1、2020年年3月月31日日 东睦股份（东睦股份（600114）全景解析）全景解析 匠心独运新材料，三核驱动新未来匠心独运新材料，三核驱动新未来 中信证券研究部 敖翀，李超，商力 2 2 核心观点：粉末冶金大平台核心观点：粉末冶金大平台，三核驱动新未来，三核驱动新未来 东睦股份 三核驱动 核心驱动一： MIM行业龙头，业绩与估值齐升 核心驱动三： 金属磁粉芯巨头，业绩有望持续高增 核心驱动二： 粉末冶金巨头，业绩有望企稳回升 金属注射成型（MIM）业务未来3-5年预期年均增 速20%以上，2025年营业收入有望增长至30亿元。 粉末冶金（PM）业务未来3-5年预期年均增速 10%以上，2025年

2、营业收入有望增长至30亿元。 软磁业务（EMD）未来3-5年预期年均增速30% 以上， 2025年营业收入有望增长至10亿元。 资料来源：公司官网，中信证券研究部预测 风险因素风险因素：宏观经济波动，下游需求不及预期，协同效应不及预期，并购进度不及预期。 qRtMpPtPqNsMnPqRsNvMsR9PcMbRoMrRpNnNlOnNtPjMnNnP9PrRxOuOqQrOMYmOqP 目录目录 CONTENTS 3 1.1.公司概况公司概况 2.2.公司分析公司分析 3.3.风险因素风险因素 4.4.盈利预测盈利预测 5.5.估值分析估值分析 4 4 公司简介：全球粉末冶金大平台，公司简介：

3、全球粉末冶金大平台，MIMMIM、PMPM、EMDEMD三箭齐发三箭齐发 资料来源：公司公告，中信证券研究部 东睦股份业务结构东睦股份业务结构 公司主要致力于公司主要致力于MIM、粉末冶金粉末冶金、软磁材料软磁材料产品产品的研发和销售的研发和销售，拥有压缩成型工艺（PM）和注射成型技术（MIM）两 种工艺，磁性材料方面主要覆盖金属磁粉型软磁体（EMD）。 全球唯一同时拥有全球唯一同时拥有PM和和MIM两种工艺的新材料企业两种工艺的新材料企业，没有技术短板没有技术短板。 磁性材料 结构材料 业务结构 PM MIM 产量和价值量都位于国内第一，世界前列 产值国内第一，渠道、技术优势，下游应 用领域

4、覆盖消费电子、汽车、医疗、军工 金属软磁粉芯体量国内前二，技术水准和国际供应链方面国 内领先 5 5 业务简介：以科技和创新引领市场，提供材料解决方案业务简介：以科技和创新引领市场，提供材料解决方案 资料来源：公司官网 东睦股份产品中心东睦股份产品中心 东睦股份产品中心包括汽车零部件东睦股份产品中心包括汽车零部件，新能源零件新能源零件，家电零件家电零件，其它零件其它零件 东睦股份设备中心包括制品制造东睦股份设备中心包括制品制造，模具制作模具制作，检测设备检测设备 东睦股份设备中心东睦股份设备中心 资料来源：公司官网 6 6 东睦新材料集团股份有限公司 睦特殊 金属工 业株式 会社 13.86%

5、 宁波金 广 8.54% 宁波新 金广 4.55% 东睦新 材料回 购账户 4.49% 香港中 央结算 有限公 司 1.99% 兵工财 务有限 责任公 司 1.67% 旭弘铭 远 1.61% 全国社 保基金 一零七 组合 1.53% 应伟国 1.35% 创金合信 基金-工 商银行- 鹏华资产 1.35% 其他 59.06% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 历史沿革：历史沿革：公司成立于1994年，2004年4月于上海证券交易所上市，2017年公司成功入选国家“第二批制造业单项冠军 示范企业”，目前已发展成为中国粉末冶金行业的领导者。 股权结构股权结构：根据2019年三季报，睦特殊金属工业株

6、式会社是第一大股东，持有13.68%的股份，其余依次为宁波金广、 宁波新金广、东睦新材料回购账户等，东睦股份是第一家在国内上市的外资控股公司，无实际控制人。 历史发展历史发展：国内：国内第一家上市的外资控股公司第一家上市的外资控股公司 公司前十名股东情况公司前十名股东情况历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7 7 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务现状：财务现状：20192019年前三季度公司实现营收年前三季度公司实现营收13.5213.52亿元亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2013-2019Q3公司营业收入及增长速度公司营业收入及增长速度2013-2019

