1、 证券研究报告证券研究报告 东方日升东方日升(300118.(300118.SZ)SZ)深度深度报告报告 多年深耕多年深耕渠道渠道收获收获全球全球，领跑，领跑异质结异质结与与 2 21010 2020.03.16 徐超徐超（分析师分析师） 电话： 邮箱： 执业编号： A01 深耕海外组件渠道深耕海外组件渠道，收获收获全球光伏全球光伏市场市场： 公司自开展组件销售业务以来，一直立足国内放眼全球，深耕海外销售渠道，已经 形成 EPC 与组件销售互相促进的销售模式，东方日升品牌组件已获得全球客户与 银行融资认可。 2019 年在国内市场冷淡的情况下，

2、公司依靠海外市场， 组件出货量 增长 43%，达到 7GW，其中出口量 5.29GW，出口占比 75%，出口比例国内厂商第 一。尽管目前市场担忧疫情影响海外市场需求，但光伏已是最低成本能源的事实不 会改变，目前组件价格仍然稳定，疫情过后光伏需求仍将持续增长。 积极研发投产异质结电池，抢占行业先机积极研发投产异质结电池，抢占行业先机： 异质结电池技术是下一代效率超 30%的叠层电池的基础，不仅转换效率可到 25%， 且具有工艺简化、双面性能优秀、无光衰等特点。公司通过模拟测算，尽管异质结 组件价格高于 PERC，凭借更大功率摊低 BOS 成本以及光衰底发电量高的优势， LCOE 成本已经相接近或

3、略低。公司经过多年研发投入，已逐渐掌握异质结电池核 心技术，500MW 中试产线即将投产，2 GW 规模化产线也即将开工，推出的 445W 异质结组件，成功中标领跑者奖励项目，供应 25MW 异质结组件。 率先量产率先量产 210 组件，组件，500W 组件拔得头筹组件拔得头筹： 2019 年 12 月公司在全球率先推出 500W 210 组件， 并于 2020 年 3 月率先通过南德 检测，该组件采用 50 片三分片+9 主栅工艺，规格与 8 寸 72 片组件相近，完全匹 配现有光伏系统。公司义乌二期项目将按照 210 产品建设电池和组件产线，二季度 实现量产，三季度开始大规模出货，并达到

4、3GW 组件产能。公司 210 组件凭借大 功率低成本高可靠性，对比 G1 产品，BOS 和 LCOE 将分别下降 3.4%和 6.7%，土 地成本越高的项目降本效果越明显，有望成为光伏市场爆款产品。 BIPV 市场空间在市场空间在 20GW 以上，子公司斯威克以上，子公司斯威克 EVA 胶膜稳健发展胶膜稳健发展： 公司 2MW 金坛二期工厂 BIPV 分布式光伏电站已并网发电超半年，项目收益率达 14%。由于节省建筑材料费用，BIPV 成本较 BAPV 低 25-50%，每年我国厂房建筑 竣工面积约 5 亿平米，以 1/5 测算，潜在每年 BIPV 市场空间超过 20GW，未来 有望成为分布

5、式光伏的主要形式之一， 助推公司组件和 EPC 业绩增长。 子公司 斯威克 EVA 光伏胶膜业务长期处于行业第二， 市场格局稳定， 未来将稳定受益 于光伏行业发展。 投资建议：投资建议：预计公司 2019-2021 年收入分别为 144.13196.88245.13 亿元，归 母净利润分别为 9.7911.3614.38 亿元，EPS 分别为 1.091.261.60 元，以 2020 年 16 倍 PE 给予目标价 20.16 元，首次覆盖继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响严重，海外光伏需求不及预期风险；光伏产品价格过度 下降风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预

6、期的风险。 主要财务指标主要财务指标 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 9752.17 14412.46 19687.49 24512.86 同比(%) -14.84% 47.79% 36.60% 24.51% 归属母公司净利润 (百万元) 232.37 979.37 1135.56 1438.24 同比(%) -64.24% 321.47% 15.95% 26.65% 每股收益(元) 0.26 1.09 1.26 1.60 P/E 55.78 13.23 11.41 9.01 P/B 1.74 1.58 1.42 1.26

