1、 33.85. 东睦股份东睦股份（600114） 粉末冶金龙头，进军粉末冶金龙头，进军 MIM 再次起航再次起航 -东睦股份首次覆盖报告东睦股份首次覆盖报告 刘华峰（分析师）刘华峰（分析师） 李鹏飞（分析师）李鹏飞（分析师） 朱敏（研究助理）朱敏（研究助理） 证书编号 S0880515060003 S0880519080003 S0880118080078 本报告导读：本报告导读： 公司为粉末冶金行业龙头，通过收购跻身公司为粉末冶金行业龙头，通过收购跻身 MIM 行业第一梯队，未来将充分受益消费行业第一梯队，未来将

2、充分受益消费 电子大潮。电子大潮。 投资要点：投资要点： 首次覆盖增持评级。首次覆盖增持评级。新增 MIM 主业将进一步增厚公司业绩。预计公司 2019-2021 年净利润分别为 1.32/3.67/4.70 亿，对应 EPS 分别为 0.21/0.60/ 0.76 元。给予公司 2021 年对应行业平均 17 倍估值。首次覆盖给予目标 价 12.92 元，对应 2019-2021 年 PE60/21/17 倍估值，空间 30%，增持评 级。 主业或将重估。主业或将重估。 东睦股份目前主业为粉末冶金行业中的 PM 件， 以及金属 软磁材料。公司固定成本偏高，导致收入与毛利率呈同向波动。国内汽车

3、 政策目前暖风频吹， 下游或将边际回暖， 公司主业或将迎来较大的向上弹 性。 长期来看国内粉末冶金厂商距离国际巨头， 无论是营收抑或产品结构 皆有较大差距。 随着公司包括变速箱齿轮在内的多个新产品未来放量， 并 打入欧美日车企，主业仍有较大成长空间. 收购华晶富弛跻身全球收购华晶富弛跻身全球 MIMMIM 第一梯队。第一梯队。公司于 2019 年分别收购东莞华晶 以及富弛高科，其中，东莞华晶向华为提供包括手机铰链，可穿戴器件， 路由器等多个品类 MIM 件。 而富弛亦为是大陆第一家苹果供应商。 公司在 收购完成后，未来相关业务年收入或将超过 15 亿元，成为全球第一梯队 的 MIM 件供应商。

4、我们预计随着未来可穿戴设备、折叠智能机产品的放 量，以及 MIM 件在汽车医疗等领域渗透率的提高，公司将受益行业红利。 催化剂：汽车刺激政策大面积出台；公司 MIM 业务订单超预期 风险提示： 疫情影响大幅影响消费电子行业， 我国汽车刺激政策不及预期， 公司 MIM 业务整合不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,783 1,918 2,174 3,385 3,533 (+/-)% 21% 8% 13% 56% 4% 经营利润（经营利润（EBIT） 308 276 93 324 446 (+/-)% 34

5、% -11% -66% 250% 37% 净利润（归母）净利润（归母） 300 328 132 367 470 (+/-)% 71% 9% -60% 178% 28% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.49 0.53 0.21 0.60 0.76 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 17.3% 14.4% 4.3% 9.6% 12.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 11.7% 12.1% 4.7% 11.3% 12.6%

6、投入资本回报率投入资本回报率(%) 9.7% 8.7% 2.7% 8.3% 9.9% EV/EBITDA 14.73 8.72 53.51 15.00 9.97 市盈率市盈率 20.36 18.63 46.26 16.64 13.01 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 12.92 当前价格： 9.91 2020.03.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5.70-15.80 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,109 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股

7、） 616/610 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 48.28 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 568.74 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,433 每股净资产每股净资产 3.95 市净率市净率 2.5 净负债率净负债率 11.06% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.12 0.04 Q2 0.20 0.05 Q3 0.08 0.04 Q4 0.13 0.06 全年全年 0.53 0.21 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -34% 11%

8、 31% 相对指数 -24% 20% 42% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -24% 1% 26% 51% 76% 2019-32019-62019-92019-12 52周内股价走势图周内股价走势图 东睦股份上证综指 金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 东睦股份东睦股份（600114） of 25 模型更新时间：2020.03.21 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 东睦股份（600114） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 12.92 当前价

