源：GlobalData，东兴证券研究所 高功率组件高功率组件 TITAN 进一步降本增效。进一步降本增效。随着平价上网时代的到来， 光伏企业对生产成本下降的需求愈发迫切。公司于 3 月 12 日新推出的全球首款 500W+光伏组件，有望给产业链带来新方向，该款组件依托 G12 大尺寸硅片，产能可提升 30%，LCOE 可下降 6%，BOS 成本降低 9.6%。目前公司已

35、完成 EC主证的 TUV，CGC 认证，其他市场相关认证陆续开展，并且已规划 3GW 产能，2 季度可实现量产，3季度做到大规模出货，TITAN 的推出进一步巩固公司组件业务行业地位，加码增长全球出货量。3 月 18日， 达成世界上第一个 500W 高效组件订单， 将为马来西亚 TOKAI 公司提供 210mm 大尺寸硅片的高效率组件。 表表 3:G12 与其他产品对比与其他产品对比 G12VSM2 G12VSG1 G12VSM6 产能提高 30% 20% 10% 功率提升 120W 85W 50W 组件成本降低 9.80% 9.50% 6.70% BOS 成本降低 3.38% 1.60% L

36、COE 降低 6.67% 4.91% 注:G12-210mm 方单晶 M6-166mm 圆角单晶 G1-158.75mm 方单晶 M2-156.75 圆角单晶 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3. 积极拓展异质结积极拓展异质结，抢占行业先机，抢占行业先机 HIT 电池效率稳步提升，电池效率稳步提升， 有望成为未来主流产品有望成为未来主流产品。 HIT 电池是极具竞争力的下一代太阳能电池技术，拥有更高的转换效率，工艺流程简单，提效潜力与降本空间大。2017 年-2019 年 HIT 电池转换效率稳步提升，未来潜力巨大。此外 HIT 电池独特的正背面对称结构，是双面电池的极佳选择，据索比光伏网

37、报道，HIT 双面率（指电池背面效率与正面效率之比）有望达到 95%以上，充分利用地表反射光带来更多的发电增益。 13% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 5% 4% 34% 晶科 晶奥 天合光能 隆基乐叶 阿特斯 韩华 东方日升 协鑫集成 12% 7% 6% 7% 7% 7% 6% 3% 3% 42% 晶科 晶奥 天合光能 隆基乐叶 阿特斯 韩华 东方日升 协鑫集成 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P11 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 20:HIT 电池效率提升趋势（以汉能为例）电池效率

38、提升趋势（以汉能为例） 资料来源：汉能控股官网，东兴证券研究所引用 主流 PERC 电池片的转换效率约在 21.5%-22.5%，一些头部企业有望突破 22.5%，但是从目前的实验室数据来看，PERC 电池片转换效率极限约在 24%左右。而目前 HJT 电池已经实现的大规模量产中，转换效率在 23%-24%之间，明显高于传统电池，实验室效率可达到 26%以上。 图图 21:公司异质结组件优势公司异质结组件优势 资料来源：公开信息，东兴证券研究所 工序简单易控成本。工序简单易控成本。 另外在工序方面， 通过对比可以清楚地发现， 从传统电池到 PERC 到 TOPCON，都是在小踏步式地提升电池效

39、率，一步步地在原有的基础上对进行某一方面升级改良，工序不断增加复杂。而 HIT 则是通过全新的生产过程，其薄膜沉积也区别于 PERC 电池，可以实现低温工艺，工艺上易于控制、成本上也可减少生产中的热能消耗降低生产成本，而且减少对基极硅片的热损伤。而在工艺水平包括清洁度、精细度等虽要求严格但工序简单，仅有 4 步，在规模化量产时优势明显，通常情况下，工序数量越少说明越简单也更易控制，良品率也会随之提升，人工成本随之下降。 P12 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 22