7、Q3公司归母净利润及增长速度公司归母净利润及增长速度 公司主要产品收入构成公司主要产品收入构成2014-2018公司主要业务毛利率公司主要业务毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2014年2015年2016年2017年2018年 粉末冶金制品软磁材料 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 (100.00) (50.00) 0.00 50.00 100.00 150.00 0 1 2 3 4 200019Q3 归母净利润（亿元）YOY（%） 8 8 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国内销售占比上升国

8、内销售占比上升，毛利率高于海外毛利率高于海外。公司主营业务按销售地区分，分别为国内销售和国外销售，其中 2018年国外销售收入2.14亿元，同比下降12.56%，占公司销售总额的11.30%，毛利率达30.76%；国内销 售收入16.81亿元，同比增长10.55%，占总销售比例88.61%，毛利率达31.33%，略高于海外销售产品。 财务现状：国内销售财务现状：国内销售收入收入占比上升，毛利率高于海外占比上升，毛利率高于海外 公司公司2016-2018国内外销售收入占比国内外销售收入占比公司公司2016-2018国内外销售成本占比国内外销售成本占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 86.9

9、9%86.52% 88.61% 13.01%13.48% 11.39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年 国内销售成本占比国外销售成本占比 86.92% 86.12% 88.70% 13.08% 13.88% 11.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年 国内销售收入占比国外销售收入占比 9 9 资料来源：公司官网，公告公告，中信证券研究部 产品特点、应用领域及公司现状产品特点、应用领域及公司现状 公司的传统服务对象为汽车

10、及家电行业公司的传统服务对象为汽车及家电行业，未来消费电子为主要发展方向未来消费电子为主要发展方向。未来从整个公司的下游终端应用领域来看，消 费电子行业（包含软磁材料）营收占比有望超过50%，汽车行业占比下降到40-50%。 未来应用场景展望未来应用场景展望：公司希望运用技术平台和先进制造工艺，广泛为大消费、新能源、高效电机、现代通讯等领域提供 材料解决方案和增值服务，不断扩展下游应用领域，使公司营收更为平滑，在全球范围内逐步形成显著的比较竞争优势。 业务结构业务结构：终端：终端应用场景覆盖多行业宽领域应用场景覆盖多行业宽领域 板块名称板块名称产品特点产品特点应用领域及公司目前应用情况应用领域

11、及公司目前应用情况 传统PM板块 PM工艺制造二维形状零件的效率高 主要应用在汽车行业及空调为主的家电行业，其中家电主要服务于空调和冰箱两个 板块。 MIM板块 具有极高的设计自由度、更多的材料选 择、出色的理化性能、精致的零件外表 与更高的尺寸精度，同时符合环保加工 理念与可持续发展理念 MIM在美国主要用于军工、医疗行业，在欧洲、日本主要用于汽车行业，在国内主要 用于消费电子行业，如手机卡托、按键、镜头支架、转轴件以及可穿戴设备。公司 规划未来主要致力于MIM在消费电子领域的应用，也会走向汽车、军工、航天航空、 医疗器械等更加宽泛的领域。 软磁板块 产品具备优势，不仅是在国内市场，也 能和

12、国外零件配套，给特斯拉间接供货 公司软磁业务主要聚焦于金属磁粉芯，在电动汽车、充电桩、太阳能、通讯等领域 应用广泛。 1010 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 消费电子领域主要客户及业务规划消费电子领域主要客户及业务规划 未来公司会重点发展未来公司会重点发展MIM业务业务，力争成为中国第一乃至全球第一力争成为中国第一乃至全球第一，同时维持传统同时维持传统PM业务稳中有进业务稳中有进，并积极拓展软磁业并积极拓展软磁业 务务。继2019年下半年收购东莞华晶粉末冶金有限公司75%股权后，目前公司将完成上海富驰公司75%股权的收购，新阶 段战略性发展MIM领域的路线已经明确，公司有望在M

13、IM、软磁、PM三个赛道成为全球有竞争力的企业。 战略布局战略布局：重点发展：重点发展MIMMIM业务，业务，消费电子为重点服务领域消费电子为重点服务领域 服务领域合作动态及业务规划 消费电子-华为 华为折叠屏手机Mate Xs的转轴铰链中MIM件及液态金属件的领先供应商，预计2020年将达到几十万到百万级别的体量；此 外，公司产品也覆盖华为手表、摄像头支架等多款产品。 消费电子-苹果 多孔摄像头项目，生产支架等产品，该项目体量大、产品单一、毛利率较高。 汽车行业长周期来看汽车产业MIM件规模有望达到翻倍式增长，未来计划加大新能源汽车MIM件领域的供应。 医疗器械已获得相关产品认证，并正在为一