7、 EV/EBITDA 23.59 6.76 5.94 4.95 强烈推荐强烈推荐( (首次首次) ) 现价： 14.38 元 目标价： 20.16 元 股价空间：股价空间： 4 40.190.19% 电力设备新能源电力设备新能源行业行业 股价股价走势走势 股价表现股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 东方日升 -13.11 8.94 12.43 电气设备 （申万） 2.39 16.28 12.06 沪深 300 -1.63 -1.84 -1.94 基本基本资料资料 总市值（亿元） 129.62 总股本（亿股） 9.01 流通股比例 77.19% 资产负债率 63.37% 大股东 林海峰 大股

8、东持股比例 29.19% 相关相关报告报告 -50% 0% 50% 100% 沪深300东方日升 电气设备(申万) 证券研究报告 第 2 页 共 23 页 东方日升东方日升( (300118.SZ300118.SZ) )深度报告深度报告 目录目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1、光伏组件出口领军企业 . 4 1.1 电池组件一体化，深耕海外市场 . 4 1.2 电池组件为主，多业务协调的光伏资深专家 . 5 1.3 业绩增长迎来爆发期 . 6 2、组件全球化收获丰厚，领跑异质结与 210 . 7 2.1 海外市场持续增长，组件出口旺盛 . 7 2.2 多年深耕海外，迎来业绩爆发 . 9 2

9、.3 积极研发投产异质结电池，抢占行业先机 .11 3.4 率先量产 210 组件，500W 组件拔得头筹 . 13 3.5 BIPV 市场空间超过 20GW，有望成为新增长点 . 15 3、斯威克光伏薄膜将受益双面组件 . 17 3.1 胶膜是光伏组件封装的关键材料 . 17 3.2 开发高性能封装胶膜产品，双面组件将被市场认可 . 18 3.3 光伏胶膜供给格局稳定，前三强将持续受益于行业发展 . 19 4、盈利预测与估值 . 21 5 风险提示 . 21 mNpQmMnRtOtNmOnMqPzQoN8ObPaQoMqQpNpPiNqQmPiNqRpQ7NnNxONZrRqPMYmQrN

10、证券研究报告 第 3 页 共 23 页 东方日升东方日升( (300118.SZ300118.SZ) )深度报告深度报告 图表目录图表目录 图表 1. 东方日升发展历程 . 4 图表 2. 东方日升股东持股情况 . 5 图表 3. 东方日升主要控股公司 . 5 图表 4. 公司近几年营业收入变动趋势（百万元） . 6 图表 5. 归母净利润变动趋势（百万元） . 6 图表 6. 2014 年以来公司收入结构走势. 7 图表 7. 2014 年以来各项业务毛利率变化. 7 图表 8. 全球主要国家和地区新增光伏装机量（GW） . 7 图表 9. 2019 年中国光伏组件出口量同比增长超 60%

11、. 8 图表 10. 2018 年组件出口额占比 . 8 图表 11. 2019 年组件出口额占比 . 8 图表 12. 2019 年全球组件出货量排名 . 9 图表 13. 东方日升全球布局情况 . 9 图表 14. 东方日升海内外收入回升 . 10 图表 15. 2019 年东方日升组件出口量排名第四 . 10 图表 16. 公司组件与电池产能保持扩张趋势. 10 图表 17. 公司持续保持高研发投入 . 10 图表 18. HIT 工艺流程及相关设备 .11 图表 19. P-PERC 与 HIT 电池片结构对比，HIT 结构对称双面性能更优 . 12 图表 20. 异质结电池基本提效方

12、向 . 12 图表 21. 异质结电池 LCOE 已略低于 PERC . 13 图表 22. 500W 组件采用三分片与无损切割，兼容现有光伏电站系统 . 14 图表 23. 多主栅组件功率变化 . 14 图表 24. 对比 G1，210 组件 LCOE 降低 6.67% . 14 图表 25. 东方日升金坛二期工厂 BIPV 项目 . 15 图表 26. BIPV 与 BAPV 两种模式特点对比 . 15 图表 27. 2019 年分布式光伏装机量下滑. 16 图表 28. 东方日升金坛工厂 BIPV 项目收益测算 . 16 图表 29. 国内厂房年竣工面积保持 5 亿平方米 . 17 图表

13、 30. 斯威克近年来产能与销量统计（亿平米） . 18 图表 31. EVA 胶膜在光伏组件中必不可少 . 18 图表 32. 2018 年光伏胶膜产品结构，白色 EVA 与 POE 合计已占 20% . 19 图表 33. 2018 年全球光伏 EVA 胶膜市占率情况 . 20 图表 34. 2014 年以来三大胶膜厂营业收入（百万元） . 20 图表 35. 2014 年以来三大胶膜厂营收增速. 20 图表 36. 2014 年以来三大胶膜厂毛利率. 21 图表 37. 2014 年以来三大胶膜厂净利率. 21 证券研究报告 第 4 页 共 23 页 东方日升东方日升( (300118.

