1、 请务必阅读正文之后的免责条款 + 全球全球 MIM 龙头应运而生，业绩高增可期龙头应运而生，业绩高增可期 东睦股份（600114）深度跟踪报告2020.2.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 许英博许英博 首席科技产业分析 师 S41 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 联系人：商力联系人：商力 随着消费电子产品快速增长随着消费电子产品快速增长、5G 技术技术更新迭代更新迭代、汽车行业回暖、汽车行业回暖、新能源汽车行业新能源汽车行业 高速发展高速发展，粉末冶金粉末冶金下游

2、需求下游需求有望持续高增有望持续高增。公司。公司 2019 年年成功并购华晶，成功并购华晶，并购并购富富 驰驰即将落地即将落地， 全球全球 MIM 龙头龙头应运而生应运而生， 推动推动产品结构不断优化产品结构不断优化并并进入苹果、 华为进入苹果、 华为、 特斯拉核心供应链特斯拉核心供应链，有望迎来有望迎来业绩与业绩与估值的戴维斯双击估值的戴维斯双击。给予公司给予公司 2020 年年 31.5 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 20.8 元元/股，股，维持维持“买入”评级“买入”评级。 全球粉末冶金巨头，全球粉末冶金巨头，传统主营有望迎来拐点传统主营有望迎来拐点。公司主要致力于粉末冶

3、金、软磁 材料的研发和销售。 中国机协粉末冶金协会数据显示， 2018 年 1-9 月公司粉末 冶金制品销量占国内市场近 30%， 在国内粉末冶金市场中绝对领先。 根据 BCC 研究数据，BCC 预计 2022 年全球粉末冶金市场规模将达 226 亿美元， 2017-2022 年 CAGR 为 6.6%。 随着汽车制造业回暖，2020 年粉末冶金产品需 求有望触底回升，软磁材料市场规模有望持续增长，公司业绩或将迎来拐点。 战略性收购华晶、富驰，切入战略性收购华晶、富驰，切入 MIM 助力估值提升助力估值提升。2019 年公司累计收购东莞华 晶粉末公司 75%股权，2018 年以来华晶成功进入华

4、为供应链体系，相关产品销 售额占华晶总销售额 65%以上。近期公司公告拟收购国内 MIM 领军企业上海富 驰高科 75%股权，有望打入苹果和华为核心供应链。若收购交易成功落地，借 助被收购公司的优秀资质及随之导入的长期订单， 叠加公司本身专业的协同整合 能力，东睦股份将成为全球 MIM 龙头，下游应用向消费电子领域拓展有望助力 估值提升，随着 MIM 行业持续高速发展，预计市值提升空间近 50 亿元。 全球全球及国内及国内 MIM 市场规模有望持续市场规模有望持续高高速速增长。增长。 根据中国钢协粉末冶金分会的数 据，2018 年全球 MIM 市场规模折合人民币约 160 亿元，同比增长 7.

5、8%，国 内 MIM 市场规模已超过 70 亿元， 同比增长 20.3%。 随着消费电子、 汽车零件、 工业机械及医疗用品等行业持续高速发展，我们预计 2020 年全球及国内 MIM 市场规模有望分别超过 30 亿美元和 100 亿元，2025 年全球及国内的 MIM 市 场规模有望分别增至约 50 亿美元和 300 亿元，环比分别增长 66.7%和 200%。 公司作为未来全球 MIM 行业龙头，有望迎来业绩与估值的戴维斯双击。 风险因素：风险因素：宏观经济波动，并购进度不及预期，下游需求不及预期，协同效应 不及预期。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：并购上海富驰有望落地

6、，2020-2021 年业绩有望 大幅提升，维持公司 2019 年归母净利润预测 1.96 亿元，上调公司 2020-2021 年归母净利润预测分别至 4.05/5.51 亿元（原为 3.18/4.94 亿元） ，2019-2021 年对应 EPS 预测分别为 0.32/0.66/0.89 元（原为 0.32/0.52/0.80 元） 。目前股 价 12.16 元，对应 2019/20/21 年 PE 为 38/18/14 倍。综合考虑：1）公司是粉 末冶金龙头；2）并购后有望成为全球 MIM 龙头，进入苹果、华为、特斯拉供 应链助力估值提升；3）传统 PM 业务景气度回升，2020 年业绩将