14、些知名公司开发产品，争取早日放量，潜在空间巨大。 军工目前相关产品已在研发阶段，争取早日放量，潜在空间巨大。 1111 东睦股份东睦股份PM业务合作伙伴业务合作伙伴 下游渠道：深度开展终端布局，合作伙伴遍布全球下游渠道：深度开展终端布局，合作伙伴遍布全球 华晶粉末合作伙伴华晶粉末合作伙伴 资料来源：公司官网，中信证券研究部 目录目录 CONTENTS 12 1.1.公司概况公司概况 2.2.公司分析公司分析 3.3.风险因素风险因素 4.4.盈利预测盈利预测 5.5.估值分析估值分析 目录目录 CONTENTS 13 2. 2. 公司分析公司分析 -MIMMIM -PMPM -软磁软磁 -其他

15、其他 1414 MIM 高速发展 技术改良凸显优势，工艺壁垒提 高，行业进入高速发展期 下游应用拓展，消费电子和汽车轻 量化有望拉动需求大幅增长 市场规模持续扩大，并购铸就龙头 地位，业绩与估值齐升 MIM技术不断改良新型粘结剂、制粉、脱脂等工艺，提高生产效 率及产品质量，行业进入高速发展期。MIM制件具有组织均匀、 尺寸精度高、相对密度高、质量稳定等特点，相比其他传统技术 具有优势 国内外MIM市场规模有望持续高增，预计2020国内市场规模超 100亿元，全球市场规模超30亿美元。东睦完成两次收购后，从 业务规模、营业收入等方面看位列行业第一梯队，与精研科技等 企业相比各有所长 智能手机MI

16、M市场2015-2018年复合增长率为8.02%，可穿戴设备 MIM市场年复合增长率为40.95%，5G技术的进步将推动MIM制造 需求升级。同时，汽车行业景气度有望回升，轻量化趋势推动 MIM应用快速发展 并购华晶富驰，进入华为核心供应 链，实现全方位整合协同 华晶是华为折叠屏新机铰链主要MIM供应商，业绩将随折叠屏市 场规模增长而快速提升。上海富驰同时打入苹果和华为核心供应 链，科研能力强劲，客户资源丰富，两次收购有望产生协同效应， 预计可助力公司估值提升60.75亿元 公司公司MIMMIM业务分析概览业务分析概览 1515 全球全球MIM行业消费电子领域发展历史沿革行业消费电子领域发展历

17、史沿革 金属注射成形金属注射成形（Metal Injection Molding，MIM）最早可追溯到20世纪70年代，陶瓷火花塞的粉末注射成型（PIM）工 艺初步形成。上世纪90年代，我国的MIM行业进入导入期，该时期五三研究所、北京钢铁研究总院以及中南大学都设立 了MIM公司；2000-2006年，在我国MIM企业的创新带动下，我国MIM行业开始呈现增长态势；自2006年以来，新型粘 结剂不断开发，制粉、脱脂等工艺持续进步，我国MIM行业进入了高速发展期，未来随着智能手机、可穿戴设备等电子 行业对MIM需求的大幅拉动，MIM行业有望迎来大发展。 MIMMIM：技术快速发展，消费电子将成为需

18、求爆点：技术快速发展，消费电子将成为需求爆点 资料来源：各公司官网，IDC，中信证券研究部 2008201120142006 德国ABC三家企业为MIM 厂商提供了整套解决方案 ，行业门槛降低 2010 亚马逊电子书的挂钩使用 MIM件，MIM件在电子行 业的应用打开 海外电动工具向中国转移， MIM件需求增加 2012 SIM卡托在全行业推广，累计出 货量超过5亿件，十分畅销 iPhone4的SIM卡和连接器开 始使用MIM件，MIM件出货量 超过10亿件，是历史上最成 功的产品 Fibit的表扣、表壳等使用MIM件， MIM在可穿戴设备行业爆发 2019之后之后 摄像头支架需求、TWS耳机