14、SZ300118.SZ) )深度报告深度报告 1 1、光伏光伏组件出口领军组件出口领军企业企业 1.11.1 电池组件一体化，深耕海外市场电池组件一体化，深耕海外市场 1.1.11.1.1 光伏组件行业老兵，海外市场光伏组件行业老兵，海外市场深度深度布局。布局。 东方日升新能源股份有限公司始创于 2002 年 12 月，前身为宁海县日升电器有限公司，公司是由日升 电器于 2009 年 5 月整体变更设立的股份有限公司。公司主要从事光伏并网发电系统、光伏独立供电系统、 太阳能电池片、组件等的研发、生产和销售。公司产品远销欧美、南非和东南亚等 30 多个国家和地区，为 广大用户提供专业、便捷的光伏

15、产品和技术支持。 2017 年，公司被评为中国光伏组件企业 20 强第 6 位 。公司具备强大的研发能力，作为国家级高新技 术企业，公司拥有超过 45 项主营业务核心技术，且建立了独立的国家级光伏实验室，该实验室获得国际 CNAS 认证，可按照 IEC61215、IEC61730-2、UL1703 进行 54 个项目测试，为公司及其他光伏企业的设计 研发以及质量管控提供了有力的支持。 图表图表1. 1. 东方日升东方日升发展历程发展历程 资料来源：公司公告、广证恒生 1.1.21.1.2 股权结构及实际控制人股权结构及实际控制人 截至 2019 年三季 报，公司的前三大股东为林海峰、 “红塔资

16、产-中信银行-中信信托-中信宏商金融投 资项目 1603 期”和李宗松，持股比例为 29.19%、5.13%和 2.91%。其中，第一大股东林海峰是公司的实际控 制人。 20022002- -20052005 2002年，宁海县 日升电器有限公 司成立。主要产 品为太阳能相关 的照明设备。 20062006- -20092009 2006年涉足光伏 组件产业，开始 自产组件产品 2009年，公司开 始参与海外的光 伏电站项目的开 发 2010年，增资日 升香港，拓展海 外电站项目投 资。 20102010- -20152015 2010年深证证券 交易所上市 2013年，设立日 升电力，布局国

17、 内电站项目开发 2014年，收购江 苏斯威克新材料 有限公司，进入 了光伏封装胶膜 生产的新领域。 20162016- -至今至今 2016年，跻身全 国组件出货量前 十 2017年，注册东 方日升（常州） 新能源有限公 司，先后启动金 坛、义乌电池组 件扩产 2019年，组件效 率高达21%，打 破世界纪录。 证券研究报告 第 5 页 共 23 页 东方日升东方日升( (300118.SZ300118.SZ) )深度报告深度报告 图表图表2. 2. 东方日升东方日升股东持股情况股东持股情况 资料来源：公司公告、广证恒生 1.21.2 电池组件为主，多业务协调的光伏资深专家电池组件为主，多业

18、务协调的光伏资深专家 1.2.11.2.1 电池片组件具备技术优势，产能持续扩张电池片组件具备技术优势，产能持续扩张 公司通过近年来对异质结电池组件的相关设备、工艺、材料所做的技术储备与积累，目前已经掌握了 异质结电池组件的相关制造工艺技术，成功制备出了高效异质结电池组件产品，公司光伏高效电池、组件 的产能将得到进一步增强。报告期内，公司电池片、组件研发成果显著，取得多项专利注册，产品转换效 率达到了新的高度，单晶电池片的转换效率突破 23.00%。 截至 2019 年 上半年，公司光伏组件年产能为 9.1GW，产能分布于浙江宁波、江苏金坛、河南洛阳、 内蒙古乌海、墨西哥等生产基地。公司“江苏

