1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 其他建材其他建材 解析东方雨虹历年解析东方雨虹历年财报财报 消费建材系列消费建材系列 2012 年客户结构由基建转年客户结构由基建转向向大型大型地产地产企业企业， 长期受益长期受益于于地产格局地产格局 优化优化。 公司从成立之初至 2011 年，客户多为央企建筑公司，承担各大 基建项目的防水工作，高铁项目市占率最高超过 60%。2011 年全 国高铁投资因事故急踩刹车， 2012 年公司及时调整方向转型至地 产集采业务。目前公司仅在数家大型地产商中占比超过 50%，在 前百强地产中的其他公司占比仍较低，我们认为下游地产企业集 中度进程将长期持

2、续，雨虹持续受益此过程。 应收账款应收账款 2018 年压力最大，严控后年压力最大，严控后 2019 年效果显现年效果显现。 2018 年公司通过发行 ABN 及办理保理业务，共转移应收账款 13.32 亿元，占转移前应收账款总额的 22.81%，如果将这两部分 金额加回，则实际应收账款周转天数约为 129.12 天，较 2017 年 仍有上升。2018 年 11 月公司建立制度加强应收账款回收力度， 2019 年陆续签订新合同缩短信用账期， 对销售人员采取应收账款 考核一票否决制，对到期应收账款零容忍。因此从 2018 年 Q3 开 始，公司应收增速显著低于销售收入增速。 公司采取账龄分析法

3、计提坏账准备，我们选取建材行业应收账款 较多的企业进行比较，发现防水行业在 3-5 年账龄的应收账款中 计提比例相对宽松。2012 年公司客户重点转向头部房企后，1 年 以内应收账款占比逐渐提升。整体坏账计提准备比例在过去十年 逐渐上升， 截止 2018 年坏账计提准备比例为 9.57%。 但实际核销 的坏账占比极低，整体风险可控，因为公司客户主要为大中型房 地产企业，信用程度普遍较高。 防水材料单价较低，防水材料单价较低，销售策略对于应收账款影响最大。销售策略对于应收账款影响最大。 下游集中度逐渐提升，雨虹客户主要为大中型地产商，融资情 况相对更好。防水产品为关键的功能性材料，但在房地产企业

4、 的营业成本中占比极低，地产商为保障品质会选择品牌度较高的 龙头产品。从数据来看，2013 年-2015 年，房地产行业到位资 金增速下降，公司应收增速稳定；2016-2018 年，房地产行业到 位资金降幅未超过前一轮周期，但公司应收增速出现 20 个百分 点的上升，主要因为雨虹制定扩规模战略、放宽账期，叠加部分 房企开始使用商业汇票结算等因素；2019 年以来，房地产到位资 金未发生显著改善，但公司加大应收账款管理力度，前三季度 调高调高 买入买入 吕娟吕娟 执业证书编号：S01 杨光杨光 执业证书编号：S03 发布日期： 2020 年 03 月

5、31 日 当前股价： 33.35 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 7.37/11.99 28.67/38.3 60.69/71.81 12 月最高/最低价（元） 35.55/18.5 总股本（万股） 153,728.28 流通 A 股（万股） 104,015.65 总市值（亿元） 512.68 流通市值（亿元） 346.89 近 3 月日均成交量（万） 2,190.72 主要股东 李卫国 29.68% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 18.11.09 【 中信建投 建筑材料 】东方雨 虹 (00227

6、1):民企债信用利差收窄有助于 提升公司估值 18.10.23 【 中 信 建 投 建 材 】 东 方 雨 虹 (002271):2018 三季报点评-提价对冲成 本上升，回款质量提升 18.08.30 东方雨虹2018中报点评-市占率继续提 升，毛利率环比改善 -16% 4% 24% 44% 64% 2019/4/1 2019/5/1 2019/6/1 2019/7/1 2019/8/1 2019/9/1 2019/10/1 2019/11/1 2019/12/1 2020/1/1 2020/2/1 2020/3/1 东方雨虹上证指数 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 上市