7、迎来拐点， 我们认为采用 PE 方法估值更合理，给予公司给予公司 2020 年年 31.5 倍倍 PE 估值，估值，对应对应 目标价目标价为为 20.8 元元/股，股，维持维持“买入”“买入”评级评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,783 1,918 1,875 3,008 3,737 增长率 YoY% 21.5 7.6 -2.3 60.5 24.2 净利润(百万元) 300 328 196 405 551 增长率 YoY% 75.2 9.3 -40.3 107.0 35.9 每股收益 EPS(摊薄)(元) 0.69 0.

8、51 0.32 0.66 0.89 PE(x) 18 24 38 18 14 PB(x) 2.1 2.9 2.9 2.8 2.5 EV/EBITDA 10 11 14 12 9 毛利率% 35.0 31.6 27.8 30.8 31.5 净资产收益率 ROE% 12.5 13.0 8.3 16.1 20.2 每股净资产（元） 5.87 4.18 4.15 4.42 4.82 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 7 日收盘价 东睦股份东睦股份 600114 评级评级 买入（维持买入（维持） 当前价 12.16 元 目标价 20.80 元 总股本 616 百万

9、股 流通股本 610 百万股 52周最高/最低价 13.51/5.83 元 近1 月绝对涨幅 18.98% 近6 月绝对涨幅 105.06% 近12月绝对涨幅 85.03% 东睦股份（东睦股份（600114）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.10 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 行业分析：行业分析：MIM 技术优势显著，下游需求有望高增技术优势显著，下游需求有望高增 . 3 消费电子产业快速增长 . 7 汽车零部件市场回暖拉动需求 . 11 医疗器械领域需求稳步增长. 12 公司分析：并购有望铸就龙头，业绩与估值齐升公司分析：并购有望铸就龙头，业绩与估值齐升 . 12 战略性

10、布局 MIM，全球龙头应运而生 . 12 布局一：并购华晶切入 MIM，进入华为核心供应链 . 14 布局二：并购富驰加码 MIM，公司业绩估值有望齐升 . 17 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 20 关键假设. 20 盈利预测与估值 . 20 东睦股份（东睦股份（600114）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.10 插图目录插图目录 图 1：纵向 PB 比较 . 2 图 2：可比公司 PB/ROE 情况 . 2 图 3：MIM 行业发展历史沿革 . 4 图 4：金属注射成型技术工艺流程 . 4 图 5：MIM 技术的工艺优势 . 5 图 6：MIM

11、零件 . 5 图 7：MIM 应用范围极广 . 5 图 8：亚洲 MIM 企业分布情况 . 6 图 9：国内 MIM 企业主要分布地区 . 6 图 10：2016-2019 全球市场规模增速稳定 . 7 图 11：2019 年国内市场规模增速略胜全球市场 . 7 图 12：2016 年全球各地区 MIM 市场规模占比 . 7 图 13：2016 年全球 MIM 下游消费领域占比 . 7 图 14：MIM 在消费电子产品中的应用 . 8 图 15：消费电子产品主要消费结构 . 8 图 16：消费电子产品主要消费结构 . 8 图 17：2015-2018E 全球智能手机及可穿戴设备 MIM 市场份

12、额持续提升 . 9 图 18：2015-2018 全球智能手机出货量 . 9 图 19：2015-2018 全球可穿戴设备出货量 . 9 图 20：2018-2023 年 3G/4G/5G 手机出货量 . 10 图 21：我国 2019 年 8-11 月 5G 手机销量情况 . 10 图 22：5G 与 4G 基站数量直观对比 . 10 图 23：2019-2020 年 5G 基站规划数量. 10 图 24：MIM 在汽车产业中的应用 . 11 图 25：中国 2011-2019 年 11 月汽车产量及同比增幅 . 11 图 26：2001-2018 中国医疗器械市场规模 . 12 图 27：