19、转轴、 折叠屏手机转轴对MIM需求爆发 1616 工艺流程工艺流程：先将金属粉末与其粘合剂混合，将混合料制成质粒，再注射于模型中的净成型工艺，适用于生产小型（重量 多小于250g）、形状复杂以及具有特殊性能要求的制品。制件具有各部分组织均匀、尺寸精度高、相对密度高、表面光 洁度好、产品质量稳定的特点，且生产效率高，易于实现大批量、规模化生产。 应用案例应用案例：国产手机华为Mate 20的多镜头“三摄四孔浴霸镜头”得以实现，主要依靠MIM技术；苹果手机从IPhone X 开始采用无镍无磁MIM材料制作双镜头圈，三星、OPPO、VIVO等厂商也都在加大MIM件的使用。 资料来源：公司公告，公司官

20、网，中信证券研究部资料来源：昆山卓米科技官网，中信证券研究部 金属注射成型技术工艺流程金属注射成型技术工艺流程金属注射成型技术优势金属注射成型技术优势 技术壁垒：技术壁垒：MIMMIM具有较高工艺壁垒，应用潜力巨大具有较高工艺壁垒，应用潜力巨大 金属注射成型金属注射成型粉末冶金粉末冶金精密铸造精密铸造机加工机加工冲压冲压 密度98%86%98%100%100% 拉升强度高低高高高 表面光洁度高中中高高 微小化能力高中中中高 薄壁能力高中中低高 复杂程度高低低高低 设计宽容度高中中中低 材质范围高高高高中 1717 战略性布局战略性布局MIM（金属注射成型金属注射成型），全球龙头应运而生全球龙头

21、应运而生，公司一跃进入全球公司一跃进入全球MIM行业第一梯队行业第一梯队。MIM行业企业主要分为3 个梯队。第一梯队企业营业收入规模为2亿元以上，企业数量不超过10家，主要包括综合性企业和专注于MIM产品两类企 业，前者包括富士康集团、台湾晟铭电子、中南集团等，后者包括精研科技、上海富驰等，第二梯队企业收入规模在 5000万元-2亿元之间；第三梯队企业收入规模在5000万元以下。 东睦股份收购东莞华晶与上海富驰后东睦股份收购东莞华晶与上海富驰后，从业务规模从业务规模、营业收入等方面看均位列第一梯队营业收入等方面看均位列第一梯队。 资料来源：中信证券研究部资料来源：各公司官网，中信证券研究部 M

22、IM行业竞争格局行业竞争格局中国中国主要主要MIM供应商供应商 竞争格局：并购有望铸就龙头，业绩与估值齐升竞争格局：并购有望铸就龙头，业绩与估值齐升 第三梯队：第三梯队：研发 能力薄弱，主要 承接第一、二梯 队的部分工艺环 节外发订单 第二梯队：第二梯队：具备一 定技术研发能力， 主要承接国内品牌 客户的MIM产品制造 第一梯队：第一梯队：具有较 强的研发创新能力， 主要应用于国际品 牌及国内知名品牌 客户MIM产品制造 MIM 供 应供 应 商商 所在地区所在地区 成立成立 时间时间 主要产品主要产品 精研科技江苏常州2004年 手机卡托、摄像头装饰圈；计算机铰链；汽车涡轮增压器叶 片与元件

23、等 富驰高科富驰高科上海1999年 手机按键、卡托、充电界面；汽车发动机、座椅调节，涡轮 增压器部件等 昶联金属广东广州1991年手表部件；手术刀柄；眼睛框架支臂等 安费诺浙江杭州2001年手机、计算机铰链；手机屏蔽结构等 华晶科技华晶科技广东东莞2013 陶瓷制品；通信产品、计算机及其零组件；汽车配件及其零 组件；医疗器械等 全亿大广东佛山2005年手机马达；笔记本电脑散热器；光学镜头镜片等 晟铭电子中国台湾1976年 计算机、手机、游戏机零配件；汽车涡轮增压器配件；牙科 医疗机械等 新日兴中国台湾1965 手机零部件、计算机周边零部件、数码摄影机承架和凹凸轮、 手术器械、刹车装置部件、涡轮

24、增压器部件、微齿轮等 台耀科技中国台湾2001安全/套锁、牙科器械、活检器械、支架、齿轮等 1818 资料来源：粉末冶金商务网（含预测），中信证券研究部 2011-2019年全球及中国年全球及中国MIM市场规模持续高速增长市场规模持续高速增长 国内外国内外MIM市场规模有望持续高增市场规模有望持续高增。根据中国钢协粉末冶金分会的数据，2018年我国MIM市场规模已超过70亿元，同比 增长20.3%，全球MIM市场规模折合人民币约160亿元，同比增长7.8%。我们预计2020年国内MIM市场规模有望超过 100亿元，全球MIM市场规模超过30亿美元，2025年全球及国内的MIM市场规模有望分别增

