1、 深度报告 【公司证券研究报告】 老白干酒 600559.SH 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 核心观点核心观点 主动调整产品结构，着眼长期升级趋势。主动调整产品结构，着眼长期升级趋势。公司于 18 年完成对丰联酒业的收购后，构建了多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局。17 年来，公司主动调整衡水老白干等品牌的产品结构， 削减中低端产品， 以价带量的推动收入的增长，预计收入拐点将逐步接近。河北白酒价格带升级明显，对比江苏和安徽市场，潜力巨大；公司加强布局中高端产品，未来将逐步受益。文王贡酒和孔府家酒作为安徽和山东的知名地产酒品牌， 随着公司的经营管理能力与资源进一步整合，预计未来

2、将主要以价格提升拉动业绩增长。 需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长。需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长。酱酒市场持续火热，2020 年市场规模同比增长 15%至约 1,550 亿元，占白酒市场的约 27%。受自然环境、酿造条件等的影响，湖南是国内重要的酱酒生产地区与消费市场，测算湖南市场酱酒份额达到约 30%。武陵酱酒诞生传奇，是中国十七大名酒之一，采取经典大曲酱香白酒酿造工艺， 产品品质比肩茅台。武陵酒量价齐升，15 至20 年，销量和吨价的年化增速分别达到 15.2%和 15.4%；产品以中高端产品为主，多款产品销售价格在千元以上。武陵酒以长沙为重要突破口，销售额快速增长，为未来走出常德、

3、布局湖南、以及全国化奠定坚实基础。20 年5 月，武陵酱酒基酒产能扩张项目开工，21 年有望投粮；结合武陵酒的基酒库存以及产能扩张计划，20 至 25 年间有望支撑销量实现年化 24%的增长。武陵酱酒的营收高增将有效推动公司整体盈利水平的提升。 高端产品提升明显，净利改善空间巨大。高端产品提升明显，净利改善空间巨大。受益于公司的主动调整和削减中低端产品、以及武陵酒的收入快速增长，公司高档酒产品增长明显，推动吨价和毛利率稳定提升。拆分公司各板块的净利率水平，我们认为武陵酒在未来3 年有望拉动丰联酒业净利率提升至 24%， 进而拉动公司整体净利率提升至16%。但对比其他白酒上市公司，公司未来净利率

4、仍有巨大改善空间。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：受益于公司主动调整结构，加强布局中高档产品，以及武陵酒的盈利贡献提升，我们预测公司 21-23 年每股收益分别为 0.61、0.77和 0.93 元（原 21-22 年预测为 0.49、0.58 元） 。结合可比公司估值，给予公司21 年 47 倍 PE，对应目标价 28.67 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2021 年 07 月 19 日） 24.79 元 目标价格 28.67 元 52 周最高价/最低价 36.

5、6/10.57 元 总股本/流通 A 股（万股） 89,729/89,729 A 股市值（百万元） 22,244 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 07 月 20 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.57 -11.62 2.07 90.11 相对表现 2.26 -7.07 7.72 80.41 沪深 300 -1.69 -4.55 -5.65 9.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,030 3,598 3,959 4,553 5

6、,151 同比增长(%) 12.5% -10.7% 10.0% 15.0% 13.1% 营业利润(百万元) 475 435 723 917 1,106 同比增长(%) 18.4% -8.5% 66.3% 26.9% 20.6% 归属母公司净利润(百万元) 404 313 547 688 832 同比增长(%) 15.4% -22.7% 74.8% 25.9% 20.9% 每股收益（元） 0.45 0.35 0.61 0.77 0.93 毛利率(%) 61.5% 64.7% 67.0% 68.6% 69.7% 净利率(%) 10.0% 8.7% 13.8% 15.1% 16.1% 净资产收益率(

7、%) 13.4% 9.3% 14.9% 16.8% 18.2% 市盈率 60.5 78.3 44.8 35.6 29.4 市净率 7.4 7.1 6.3 5.7 5.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 加码高档推进升级，主动调整静待转机 2020-08-31 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 2 目 录 一、主动调整产品结构，着眼长期升级趋势 . 5 1.1 老白干酒历史悠久，收购整合再次启航 . 5 1.2 河北白酒升级有望加速，公司积极调整拐点将近 . 6 1.3 加强中高端产品布局，文王贡孔府家价升明显

8、 . 9 二、需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长 . 12 2.1 酱酒需求旺盛持续扩容，武陵酱酒市场机会凸显 . 12 2.2 武陵酱酒诞生传奇，产品品质比肩茅台 . 14 2.3 武陵酱酒量价齐升，布局高端发力长沙 . 17 2.4 产能建设支撑未来增长，武陵酒推动公司盈利提升 . 19 三、高档产品提升明显，净利改善空间巨大 . 21 四、盈利预测与投资建议 . 23 4.1 盈利预测 . 23 4.2 投资建议 . 25 qRqOsQnQpOqMmNpMoPxOwObRdN9PpNoOtRmNjMrRpQjMsQnMaQqQuMNZsOtOxNpNoN 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐

9、步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 3 图表目录 图 1：公司股权和经营结构（截至 2021 年 4 月 6 日） . 5 图 2：2020 年公司营业收入构成 . 6 图 3：2020 年公司毛利构成 . 6 图 4：衡水老白干（含十八酒坊）营业收入及增速 . 6 图 5：衡水老白干（含十八酒坊）销量及吨价 . 6 图 6：2015-2020 年板城烧锅酒营业收入 . 8 图 7：2015-2020 年板城烧锅酒销量及吨价 . 8 图 8：2019 年河北省白酒市场份额. 8 图 9：河北省白酒主流价格带变化 . 8 图 10：河北省各价格带的代表品牌产品 . 9 图 11：2015-2020 年

10、文王贡酒营业收入 . 10 图 12：2015-2020 年文王贡酒销量及吨价 . 10 图 13：安徽省各区域主要白酒品牌分布 . 10 图 14：2015-2020 年孔府家酒营业收入 . 11 图 15：2015-2020 年孔府家酒销量及吨价 . 11 图 16：山东省各区域主要地产酒品牌分布. 11 图 17：酱香型白酒市场规模、增速及市场份额 . 12 图 18：2020 年不同香型白酒的产能、收入和利润的占比 . 12 图 19：2020 年来茅台及系列酒批价情况（元/瓶） . 13 图 20：2020 年来其他部分酱酒产品批价情况（元/瓶） . 13 图 21：国内重要酱酒产地

11、及市场分布 . 13 图 22：2019 年湖南酱酒占白酒流通规模比重 . 14 图 23：2019 年重要酱酒市场的酱酒份额对比 . 14 图 24：武陵酒主要发展历程 . 15 图 25：武陵酱酒的酿造工艺 . 16 图 26：1981 年全国白酒评比的酱酒排名 . 16 图 27：武陵酒营业收入及增速 . 17 图 28：武陵酒销量和吨价拆分 . 17 图 29：2018-2020 年武陵酒毛利率变化 . 18 图 30：2018-2020 年武陵酒营业利润率变化 . 18 图 31：武陵酒的终端直达和客户直达营销模式 . 18 图 32：武陵酒销售收入的渠道分布（2017 年 1-9

12、月） . 18 图 33：湖南省高端酒流通规模（批发价格）稳定增长 . 19 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 4 图 34：2019 年湖南省高端白酒市场份额测算 . 19 图 35：武陵酒长沙地区收入 . 19 图 36：武陵酒各香型酒未来销量预测（吨） . 20 图 37：武陵酒未来收入及增速预测 . 20 图 38：2020 年武陵酒和公司其他酒吨价对比 . 21 图 39：2020 年武陵酒和公司其他酒毛利率对比 . 21 图 40：2015-2020 年公司不同档次酒的营业收入（亿元） . 21 图 41：2015-2020 年公司不同档次酒的销量（吨）

13、 . 21 图 42：2015-2020 年公司不同档次酒的吨价（万元/吨） . 22 图 43：2015-2020 年公司不同档次酒的毛利率 . 22 图 44：2015-2020 年公司不同板块净利率趋势 . 22 图 45：2018-2020 年丰联酒业各板块净利率测算 . 22 图 46：2020 年白酒上市公司净利率水平 . 23 表 1：衡水老白干品牌和十八酒坊品牌的中高端核心产品（老白干香型）. 7 表 2：河北省、江苏省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流价格带对比. 9 表 3：文王贡酒品牌和孔府家酒品牌的中高端部分产品（浓香型） . 11 表 4：武陵酒的酱酒产品结构 . 1

14、5 表 5：武陵酱酒“三胜茅台”的评比 . 17 表 6：公司基酒产能规划设计（吨，60 度） . 20 表 7：公司盈利预测调整表 . 24 表 8：公司业务预测调整表 . 25 表 9：可比公司估值表 . 25 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 5 一、一、主动调整主动调整产品产品结构，结构，着眼长期着眼长期升级趋势升级趋势 1.1 老白干酒历史悠久，收购整合再次启航 老白干酒的酿造历史悠久，最早可以追溯到汉朝时期，唐朝时已声名远扬。1946 年，国家将衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，成为新中国第一家白酒生产企业；2002

15、年 10 月，公司在上交所上市，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。公司上市后业务稳定发展，2018 年完成对丰联酒业的收购，将板城烧锅酒（河北）、文王贡酒（安徽）、孔府家酒 （山东） 和武陵酒 （湖南） 四个知名地方白酒品牌收入麾下， 通过丰联酒业实现 100%控股，构建构建多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局。多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局。 图 1：公司股权和经营结构（截至 2021 年 4 月 6 日） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 衡水老白干是收入主力，武陵酒盈利能力较强。衡水老白干是收入主力，武陵酒盈利能力较强。2020 年，公司实现营业收入 36.0 亿元，其中衡水