19、金坛 5GW 高效单多晶光伏电池、组件项目”二期 2GW 高效 电池、组件项目已于 2019 年 6 月份陆续投入生产。此外， “义乌 5GW 高效单多晶组件项目”一期工程的 高效组件项目 2019 年底前已投产， “年产 2.5GW 异质结高效太阳能电池与组件生产项目”正在有序推进 中，随着产能的陆续投产，公司的营业收入或将迈入新的台阶。 图表图表3. 3. 东方日升主要控股公司东方日升主要控股公司 资料来源：公司公告、广证恒生 证券研究报告 第 6 页 共 23 页 东方日升东方日升( (300118.SZ300118.SZ) )深度报告深度报告 1.2.21.2.2 斯威克光伏薄膜稳健增

20、长，斯威克光伏薄膜稳健增长，控股子公司业务协调控股子公司业务协调发展发展 多年来公司一直从事太阳能晶体硅电池片、组件的研发生产及光伏电站建设运营，在高效光伏电池及 组件领域积累了深厚的技术储备，已形成了太阳能电池制造和深加工、太阳能组件加工、光伏电站建设运 营等完整产业链条，拥有成熟的生产工艺和优秀的技术人才，具备业内领先的量产技术能力和产能优势。 公司主要从事的业务包括四个板块：光伏电站业务，光伏新材料业务，太阳能小系统业务及 LED 产品、太 阳能灯具，资本市场业务及新能源金融服务业务。 公司全资公司日升香港、 日升电力， 专注拓展海内外电站开发、 建设、 运营等， 采取的业务模式有 EP

21、C、 BT、BOT、持有运营等。公司在巩固原有欧洲、美洲、澳大利亚等海外电站投建区域外，根据国家“一带 一路” 建设规划， 提升了包括孟加拉国、 哈萨克斯坦、 东南亚等在内的全球范围的光伏电站开发投资规模。 公司子公司江苏斯威克专注于光伏新材料的研发、生产和销售，报告期内，已在运营的三个厂区年产 能达到 2.3 亿平方米，以顺应市场的需求，产品先后获得 UL、CQC 等认证。公司主要产品太阳能 EVA 胶 膜取得良好的销售及客户认可，应用客户已经覆盖国内外多数主要组件生产厂商。 公司全资公司双宇电子主要从事太阳能应用小系统、智能灯具、光伏组件接线盒、铝边框、LED 应用 产品的研究、制造及销售

22、，大部分产品均已通过 CE、GS、ROHS、REACH、PAHS 等国际权威认证，产品 远销欧美、南非和东南亚等 30 多个国家和地区，并得到国内外大型网商、综合超市的验收认可。 着眼公司“两新战略发展目标” ，借助上市公司平台，公司持续推进既定战略计划的实施。公司全资公 司日升融资租赁运营稳健，其资产端优质项目储备取得了大幅的增长。公司构建新能源产业金融服务战略 得到了进一步推进。 1.31.3 业绩增长迎来爆发期业绩增长迎来爆发期 1.3.11.3.1 营业收入稳步营业收入稳步增长增长 2018 年公司实现营业收入 9752.17 百万元，同比下滑 14.8%；实现净利润 232.37 百

23、万元，同比下滑 64.2%，主要系受到 2018 年光伏市场产业链价格下跌的影响。 得益于组件业务实现收入高增长，且毛利 率改善，根据 2019 年业绩快报，2019 年实现营业收入 14,412.46 百万元，同比增长 47.79%；实现归母净 利润 979.71 百万元，同比增长 322% 。 图表图表4. 4. 公司近几年营业收入变动趋势（公司近几年营业收入变动趋势（百万百万元）元） 图表图表5. 5. 归母净利润变动趋势（归母净利润变动趋势（百万百万元）元） 资料来源：iFinD、广证恒生 资料来源：iFinD、广证恒生 1.3.21.3.2 太阳能电池组件贡献主要收入太阳能电池组件贡

24、献主要收入 公 司营业 收入主要 来源 是太阳 能电池组 件， 2016/2017/2018/2019H1 年 营业收 入占比为 62.81%/66.33%/73.67%/79.29% 。得益于海外需求旺盛和公司产能释放，2019 年上半年公司光伏电池组件 业务收入 4801.79 百万元， 同比增长 42.57%， 占营业收入的 79.29%， 毛利率为 15.35%， 同比提升 5.6 pct； 电站运营规模稳步增长，占总营收比重持续提高， 2019 年上半年公司电费收入由去年同期 227.67 百万元 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 1