40、 不同类型电池不同类型电池工序对比工序对比 资料来源：PVInfoLink，东兴证券研究所 HJT 在未来两年成本有望快速下降在未来两年成本有望快速下降。目前全球产能约 4GW，在建 10GW 左右。对 PERC 电池和HJT 电池对应的度电成本进行测算， 在 2021年 HJT 电池片度电成本将低于 PERC 电池片， 经济性提升，竞争力提升，有望成为未来市场主流产品。 表表 4：PERC与与 HIT 项目成本预测项目成本预测 PERC HIT 年度 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 电池效率% 21.85% 22.20% 2

41、2.40% 22.60% 22.70% 23.10% 23.50% 24.00% 24.50% 25.00% 硅片面积 cm2 244 245 246 247 247 244 244 244 244 244 电池功率 W/片 5.33 5.44 5.51 5.58 5.61 5.64 5.73 5.86 5.98 6.10 CTM 损失 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 60 型组件功率 W 311 317 321 326 327 338 344 351 358 366 电池成本元/W 0.95 0.88 0

42、.82 0.77 0.73 1.25 0.98 0.79 0.73 0.69 组件价格元/W 2.1 1.95 1.82 1.7 1.61 2.8 2.18 1.75 1.62 1.53 BOS 成本元/W 2.00 1.94 1.89 1.85 1.81 1.85 1.78 1.72 1.67 1.63 项目成本元/W 4.10 3.89 3.71 3.55 3.42 4.65 3.96 3.47 3.29 3.16 资料来源：solarzoom，东兴证券研究所 布局异质结，抢占行业先机。布局异质结，抢占行业先机。据光伏们统计发现，国内已有 10 多家企业参与到异质结电池研发、生产中，规划总

43、产能已超过 20GW，这些规划产能大多在未来 2-3 年内落地。公司近年来针对异质结电池组件的相关设备、工艺、材料所做的技术储备与积累，目前公司已经掌握了异质结电池组件的相关制造工艺技术，成功制备出了高效异质结电池组件产品，光伏高效电池、组件的产能将得到进一步增强。2019 年 8 月 19 日， 年产 2.5GW 高效异质结电池与组件项目开工， 预计 2020 年上半年项目一期落地。 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P13 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 5:国内国内 HJT 产能布局产能布局

44、 企业企业 现有产能现有产能 规划产能规划产能 效率效率 晋能科技 100MW 1GW 平均 23.85%，最高 24.73% 通威股份 2GW 第一片超高效 HIT 已在 2019 年 6 月成功下线，电池片转换效率达 23% 钧石能源 600MW 产线平均效率为 23%，在建的新产线效率将超过 25% 彩虹集团 2GW 爱康科技 5GW 山煤国际&钧石能源 10GW 东方日升 2.5GW 超过 23% 汉能控股 600MW 刷新世界纪录，转换效率达 25.11% 中智电力 160MW 1GW 23% 晋锐能源 5GW 采用钧石能源技术方案和核心设备，规划项目量产效率可达 25% 资料来源：

45、光伏们，东兴证券研究所 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 根据公司扩产计划，考虑到公司核心竞争力，我们预计公司 2019-2021 年组件产能为 11.1GW、14GW、16.5GW，公司产能利用率将逐步提高，出货量分别为 5.39GW、7.02GW、8.54GW。组件价格假设每年小幅下降，由于公司继续保持一体化产业布局，成本控制能力强，并且公司率先推出 500W高效组件，假设未来产品毛利率将稳定在 16%左右。 表表 6:公司组件盈利预测公司组件盈利预测 组件组件 2018 2019H1 2019E 2020E 2021E 产能（GW） 6.6 9.1 11.1 14 16.5 销量（GW

