1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 东华能源（东华能源（002221002221） ：成本优势成本优势铸铸 丙烯霸主丙烯霸主 氢能源氢能源新材料新材料双轮驱动双轮驱动 2020 年 1 月 22 日 强烈推荐/首次 东华能源东华能源 公司公司报告报告 报告摘要： 公司拥有的“丙烷公司拥有的“丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯聚丙烯”全产业链优势全产业链优势构建稳固构建稳固护城河护城河。公司为全 球最大的 LPG 综合运营商，积累了丰富的贸易经验。手握资源优势，公司 持续进行LPG深加工布局： 公司当前

2、拥有PDH产能132万吨/年国内第一， PP 产能 80 万吨/年。宁波二期 66 万吨/年 PDH 和 2 套 40 万吨/年聚丙烯 装置将于 2020 年二三季度分别投产；2022 年宁波三期也将投产。同时公 司签订茂名项目协议，将于 2022 年起分四期再建 4-6 套 PDH 装置和总计 400 万吨/年 PP 产能，剑指全球第一聚丙烯生产商。 PDH 工艺工艺成本优势成本优势显著显著。美国页岩气革命提供大量廉价轻烃原料，根据 EIA 预测，到 2026 年之前美国 NGL 的产量都将保持增长，预计 2026 年 将接近 600 万桶/天。对应未来几年丙烷产量平均每年增长幅度将达到 1

3、2 万桶/天， 可以满足近 240 万吨/年的 PDH 产能需求。 从 2015 年至今， PDH 路线相较于石脑油制丙烯有着 1000-2000 元/吨的成本优势。 借氢能借氢能优势优势规划清洁能源远大愿景规划清洁能源远大愿景，公司业绩，公司业绩受氢气价格影响弹性大受氢气价格影响弹性大。按 照国内 2030 年百万辆氢燃料电池汽车的规划，制氢能源产业市场规模将 达 630 亿元（氢气价格按照 3.5 万元/吨） ，远期市场规模将超千亿。每生 产 1 吨丙烯约可产生 42.84kg 氢气，由于氢气为丙烷裂解脱氢的副产物， 因此无需额外的资本投入和化石原料投入，最具有经济性。未来燃料氢气 的合理

4、售价若按 3.5 万元/吨、公司年产氢气 8.5 万吨计算，增厚 21 亿元。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 19-21 年实现归母净利润分别为 13.56 亿元、16.51 亿元和 21.47 亿元；对应 EPS 分别为 0.82 元、1.00 元和 1.30 元，当前股价对应 PE 分别为 9.57 倍、7.87 倍和6.05 倍。未来 公司（聚）丙烯产能大规模扩张，远期氢能源的发展利用也将显著增厚公 司业绩。我们看好公司未来发展，首次覆盖，予以“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：原料价格大幅波动、产能投放不及预期、产品需求不及预期、 中美贸易争端加剧。

5、 财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 32,678.248,942.846,114.945,702.740,042.2 增长率（%） 63.60% 49.77% -5.78% -0.89% -12.39% 归母净利润（百万1,062.98 1,078.44 1,356.18 1,650.67 2,146.67 增长率（%） 130.15% -0.30% 27.43% 21.04% 30.08% 净资产收益率（%） 13.94% 12.86% 13.52% 14.30% 15.91% 每股收益(元) 0.66 0.66 0.82

6、 1.00 1.30 PE 11.99 11.85 9.57 7.87 6.05 PB 1.70 1.55 1.29 1.12 0.96 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是全球一流的 LPG 综合运营商，业务范 围涵盖烷烃资源国际国内贸易、化工仓储， 终端零售及基础石化等四大板块。大力发展 清洁能源、新材料产业，PDH 产能全国领先。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2020-03-26 披露 2019 年年报 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 2016-09-02 发行 12 亿元 5 年期公司债 交易数据交易数据

7、52 周股价区间（元） 7.76-8.08 总市值（亿元） 128.02 流通市值（亿元） 117.77 总股本/流通 A股 （万股） 164978/151759 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 0.84 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号执业证书编号: S02 研究助理：徐昆仑研究助理：徐昆仑 研究助理：薛阳研究助理：薛阳 -5.5% 94.5% 12/252/254/256/258/2510/2

8、5 东华能源 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 东华能源（002221） ：成本优势铸丙烯霸主 氢能源新材料双轮驱动 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 公司基本情况：新材料氢能源生产商公司基本情况：新材料氢能源生产商 . 4 2. “丙烷“丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯聚丙烯”全产业链构建最稳固护城河全产业链构建最稳固护城河. 5 2.1 公司对烷烃资源的掌控能力是公司持续发展的基础和保障 . 5 2.2 远期规划成就丙烯霸主地位 . 7 2.3 缩减贸易规模完成转型 . 9 3. PDH工艺构建成本优势工艺构建成本优势 .10 3.