13、MIM 行业竞争格局 . 13 图 28：东莞华晶汽车零部件示意图 . 14 图 29：东睦股份 2009-2017 年主营业务构成 . 14 图 30：华晶粉末产能与技术齐头并进 . 15 图 31：东莞华晶 3C 产品 . 15 图 32：东莞华晶穿戴设备 . 15 图 33：2014-2019Q1-Q3 华为全球市场出货量占比大幅提升 . 16 图 34：华为折叠屏手机专利 . 16 图 35：可折叠 OLED 面板出货量 . 16 图 36：东莞华晶营业收入预测. 17 图 37：东莞华晶营业利润预测. 17 图 38：上海富驰科研历程 . 17 图 39：上海富驰建有多个国家级实验室

14、 . 17 图 40：上海富驰模具中心 . 18 图 41：上海富驰 MIM 喂料设备 . 18 东睦股份（东睦股份（600114）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.10 表格目录表格目录 表 4：粉末冶金业务可比公司估值情况 . 1 表 2：软磁材料业务可比公司估值 . 1 表 3：MIM 业务可比公司估值情况 . 1 表 4：公司分部估值 . 2 表 5：相关公司 PB 及 ROE 情况 . 2 表 6：绝对估值敏感性分析 . 3 表 7：MIM 技术在消费电子产品中的应用实例 . 6 表 8：MIM 技术优势明显 . 6 表 9：MIM 医疗器械部分产品 . 12 表 10：全球主要

15、 MIM 供应商 . 13 表 11：华晶粉末研发技术平台一览 . 14 表 12：精研科技、上海富驰、东莞华晶 2019 年部分财务数据对比 . 18 表 13：两宗收购对于东睦估值影响测算 . 19 表 14：公司主要业务盈利预测关键假设 . 20 表 15：东睦股份盈利预测与估值情况 . 21 东睦股份（东睦股份（600114）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.10 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司估值：公司估值：截至 2019 年末，公司主营业务为粉末冶金、软磁材料，2020 年将新增金 属注射成型技术产品（MIM）业务，公司业务在各自领域均处于前列，拥有领先的市场优 势和行

16、业地位。考虑到 A 股市场上没有完全可比的上市公司，且公司业务具有多元化、差 异化的显著特征，因而采用分部估值对公司各业务板块进行估值，分别参考可比上市公司 平均估值水平，最后进行加总获得公司整体估值结果。 选择厦门钨业作为公司粉末冶金业务的可比公司，经综合考虑，给予公司粉末冶金业 务 30 倍 PE 估值。 表 1：粉末冶金业务可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值 （亿元）市值 （亿元） PE(2020) PB ROE(2020) EV（亿元）（亿元） EBITDA（亿元）（亿元） EV/EBITDA 600549.SH 厦门钨业 158.18 32.66 2.55 6

17、.18 259.03 20.02 12.94 均值 32.66 2.30 6.18 43.94 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：市值为 2020 年 2 月 7 日收盘价数据 选择中科三环、宁波韵升、天通股份、领益智造、东阳光作为公司软磁材料业务的可 比公司，上述公司 2020 年 PE 均值为 27.25，给予公司软磁业务 25 倍 PE 估值。 表 2：软磁材料业务可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元） PE(2020) PB ROE(2020) EV （2019）（亿）（亿 元）元） EBITDA （2019） （亿元） （亿元） EV/EB

18、ITDA （2019） 000970.SZ 中科三环 111.85 34.14 2.47 6.64 114.99 4.90 23.49 600366.SH 宁波韵升 53.91 32.54 1.27 3.47 60.41 1.76 34.33 600330.SH 天通股份 83.41 24.00 2.07 8.05 92.70 5.74 16.14 002600.SZ 领益智造 765.32 27.80 6.36 16.58 820.90 16.36 50.18 600673.SH 东阳光 288.43 17.78 4.22 17.17 386.01 27.30 14.13 均值 27.25

19、3.28 10.38 27.65 资料来源：Wind，中信证券研究部； 注：市值为 2020 年 2 月 7 日收盘价数据。 选择精研科技作为公司 MIM 业务的可比公司，经综合考虑，给予公司 MIM 业务 36 倍 PE 估值。 表 3：MIM 业务可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元） PE (2020) PB （2019） ROE (2020) EV（2019） （亿元）（亿元） EBITDA （2019） （亿元） （亿元） EV/EBITDA （2019） 300709.SZ 精研科技 100.84 41.19 7.31 14.81 100.