46、） 3.35 2.78 7 10 14 利用率 2.4 2.0 2.0 1.8 1.7 单价（元/w）不含税 2.15 1.73 1.73 1.60 1.49 收入（亿元） 72.0 48.1 121.1 160.9 209.5 毛利率 14.3% 15.4% 15.6% 15.5% 15.5% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 根据公司公告，我们预计公司 2019-2021 年 EVA 产能将稳定在 2.3 亿平方米，公司产能利用率将逐步提高，出货量分别为 1.32 亿平方米、1.4 亿平方米、1.5 亿平方米。EVA 胶膜价格假设每年小幅下降，未来全球范围内光伏新增装机量也将保持上升趋势

47、。 P14 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 7:公司公司 EVA胶膜盈利预测胶膜盈利预测 EVA胶膜胶膜 2018 2019H1 2019E 2020E 2021E 产能（亿平方米） 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 销量（亿平方米） 1.34 0.68 1.32 1.4 1.5 单价（元/平方米）不含税 6.75 7.32 7.2 7.14 7 收入（亿元） 9.04 4.98 9.5 10 10.5 毛利率 18.60% 15.59% 18% 18% 1

48、8% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 9.83、11.97、15.39 亿元，对应当前股本下 EPS 分别为 1.09 元、1.33 元和 1.71 元，对应当前股价 PE 值为 11.52 倍、9.46 倍和 7.36 倍。看好公司全球化销售渠道及在大硅片和异质结率先布局，首次覆盖给予“推荐”评级。 5. 风险提示风险提示 1.全球光伏新增装机量不及预期的风险； 2.政策波动的风险； 3.市场竞争加剧，导致产品价格大幅下降的风险。 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P1

49、5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：附表：公司盈利预测表公司盈利预测表 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计流动资产合计 10553 9158 13004 16467 20624 营业收入营业收入 11452 9752 14416 18589 23598 货币资金 4496 2114 3124 4029 5114 营业成本营业成本 9514 7986

50、 11767 15250 19433 应收账款 2696 3781 5589 7207 9149 营业税金及附加 43 52 78 100 127 其他应收款 563 547 809 1043 1324 营业费用 455 456 620 799 1015 预付款项 471 318 318 318 318 管理费用 455 395 533 688 873 存货 1163 1187 1749 2267 2889 财务费用 120 67 101 130 165 其他流动资产 481 585 585 585 585 资产减值损失 135.35 268.93 202.14 235.53 218.84 非

51、流动资产合计非流动资产合计 5958 9623 8952 8329 7669 公允价值变动收 0.00 -46.97 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 21 25 25 25 25 投资净收益 41.85 -22.23 9.81 -6.21 1.80 固定资产 3950 6179 6538 5964 5349 营业利润营业利润 788 275 1125 1379 1767 无形资产 157 506 456 410 369 营业外收入 38.24 4.00 21.12 12.56 16.84 其他非流动资产 133 558 558 558 558 营业外支出 53.71 15.84 1

52、5.84 15.84 15.84 资产总计资产总计 16511 18782 21956 24796 28294 利润总额利润总额 772 263 1130 1376 1768 流动负债合计流动负债合计 7378 9014 10625 12866 15594 所得税 84 35 147 179 230 短期借款 1378 2450 1939 2193 2536 净利润净利润 688 228 983 1197 1539 应付账款 2097 2572 3737 4844 6172 少数股东损益 39 -4 0 0 0 预收款项 601 486 486 486 486 归属母公司净利 650 232

53、983 1197 1539 一年内到期的非流 962 737 737 737 737 EBITDA 1259 1167 1923 2209 2629 非流动负债合计非流动负债合计 1598 1365 1365 1365 1365 EPS（元）（元） 0.78 0.26 1.09 1.33 1.71 长期借款 782 297 297 297 297 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计负债合计 8976 10379 11989 14231 16959 成长能力成长能力 少数股东权益 57 972 972 97

54、2 972 营业收入增长 63.21% -14.84% 47.82% 28.94% 26.95% 实收资本（或股本） 905 904 901 901 901 营业利润增长 11.96% -65.11% 309.39% 22.62% 28.13% 资本公积 5098 5099 5976 5976 5976 归属于母公司净 -5.67% -64.24% 323.17% 21.75% 28.51% 未分配利润 1343 1485 1544 1616 1708 获利能力获利能力 归属母公司股东权 7478 7431 8995 9594 10363 毛利率(%) 16.92% 18.11% 18.38%