9、格： 9.91 2020.03.21 公司网址 www.pm- 公司简介 公司是国内以粉末冶金机械零件生产为 主业的企业，连续多年在国内粉末冶金 行业中处于市场绝对领先地位，在国际 粉末冶金行业及相关市场也具备一定的 品牌知名度，2017 年，公司成功入选国 家“第二批制造业单项冠军示范企业” 。 公司所从事的主要业务为粉末冶金机械 结构零件和软磁材料的生产和销售，产 品广泛应用于汽车、 家电、 摩托车、 工程 机械等产业。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 5.70-15.80 市值（百万） 6,109 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018

10、A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,783 1,918 2,174 3,385 3,533 营业成本 1,158 1,311 1,696 2,471 2,473 税金及附加 22 24 22 34 35 销售费用 68 69 83 127 132 管理费用 132 139 204 271 291 EBIT 308 276 93 324 446 公允价值变动收益 -2 3 0 0 0 投资收益 -3 86 43 68 71 财务费用 1 -3 1 1 1 营业利润营业利润 334 388 159 440 559 所得税 53 37 21 55 65 少数股东损益 15

11、19 6 19 24 归母净利润归母净利润 300 328 132 367 470 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 400 303 326 424 844 其他流动资产 157 19 19 19 19 长期投资 116 202 202 202 202 固定资产合计 1,123 1,400 1,431 1,465 1,497 无形及其他资产 248 241 241 241 241 资产合计资产合计 3,303 3,436 3,733 4,501 4,993 流动负债 528 502 658 1,007 974 非流动负债 52 57 57 57 57 股东权益 2,723 2,

12、878 3,018 3,437 3,962 投入资本投入资本(IC) 2,723 2,878 3,018 3,437 3,962 现金流量表现金流量表 NOPLAT 264 250 81 284 394 折旧与摊销 134 154 0 0 0 流动资金增量 -61 114 47 274 86 资本支出 -237 -255 -29 7 23 自由现金流自由现金流 100 262 99 565 502 经营现金流 194 277 37 23 326 投资现金流 -332 -76 15 75 94 融资现金流 158 -278 -29 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 21 -77 23 98

13、420 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 21.5% 7.6% 13.4% 55.7% 4.4% EBIT 增长率 34.4% -10.5% -66.4% 249.7% 37.4% 净利润增长率 70.6% 9.3% -59.7% 178.0% 27.9% 利润率 毛利率 35.0% 31.6% 22.0% 27.0% 30.0% EBIT 率 17.3% 14.4% 4.3% 9.6% 12.6% 归母净利润率 16.8% 17.1% 6.1% 10.8% 13.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 11.7% 12.1% 4.7% 11.3% 12.6% 总资产收益率(RO

14、A) 9.5% 10.1% 3.7% 8.6% 9.9% 投入资本回报率(ROIC) 9.7% 8.7% 2.7% 8.3% 9.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 94.5 101.9 95.4 97.3 98.2 应收账款周转天数 88.6 78.4 86.4 84.5 83.1 总资产周转天数 676.1 653.8 626.6 485.3 515.8 净利润现金含量 0.6 0.8 0.3 0.1 0.7 资本支出/收入 13.3% 13.3% 1.3% -0.2% -0.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 17.6% 16.2% 19.2% 23.6% 20.6% 净负债率 21.

15、3% 19.4% 23.7% 30.9% 26.0% 估值比率估值比率 PE(现价） 20.36 18.63 46.26 16.64 13.01 PB 3.81 1.43 1.87 1.63 1.42 EV/EBITDA 14.73 8.72 53.51 15.00 9.97 P/S 2.43 3.34 2.81 1.80 1.73 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -34%-21%-8%5%18%31% 1m 3m 12m -18% 6% 30% 54% 78% 102% -24% 1% 26% 51% 75% 100% 2019-3 2019-6 2019-9 20

16、19-12 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 东睦股份价格涨幅 东睦股份相对指数涨幅 0% 11% 22% 33% 45% 56% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 3% 5% 8% 10% 13% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 0% 6% 12% 19% 25% 31% 0 212 425 637 850 1062 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) nMo