25、5000 20000 2001720182019 营业收入（百万元）同比增长 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 200 400 600 800 1000 1200 归母净利润（百万元）同比增长 证券研究报告 第 7 页 共 23 页 东方日升东方日升( (300118.SZ300118.SZ) )深度报告深度报告 增长至 332.26 百万元，同比增长 45.94%；EVA 胶膜业务 2019 年上半年实现营收 498.45 百万元，同比增 长 5.47%。 图表图表6. 6. 20142014 年以来公司收入结构走势年以

26、来公司收入结构走势 图表图表7. 7. 20142014 年以来各项业务毛利率变化年以来各项业务毛利率变化 资料来源：iFinD、广证恒生 资料来源：iFinD、广证恒生 2 2、组件全球化组件全球化收获丰厚收获丰厚，领跑领跑异质结异质结与与 2 21010 2 2.1 .1 海外市场持续增长，海外市场持续增长，组件出口旺盛组件出口旺盛 2019 年由于国内光伏政策落地时间较晚，中国光伏装机量仅为 30.1GW，同比下降 32%，但受益于光 伏组件与光伏发电成本下降，海外地区光伏需求爆发，2019 年全球新增光伏装机量 123GW，较去年增长 11.2%。尤其是欧洲市场，受益于光伏限制政策到期

27、，国内低价优质的光伏组件得以进入欧洲市场，欧洲光 伏 LCOE 为各类能源最低，2019 年新增光伏装机量 16.7GW，同比增长 104%。 图表图表8. 8. 全球主要国家和地区新增光伏装机量（全球主要国家和地区新增光伏装机量（G GWW） 资料来源：彭博、IRENA、广证恒生 组件出口数据来同样印证了海外需求的旺盛，20152016 年组件出口数据处于较低水平，但自 2017 年 下半年开始，组件出口的绝对数额出现明显增长，同比水平一度达到了 117.27%。2018 年行业经历 531 新 政之后，产业链价格大跌，刺激了海外市场求，18 年实现组件出口 39.28GW，19 年海外市场

28、持续景气， 2019 年累计出口光伏组件 63.47GW，同比增长 61.56%。 79.29% 8.23% 4.27% 8.21% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019H1 太阳能电池组件EVA胶膜 灯具、LED照明产品太阳能电站 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001720182019H1 太阳能电池组件EVA胶膜 灯具太阳能电站 0 10 20 30 40 50 60 2015年2016年2017年2018年2019年 中国美国欧州印度澳大利亚日本 证券研究报告

29、 第 8 页 共 23 页 东方日升东方日升( (300118.SZ300118.SZ) )深度报告深度报告 图表图表9. 9. 20192019 年中国光伏组件出口年中国光伏组件出口量量同比同比增长超增长超 60%60% 资料来源：中国海关、广证恒生 与此同时光伏组件出口市场多元化发展，市场趋于分散。2018 年组件出口额占比中，澳大利亚、墨西 哥、荷兰并非传统光伏装机大国，但占比位于前列，说明光伏装机新兴国家正在崛起，2019 年前十出口市 场中亚洲国家 3 个，欧洲国家 4 个，拉美国家 2 个，大洋洲 1 个，呈现出多点开花的局面。出口更加分散 将减少产业链对于单一市场的依赖度，有利于

30、整个市场的健康发展。 图表图表10.10. 2012018 8 年组件年组件出口额出口额占比占比 图表图表11.11. 20192019 年年组件组件出口额出口额占比占比 资料来源：solarzoom，广证恒生 资料来源：solarzoom，广证恒生 2022 年底前美国光伏组件 ITC 税收补贴优惠逐步减少并退出，预计 2020-2022 年美国市场光伏需求将 保持持续增长；日本市场相对比较平稳；澳大利亚光伏资源丰富，对光伏保持开放态度，今后搭配储能， 将占据澳大利亚能源市场更多的份额；环保与成本因素叠加，欧洲市场在 2019 年爆发后需求量仍然不减， 为达到 2030 年可再生能源占能源消费比例 32%目标， 尤其东欧地区有望借助欧盟支持， 成为欧盟主要新增 能源需求供给方；印度市场由于关税政策，出口量存在一定不确定性，但印度市场对于光伏组件的需求十 分强烈。 短期疫情影响不改海外光伏组件需求增长趋势短期疫情影响不改海外光伏组件需求增长趋势：尽管目前由于新冠疫情影响，市场担心 2020 年海外 需求难以保持增长，但光伏成发电在中、低纬度地区已经成为最为便捷和成本最