55、 17.96% 17.65% 负债和所有者权益负债和所有者权益 16511 18782 21956 24796 28294 净利率(%) 6.01% 2.34% 6.82% 6.44% 6.52% 现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 总资产净利润 （%） 1.89% 3.94% 1.24% 4.48% 4.83% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 8.69% 3.13% 10.93% 12.48% 14.85% 经营活动现金流经营活动现金流 426 132 1254 1698 1932 偿债能力偿债能力 净利润 688 228 983 1197

56、 1539 资产负债率(%) 54% 55% 55% 57% 60% 折旧摊销 352.32 825.71 0.00 653.81 655.61 流动比率 1.43 1.02 1.22 1.28 1.32 财务费用 120 67 101 130 165 速动比率 1.27 0.88 1.06 1.10 1.14 应收账款减少 0 0 -1808 -1618 -1942 营运能力营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.87 0.55 0.71 0.80 0.89 投资活动现金流投资活动现金流 -1215 -3006 -215 -322 -257 应收账款周转率 4.36 3

57、.01 3.08 2.91 2.89 公允价值变动收益 0 -47 0 0 0 应付账款周转率 6.50 4.18 4.57 4.33 4.28 长期股权投资减少 0 0 -30 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 投资收益 42 -22 10 -6 2 每股收益(最新摊 0.78 0.26 1.09 1.33 1.71 筹资活动现金流筹资活动现金流 3010 718 -28 -472 -590 每股净现金流(最 2.46 -2.38 1.12 1.00 1.20 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新 8.27 8.22 9.98 10.64 11.50 长期借款增加 0 0

58、0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 228 0 -3 0 0 P/E 16.12 48.35 11.52 9.46 7.36 资本公积增加 2936 0 878 0 0 P/B 1.52 1.53 1.26 1.18 1.09 现金净增加额现金净增加额 2222 -2156 1011 904 1086 EV/EBITDA 7.94 10.91 5.81 4.77 3.72 P16 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介分析师简介 分析师：郑丹丹分析师：郑丹丹

59、郑丹丹，华北电力大学学士、上海交通大学硕士、曼彻斯特大学 MBA（金融方向） ，2019 年 5 月加入东兴证券研究所， 任电力设备与新能源行业首席分析师， 此前曾服务于浙商证券、 华泰证券及华泰联合证券、ABB 公司。 曾于多项外部评选中上榜，如：金融界网站 2018、2016、2015“慧眼识券商”分析师（电气设备行业）评选，今日投资 2018“天眼”中国最佳证券分析师（电气设备行业）评选， 证券时报2017 金翼奖最佳分析师 （电气设备行业） 评选， 第一财经 2016 最佳卖方分析师 （电气设备行业） 评选， 以及中国证券业 2013年金牛分析师（高端装备行业）评选。 曾带领团队参与编

60、写中国电池工业年鉴2016 版与 2017 版；受邀担任瑞典绿色交通大会 2018 年度演讲嘉宾。 分析师：李远山分析师：李远山 李远山，西安交通大学学士，清华大学核能科学与工程硕士，曾就职于环保部核与辐射安全中心从事核安全审评研究工作，2016 年加入新时代证券研究所，2019 年加入东兴证券研究所，负责电力设备新能源行业研究。 研究助理简介研究助理简介 研究助理：张阳研究助理：张阳 中国人民大学经济学硕士，2019 年加入东兴证券研究所，从事电力设备新能源行业研究。 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成

61、果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 东方日升（300118）：发力大硅片及异质结，全球布局进入收获期 P17 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURIT

62、IES免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，

63、未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（以沪深300 指数为基准指数） ： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。 行业投资评级（以沪深300 指数为基准指数） ： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。