17、RmMtPmRsMnPrQpQvMpMbRbP8OoMqQsQqQkPnNnOiNmOmQ6MpPvNwMsOyRxNqQtR 东睦股份东睦股份（600114） of 25 目录目录 1. 粉末冶金龙头，主业迎来重估 . 4 1.1. 粉末冶金及软磁材料巨头 . 4 1.2. 重视主业的超高弹性 . 7 1.3. 长期看产品结构升级及市场渗透率提升 . 9 1.4. 软磁业务增长逻辑再现 . 13 2. 进军 MIM 行业，目标星辰大海 . 15 2.1. MIM 工艺：当今最热门的零部件成型技术 . 15 2.2. 借力东莞华晶，加码 MIM 业务. 17 2.3. 收购富驰高科，跻身 MI

18、M 行业龙头 . 19 2.4. MIM 工艺市场空间巨大 . 20 3. 业绩预测与估值 . 22 4. 风险提示 . 24 东睦股份东睦股份（600114） of 25 1.1. 粉末冶金龙头，主业迎来重估粉末冶金龙头，主业迎来重估 国内粉末冶金龙头：国内粉末冶金龙头：东睦新材料集团股份有限公司是目前国内规模最 大、综合能力最强的粉末冶金机械零件制造企业之一，2004 年于上交 所上市，是国内首家以粉末冶金机械零件生产为主业的上市公司，也 是 “国家重点高新企业” 。 公司主要业务包括粉末冶金机械零件和软磁 金属粉芯的生产和销售；目前，公司拥有多家以粉末冶金机械零件和 金属磁粉芯生产为主业

19、的控股子公司或全资子公司，产品广泛应用于 轿车、摩托车、冰箱和空调压缩机、电动工具、家用电器等行业，其 中部分产品出口到美国、日本和欧洲等国家和地区。 设备和技术先进：设备和技术先进：公司具有五十多年的粉末冶金专业生产经验，拥有 包括 CNC 成形压机在内的一整套国际先进的粉末冶金生产设备和技术； 同时，公司十分重视科技进步和新产品开发，公司的工程技术中心、 模具制造中心，以及新材料粉末冶金研究院，为公司研发高端粉末冶 金零件提供了技术支持和模具制作保障。 1.1. 粉末冶金及软磁材料巨头粉末冶金及软磁材料巨头 公司国内第一批从事粉末冶金制品生产企业，不擅长关系式营销，是 技术引导型，但是相比

20、外国竞争对手仍然具有更多灵活性。董事长芦 德宝芦总 1967 年开始从工厂工人做起，务实低调，相信技术。公司一 开始就切入了主流行业，与全球有名的零部件公司合作，讲信誉，质 量要求很高，持续跟踪督导，供应链粘度很高。公司以不断提升技术 创新和新产品研发为核心策略，追求技术和供给的不断突破，应用领 域不断拓展。 现在公司专注于粉末冶金结构件， 在汽车关键零部件 VVT 等有着较高市场份额和良好提升前景，在压缩机市场进可攻退可守， 看重粉末冶金向磁性材料和轻量化的方向，未来会逐渐发展扩大软磁 份额。 图图 1 1：公司开拓进取，不断扩张新业务：公司开拓进取，不断扩张新业务 数据来源：公司公告，国泰

21、君安证券研究 粉末冶金行业进入壁垒较高，借助外资股东的设备和技术， 公司前身宁波东睦专注于高难度粉末冶金制品的开发，不断 提高核心竞争力，逐步明确了国内粉末冶金行业的领先地位， 并于2004年上市，成为第一家在国内上市的外资控股公司。 上市以后，随着IPO汽车粉末冶金制品募投项目的完成以及后 期汽车募投项目定向增发计划的顺利实施，公司将业务重心 转向汽车粉末冶金零件；2016年通过定向增发募投项目，公 司扩大汽车发动机和变速箱零件产能，并且开始布局新能源 汽车领域。 公司专注于MIM技术的自主研发，于2017年取得重大突破， 成功入选国家“第二批制造业单项冠军示范企业”；在此基 础上，公司于2