9、1 丙烷供应充足价格维持低位 .10 3.2 PDH 建设投资最低 .12 3.3 综合比较 PDH 工艺路线成本优势明显 .13 4. 借氢能优势规划清洁能源远大愿景借氢能优势规划清洁能源远大愿景 .15 4.1 国家政策大力支持氢能发展 .15 4.2 燃料电池汽车的发展带动氢能需求提高 .16 4.3 丙烷裂解副产氢气最具经济性 .16 4.4 未来氢气售价提升将显著增厚公司业绩 .17 5. 聚丙烯复合新材料市场前景广阔聚丙烯复合新材料市场前景广阔 .17 6. 盈利预测盈利预测.20 7. 风险提示风险提示.20 相关报告汇总相关报告汇总 .22 表格目录表格目录 表表 1:我国已投

10、产我国已投产 PDH产能一览产能一览. 7 表表 2:公司已有和规划中公司已有和规划中 PDH 及及 PP 产能一览产能一览 . 8 表表 3:不同丙烯工艺路线建设投资成本比较不同丙烯工艺路线建设投资成本比较 .12 表表 4:丙烯不同生产工艺对比丙烯不同生产工艺对比 .13 表表 5:2020 年后新增年后新增 PDH产能统计产能统计 .14 表表 6:中国氢能源相关政策中国氢能源相关政策 .15 表表 7:不同制氢工艺综合比较不同制氢工艺综合比较 .16 表表 8:东华能源氢能销售业绩弹性计算东华能源氢能销售业绩弹性计算 .17 插图目录插图目录 图图 1:东华能源公司业务概览东华能源公司

11、业务概览 . 4 图图 2:东华能源发展历程东华能源发展历程 . 4 图图 3:东华能源公司“丙烷东华能源公司“丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯聚丙烯”一体化产业链概况一体化产业链概况 . 5 图图 4:我国我国 LPG消费及进口（单位：万吨）消费及进口（单位：万吨） . 6 图图 5:公司公司 LPG贸易量贸易量近几年大幅增长（单位：万吨）近几年大幅增长（单位：万吨） . 6 图图 6:丙烯下游消费结构丙烯下游消费结构 . 7 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 东华能源（002221） ：成本优势铸丙烯霸主 氢能源新材料双轮驱动 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图

12、7:丙烯表观消费及进口依存度（单位：万吨）丙烯表观消费及进口依存度（单位：万吨） . 7 图图 8:我国丙烯产能原料构成我国丙烯产能原料构成 . 8 图图 9:我国蒸汽裂解产物比例我国蒸汽裂解产物比例 . 8 图图 10:我国聚丙烯产能产量及开工率我国聚丙烯产能产量及开工率 . 9 图图 11:我国聚丙烯行业格局我国聚丙烯行业格局 . 9 图图 12:贸易战影响下转口贸易量增毛利率下降贸易战影响下转口贸易量增毛利率下降 .10 图图 13:公司货币资金和流动负债（单位：亿元）公司货币资金和流动负债（单位：亿元） .10 图图 14:2006 年后美国天然气产量高速增长年后美国天然气产量高速增长

13、 .10 图图 15:美国美国 NGL 中各组分占比中各组分占比.10 图图 16:美国丙烷产量及出口量美国丙烷产量及出口量 . 11 图图 17:美国美国 NGL 产量在产量在 2026 年年前保持增长前保持增长. 11 图图 18:美国丙烷价格与原油价格背离接近天然气价格走势美国丙烷价格与原油价格背离接近天然气价格走势.12 图图 19:美国丙烷美国丙烷 MB价格和沙特价格和沙特 CP价格对比（美元价格对比（美元/吨）吨） .12 图图 20:不同丙烯工艺路线成本比较不同丙烯工艺路线成本比较 .13 图图 21:PDH 工艺路线成本及毛利工艺路线成本及毛利.13 图图 22:我国燃料电池车

14、数量变化趋势我国燃料电池车数量变化趋势 .16 图图 23:中国工业氢气的产量与需求量变化图中国工业氢气的产量与需求量变化图 .16 图图 24:全球能源体系转型全球能源体系转型 .18 图图 25:全球聚丙烯产品结构全球聚丙烯产品结构 .18 图图 26:中国聚丙烯产品结构中国聚丙烯产品结构 .18 图图 27:碳纤维增强复合材料应用领域碳纤维增强复合材料应用领域 .19 图图 28:不同应用领域的碳纤不同应用领域的碳纤维需求及增长情况维需求及增长情况 .19 图图 29:车用改性塑料的主要品种车用改性塑料的主要品种 .19 图图 30:中国整车减重目标中国整车减重目标 .19 P4 东兴证

15、券东兴证券深度深度报告报告 东华能源（002221） ：成本优势铸丙烯霸主 氢能源新材料双轮驱动 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 公司基本情况公司基本情况：新材料氢能源：新材料氢能源生产生产商商 东华能源股份有限公司成立于 1996 年，公司 2008 年在深圳交易所上市，证券代码 002221。公司自成立 以来一直专注于烷烃资源的进口和深加工，致力于将国际优质烷烃资源与中国广大的市场需求相结合， 依托中东油田伴生气和北美页岩气的优质烷烃资源，生产丙烯等基础石化产品，推动聚烯烃类新材料产 业的升级，逐步成长为新兴绿色化工的龙头企业。经过 20 多年的发展

