1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 东睦股份（600114）深度研究报告 强推强推（首次首次） PM 龙头布局龙头布局 MIM、开启双主业高增长时代、开启双主业高增长时代 目标价：目标价：19 元元 当前价：当前价：12.73 元元 公司概要：管理层主导、收入利润持续双增长。公司概要：管理层主导、收入利润持续双增长。公司于 1994 年由日本睦金属 和宁波粉末冶金厂合资成立，并于 2004 年上市，为国内 PM 行业的唯一龙头。 从 2017 年开始，管理层合计持股已超过睦金属公司，管理层已经主导公司发 展。上市以来，公司收入年

2、复合增长率为 12.94%，88%以上收入来自 PM；毛 利年复合增速为 13.67%，增速略快于收入增速，其中 90%以上来自 PM。2019 年开始公司重金布局 MIM，开启双主业高增长新时代。 PM 业务：行业唯一龙头、汽车行业企稳助业绩改善。业务：行业唯一龙头、汽车行业企稳助业绩改善。全球，汽车占 PM 需求 的近 70%， 全球汽车增速持续放缓导致 20132018 年 PM 行业年复合增速仅为 3.92%。国内，汽车、家电和摩托车占 PM 需求的近 90%，2018 年随着汽车产 量开始见顶下滑，PM 行业开始进入平稳期甚至出现负增长。近十年公司一直 为行业的唯一龙头，2018 年

3、收入占行业 27%，为第二名的三倍，利润占行业 40%。未来虽行业增长空间有限，但 VVT 等高端市场仍有空间。随着汽车行 业企稳，该业务也有望逐步企稳并改善。 软磁业务：量价稳步提升、体量小利润贡献有限软磁业务：量价稳步提升、体量小利润贡献有限。2014 年公司投资 0.9 亿元收 购科达磁电 60%股权，拥有 1.2 万吨/年产能。20152018 年，销量平均年增长 10%，毛利率也稳步提高。但体量小，2019 年仅占总收入的 10%左右，利润 贡献有限。未来量价稳步提升有望持续。 MIM 业务：行业唯二龙头、电子行业带动业务：行业唯二龙头、电子行业带动 MIM 高成长高成长。MIM 工

4、艺可提供大 批量精密三维小零件一体化解决方案，可满足电子产品小型化需求。全球，电 子占 MIM 需求的 50%，20102018 年 MIM 行业年复合增速为 16.1%。国内， 手机、可穿戴设备和电脑占 MIM 需求的近 80%。因连接器、SIM 卡托、表壳 等需求带动，2011 年2018 年 MIM 行业年复合增速达 30.7%。未来三到五年， 摄像头支架、 折叠屏手机铰链、 TWS 耳机等将带动 MIM 行业保持 30%以上的 增速。2019 年公司先后收购控股东莞华晶（华为供应商）和上海富驰（华为 苹果供应商）。富驰为行业唯一两家大型专业 MIM 厂商，收入规模、产能能 力和研发实力

5、等均位于行业前两位。两个公司合计产能规模、 收入体量和行业 第一的厂商旗鼓相当。同时，公司为华为折叠屏手机铰链供应绝大多数 MIM 件和部分 BMG 件。 随着华为 Mate Xs 放量， 该业务收入和利润有望大幅增长。 盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。基于 2020 年和 2021 年华为 Mate Xs 产量分别为 100 万台和 400 万台等假设，我们预测 2019 年、2020 年和 2021 年归属净利润 分别为 3.14/3.29/4.45 亿元，业绩变化主要因收购 MIM 资产所致。扣非后净利 润分别为 1.22/3/4.45 亿元， 主要因拆迁补偿款。 对

6、应 EPS 分别为 0.51/0.53/0.72 元/股，对应 3 月 6 日收盘价 12.73 元，PE 分别为 26/25/18（倍）。PM 业务按 照 SW 有色金属 PE（2020E）28.98 倍和 MIM 业务按照可比公司精研科技 PE （2020E）45.3 倍的估值，则公司合理市值为 118 亿元，对应的 PE 为 36 倍。 首次覆盖，给予“强推”评级，目标价 19 元/股。 风险提示风险提示：汽车行业下滑超预期、华为折叠屏手机销量不及预期、MIM 市场 竞争超预期、BMG 市场发展不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(

7、百万) 1，918 1，918 3，472 4，930 同比增速(%) 7.6% 0.0% 81.0% 42.0% 归母净利润(百万) 328 314 329 445 同比增速(%) 9.3% -4.3% 4.9% 35.2% 每股盈利(元) 0.53 0.51 0.53 0.72 市盈率(倍) 25 26 25 18 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年03月06日收盘价 证券分析师：王保庆证券分析师：王保庆 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518020001 证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话：021-20

8、572571 邮箱： 执业编号：S0360518010002 总股本(万股) 61，649 已上市流通股(万股) 61，016 总市值(亿元) 78.48 流通市值(亿元) 77.67 资产负债率(%) 31.6 每股净资产(元) 3.9 12 个月内最高/最低价 15.8/5.7 东睦股份（600114）深度研究报告：粉末冶金 匠心独造，成长与价值兼得 2018-12-16 -20% 23% 66% 110% 19/03 19/05 19/0719/09 19/11 20/01 2019-03-112020-03-06 沪深300东睦股份 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比