7、A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明 应收账款及票据合计增速同比已有所下降，四季度为回款高峰期，我们预计 2019 年全年应收增速降幅会更加明 显。 现金收入比现金收入比 2 2020020 年预计改善，资本开支已过高峰。年预计改善，资本开支已过高峰。 2009-2017 年公司现金收入比均保持在 105%以上，2018 年现金收入比仅为 92.48%，主要因为 2018 年去杠杆 政策持续推进，地产商融资环境紧张，将资金压力传导至上游建材供应商。2020 年流动性相对宽松，且应收账 款政策逐步收紧，预计现金流将持续改善。我们对非流动资产细项进行详细拆分，2017-2

8、018 年资本开支均超 过 10 亿元，主要用于固定资产、在建工程、无形资产、其他非流动资产。资本开支在 2018 年达到高峰，主要 用于购置土地以备后续建设，目前全国布局基本完成，中东部服务半径 300 公里。后续投资将以设备采购及土 建项目为主，预计资本开支将会维持在 10 亿左右，有效缓解资金需求压力。 油价油价走低提升走低提升毛利率，毛利率，ROEROE 有望随之上升。有望随之上升。 公司原材料主要包括沥青、SBS 改性剂、聚醚、乳液等，均为石油化工产品，因此毛利率受国际原油价格波动 的影响较大。今年以来，国际油价出现较大下调，公司高价沥青库存不多，预计后续将直接受益于原材料成本 的下

9、降。公司净利率近五年维持在 10%以上，三费合计占比约为 22-24%。长期来看，我们预计公司将进一步加 大降本增效力度，三费占比仍有改善空间。未来销售净利率有望恢复到前期高位，权益乘数会随着可转债的赎 回略有下降，但降幅较为有限，因此 ROE 将保持在 20%水平。 投资建议：投资建议： 公司受益于下游房地产商集中度的提升， 且产品品类逐渐丰富， 未来营收增速仍将维持在较高水平。 我们预计公司 2019-2021 年营收为 181.39 亿、221.28 亿、265.86 亿元，对应净利润为 20.85 亿、29.94 亿、35.70 亿元，对应 EPS 分别为 1.40、1.90、2.27

10、 元，对应 2019-2021 年动态市盈率为 23.5、17.3、14.5 倍。考虑到公司 的成长性及估值，调高公司评级为“买入” 。 风险提示：风险提示：应收账款收回不及时，流动性政策趋紧，地产及基建项目进度不达预期 预测和比率预测和比率 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 14,045.7 18,139.9 22,128.2 26,586.9 营业收入增长率 36.5% 29.1% 22.0% 20.1% EBITDA（百万） 2,326.3 2,964.6 4,253.4 4,983.2 EBITDA 增长率 45.2% 27.4% 43.5% 17.2%

11、净利润（百万） 1,508.2 2,085.2 2,994.4 3,570.2 净利润增长率 21.7% 38.3% 43.6% 19.2% ROE 19.1% 21.7% 22.5% 22.6% EPS（元） 0.98 1.40 1.90 2.27 P/E 33.5 23.5 17.3 14.5 P/B 6.4 5.1 3.9 3.3 EV/EBITDA 20.8 16.4 11.4 9.5 oPoRrRnRtOoQsQnMqPyRmP7NdN7NnPnNnPoOlOmMtPeRpPoPaQqQuMMYmPoRuOrRrR 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明

12、 目录目录 一、战略调整及时有效，稳居防水行业龙头 . 1 1. 防水卷材及涂料为主营产品 . 1 2. 调整客户结构，转型地产集采供应商. 2 3. 跟随市场快速反应，助力公司长期发展. 3 二、应收账款及其他应收款：最艰难的时刻已经过去. 5 1. 应收账款：2018 年压力最大，2019 年有所改善 . 5 2. 改善背后的逻辑：防水产品单价低，销售策略最为重要 . 7 3. 坏账准备：计提比例充分，实际核销坏账极低 . 9 4. 其他应收款：履约保证金从 2018 年开始集中出现 . 10 三、经营性现金流改善，投资性现金流下降 . 12 1. 2020 年流动性宽松，经营性现金流无需