16、老白干（含十八酒坊）仍是收入的第一来源，实现收入 20.1 亿元（占比 55.9%），板城烧锅酒收入 5.1 亿元（占比 14.0%），武陵酒收入 4.5 亿元（占比 12.5%），文王贡收入 3.0 亿元（占比8.2%），孔府家收入则仅 1.5 亿元（占比 4.1%）。 毛利方面，衡水老白干（含十八酒坊）2020 年毛利 12.5 亿元（占比 53.5%）；受益于较高的毛利受益于较高的毛利率，武陵酒毛利率，武陵酒毛利 3.5 亿元亿元，占比占比 15.2%，超过营收贡献，超过营收贡献 2.7pct；板城烧锅酒毛利 3.0 亿元（占比12.9%）。 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵

17、酱酒驱动盈利改善 6 图 2：2020 年公司营业收入构成 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 3：2020 年公司毛利构成 资料来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 河北白酒升级有望加速，公司积极调整拐点将近 老白干酒老白干酒主动调整，增长拐点主动调整，增长拐点逐步接近逐步接近 河北市场目前仍是公司的大本营市场，2020 年收入 22.5 亿元，占白酒收入 65.9%，主要由衡水老白干 （含十八酒坊） 和板城烧锅酒两大板块构成。 衡水老白干板块 2011 年至 2018 年间收入从 13.5亿元增长到 23.0 亿元（CAGR+7.9%），但 2019、2020 年收入连续两年出现下滑

18、。从增长阶段来看，2014 年至 2016 年，公司采取了以价换量的策略，销量快速增长但吨价下行明显，这种策略短期效果明显但却对品牌力形成侵蚀。2017 年开始，公司开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品；受益于该策略的执行，衡水老白干吨价从 2016 年的 3.5 万元/吨提升至2020 年的 6.1 万元/吨（CAGR+14.4%）。公司主动削减中低端产品导致 2019 年衡水老白干收入下滑，2020 年则由于疫情影响收入进一步下滑。但我们认为，但我们认为，近两年的收入调整是短期影响，高近两年的收入调整是短期影响，高端化的策略将在长周期端化的策略将在长周期内内提升老白干酒

19、的品牌力，进而以价带量推动收入增长，预计收提升老白干酒的品牌力，进而以价带量推动收入增长，预计收入拐点将入拐点将逐步接近。逐步接近。 图 4：衡水老白干（含十八酒坊）营业收入及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 5：衡水老白干（含十八酒坊）销量及吨价 资料来源：公司公告、东方证券研究所 55.9%14.0%12.5%8.2%4.1%5.1%衡水老白干板城烧锅酒武陵酒文王贡孔府家其他业务53.5%12.9%7.0%3.7%15.2%7.7%衡水老白干板城烧锅酒文王贡孔府家武陵酒其他业务-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05142

20、001820192020营业收入（亿元）同比01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000销量（吨）吨价（万元/吨） 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 7 衡水老白干酒原先 SKU 数目过多，品类繁杂，大幅减弱了品牌力，公司主动调整后，SKU 已经由原先的 700 多个减少到 2020 年的不足 100 个，且预计未来将进一步缩减。目前，公司衡水老白干品牌的中高端产品聚焦在 1915、古法系列、五星系列等，十八酒坊品牌的中高端产品聚焦在醇柔、陶藏等产品上，推动整体产品结构升级。 表 1：衡

21、水老白干品牌和十八酒坊品牌的中高端核心产品（老白干香型） 品牌品牌 产品产品 规格规格 指导价指导价 产品图片产品图片 品牌品牌 产品产品 规格规格 指导价指导价 产品图片产品图片 衡衡水水老老白白干干 1915 39%vol 500ml / 67%vol 500ml 1688/3288 十十八八酒酒坊坊 醇柔 20 39%vol 480ml 899 古法三十 39%vol 500ml 899 甲等 15 39%vol 480ml 448 古法二十年 39%vol 500ml / 67%vol 500ml 698/698 陶藏 12 39%vol 480ml 338 古法十五年 52%vol

22、500ml 438 陶藏 10 38.8%vol 480ml 248 古法十年 52%vol 500ml 338 醇柔 8 39%vol 480ml 168 红五星 39%vol 500ml / 67%vol 500ml 399/399 中国红 67%vol 500ml 249 资料来源：公司官网、京东、东方证券研究所 板城吨价稳步上行板城吨价稳步上行，疫情影响逐步消失，疫情影响逐步消失 板城烧锅酒是公司在河北市场的另一重要品牌，公司在 2018 年完成收购后，推动其结构升级的趋势明显，吨价从 2016 年的 3.9 万元/吨提升至 2020 年的 7.5 万元/吨。2019 年，板城烧锅酒收