16、，公司现已成为中国民营企业 500 强。 同时公司紧紧抓住国家新能源战略的发展契机，提出了更为宏大的愿景：一是携手一是携手茂名市人民政府打造茂名市人民政府打造 世界级绿色化工产业链，剑指全球最大的聚丙烯新材料生产商；二是世界级绿色化工产业链，剑指全球最大的聚丙烯新材料生产商；二是大力发展大力发展氢能源板块，氢能源板块，致力于成长致力于成长 为未来氢能源产业链中优秀的原料供应商和储运服务商为未来氢能源产业链中优秀的原料供应商和储运服务商。 图图 1:东华东华能源公司业务能源公司业务概览概览 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 公司现有业务包括绿色化工、氢能源以及公司现有业务包括绿色化工、氢能源以

17、及 LPGLPG 贸易和分销贸易和分销三大三大板块。板块。公司自成立以来，稳扎稳打，发展 步调逐渐加快。2008 年上市之后，公司仅用了一年时间就完成对 BP 公司位于华东的两大 LPG 库，一跃 成为国内最大 LPG 贸易商。有了稳定的 LPG 贸易业务做铺垫和原料供给，公司于 2012 年完成定向增发 并投资建设张家港一期和宁波一期各 66 万吨/年的 PDH 项目， 分别于 2015 年和 2016 年实现满负荷达产。 自此公司实现了“丙烷-丙烯-聚丙烯”的完整产业链布局，并进一步做大做强。2019 年公司进一步与广 东省茂名市政府签订了烷烃资源综合利用项目投资协议 ，计划总投资 400

18、 亿元打造世界级绿色化工 和大湾区氢能源产业链，远期远期将形成将形成 762762 万吨万吨 PDHPDH、880880 万吨万吨聚丙烯聚丙烯和和超过超过 3333 万吨氢气万吨氢气的产能的产能。公司剑 指全球第一大聚丙烯生产商和长三角珠三角地区最重要的氢能供应商。 图图 2:东东华华能源发展能源发展历程历程 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 东华能源（002221） ：成本优势铸丙烯霸主 氢能源新材料双轮驱动 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 短期来看，公司有国内最大的 PDH 产能且在持续建设深化布局，而 PDH 是目前成

19、本最低最具竞争力的丙 烯生产路线； 长期来看， 公司依托 PDH 烷烃裂解复产的优质氢能， 抢先布局长三角、 珠三角氢能产业链， 建设加氢站等储运分销设施，将在未来清洁能源革命和国家氢能发展战略中充分受益。我们认为以下四 大优势构成公司稳固的护城河，确保公司的长期价值： 投资价值一：“丙烷-丙烯-聚丙烯”全产业链优势 投资价值二：PDH 工艺构建成本优势 投资价值三：副产优质氢能优势 投资价值四：全球最大聚丙烯生产商和新材料供应商优势 2. “丙烷“丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯聚丙烯”全产业链构建最稳固护城河全产业链构建最稳固护城河 2.1 公司对烷烃资源的掌控能力是公司持续发展的基础和保障公司对烷

20、烃资源的掌控能力是公司持续发展的基础和保障 公司拥有的“丙烷公司拥有的“丙烷- -丙烯丙烯- -聚丙烯聚丙烯”全产业链优势是参与全产业链优势是参与行业竞争的最牢固、最具持续性的优势之一。行业竞争的最牢固、最具持续性的优势之一。供 给侧改革红利过后，龙头企业的发展路径愈发体现出一体化优势的重要性。通过产业链上下游的整合， 公司可以实现采购、生产、销售等方面的联合，提高经济效益、降低物流成本，还可以扩大公司经营规 模、有效地抵御行业的波动。最为显著的例子就是聚酯产业链龙头全产业链一体化的布局。东华能源拥 有着从丙烷原料到丙烯再到聚丙烯产品的完备产业链，是 C3 产业链中为数不多的拥有产业链一体化布

21、 局的企业。 另外一家 C3 产业链一体化的企业卫星石化的终端产品则是以丙烯酸为主。 而公司更进一步， 在 LPG 贸易端积累了丰富的经验，实现对烷烃资源的掌控，这是其他竞争对手所不具备的。 图图 3:东华东华能源公司能源公司“丙烷“丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯聚丙烯”一体化产业链概况一体化产业链概况 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 东华能源（002221） ：成本优势铸丙烯霸主 氢能源新材料双轮驱动 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 LPG（液化石油气）主要组分是丙烷和丁烷，被用作燃料已有多年历史，近年来在城市民用燃气中逐渐被 天然气所取代，从而表观消费量增速从 2017 年起大幅下滑。未来燃料端 LPG 逐渐被天然气取代，而作 为石油炼制的副产品 LPG 产量将随着炼油总量的增长而增长，其通过深加工在化工领域的应用前景