22、019年全面加码MIM业务，收购东莞华晶；目 前，公司拟收购上海富驰公司控制权。 初创阶段 （1994-2004年） 发展创新阶段 （2005-2016年） 巩固提升阶段 （2017年至今） 东睦股份东睦股份（600114） of 25 公司前身为国企，2006 年进行股权分置改革（当时名称为“宁波东睦 新材料集团股份有限公司” ） ，2016 年 2 月 22 日限售期结束后经过几 次股权变动，第一大股东睦特殊金属工业株式会社持股比例逐渐降低， 截至 2019 年三季度，睦特殊持股 13.86.%。第二大股东宁波金广投资 股份有限公司持股比例 8.54%。第三大股东为宁波新金广投资管理有 限

23、公司，持股比例 4.55%，其主要股东为东睦股份高层管理人员。公 司股权结构合理，外方基本不插手日常经营，中方管理层在重大战略 和发展方向上具有绝对话语权。 图图 2 2：公司股权结构较为分散，但中方管理层话语权重：公司股权结构较为分散，但中方管理层话语权重 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 主营为粉末冶金机械零件和软磁材料的生产和销售。主营为粉末冶金机械零件和软磁材料的生产和销售。公司产品广泛应 用于汽车、家电、摩托车、工程机械等产业。粉末冶金汽车零件主要 用于发动机（主要为 VVT/VCT 零件） 、变速箱、底盘等主要部件中，粉 末冶金家电零件则主要用于空调压缩机和冰箱压缩机，粉末冶金

24、摩托 车零件主要用于摩托车发动机、离合器等部件。粉末冶金机械零件主 要是根据部件主机方的提供的设计图纸进行订单式生产、配套，粉末 冶金机械零件产业的主要产品也是非标准化的零件。公司生产的软磁 材料包括合金粉末、铁粉芯、合金磁粉芯等，产品广泛用于电工设备 和电子设备中。 东睦股份东睦股份（600114） of 25 图图 3 3：公司核心产品为粉末冶金及软磁材料：公司核心产品为粉末冶金及软磁材料 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 汽车市场不景气影响公司业绩。汽车市场不景气影响公司业绩。由于 2018 年到 2019 年国内汽车市场 景气度下滑，公司客户销量不佳，库存累积严重，下游需求减少，部

25、 分客户直接取消公司前期已经处于稳定供货状态的产品订单，导致生 产减少，固定成本无法摊薄。2019 年上半年受宏观环境波动影响，公 司销售额受影响最大的十二家客户， 减少销售额达 1.43 亿元。 2019 年 前三季度，公司总收入 13.52 亿元，同比减少 9.83%；净利润 0.82 亿 元，同比减少 66.93%。 但公司盈利水平仍在行业前列。但公司盈利水平仍在行业前列。根据公司答交易所回复函披露，2019 年上半年， 粉末冶金行业平均工业增加值率 （工业增加值率=工业增加 值/工业产值）为 15.69%，公司为 24.80%；行业平均销售利税率（销 售利税率=利税总额/销售总额）为

26、12.75%，公司为 13.55%，这两项指 标公司均高于行业同期平均水平，证明公司在弱周期时依然保持行业 领先优势。 图图 4 4：20192019 年年公司公司受汽车行业影响受汽车行业影响营收利润营收利润下滑下滑 图图 5 5：两大材料收入两大材料收入略受行业影响略受行业影响 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 软磁材料 粉末冶金 汽车零件家电零件摩托车零件 合金粉末、铁芯 粉、合金磁粉芯 发动机、变 速箱、底盘 空调冰箱压 缩机 发动机、离 合器 电动汽车、充电 桩、太阳能等新 能源领域 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60

27、 80 0 5 10 15 20 25 营收（亿元） 归母净利润（亿元） 归母净利润同比（%） 营收同比（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200172018 2019H1 粉末冶金制品（亿元）软磁材料（亿元） 东睦股份东睦股份（600114） of 25 表表 1 1：20192019 年上半年，因部分客户订单推迟或暂停而导致公司新产品开发项目出现延期年上半年，因部分客户订单推迟或暂停而导致公司新产品开发项目出现延期 客户名称 项目号 原批量时间 现批量时间 2019 年上半年影响销售额（万元） 客户 1 GEP3/GEM3 2019-1-1 暂未