25、至约50亿美元和300亿元。 市场规模：全球及国内市场规模：全球及国内MIMMIM市场市场有望迎来景气周期有望迎来景气周期 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 2000172018E 2019E 全球MIM市场规模（亿美元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000172018 2019E 中国MIM市场规模（亿元）YOY 资料来源：中国钢协粉末

26、冶金分会（含预测），中信证券研究部 1919 资料来源：ACMT&PIMA-CN 2017，中信证券研究部 亚洲亚洲MIM企业分布情况企业分布情况 亚洲是亚洲是MIM产品的重要产地产品的重要产地。全球MIM工厂有75%都坐落在亚洲地区，全球前10名MIM加工企业全部是亚洲工厂。亚洲 MIM工厂中超过70%的企业在中国大陆，而中国大陆内部，珠三角地区和长三角地区是MIM产品的集中地，总体上，国 内生产商在全球MIM行业中占据重要地位，地域集中度较高，竞争优势显著。 企业分布：企业分布：全球全球MIMMIM看亚洲，亚洲看亚洲，亚洲MIMMIM看中国看中国 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 国内

27、国内MIM企业主要分布地区企业主要分布地区 70% 7% 5% 11% 1% 4% 1% 中国大陆日本韩国中国台湾新加坡印度其他 珠三角地区珠三角地区 深圳深圳 东莞东莞 惠州惠州 长三角地区长三角地区 上海上海 苏州苏州 常州常州 扬州扬州 2020 资料来源：公司官网，公司公告，精研科技2020年业绩预测为wind一致预期，东睦股份2019、2020年业绩均为中信证券研究部预测 精研科技、精研科技、东睦股份东睦股份MIM业务业务对比对比 国内对比：东睦股份国内对比：东睦股份 Vs Vs 精研科技精研科技 项目精研科技 东睦股份 上海富驰东莞华晶 华为Mate Xs铰链MIM件供应情况 MI

28、M件占比小 华为Mate Xs 铰链MIM件产品覆盖率高，为华为折叠屏手机铰链转轴MIM件主要 供应商 液态金属（非晶）件无富驰旗下子公司驰声（东睦间接持股45%）为液态金属件主要供应商 财务数据（2019） 营业收入（亿元）14.7310.82.55 净利润（亿元）1.660.85 -0.35（东睦股份收购后已对华晶的相关 问题进行处理，去年8-12月净利超1100 万，迅速扭亏为盈） 净利率（%）118-14% MIM行业平均净利率10% 业绩预期（2020） 营业收入（亿元）2012-144-5 净利润（亿元）2.41.2-1.60.4-0.6 净利率（%）129-137-12 2121

29、 资料来源：公司官网，公司公告，精研科技2020年业绩预测为wind一致预期，东睦股份主要产品业绩弹性为中信证券研究部预测 精研科技、精研科技、东睦股份东睦股份MIM业务业务对比对比 国内对比：东睦股份国内对比：东睦股份 Vs Vs 精研科技精研科技 项目精研科技 东睦股份 上海富驰东莞华晶 业务详情 主要产品MIM件MIM件和液态金属件MIM件 主要服务领域消费电子 消费电子、汽车、家电、医疗器械、军 工等 消费电子 主要客户 &相关产品 苹果、三星、OPPO、vivo、小米、华为 华为（可升降摄像头支架、铰链MIM零 件等）、苹果（摄像头支架等） 华为（铰链MIM零件、表壳、卡托、摄 像头

30、支架、连接器接口、按键等） 主要产品 业绩弹性 测算举例 - 1）华为Mate Xs铰链MIM件，假设市占率约80%，按120万台/年测算，asp约200 元，则80%占比下营收1.92亿，取10%平均净利率，净利润1920万 2）华为Mate Xs液态金属件，假设市占率约60%，按120万台/年测算，asp约300 元，60%占比下营收2.16亿，假设净利率10%，净利润2160万 MIM产值（升）1950023388 消费电子MIM份额约20%约20% 汽车/医疗MIM份额约15%约35% 备注 在常州总部设立散热事业部，开启5G 终端散热技术研究 未来有望进入三星、OPPO和小米供应 链