23、入达到 6.97 亿元，较以往 5 亿元左右的收入规模提升明显，结构升级的策略效果有所显现。随着疫随着疫情的影响逐步消失，板城烧锅酒收入有望进入逐步增长的区间。情的影响逐步消失，板城烧锅酒收入有望进入逐步增长的区间。 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 8 图 6：2015-2020 年板城烧锅酒营业收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 7：2015-2020 年板城烧锅酒销量及吨价 资料来源：公司公告、东方证券研究所 河北市场河北市场价格带升级，公司价格带升级，公司加强加强布局潜力显现布局潜力显现 河北白酒市场属于半开放型市场， 包容性大， 省外品牌较多，

24、其中茅台、 剑南春、 泸州老窖、 郎酒、洋河和古井贡酒等在河北市场发展较好。 据估计，据估计， 2019 年河北市场年河北市场 80%的份额被省外品牌所占据，的份额被省外品牌所占据，省内品牌中衡水老白干和板城烧锅酒份额领先，分别达到省内品牌中衡水老白干和板城烧锅酒份额领先，分别达到 10%和和 4%左右。左右。 河北省的白酒主流消费包括主流价位在 10-25 元的光瓶酒，以及 100 元以上的盒装酒两种类型。在在近年来的消费升级推动近年来的消费升级推动下下，河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至，河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至 100-200 元左右，元左右，商务消费从商务消费

25、从 100 元发展至元发展至 300-500 元左右元左右，价格带上移明显。，价格带上移明显。 白酒消费风格上，河北白酒消费低度趋势明显，主流度数在 38 42 之间；代表度数包括衡水老白干的主力产品 39 和 41 ，以及省外品牌泸州老窖的 38 等。 图 8：2019 年河北省白酒市场份额 资料来源：乐酒圈、东方证券研究所 图 9：河北省白酒主流价格带变化 资料来源：中国酒类流通协会、乐酒圈、东方证券研究所 经济发展拉动居民消费水平提升， 进而推动白酒消费升级的趋势是白酒行业发展的主逻辑。 对比江苏、安徽两个重要的白酒市场，2020 年河北的人均收入水平落后于江苏约 5 年，落后于安徽约

26、1年。 目前江苏主流白酒消费价格带已经提升到 200-400 元， 安徽已经提升到约 200 元； 对比而言，对比而言，河北市场未来价格带仍有很大提升空间河北市场未来价格带仍有很大提升空间，随着经济发展，价格带提升有望加速，随着经济发展，价格带提升有望加速。 0520020营业收入（亿元）01234567802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200192020销量（吨）吨价（万元/吨）10%4%2.5%2%1.5%80%衡水老白干板城山庄丛台泥坑省外品牌 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐

27、步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 9 表 2：河北省、江苏省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流价格带对比 常住居民人均可支常住居民人均可支配收入（配收入（万万元）元） 河北河北 江苏江苏 安徽安徽 年份 城镇 农村 城镇 农村 城镇 农村 2015 2.62 1.11 3.72 1.63 2.69 1.08 2016 2.82 1.19 4.02 1.76 2.92 1.17 2017 3.05 1.29 4.36 1.92 3.16 1.28 2018 3.30 1.40 4.72 2.08 3.44 1.40 2019 3.57 1.54 5.11 2.27 3.75 1.54 2020 3.

28、73 1.65 5.31 2.42 3.94 1.66 目前白酒主流消费目前白酒主流消费价格带价格带 100-200 元元 200-400 元元 200 元左右元左右 资料来源：国家统计局、中国酒类流通协会、酒业家、东方证券研究所 我们认为，公司积极推动我们认为，公司积极推动结构升级，加强结构升级，加强次高端、中高端产品的布局与推广，将在未来逐步受益。次高端、中高端产品的布局与推广，将在未来逐步受益。目前，河北中高档各价格带，公司均有代表产品布局，包括：1）100-300 元价格带的老白干青花系列、老白干古法 5/8、十八酒坊醇柔 8/陶藏 10、板城 6/9 号等；2）300-800 元价格

29、带的老白干古法 15/20/30、十八酒坊醇柔 20 等；3）800 元以上价格带的老白干 1915 等。 图 10：河北省各价格带的代表品牌产品 资料来源：乐酒圈、东方证券研究所 1.3 加强中高端产品布局，文王贡孔府家价升明显 文王贡酒是公司在徽酒市场的重要布局文王贡酒是公司在徽酒市场的重要布局。2015 年至 2019 年间，文王贡酒的收入规模在 3.0 亿元至 3.5 亿元之间（2018 年自 4 月开始并表），但结构升级趋势明显，吨价从 2015 年的 4.7 万元/吨提升至 2020 年的 6.6 万元/吨（CAGR+7.0%）。 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱

30、动盈利改善 10 图 11：2015-2020 年文王贡酒营业收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 12：2015-2020 年文王贡酒销量及吨价 资料来源：公司公告、东方证券研究所 文王贡酒是徽酒六朵金花之一，坐落于安徽省阜阳市临泉县。安徽白酒市场竞争格局中，地产酒的地位巩固， 文王贡酒在本地市场竞争中具备一定的优势。 近年来阜阳市的代表白酒品牌金种子酒经营情况式弱，2020 年白酒业务收入仅 5.9 亿元，也为文王贡酒的发展提供了一定的机会。 图 13：安徽省各区域主要白酒品牌分布 资料来源：乐酒圈、东方证券研究所 孔府家酒的收入体量在公司的白酒品牌中最小，近年来在孔府家酒的收入体

31、量在公司的白酒品牌中最小，近年来在 1.5 亿元左右徘徊。亿元左右徘徊。结构上升级趋势明显，吨价从 2015 年的 2.2 万元/吨提升到 2020 年的 4.2 万元/吨（CAGR+14.2%）。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200192020营业收入（亿元）0123456701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200192020销量（吨）吨价（万元/吨） 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 11 图 14：2015-2020 年孔府家酒营业收入 资料来

32、源：公司公告、东方证券研究所 图 15：2015-2020 年孔府家酒销量及吨价 资料来源：公司公告、东方证券研究所 山东省的地产酒品牌丰富，但强势品牌较少，孔府家酒是山东济宁市的地产酒。老白干酒收购孔府老白干酒收购孔府家酒后， 整合稳步推进， 借助老白干酒的较强的经营管理能力与家酒后， 整合稳步推进， 借助老白干酒的较强的经营管理能力与经营经营资源， 未来有望在当地的地产资源， 未来有望在当地的地产酒中逐步胜出，规模稳步扩大。酒中逐步胜出，规模稳步扩大。 图 16：山东省各区域主要地产酒品牌分布 资料来源：乐酒圈、东方证券研究所 整体而言， 安徽和山东白酒市场的消费升级趋势都较为明显。 文王

33、贡酒和孔府家酒作为两大地产酒品牌，均积极布局产品结构升级，中高端产品方面，文王贡酒有皇宫宴系列、人生系列等，孔府家酒有朋自远方系列等。 借助行业升级的趋势以及公司的资源整合， 我们预计这两个品牌未来的发展借助行业升级的趋势以及公司的资源整合， 我们预计这两个品牌未来的发展趋势以趋势以价格提升推动的价格提升推动的小幅小幅稳定增长为主。稳定增长为主。 表 3：文王贡酒品牌和孔府家酒品牌的中高端部分产品（浓香型） 品牌品牌 产品产品 规格规格 指导价指导价 产品图片产品图片 品牌品牌 产品产品 规格规格 指导价指导价 产品图片产品图片 0.00.51.01.52.02.5200

34、192020营业收入（亿元）01234502,0004,0006,0008,00010,000200192020销量（吨）吨价（万元/吨） 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 12 文文王王贡贡酒酒 皇宫宴（席） 52%vol 500ml 1588 文文王王贡贡酒酒 人生系列之不惑 42%vol 500ml 228 皇宫宴（宴） 52%vol 500ml 1288 人生系列之而立 40%vol 500ml 158 皇宫宴（蓝贡） 52%vol 500ml 699 孔孔府府家家酒酒 朋自远方 9 52%vol 500ml 399 皇宫宴（红贡） 5

35、2%vol 500ml 588 朋自远方 6 52%vol 500ml 279 人生系列之甲子 52%vol 500ml 899 弘毅 1995 52%vol 500ml 159 人生系列之天命 50%vol 500ml 638 子约 4 号原浆酒 65%vol 500ml 229 资料来源：公司官网、京东、东方证券研究所 二二、需求旺盛产能扩张，武陵酱酒需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长加速增长 2.1 酱酒需求旺盛持续扩容，武陵酱酒市场机会凸显 酱酒延续高增趋势，市场规模继续扩张酱酒延续高增趋势，市场规模继续扩张 酱香型白酒延续近年来火热趋势，2020 年市场规模达到约 1,550 亿元，

36、同比增长 15%；2010 年至 2020 年，国内酱酒市场规模年均增速达到 16%，独树一帜。酱酒占白酒市场份额进一步提升，2020 年达到约 27%（yoy+3pct）。酱酒的营收盈利能力突出，2020 年酱酒产能约为 60 万千升，占比约为 8%；市场规模 1550 亿元，占比达到 27%；利润端，酱酒的占比达到 40%。 图 17：酱香型白酒市场规模、增速及市场份额 资料来源：国家统计局、权图工作室、东方证券研究所 图 18：2020 年不同香型白酒的产能、收入和利润的占比 资料来源：权图工作室、东方证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5