13、担心 . 12 2. 资本开支：非流动资产详拆，已过投资高峰期 . 13 3. 大股东质押比例下降，流动性风险降低. 14 四、油价走低利润空间提升，净资产收益率随之上行. 15 1. 毛利率、净利率及三费拆分 . 15 2. 净资产收益率：净利率改善，ROE 有望提升 . 18 五、资产负债表：其他项目的拆分 . 19 1. 存货：已完工未结算资产占比较高 . 19 2. 预付账款：主要是未结算的采购款 . 20 3. 负债：流动负债为主，长期负债多年为零 . 20 六、盈利预测 . 22 七、风险分析 . 23 指标分析 . 24 报表预测 . 25 1 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹

14、东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明 一、战略调整及时有效，稳居防水行业龙头一、战略调整及时有效，稳居防水行业龙头 1. 防水卷材及涂料为主营产品防水卷材及涂料为主营产品 东方雨虹东方雨虹是我国防水行业龙头企业，是我国防水行业龙头企业，主营业务分为三大类，防水卷材、防水涂料及工程施工收入。主营业务分为三大类，防水卷材、防水涂料及工程施工收入。防水卷 材收入占比约为 50%，防水涂料占比约 30%，工程施工占比约 15%，其他营收占比约 5%。防水工程施工收入 按照完工百分比比例确认；包工包料的合同中，防水产品单独纳入到防水材料销售收入。目前公司积极拓展其 他产品品类，如建筑涂料业务等，未来有望成

15、为新的业绩增长点。 图表图表1： 2006-2018 年公司营业收入拆分年公司营业收入拆分 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2012 年之前，公司产品主要应用于基建项目，防水卷材或涂料按照当年所需情况增速波动较大；2012 年以 后，公司转向地产集采业务，主要应用于商品房建设，三大主营业务收入增速基本保持一致。毛利率方面，卷 材及涂料近五年的毛利率保持在 35%以上，工程施工的成本主要为人力及辅材，毛利率稳定在 30%左右。 图表图表2： 2007-2018 年公司三大主营业务收入增速年公司三大主营业务收入增速 图表图表3： 2006-2018 年公司三大主营业务毛利率年公司三大主

16、营业务毛利率 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 主营业务(防水卷材)主营业务(防水涂料)主营业务(工程施工) 其他主营其他业务 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 主营业

17、务(防水卷材)主营业务(防水涂料)主营业务(工程施工) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 防水卷材防水涂料工程施工 2 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明 2. 调整客户结构，转型地产集采供应商调整客户结构，转型地产集采供应商 客户结构由客户结构由建筑央企向头部房企的转换。建筑央企向头部房企的转换。公司从成立之初至 2011 年，客户多为央企建筑公司，承担各大基 建项目的防水工作，负责的高铁项目市占率最高超过 60%。 2011 年 7 月 23 日， 甬温线发生特大铁路交通事故， 全国高铁投资因事故急踩刹车，当年基建投资增速和全国铁路投资

18、均出现大幅下滑。2012 年一季度营收出现下 滑，公司迅速调整方向转型至地产集采业务，开始以头部地产企业为主要客户。 图表图表4： 2007-2020.1 广义基建投资增速（广义基建投资增速（%） 图表图表5： 2008-2018 年全国铁路：固定资产投资（亿元）年全国铁路：固定资产投资（亿元） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 从公司历年公布的前五名客户，我们能够清晰的看到 2012 年为分水岭。尽管 2017-2018 年公司未公布具体 名单，但已在公告中披露“前五名均为有战略合作关系的地产企业” 。 图表图表6： 2010-2016

19、 年公司前五大客户名单年公司前五大客户名单 序号序号 20102010 20112011 20122012 20132013 1 京沪高速铁路客运专线 万科企业股份有限公司 万科企业股份有限公司 万科企业股份有限公司 2 万科企业股份有限公司 杭甬铁路客运专线有限责任公司 上海龙湖置业发展有限公司 保利地产集团股份有限公司 3 京石铁路客运专线 京石铁路客运专线有限责任公司 大华（集团）有限公司 中国建筑第八工程局有限公司 4 沪杭铁路客运专线 京广铁路客运专线河南有限责任公司 鄂尔多斯市东胜区华一商贸有限公司 上海龙湖置业发展有限公司 5 京广铁路客运专线 鄂尔多斯市东胜区华一商贸有限公司