31、，在喂料及汽车MIM件领域有技术优 势，随着东睦传统PM业务客户资源的 协同效应逐步显现，汽车MIM业务有望 大幅增长，此外医疗、军工等领域也有 望持续增长。 营收基本来自于消费电子产品，公司产 品主要供给华为，华为折叠屏新机铰链 MIM件领先供应商，未来继续专注于服 务华为，业绩弹性有望充分释放。 2222 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 国际国际MIM业务对比分析业务对比分析 国际对比：东睦股份国际对比：东睦股份 VS KH VS KH VatecVatec & Indo& Indo- -MIMMIM 东睦股份东睦股份 项目项目上海富驰上海富驰东莞华晶东莞华晶KH Vatec

32、Indo-MIMIndo-MIM备注备注 财务数据 （已披露） 2019年1-9月2019年1-5月2019年1-9月2019年 营业收入（亿元）7.020.53166.89（亿韩元）10以上 2017年全球MIM 厂家有数百家，其中 营收规模约在 10 亿元以上的企业全球 不过 10 家，以印度的 INDO-MIM 为首 净利润（亿元）0.47-0.2459.58（亿韩元）未公开 净利润率6.7%-45.3%35.7%未公开 业务详情 主要产品MIM件和液态金属件（非晶体）MIM件铰链转轴 移动电话铰链机制、按键、镶嵌式装饰 计算机外设音箱线圈马达、头停车机制、 打印机核 服务领域 消费电子

33、、汽车、加点、医疗器械、 军工等 消费电子，移动终端 以汽车、医疗器械为主，涉及消费电子，半 导体设备 消费电子领域重要客户 华为、苹果华为（业务占比约95%）三星（三星Galaxy Fold独家铰链转轴供货商） 未公开 在汽车行业的主要客户有：麦格纳、 丹弗斯、霍尼韦尔、博格华纳、康明 斯、天合、耐斯特、塔塔汽车等。 MIM产值（2018，升） 23388未公开 Indo-MIM已发展成为世界上最大的MIM生产 工厂,超过3,900,000平方英尺的先进MIM制造 和精加工能力。不仅拥有一个内部模具车间， 每月可以设计和生产45-50个模具，而且 Indo-MIM还有一个完整的制造设备，包括

34、 MIM工艺和MIM的二次深加工 每月为新零件及修复替换现有模具的 高效模具间配备了最先进的设备；工 厂装备大约100台注塑机和大量的批次 型与连续型烧结炉；两个工厂均配备 多种类的二次加工产能，其中包括超 精加工 消费电子MIM份额 （2020） 约20% 未公开 汽车/医疗MIM份额 （2020） 约35% 未公开 汽车医疗为主要业务，其他行业涉及相对较 少 备注 未来有望进入三星、OPPO和小米 供应链，在喂料及汽车MIM件领域 有技术优势，随着东睦传统PM业 务客户资源的协同效应逐步显现， 汽车MIM业务有望大幅增长，此外 医疗、军工等领域也有望持续增长。 ， 营收基本来自于消费电子产

35、 品，公司产品主要供给华为， 华为折叠屏新机铰链MIM件 领先供应商，未来继续专注 于服务华为，业绩弹性有望 充分释放 KH Vatec是韩国公司，从事便携式设备外部、 内部和组装部件的制造和销售。本公司主要 生产锌铸件、镁铸件、铝铸件、铜件、冲压 件、铰链及滑动模块、组装模块、移动配件 等作为外壳、液晶显示器（LCD）支架、装饰 件、电磁干扰（EMI）屏蔽罩和滑动铰链。 Indo-MIM在医疗粉末成型领域是全球最大的 公司之一，产品主要应用于手术机器人的刀 头、吻合器、精密医疗器械的金属部件。“ 2323 目前目前MIM制品中消费电子产品占比已超制品中消费电子产品占比已超50%，其中主要产品

36、为智能手机和可穿戴设备其中主要产品为智能手机和可穿戴设备，汽车行业占比20%，机械行业占 比18%，为另外两大下游应用行业。 MIM工艺应用于消费电子产品生产中工艺应用于消费电子产品生产中，主要用于生产卡托主要用于生产卡托、摄像头圈摄像头圈、内置结构件等内置结构件等；MIM生产的汽车微小型零部件主 要包括涡轮增压零件、调节环、喷油嘴零件、叶片等；MIM工艺能够有效满足精密医疗器械对小型复杂、高力学性能的 产品要求，近年来应用于手术用刀柄、剪刀、镊子、牙科器械等产品。 资料来源：IDC，中信证券研究部 全球全球MIM下游消费结构下游消费结构全球消费电子全球消费电子MIM产品主要消费结构产品主要消