37、002,000酱香型白酒规模（亿元）同比市场份额0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250030003500400045005000产能（万吨）销售收入（亿元） 销售利润（亿元）酱香型其他香型酱香型占比 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 13 酱酒批价稳步上行，市场需求旺盛。酱酒批价稳步上行，市场需求旺盛。茅台及系列酒方面，飞天茅台、飞天迎宾、汉酱、王子酒的批价在 21 年 6 月达到约 3400/770/405/233 元，较去年同期分别上涨 41%/60%/56%/97%。其他酱酒包括青花郎、习酒窖藏、国台十五

38、年等批价也显著上行，体现了市场对酱酒的旺盛需求。 图 19：2020 年来茅台及系列酒批价情况（元/瓶） 资料来源：今日酒价、东方证券研究所 图 20：2020 年来其他部分酱酒产品批价情况（元/瓶） 资料来源：今日酒价、东方证券研究所 湖南是重要湖南是重要的的酱酒生产与消费市场酱酒生产与消费市场 受自然环境、 酿造条件影响， 国内酱酒的核心生产基地是赤水河产区， 其余的重要产地包括湖南武受自然环境、 酿造条件影响， 国内酱酒的核心生产基地是赤水河产区， 其余的重要产地包括湖南武陵陵（武陵酒）（武陵酒）、广西丹泉、广西丹泉（丹泉酒）（丹泉酒）、山东、山东（鲁派酱酒）（鲁派酱酒）等地。等地。消费

39、市场分别上，贵州是酱酒的基地市场，酱酒消费占比 90%以上；山东、河南和广东是酱酒消费的重点市场，湖南则是酱酒消费的重要潜力市场。 图 21：国内重要酱酒产地及市场分布 资料来源：酒业家、公开资料整理、东方证券研究所 004000020040060080010--------06飞天迎宾汉酱（普）王子（普）飞天茅台（整箱，右）20040060080010002020-

40、-------052021-06青花郎窖藏1988国台十五年钓鱼台十年珍15 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 14 据中国酒类流通协会，2019 年湖南白酒流动市场规模（以批发价格计算）约为 184 亿元。拆分其中的酱酒规模，茅台酒和系列酒合计约 47 亿元，郎酒约为 2 亿元，武陵酒约为 4.4 亿元（测算过程：以 3.5 亿元营业收入为基础，假设酱酒占比 90%，增值税为 13%，

41、渠道利润大约为 25%），其他酱酒预计 2.0 亿元左右；因此据我们测算，湖南酱酒市场占据白酒市场约 30%的比重。对比对比而言，湖南的酱酒份额高于酱酒大省山东，而言，湖南的酱酒份额高于酱酒大省山东，与河南接近。与河南接近。由此可见，湖南的酱酒消费基础良好，由此可见，湖南的酱酒消费基础良好，武武陵酒面临陵酒面临良好良好的市场机会。的市场机会。 图 22：2019 年湖南酱酒占白酒流通规模比重 资料来源：中国酒类流通协会、东方证券研究所 图 23：2019 年重要酱酒市场的酱酒份额对比 资料来源：中国酒类流通协会、东方证券研究所 2.2 武陵酱酒诞生传奇，产品品质比肩茅台 武陵酱酒武陵酱酒发展向

42、好发展向好，产品布局高端化产品布局高端化 武陵酿酒的历史悠久，早在先秦时代便有“元月元日饮春酒”的习俗；1952 年，常德市酒厂建成，所产酒称为“武陵酒”。武陵酱酒的诞生则源于 1960 年代末毛主席回湖南常住，来客陡增，专供接待的茅台酒配额有限，供不应求；因此湖南省决定在当地酿造一款与茅台酒口味接近的酱酒，并将此任务交给了武陵酒厂，颇具传奇色彩。 1970 年，武陵酱酒初酿；1973 年，武陵酱酒被授予湖南名酒称号；1989 年，在第五届白酒国家质量评比会上，武陵酒获得国家金质奖章，成为中国十七大名酒。2011 年，在股权数度易手后，联想控股入主湖南武陵酒有限公司；2015 年，武陵酒管理层

43、发生重要变动，此前在联想工作了 15年的浦文立带领 20 多人的团队正式接手武陵酒，并开启跨界营销和变革之路。2018 年，老白干酒收购丰联酒业，间接控股武陵酒业。2019 年，新管理年，新管理层层接手后的第一个五年计划完成，武陵酒实接手后的第一个五年计划完成，武陵酒实现复合增长现复合增长 40%的良好局面。的良好局面。 2020 年年 5 月，酱酒热潮下，投资月，酱酒热潮下，投资 15 亿元的“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”正式开工，为武陵酒亿元的“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”正式开工，为武陵酒的未来长期增长奠定坚实基础。的未来长期增长奠定坚实基础。 30%70%酱香型其他香型0%10%20%30