9、图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 金属新材料金属新材料 2020 年年 03 月月 10 日日 东睦股份东睦股份（600114）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、一、PM 龙头布局龙头布局 MIM、开启双主业高增长时代、开启双主业高增长时代 . 5 （一）睦特殊金属为单一第一大股东、管理层及员工持股超过睦金属 . 5 （二）收入及利润持续稳步增长、PM 收入及利润占比近九成 . 5 二、二、PM 业务：行业唯一龙头、汽车企稳助业绩改善业务：行业唯一龙头、汽车企稳助业绩改善. 6 行业：兴起于汽车、增速将

10、进入平稳期 . 6 1、PM：节材低耗、广泛应用于汽车等领域 . 6 2、全球：高度依赖汽车行业、未来增速或将进一步下滑 . 7 3、中国：汽车行业下滑导致行业负增长、VVT 仍有增量空间 . 8 三、软磁：量价稳步提升、规模偏小利润贡献有限三、软磁：量价稳步提升、规模偏小利润贡献有限 . 12 四、四、MIM：行业唯二龙头、电子行业带动行业高成长：行业唯二龙头、电子行业带动行业高成长 . 13 （一）行业：乘电子行业东风、高成长可期 . 13 1、历史：始于美国、兴于中国 . 13 2、MIM：大批量精密三维小零件一体化解决方案 . 14 3、全球：电子主导、中国厂商领先 . 15 4、中国

11、：摄像头支架及铰链支撑需求高增长 . 16 （二）公司：华为苹果供应商、MIM 业务坐二望一 . 18 1、收购东莞华晶 75%的股权、华为收入占比 65%以上 . 18 2、收购行业唯二龙头上海富驰 75%股权、开启双主业时代 . 19 3、对标：坐二望一、铰链为 2020 年关键 . 20 五、盈利预测、估值及投资建议五、盈利预测、估值及投资建议 . 22 （一）分步盈利预测及估值 . 22 1、传统：PM 调整稳固、软磁继续增长 . 22 2、新兴：MIM 华为手机铰链受益标的 . 23 （二）投资建议：“强推”评级，目标价 19 元/股 . 24 六、风险提示六、风险提示 . 24 r

12、QpQoOsOqNtNoMrQsNzQmPaQ8Q7NmOpPnPnNjMrRsRlOmNpN9PqQxOwMqQpMMYmPsO 东睦股份东睦股份（600114）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司持股比例（%）. 5 图表 2 公司收入及同比 . 6 图表 3 公司毛利及同比（亿元） . 6 图表 4 PM 生产工艺 . 6 图表 5 PM 工艺优劣势比较 . 6 图表 6 PM 在汽车领域的应用 . 7 图表 7 全球 PM 市场及增速 . 7 图表 8 2018 年 PM 市场下游占比 . 7 图表 9 美欧日中单辆汽车粉末用量 . 8 图表 10 全

13、球汽车产量及同比 . 8 图表 11 2016 年全球 PM 市场厂商份额 . 8 图表 12 2016 年 GKN 的主要客户占比 . 8 图表 13 中国中高端 PM 市场及增速 . 9 图表 14 中国中高端 PM 市场下游占比（%） . 9 图表 15 中国汽车和摩托车产量及同比 . 9 图表 16 中国空调和冰箱产量及同比 . 9 图表 17 2018 年中国中高端 PM 市场厂商份额 . 10 图表 18 东睦股份收入及利润行业占比 . 10 图表 19 公司 PM 业务子公司分布 . 10 图表 20 2017 年公司 PM 业务构成 . 10 图表 21 公司 PM 产品 .

14、11 图表 22 2017 年公司销售客户构成 . 11 图表 23 公司 PM 销量与全国汽车及空调产量及同比 . 11 图表 24 公司 PM 售价、单位成本、单位毛利及汽车产量同比 . 12 图表 25 公司软磁产销量及同比 . 12 图表 26 公司软磁销售单价、单位成本及单位毛利 . 12 图表 27 公司软磁业务收入及占比 . 13 图表 28 公司产品毛利率、净利率及净利润 . 13 图表 29 MIM 历史发展 . 14 图表 30 MIM 生产工艺 . 14 图表 31 MIM 一体化设计范例 . 14 图表 32 MIM 的主要应用领域 . 15 东睦股份东睦股份（6001

15、14）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 MIM 在消费电子领域的应用. 15 图表 34 全球 MIM 市场及增速 . 15 图表 35 2018 年全球 MIM 下游占比 . 15 图表 36 2018 年 MIM 市场各国占比 . 16 图表 37 2018 年欧美 MIM 市场下游占比. 16 图表 38 全球 MIM 厂商分布 . 16 图表 39 中国 MIM 市场及增速 . 17 图表 40 2017 年中国 MIM 下游占比 . 17 图表 41 全球智能手机摄像头类型比例 . 17 图表 42 MIM 摄像头支架市场 . 17 图表 43 三星及华为折叠

16、屏手机出货量预测（万台） . 18 图表 44 华为 Mate X 厚度及铰链 . 18 图表 45 MIM 行业壁垒 . 18 图表 46 MIM 行业企业分层 . 18 图表 47 华晶制造能力 . 19 图表 48 2019 年 15 月华晶收入成本及毛利构成 . 19 图表 49 富驰收购方案及步骤 . 19 图表 50 富驰核心装备 . 20 图表 51 2019 年前三季度富驰收入成本及毛利构成 . 20 图表 52 东睦和精研烧结产能对比 . 20 图表 53 东睦和精研收入对比 . 21 图表 54 东睦和精研毛利率及三费比较 . 21 图表 55 东睦和精研净利润对比 . 21 图表 56 公司 PM 业务盈利预测及估值 .