28、知 3500 客户 2 N15T 2019-2-1 暂未知 1350 客户 3 VEP4/GEP3 2018-12-1 暂未知 1000 客户 4 DAKOTA 2018-6-1 暂未知 800 客户 5 A102T 2018-12-1 暂未知 600 客户 6 232B 2019-2-1 2019-7-1 560 客户 7 斯巴鲁变速箱泵 2019-1-1 2019-8-1 500 客户 8 45T 2018-11-1 暂未知 300 客户 9 JLR P4/D4 2018-12-1 暂未知 250 客户 10 VEP4 2018-11-1 2019-4-1 200 合 计 9060 数据来

29、源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 重视主业的超高弹性重视主业的超高弹性 公司资产偏重，对产能利用率较为敏感。公司资产偏重，对产能利用率较为敏感。从乘用车销量增速以及公司 的资产周转率来看，公司产能利用率与下游景气度有非常强的关联， 乘用车销量增速自从 2016 年见顶后开始下滑，导致公司资产周转率 一路下滑，同时，公司收入增速自 17 年见顶后也开始跟随下滑。同时 根据公司公告披露，公司产品合计毛利率从 2018 年的一季度与收入 同向下滑至 2019 年二季度， 侧面印证了公司对产能利用率的敏感性。 图图 6 6：传统业务核心指标看资产周转率：传统业务核心指标看资产周转率 数据来源：

30、公司公告，国泰君安证券研究 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司营收同比(%)乘用车销量增速(%)资产周转率,右 东睦股份东睦股份（600114） of 25 图图 7 7：受宏观经济影响，公司产品毛利率逐季下滑：受宏观经济影响，公司产品毛利率逐季下滑 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司固定成本比高，业绩弹性大。公司固定成本比高，业绩弹性大。公司原料成本约占

31、汽车零部件总成 本 2030%，其中铁粉价格占比较大。而成本中其余包括辅料成本、职 工薪酬、折旧摊销等均为固定成本，从而导致公司产品毛利率对产能 利用率相对敏感，往往呈现收入及毛利率同方向波动的情况。 图图 8 8：公司公司 20172017 年成本结构年成本结构 图图 9 9：公司公司 20182018 年成本结构年成本结构 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 底部完成扩张，行业回暖带来业绩弹性。底部完成扩张，行业回暖带来业绩弹性。目前为了应对疫情以及车市 寒冬， 部分城市已经有相应提振汽车消费的措施。 随着政策面的宽松， 汽车行业景气度将由底部上行，

32、带动公司订单以及业绩的恢复。从产 品销售角度上看，公司 2018 年 PM 件销量约为 5.2 万吨，粉芯软磁销 量约为 5428 吨，合计 5.8 万吨。 表表 2 2：公司产品产销逐渐增长：公司产品产销逐渐增长 名称 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 2018 Q12018Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q2 粉末冶金制品软磁产品合计 45% 21% 8% 27% 原辅材料职工薪酬折旧及摊销其他 45% 21% 7% 27% 原

33、辅材料职工薪酬折旧及摊销其他 东睦股份东睦股份（600114） of 25 PM 产量（吨） 41973.79 39333.64 41494.21 51882.87 55174.82 销量（吨 41050.77 37898.07 39914.06 48980.11 51942.81 销售单价（万元/吨） 2.86 3.2 3.3 3.28 3.26 库存（吨） 3445.09 4880.66 5922.94 7737.06 8761.51 磁芯 产量（吨） 666 3848.02 4253.12 4843.59 5445.34 销量（吨 808.71 3930.88 4216.73 4713.