44、%40%50%广东河南湖南山东2019年酱酒流通规模占比 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 15 图 24：武陵酒主要发展历程 资料来源：公司官网、东方证券研究所 武陵武陵酱酒的产品结构目前主要包括酱、 飘香和极客三个系列。酱酒的产品结构目前主要包括酱、 飘香和极客三个系列。 酱系列是武陵酒的次高端以上核心产品，核心单品包括武陵上酱/中酱/少酱、武陵王、武陵元帅等，指导价范围从 588 元/瓶到 9980 元/瓶。飘香系列定位中高端为主，包括飘香经典版、尊享版和 30 周年纪念版等，指导价从 188 元至599 元。极客系列则是面向私人订制的高端白酒产品，目前有极客

45、琥珀、极客匠人匠心等产品。除此以外，武陵酒还有浓香和兼香产品，但占比较低。 表 4：武陵酒的酱酒产品结构 系列系列 产品产品 规格规格 建议零售价建议零售价（元（元/瓶）瓶） 产品图产品图示示 产品特点产品特点 酱系酱系列列 元帅 53%vol 500ml 9980 原酒取自红砂石叫吃窖池的天然酝酿 上酱 53%vol 500ml 2680 15 年以上原浆酒调制而成，当年 1-7 轮次优级原浆 上酱 20 53%vol 500ml 1780 武陵王 53%vol 500ml 1680 12 年以上原浆酒调制而成，当年 3、4、5 轮次优级原浆酒 中酱 53%vol 500ml 880 8 年

46、以上原浆酒调制而成，当年 1-7 轮次一级原浆酒 少酱 53%vol 500ml 588 5 年基酒调制而成 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 16 飘香飘香系列系列 飘香（30 周年纪念版） 53%vol 500ml 599 8 年基酒 10%，7 年基酒20%，5 年基酒 70% 飘香（尊享版） 53%vol 500ml 268 飘香（经典版） 53%vol 500ml 188 极客极客系列系列 极客匠人匠心 53%vol 1000ml 4299 20 年以上原浆酒调制而成 极客琥珀 53%vol 1000ml 1699 原酒配方：2000 年10%， 2008

47、 年 40%，2009 年 50% 极客琥珀509 53%vol 509ml 899 资料来源：公司官网、东方证券研究所 武陵武陵酱酱酒产品品质优异，比肩茅台酒产品品质优异，比肩茅台 武陵武陵酱酱酒采用经典大曲酱香白酒的酿造工艺酒采用经典大曲酱香白酒的酿造工艺， 以川南地区种植的糯红高梁为原料， 用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期。武陵酒酿造全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，以“四高三长”为生产工艺之精髓，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3 年以上），最后精心勾调而成。武陵酒产品品质优异

48、，早在武陵酒产品品质优异，早在 1981 的全国白酒评比上，在酱酒中就超过茅台酒位列第一。的全国白酒评比上，在酱酒中就超过茅台酒位列第一。 图 25：武陵酱酒的酿造工艺 资料来源：公司官网、东方证券研究所 图 26：1981 年全国白酒评比的酱酒排名 资料来源：搜狐、东方证券研究所 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 17 自 1981 年后，武陵酱酒还分别在 1989 年、2015 年的两次重要评比事件中胜过茅台酒。 “三胜茅“三胜茅台”的台”的评比事件评比事件充分说明了充分说明了武陵武陵酱酱酒的优异产品品质，为品牌的进一步发展壮大奠定坚实基础。酒的优异产品品质，为

49、品牌的进一步发展壮大奠定坚实基础。 表 5：武陵酱酒“三胜茅台”的评比 时间时间 评比事件评比事件 1981 年 全国白酒质量现场会，以总分 0.54 分的优势战胜茅台酒，位居酱酒第一名 1989 年 第五届全国白酒评比，以总分第一名优势力压茅台，获得国家金质奖，位列三大酱酒之魁 2015 年 在公证监督下，中国白酒史上超大规模的万名消费者盲测中，以 61%:39%第三次胜出茅台 资料来源：公司官网、东方证券研究所 2.3 武陵酱酒量价齐升，布局高端发力长沙 武陵酒营收快速增长，盈利能力稳定提升武陵酒营收快速增长，盈利能力稳定提升 近年来近年来武陵酒保持稳定快速发展的趋势，武陵酒保持稳定快速发

50、展的趋势，营业收入从 2015 年的 1.1 亿元增长到 2020 年的 4.5 亿元，CAGR 达到 33.0%，2020 年受疫情影响仍同比增长 28.2%。拆分量价，武陵酒呈现量价齐升拆分量价，武陵酒呈现量价齐升的趋势；的趋势；2015 年至 2020 年，销量从 711 吨增长到 1,444 吨（CAGR+15.2%），吨价从 15.3 万元/吨增长到 31.3 万元/吨（CAGR+15.4%）。 图 27：武陵酒营业收入及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 28：武陵酒销量和吨价拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所 武陵酒盈利能力提升明显。武陵酒盈利能力提升明显。 20