37、费结构 下游应用：主要应用领域为消费电子下游应用：主要应用领域为消费电子 资料来源：粉末冶金商务网，中信证券研究部 50% 20% 18% 8% 4% 消费电子产品汽车零件机械五金产品医疗器械 60% 10% 23% 4% 3% 智能手机平板电脑PC可穿戴设备智能音箱 2424 据中国钢结构协会粉末冶金分会统计据中国钢结构协会粉末冶金分会统计，2018年全球智能手机及可穿戴设备年全球智能手机及可穿戴设备MIM市场规模分别预计达到市场规模分别预计达到60亿元和亿元和28亿元亿元， 其中智能手机MIM市场2015-2018年复合增长率为8.02%，可穿戴设备MIM市场年复合增长率为40.95%。

38、全球及中国可穿戴设备市场高速发展全球及中国可穿戴设备市场高速发展。2018年全球可穿戴设备出货量达171.88百万部，发展迅猛。国内消费电子市场与 全球趋势一致，2019年11月智能手机出货量3336.7万部，同比增长0.7%，2019年第三季度可穿戴设备出货量达2715万 台，同比增长45.2%，小米、华为和苹果分别位列市场份额前三。 资料来源：IDC，中信证券研究部 2015-2018E全球智能手机及可穿戴设备全球智能手机及可穿戴设备MIM市场份额市场份额2015-2018全球可穿戴设备出货量全球可穿戴设备出货量 下游应用：智能手机及可穿戴设备将是下游应用：智能手机及可穿戴设备将是MIM需

39、求主力军需求主力军 资料来源：中国钢结构协会粉末冶金分会（含预测），中信证券研究部 47.6 50 60 10 15 28 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016E20172018E 智能手机MIM市场份额（亿元人民币） 可穿戴设备MIM市场份额（亿元人民币） 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200018 可穿戴设备（百万部）可穿戴设备出货增长率（%） 2525

40、5G技术的进步以及相关产品的推出是技术的进步以及相关产品的推出是3C产业未来的重要方向产业未来的重要方向，推动推动MIM制造需求升级制造需求升级。5G手机对零部件精度、耐用度、 形状复杂程度的要求更高，对MIM技术的需求较大。针对5G，目前基站建设数以及投资额远高于4G，预计5G手机发展 速度或将与4G不相上下，MIM需求有望随之大幅增长。 2020年年5G手机出货量将达到手机出货量将达到1.24亿部亿部。自2019年6月工信部发放5G牌照以来，华为、OPPO、小米等厂商纷纷推出支 持5G网络的智能手机。据IDC预测，2020年5G手机出货量将达到1.24亿部，占智能手机出货总量8.9%，20

41、23年，5G手 机将成为带领全球智能手机产销量增长的主要动力，5G手机出货量比例升至28.1%。 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 2018-2023年年3G/4G/5G手机出货量（百万部）手机出货量（百万部）我国我国2019年年8-11月月5G手机销量情况（万部）手机销量情况（万部） 下游应用下游应用： 5G发展有望带来换机潮，大幅拉动发展有望带来换机潮，大幅拉动MIM需求需求 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 0 200 400 600 800 1000 12

42、00 1400 1600 2002120222023 3G4G5G增长率 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 8月9月10月11月 8-11月销量增长806.4万部 2626 汽车行业景气度有望回升汽车行业景气度有望回升，汽车轻量化推动汽车轻量化推动MIM应用快速发展应用快速发展。MIM作为一种无切削的金属零件成型工艺，在汽车零部 件领域具有节省材料、降低生产成本、减轻零件重量的优势。我们预计欧洲平均每辆汽车MIM制品使用量为14千克，日 本、美国分别是16和19.5千克，而国内汽车MIM产品使用量仅有5千克左右，在汽车轻量化的带动

43、下，我国未来MIM产品 在汽车产业中的应用还有很大发展空间。 汽车行业周期较长汽车行业周期较长，订单更为持续稳定订单更为持续稳定。2019年四季度以来汽车行业数据有回暖迹象，相较于消费电子产品，汽车行业 变动周期更长，短期内不会爆发式增长，但订单更为持续稳定，未来汽车轻量化趋势下，MIM产品有望成为发展重点。 MIM在汽车产业中的应用在汽车产业中的应用我国我国2011年以来汽车产量情况年以来汽车产量情况 下游应用：汽车下游应用：汽车轻量化有望推动轻量化有望推动MIM应用快速发展应用快速发展 资料来源：公司官网资料来源：国家统计局，中信证券研究部 -40% -20% 0% 20% 40% 60%