20、保利地产集团股份有限公司 大华（集团）有限公司 序号序号 2014 2015 2016 1 万科企业股份有限公司 万科企业股份有限公司 万科企业股份有限公司 2 保利房地产（集团）股份有限公司 保利房地产（集团）股份有限公司 保利房地产（集团）股份有限公司 3 中国建筑第八工程局有限公司 天津融创置地有限公司 荣盛房地产发展股份有限公司 4 广州天力建筑工程有限公司 中国建筑一局（集团）有限公司 天津融创置地有限公司 5 大华（集团）有限公司 广州天力建筑工程有限公司 上海龙湖置业发展有限公司 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部 地产客户集中度提升地产客户集中度提升 2017 年开始发

21、力年开始发力，后续仍有较大拓展空间。，后续仍有较大拓展空间。公司前五大客户销售占比在 2015 年之前 保持在 20%以上，2016 年触底后到 2018 年逐渐回升，我们认为这和公司调整客户结构有关。在 2012-2015 年前 五大客户结构中，我们仍能够看到建筑公司的身影，公司对单个地产企业的销售金额偏低。2016-2018 年，公司 全力开拓地产客户，在保持和万科、保利等企业的战略合作关系下，相继进入恒大、融创、绿地等地产商的集 采名单。 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2007-0

22、3 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2008200920001620172018 3 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一

23、页的重要声明 2018 年前五大客户中的客户二、三、四，公司对其 2016 年的销售额仅几千万甚至为零，但在 2017-2018 年销售额迅速上升，可以看出公司在大客户中的占比从 2017 年明显加速。目前公司仅在数家大型地产商中占比 超过 50%，在前百强地产中的其他公司占比仍较低，我们认为下游地产企业集中度的进程还在持续，未来公司 存在较大的拓展空间。目前前百强房企中，公司市占率约 20%，未来发展目标为 50%。 图表图表7： 2014-2018 年前五大客户销售额及销售占比年前五大客户销售额及销售占比 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图表图表8： 2018 年前五大客户在年

24、前五大客户在 2016-2018 年的销售额（亿元）年的销售额（亿元） 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 客户一 4.23 5.12 7.49 客户二 0.95 2.93 5.62 客户三 - 1.64 4.62 客户四 0.41 0.49 4.05 客户五 3.08 3.78 3.85 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 3. 跟随市场快速反应，助力公司长期发展跟随市场快速反应，助力公司长期发展 战略战略转型转型及时有效，保障长期及时有效，保障长期稳定发展稳定发展。2012 年公司全面转型，尽管营收增速有下降，但仍保持在 20%以 上。2015

25、年增速出现显著下滑，主要受工程渠道拖累，因此 2016 年实施“合伙人制度”及快速抢占市场份额。 2015-2018 年，公司营收复合增速达到 38.35%，营收规模超过 140 亿元，行业地位第一、市占率遥遥领先。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 前五大客户销售额（亿元）前五大客户集中度(%) 4 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9： 2008-2018 年公司营收及增速年公司营收及增速 图

26、表图表10： 2008-2018 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 调整组织架构，精简部门人员。调整组织架构，精简部门人员。公司在传统防水业务的同时，还在发展特种砂浆、非织造布、建筑涂料、 保温板等，各部门招聘了大量人员，造成公司员工数量快速上升。根据公司披露，2018 年 1-9 月份人均效能出 现快速下降，人员从 2017 年底的 7000 人一度增加至 9000 人。随后公司决定在 2018 年四季度进行内部组织架 构调整， 将直销和工程渠道合并为工建集团， 从以产品划分转型为以市场划分部

27、门， 优化人员实行扁平化管理， 公司 2018 年底员工人数降至 8000 人。同时，公司制定“高质量”发展战略，加大对应收账款回收力度、调整 大客户结构、以及信息化平台升级等工作，将稳健发展放在第一要位。 狼性文化效率至上狼性文化效率至上，人均创收保持行业前列，人均创收保持行业前列。2008-2018 年，公司员工数量增速大部分均低于营收增速，人 均创收从 2008 年 63.43 万元提高到 2018 年 173.75 万元。2016 年之前，雨虹在建材可比公司中人均创收属于最 高水平；2018 年，人均创收低于海螺水泥，但仍大幅高于科顺股份、北新建材、中国巨石等公司。这主要得益 于销售团