20、84 0.85 118.15 均值 41.19 7.31 14.81 118.15 资料来源：Wind，中信证券研究部； 注：市值为 2020 年 2 月 7 日收盘价数据 选取 P/E 作为估值标准，对公司各项业务进行分部估值后进行加总，得到公司 2019 年市值范围 114.07-139.42 亿元，对应 PE 值 28.14-34.39 倍，股价范围股价范围 18.50-22.62 元元。 东睦股份（东睦股份（600114）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.10 2 表 4：公司分部估值（SOTP；估值指标为 P/E） 业务业务 毛利毛利 （百万元）（百万元） 净利润净利润 目标目标

21、 PE （折价（折价 10%） 目标目标 PE （溢价（溢价 10%） 市值市值 （折价（折价-亿元）亿元） 市值市值 （溢价（溢价-亿元）亿元） 目标价目标价 （折价（折价-元）元） 目标价目标价 （溢价（溢价-元）元） 粉末冶金 600.78 263.21 27.00 33.00 71.07 86.86 11.53 14.09 软磁材料 76.16 33.37 22.50 27.50 7.51 9.18 1.22 1.49 MIM 233.92 102.48 32.40 39.60 33.20 40.58 5.39 6.58 其他 14.52 6.36 36.00 44.00 2.29 2

22、.80 0.37 0.45 合计 925.38 405.42 28.14 34.39 114.07 139.42 18.50 22.62 资料来源：Wind，中信证券研究部； 注：市值为 2020 年 2 月 7 日收盘价数据；粉末冶金、软磁材料、其他业务净利润按照总净利润乘以各 业务毛利占总毛利比例估算，MIM 业务净利润由 2019 年东莞华晶和上海富驰净利润（估算）所得 纵向纵向 PB 估值比较。估值比较。选取 2014-2019 年公司的 PB 值进行观察，选取时间范围内公司 PB 均值为 3.03，目前公司 PB 值为 3.08，高于均值水平。我们判断公司盈利水平和所处 行业处于回升

23、阶段，叠加并购成功后预期会产生的协同效应，公司估值中期具备大幅上升 空间，给予公司 4 倍 PB 估值，对应股票价格为对应股票价格为 17.44 元元。 图 1：纵向 PB 比较 图 2：可比公司 PB/ROE 情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 横向横向 PB/ROE 估值比较。估值比较。采用可比公司 PB/ROE 作为横向衡量标准，选取公司 ROE （2019 年 Wind 一致预期） 与 PB 值作图， 从图 2 可见选取公司 PB 与 ROE 呈线性分布。 我们预测公司 2019 年 ROE 为 10.06%，根据上述可比公司 PB/ROE 的

24、分布规律，对应公 司合理 PB 为 3 倍。综合考虑公司优势及所处行业平均估值水平、公司并购完成后新业务 并表、传统业务恢复，预计未来三年其 ROE 水平将逐年提升，给予公司 3.5 倍 PB 估值， 根据我们预测，2020 年公司每股净资产为 4.36 元，对应股票价格对应股票价格约约为为 15.3 元元。 表 5：相关公司 PB 及 ROE 情况 股票代码股票代码 证券简称证券简称 PB（LF） ROE（一致预测）（一致预测） 000970.SZ 中科三环 2.47 6.64 600366.SH 宁波韵升 1.27 3.47 601799.SH 星宇股份 5.58 15.93 600330