34、42 5428.56 销售单价（万元/吨） 2.97 3.18 3.16 3.42 3.74 库存（吨） 754.36 671.53 686.6 816.76 833.54 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 多地厂区建设完成，公司产能投放在即。多地厂区建设完成，公司产能投放在即。公司 2015 年定增项目 （东睦 股份新厂区， 1.2 万吨） /富奥合资的长春新材料公司 （公司控股 70%， 6000 吨）/科达磁电扩产项目（总规划 2 万吨）厂区已经全部建设完 成， 从设备安装工程转固上来看， 公司该项报表金额从 2014 年的 0.19 亿元攀升至 2018 年的 2.58 亿元进入高

35、峰，而 2019 年上半年有 0.97 亿元设备安装工程转固。从产能情况上来看，2015 年公司当期产能约 为 4.55.5 万吨，随着定增项目的爬坡，以及柯达磁电、长春新材料 的投产，预计公司粉末冶金材料总产能将在 8 万吨左右。 图图 1010：设备安装工程加速转固，公司产能投放在即：设备安装工程加速转固，公司产能投放在即 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 长期看产品结构升级及市场渗透率提升长期看产品结构升级及市场渗透率提升 粉末冶金是以金属粉末或非金属粉末或其混合物为原料，经过成形和 烧结，制造金属材料、复合材料以及各类型制品的工艺技术。其核心 的三个要素分别为工艺、材料和

36、设备，被广泛应用于交通、机械、电 子、航空航天以及其他工业重要领域，是目前新材料科学中最有潜力 亦是最有活力的一大分支。粉末冶金工艺按照工艺类别可以分为常规 压制烧结（PM） 、MIM、HIP/CIP、AM 等四个大类。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200019H 设备安装工程转固 亿元 东睦股份东睦股份（600114） of 25 图图 1111：3D3D 打印是粉末冶金工艺的最新分支打印是粉末冶金工艺的最新分支 数据来源：新材料在线，国泰君安证券研究 相比其他成型工艺，粉末冶金性能优越。相比其他成型工艺，粉末冶金性能优

37、越。粉末冶金的主要优点有 1.孔 隙率可控 2.晶粒细小 3.近净成形（原材料利用率大于 95%，且能耗相 对较低）4.几乎不需要切割，接近成品的最终尺寸，光洁度良好 5.材 料组元可控 6.可以用来制备形状特征高度复杂的零件。 图图 1212：粉末冶金拥有近净成形的特性：粉末冶金拥有近净成形的特性 数据来源：新材料在线，国泰君安证券研究 汽车是粉末冶金零部件应用最大的行业。汽车是粉末冶金零部件应用最大的行业。汽车底盘中有减振器零件、 导向器、活塞和低阀座；制动系统中有 ABS 传感器、刹车片等；泵类 零件主要有燃油泵、机油泵和变速器泵中关键零部件；发动机中有导 管、座圈、连杆、轴承座、可变气

38、门正时系统（VVT）关键零部件和排 气管支座等；变速器中有同步毂和行星齿轮架等零件。随着汽车节能 减排要求的提高，最近几年，VVT 零部件、变量泵和刹车真空助力泵 零件，这三大类节能减排汽车零部件得到了大量的开发和应用。 粉末冶金工艺 常规或压 制和烧结 金属注射 成形 (MIM) 热静压或 冷静压 (HIP/CIP) 金属3D打 印 (AM) 90 铸造 粉末冶金 冷成形 锻造 机械加工 95 85 80 50 38 28.5 41 49 82 10000100 -1 材料利用率/%零件的能耗/MJkg 东睦股份东睦股份（600114） of 25 图图 1313：粉末冶金在汽车中得到广泛应

39、用：粉末冶金在汽车中得到广泛应用 数据来源：新材料在线，国泰君安证券研究 国内汽车行业粉末冶金零部件销售量快速增长。国内汽车行业粉末冶金零部件销售量快速增长。目前粉末冶金市场中， 汽车零件占比超过 53%，销售量从 2011 年的 0.9 万吨增长到 2017 年 的 11 万吨，复合增长率 17.2%。 图图 1 14 4：中国粉末冶金汽车零件销售量（万吨）：中国粉末冶金汽车零件销售量（万吨） 数据来源：新材料在线，国泰君安证券研究 GKNGKN 退出市场给予公司更大替代空间。退出市场给予公司更大替代空间。GKN 在 2019 年年中确认,将在 未来 1218 个月内剥离粉末冶金业务。我们认