44、 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 中国汽车产量（万辆）YoY 2727 高精度高精度MIM产品适配医疗机械生产产品适配医疗机械生产。M

45、IM工艺生产出的机械部件精度高、形状多样复杂，因此能够有效满足精密医疗器 械对小型、复杂、高力学性能的产品要求，近年来在应用更加广泛，例如：手术用刀柄、剪刀、镊子、牙科器械等。 我国医疗器械行业持续高速增长我国医疗器械行业持续高速增长。2014-2018年均增幅在20%左右，复合增长率（CAGR）为20.13%，海外MIM件在医 疗器械领域的应用非常广泛，考虑到国内对居民就业及医疗行业的重视与推进，未来MIM产品在国内医疗器械领域的消 费市场应用有望持续扩大。 资料来源：中国医药物资协会，中信证券研究部 MIM医疗器械部分产品医疗器械部分产品2001-2018中国医疗器械市场规模中国医疗器械市

46、场规模 下游应用：医疗器械领域需求有望持续增长下游应用：医疗器械领域需求有望持续增长 资料来源：中信证券研究部 行业行业分类分类器件器件 医疗 手术器械 内窥镜、内镜解剖刀、机架、解剖手术刀、 医用钳子、剥落电极、手术刀柄 整形外科 骨科钢板、螺钉、支架（移植和外部固定）、 整形外科工具 牙齿矫正矫正托架、牙科器械 听力设备外科、植入物 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 医疗器械市场规模（亿元）YoY 2828 资料来源：华晶粉末官网 华晶粉末产能与技术齐头并进华晶粉末产能与技术齐头并进 公司布局一

47、：并购华晶切入公司布局一：并购华晶切入MIMMIM，进入华为核心供应链，进入华为核心供应链 2929 资料来源：华晶粉末官网 智能穿戴、智能穿戴、MIM产品、产品、CIM产品产品 产品产品结构：结构：华晶粉末聚焦未来，倍增起航华晶粉末聚焦未来，倍增起航 产品主要包括智能穿戴产品主要包括智能穿戴、MIM产品产品、CIM产品产品，其中其中MIM产品包括民用产品产品包括民用产品、汽车医疗产品汽车医疗产品、穿穿 戴产品和戴产品和3C。 3030 核心技术：精密模具制造技术走在行业前沿核心技术：精密模具制造技术走在行业前沿 资料来源：公司官网 产品前期评审介入产品前期评审介入 配置有专业的ESI评审团队

48、（由产品结构评审工程师、模具结构评审工程师、NMT、MIM、CIM、涂装、天线、组装等 工艺评估组成），提前介入客户前期产品结构设计，为客户提供优质专业的“可制造性设计”结构件解决方案 配置高精密设备：1CNC数控加工中心：瑞士及日本进口高速机，加工精度0.002MM，2镜面放电机：瑞士及日本进口机 台，加工精度0.005MM，3慢走丝：瑞士进口设备，加工精度0.002MM 配置高精密设备配置高精密设备 资料来源：公司官网 3131 2018年至今年至今，华晶粉末公司成功进入华为供应链体系华晶粉末公司成功进入华为供应链体系，提供MIM结构件、可穿戴设备组件，2019年相关产品销售额占比 或将超

49、过90%。作为华晶粉末最主要客户，华为5G Mate 30系列、荣耀系列及Mate Xs折叠屏手机都大量使用MIM件，未 来随着华为全球出货量不断攀升，公司有望持续受益。 华晶是华为折叠屏新机铰链主要华晶是华为折叠屏新机铰链主要MIM供应商供应商。可折叠手机推动手机结构革新，产生新的零部件需求。据IHS预测，2021年 可折叠OLED面板出货量达1750万片，占OLED面板总出货量2.4%，至2025年可折叠OLED面板出货量将增至5340万片， 增长空间巨大。华晶已进入华为铰链核心供应链，随着折叠屏手机市场规模持续增长，华晶业绩有望进入高速增长期。 资料来源：CounterpointResearch，中信证券研究部资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 2014-2019Q1-Q3华为全球市场出货量占比大幅提升华为全球市场出货量占比大幅提升可折叠可折叠AMOLED面板出货量（预测）面板出货量（预测） 下游客户：受益于华为手机放量，业绩有望持续高增下游客户：受益于华为手机放量，业绩有望持续高增 0.75 1 1.39 1.53 2.06 1.84 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%