25、.SH 天通股份 2.07 8.05 均值 2.85 8.52 600114.SH 东睦股份 3.08 9.4 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：公司 PB 为 2020 年 2 月 7 日数据，可比公司预测为 Wind 一致预期 0 1 2 3 4 5 6 7 2015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/9 PBAVG AVG+STDAVG-STD y = 0.3576x - 0.1846 0 1 2 3 4 5 6 7 05101520 PB ROE 东睦股份（东睦股份（600114）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.10 3 绝对估值比较。绝对

26、估值比较。通过对未来现金流预测并折现至今日来测算企业股权实际价值，采用 现金流为企业自由现金流。 假设公司 2028 年期末后永续成长率为 3%， 当前企业股票 Beta 为 1.1， 市场无风险利率为 2.50%， 风险溢价 6.50%， 估算出公司股票要求回报率 9.33%； 公司债务成本为 6.50%， 公司目标资产负债率为 40%， 公司适用的实际所得税税率为 15%， 计算得到公司 WACC 约为 8.0%。再根据盈利模型，在 2.5%-3.5%的永续增长率下，估计 公司合理价格公司合理价格区间在区间在 17.8-25.9 元元，按照 8.0%的 WACC 和 3.0%的永续增长率条

27、件，公司公司 每股合计价值为每股合计价值为 21.0 元元。 表 6：绝对估值敏感性分析 WACC 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% TV 1.5% 23.4 21.0 19.1 17.4 16.0 14.8 13.8 2.0% 25.4 22.6 20.3 18.4 16.8 15.5 14.3 2.5% 27.9 24.5 21.8 19.6 17.8 16.3 15.0 3.0% 31.0 26.8 23.6 21.0 19.0 17.2 15.8 3.5% 35.3 29.9 25.9 22.8 20.3 18.3 16.7 4.0% 41.2 34

28、.0 28.8 25.0 22.0 19.6 17.7 4.5% 50.1 39.6 32.7 27.8 24.1 21.2 19.0 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 综合以上估值方法，预测公司股价范围预测公司股价范围 15.3-25.9 元。元。考虑以下因素：1）公司是粉末 冶金头部企业，市占率领先；2）并购完成后有望成为全球 MIM 龙头，进入苹果、华为、 特斯拉供应链， 助力估值提升； 3） 传统业务景气度有望回升， 2020 年业绩有望迎来拐点， 我们认为采用 PE 方法估值结果更合理，给予公司给予公司 2020 年年 31.5 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 2

29、0.8 元元/股股，维持维持“买入”“买入”评级。评级。 行业行业分析：分析：MIM 技术优势显著，下游技术优势显著，下游需求有望高增需求有望高增 金属注射成形（金属注射成形（Metal Injection Molding，MIM）最早可追溯到 20 世纪 70 年代，陶 瓷火花塞的粉末注射成型（PIM）工艺初步形成；1979 年 Parmatech 公司的金属注射成 型产品获奖，使该技术以及产品获得了更广泛的关注。上个世纪 90 年代，我国的 MIM 行 业进入导入期，该时期五三研究所、北京钢铁研究总院以及中南大学都设立了 MIM 公司； 2000-2006 年， 在我国 MIM 企业的创新

30、带动下， 我国 MIM 行业开始呈现增长态势； 自 2006 年以来，新型粘结剂不断开发，制粉、脱脂等工艺持续进步，我国 MIM 行业进入了高速发 展期，并不断取得优异成果。 东睦股份（东睦股份（600114）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.10 4 图 3：MIM 行业发展历史沿革 资料来源：精研科技招股说明书，中信证券研究部 MIM 具有显著的技术优势和较高的工艺壁垒。具有显著的技术优势和较高的工艺壁垒。MIM 是一种先将金属粉末与其粘合剂 混合，将混合料制成质粒，再注射于模型中的净成型工艺，适用于生产小型（重量多小于 250g） 、形状复杂以及具有特殊性能要求的制品。该工艺具有极高的设计自由度、更多的 材料选择、出色的理化性能、精致的零件外表与更高的尺寸精度，同时符合环保加工理念 与可持续发展理念。目前该技术已经广泛应用于汽车零部件、医疗器械、