28、队的狼性文化， 2015 年底公司制订销售目标计划三年实现百亿营收， 实际在 2017 年就提前完成目标。 图表图表11： 2008-2018 年东方雨虹员工人数及增速年东方雨虹员工人数及增速 图表图表12： 东方雨虹人均创收行业排名前列东方雨虹人均创收行业排名前列 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2008200920001620172018 营收收入（亿元）

29、同比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2008200920001620172018 归母净利润(亿元）同比（%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2008200920001620172018 员工人数员工增速（%）营收增速（%） 0 5

30、0 100 150 200 250 300 350 20001620172018 东方雨虹科顺股份海螺水泥 中国巨石北新建材 5 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明 二、应收账款及其他应收款：最艰难的时刻已经过去二、应收账款及其他应收款：最艰难的时刻已经过去 1. 应收账款：应收账款：2018 年压力最大，年压力最大，2019 年有所改善年有所改善 根据 2018 年报的审计报告，会计师事务所披露“由于东方雨虹公司应收款项金额重大，且管理层在确定应 收账款坏账准备时作出了重大判断，因此我们将应收账款坏账准备的计提作为

31、关键审计事项。 ”应收账款一直是 市场对公司最为关注的指标之一，在此次财务分析中，我们将会重点拆解应收账款及相关明细。 应收账款客户分散应收账款客户分散，无关联方交易，数据可靠性较强。，无关联方交易，数据可靠性较强。根据公司公告的 2018 年应收账款前五名列表，我们 看到应收账款客户较为分散，前五名债务人占比共计 25.83%。并且前五名应收客户均为公司战略客户，与公司 不存在关联方关系，其应收账款中包含根据合同款 5%-10%的预留质保金，因此质保金账龄超过了公司给予的 信用期。 图表图表13： 2018 年应收账款金额前五名情况年应收账款金额前五名情况 客户客户 期末余额期末余额 账龄账

32、龄 占应收账款比例占应收账款比例 信用政策信用政策 结算方式结算方式 客户 1 291,685,556.42 1 年以内 5.85% 90 天账期 电汇或银承或商承 客户 2 290,062,552.31 1 至 3 年 5.82% 60 天账期 电汇或银承或商承 客户 3 257,326,347.40 1 至 2 年 5.16% 120 天账期 电汇或银承或商承 客户 4 250,061,062.80 1 至 3 年 5.01% 90 天账期 电汇或银承或商承 客户 5 198,893,296.21 1 年以内 3.99% 90 天账期 电汇或银承或商承 资料来源：公司公告，中信建投证券研究

33、发展部 服务服务 B 端市场，应收票据及应收账款占营收比例较高。端市场，应收票据及应收账款占营收比例较高。从 2015 年以后，公司应收账款及票据的金额逐渐 走高，尤其在市场流动性较为紧张的 2018 年，应收票据金额翻了两倍。这主要和销售模式相关，公司直销金额 占比达到 60%以上，其中地产商占比居多，且账期普遍较长。 图表图表14： 2009-2019Q3 公司应收票据及应收账款的占比情况公司应收票据及应收账款的占比情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 应收票据（亿元）应

34、收账款（亿元） 应收票据及账款占营收比例（%） 6 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明 ABN 及保理转移部分应收，实际及保理转移部分应收，实际 2018 年年账期账期压力仍在。压力仍在。公司的应收账款周转天数整体呈现增长趋势，尤 其在 2015 年以后快速攀升至 120 天以上。由于公司连续多年处在快速扩规模且账期相对宽松的状态，2018 年 应收账款达到了压力最大的阶段。 公司当年通过发行 ABN 以及办理保理业务， 分别转移应收账款 5.80 亿和 7.52 亿元， 合计占处理前应收的 22.81%。 如果将这两部分金额加总回账面余额， 则实际应收账款周