40、为这将给东睦股份带来 进入全球供应链的市场空间。 随着GKN的退出， 有利于公司在VCT/VVT/ 变速箱齿轮等应用场景上夺取其原本在亚太区的业务，并加速渗透欧 系及日系客户，以 GKN 接近百亿人民币的粉末冶金收入体量来看，东 睦股份的客户市场空间将被进一步打开。 目前全球粉末冶金市场仍是外资天下。目前全球粉末冶金市场仍是外资天下。粉末冶金市占率前十，有 5 家 欧洲企业，4 家日本企业，1 家美国企业。其中，龙头 GKN 集团市占据 高达 18%市场份额，第二大住友集团占据 9%的份额。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 中国粉末冶金汽车零件销售量 东睦股份东睦股

41、份（600114） of 25 图图 1515：全球粉末冶金巨头多为外资企业：全球粉末冶金巨头多为外资企业 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 从地区收入源来看， 其粉末冶金零件收入 88%由欧美市场提供。 其中， 46%为美国市场，42%为欧洲市场。其在中国收入的占比约为 5%，占据 中国粉末冶金市场的 6.5%，主要提供的部件亦为汽车及相关零部件。 图图 1616：GKNGKN 主要收入来源来自欧美主要收入来源来自欧美 数据来源：GKN 年报，国泰君安证券研究 以海外为鉴， 龙头收入优势不断扩大。以海外为鉴， 龙头收入优势不断扩大。 从吉凯恩收入变化情况上来看， 其收入增速从 2014

42、2017 年逐年递增，其 2017 年总收入达到 849 亿 元，其中粉末冶金业务实现收入 16.4 亿美元；拆分该项收入，其中粉 末冶金零件实现收入 13.7 亿美元，其中汽车粉末冶金零件占比 85%， 其余为金属粉末，收入为 2.8 亿美元。对比来看，东睦股份 2018 年营 业收入为 19.18 亿元， 无论是从行业空间， 还是与龙头公司对比来看， 东睦股份的粉末冶金业务仍有持续上升的空间。 18% 6% 5% 4% 2% 2% 9% 5%4% 4% 2% 39% GKN Hitachi Miba PMG Schunk Stakepole Sumitomo Fine Sinter Por

43、ite Metaldyne Ames Others 46% 42% 5% 7% 美国欧洲中国其他 东睦股份东睦股份（600114） of 25 图图 1717：吉凯恩业务收入情况：吉凯恩业务收入情况 数据来源：GKN 年报，国泰君安证券研究 变速箱产品研发顺利，有望打入海外车企。变速箱产品研发顺利，有望打入海外车企。目前公司积极开拓变速箱 市场，天津东睦 6 条 AMT 同步器产线已经投产，公司研发项目汽车变 速箱零件如单向离合器正在全力推进，其业务已经进入宝马-采埃孚 供应链，预计未来将进一步成为公司新的收入来源。 1.4. 软磁业务增长逻辑再现软磁业务增长逻辑再现 磁性材料是应用广泛、品种

44、繁多的重要功能材料，按应用类型可以分 为软磁、永磁等材料。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材 料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与 传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括金属软磁材 料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。 图图 1818：软磁材料是磁性材料的重要门类：软磁材料是磁性材料的重要门类 数据来源：铂科新材招股说明书，国泰君安证券研究 公司产品主要为金属软磁材料 （磁粉芯） ， 包括铁粉芯 （Iron Cores） 、 铁硅铝（Sendust Cores）等。利用金属磁粉芯内在的气隙分布特性， 使它十分适合于各种储能电感器的应用，主要应用于直流输出扼流器、 分态输入扼流器、功率因数修正电感器、连续达返驰电感器、调光扼 流器及其它 EMI/RFI 电路中。 -5 0 5 10 15 0 200 400 600 800 1000 2014年2015年2016年2017年 营业总收入（亿元）同比（%） % 磁 性 材 料 永磁材料 其他磁性材料 软磁材料 铁氧体软磁材料 金属软磁材料 其他软磁材料 锰锌铁氧体材料 镍锌铁氧体材料 其他铁氧体材料 工业纯铁及合金 非晶及纳米晶合 金 金属磁粉芯