35、转天数约为 129.12 天，较 2017 年仍有上升。因此 2018 年应收账款周转天数下降的结果主要来自公司的财务处理，通过调整经营 模式而缩短账期的效果并不明显。 图表图表15： 2006-2018 年东方雨虹应收账款周转天数及调整后数据年东方雨虹应收账款周转天数及调整后数据 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部，注：红线2018年应收账款计算基数为“应收账面余 额+与2017年保理金额差值+ABN金额” 保理业务是公司近年来缓解应收账款压力的一项措施。从公司年报来看，我们仅在 2016 年及以后的年报中 搜集到保理费用，这也印证了上图中公司应收压力变大的时间段。 图表图表16：

36、2016-2018 年公司应收账款保理金额及费用年公司应收账款保理金额及费用 年份年份 应收保理金额（万元）应收保理金额（万元） 占应收账款比重（占应收账款比重（% %） 保理手续费（万元）保理手续费（万元） 占财务费用比重（占财务费用比重（% %） 2016 年 5299.39 1.84% 184.25 3.97% 2017 年 - - 1214.94 11.76% 2018 年 75272.27 14.78% 4885.49 25.34% 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部，注：2018年应收账款计算基数为账面余额和ABN金额的加总值 2018 年年开始开始管控应收账款，管控应收账

37、款，2019 年年改善改善效果有所显现。效果有所显现。2018 年，公司成立了专门的风险监管部评估客户 履约能力， 并对合同评审、 工程签证和回款情况等进行全程监控， 随时跟进每个具体项目的应收账款回款情况； 年报中表明“对到期应收账款实行零容忍，加强内部信用风险管理，建立并完善渠道系统合伙人的信用风险管 理体系” 。在实际操作中，公司将应收账款作为销售人员考核的一票否决指标，提高销售催收回款的积极性。同 时和地产商的合作方面，公司在 2019 年开始续签一些新合同，信用账期较之前有所缩短，预计效果在 2020 年 将充分体现。 提取单季度应收账款和销售收入增速，我们看到从 2018 年 Q3

38、 开始应收增速显著低于销售收入增速，但由 129.12127.04 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 应收账款周转天数(2018年补加保理及ABN金额) 应收账款周转天数 7 上市 A 股公司深度报告 东方雨虹东方雨虹 请参阅最后一页的重要声明 于 2018 年下半年部分应收账款出表，应收增速出现超低数值。2019 年 Q1-Q3，由于 2018 年基数扰动，应收增 速有所上升，但仍显著低于销售收入

39、增速平均 10 个点以上。 资产减值损失会计记录准则有所调整。资产减值损失会计记录准则有所调整。2019 年 4 月，财政部发布关于修订印发 2019 年度一般企业财务 报表格式的通知 ， “资产减值损失”不隶属于营业总成本部分，所以从 2019 年中报开始损失将以“-”列示， 历史数据仍以原始格式披露。因此除去符号变动因素，公司 2019 年中报的坏账减值损失较年初有所增加。 图表图表17： 2016-2019Q3 单季度应收账款及收入增速比较单季度应收账款及收入增速比较 图表图表18： 2016-2019H1 坏账减值损失金额（万元）坏账减值损失金额（万元） 资料来源：Wind，中信建投证

40、券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2. 改善改善背后的逻辑：背后的逻辑：防水产品单价低，销售策略最为重要防水产品单价低，销售策略最为重要 公司下游集中度提升，公司下游集中度提升，客户主要为大中型地产商，融资情况更为乐观。客户主要为大中型地产商，融资情况更为乐观。在“房住不炒”的政策背景下，龙 头地产商在融资、管理效率等方面都具备优势，未来仍将延续集中度提升的趋势。根据克而瑞地产统计，截止 2019 年底， 我国 Top3、 Top10、 Top30、 Top50、 Top100 房企的权益销售金额集中度， 分别为 9.5%、 21.4%、 35.7%、 43.5%、53%。中国房地产协会公布的 2020 年中国房地产开发企业 500 强首选防水材料供应商名录中，东方雨 虹以 36%的品牌首选度连续第九年蝉联榜首。同时，公司旗下卧牛山节能、德爱威、华砂砂浆、东方雨虹建筑 修缮、洛迪科技均获评“2019-2020 年度中国房地产开发企业 500 强首选品牌” 。 图表图表19： 2015-2019 年房地产行业集中