51、18 年至 2020 年， 武陵酒毛利率从 73.9%提升至 78.4% （+4.5pct） ，营业利润率从 11.3%提升至 26.9%（+15.6pct），均显著领先于公司整体水平。 0%20%40%60%80%100%00192020营业收入（亿元）同比05502004006008001,0001,2001,4001,600200192020销量（吨）吨价（万元/吨，右） 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 18 图 29：2018-2020 年武陵酒毛利率变化 资料来源：公

52、司公告、东方证券研究所 图 30：2018-2020 年武陵酒营业利润率变化 资料来源：公司公告、东方证券研究所 武陵酒销售模式以直销为主武陵酒销售模式以直销为主 武陵酒的销售模式主要武陵酒的销售模式主要围绕着短链和用户两个逻辑展开，围绕着短链和用户两个逻辑展开，打造了终端直达和客户直达（包含厂家打造了终端直达和客户直达（包含厂家客户直达和线上客户直达）两客户直达和线上客户直达）两种种模式。模式。基于渠道逻辑与用户群，武陵酒有面向大客户、终端直达、客户代理商、电商业务、传统经销商五条业务线。2017 年 1-9 月，武陵酒销售收入中，直销模式（线上和线下）合计占比达到 92.8%。 2015

53、年之前武陵酒主要采用大商制，但各大经销商各自为政、不做投入，导致武陵酒经营陷入严重困难；浦文立团队接手后，武陵酒借助互联网科技，打造了超短链设计、厂商一体的模式，让酒厂直面 C 端消费者。直销模式在库存盘价管控等方面具有优势，但经营管理难度也较大，2020 年武陵酒下游有约 8500 个终端代理商、大客户等。近年来武陵酒的稳步发展，说明其对直销模式已近年来武陵酒的稳步发展，说明其对直销模式已经掌握了较强的经掌握了较强的经营经营管理能力。管理能力。 图 31：武陵酒的终端直达和客户直达营销模式 资料来源：糖酒快讯、东方证券研究所 图 32：武陵酒销售收入的渠道分布（2017 年 1-9 月） 资

54、料来源：公司公告、东方证券研究所 重点发展高端重点发展高端酒酒产品，长沙地区是重要突破口产品，长沙地区是重要突破口 武陵酱酒定位较高，高端酒产品是发展重点，湖南市场的高端酒市场的稳定扩容为武陵酒提供重武陵酱酒定位较高，高端酒产品是发展重点，湖南市场的高端酒市场的稳定扩容为武陵酒提供重要机遇。要机遇。据中国酒类流通协会，2017 年至 2019 年湖南高端酒市场流通规模从 65 亿元提升到 7270%72%74%76%78%80%201820192020武陵酒毛利率0%5%10%15%20%25%30%201820192020武陵酒营业利润率7.2%87.3%5.6%经销商直销（线下）直销（线上

55、） 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 19 亿元，稳定增长。据我们测算，2019 年湖南高端酒市场中，茅五泸合计占比达到约 83%，内参酒占比约 6%，武陵酒占比达到约 4%，已有立足之地。 图 33：湖南省高端酒流通规模（批发价格）稳定增长 资料来源：中国酒类流通协会、东方证券研究所 图 34：2019 年湖南省高端白酒市场份额测算 资料来源：中国酒类流通协会、东方证券研究所 区域扩张方面区域扩张方面，我们认为长沙地区将是武陵酒下一个重要突破口。，我们认为长沙地区将是武陵酒下一个重要突破口。据估计，长沙占湖南整体白酒容量的 40%左右，由于经济较为发达，长沙地区高

56、端酒消费能力强，这为武陵酒提供了良好的增长环境。武陵酒在长沙地区的销售收入快速增长，从 2018 年的约 0.5 亿元增长到 2020 年的约 2 亿元。突破长沙市场，对于武陵酒走出常德、布局湖南、以及更长远的全国化，具有重要作用。 图 35：武陵酒长沙地区收入 资料来源：酒业家、东方证券研究所 2.4 产能建设支撑未来增长，武陵酒推动公司盈利提升 武陵酒武陵酒产能建设产能建设稳步推进，稳步推进，2021 年争取投粮年争取投粮 为支撑武陵酒的长期业绩发展，武陵酒积极推动产能扩张。为支撑武陵酒的长期业绩发展，武陵酒积极推动产能扩张。2019 年 10 月，武陵酒与常德市政府正式启动了 15 个亿

57、的“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”。十四五规划中，常德市设定打造百亿白酒产业的目标，将武陵酒等 3 家企业列为重点企业，在服务机制、政策文件、品牌推广等方面出台具体措施。在政府的大力支持下，2020 年 5 月，武陵酒产能建设项目正式开工建设。 505560657075201720182019湖南省高端酒流通规模（亿元）4%茅台五粮液国窖内参武陵其他0.00.51.01.52.02.5201820192020武陵酒长沙地区收入（亿元） 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 20 根据湖南武陵酒提质改造项目环境影响报告书的披露，武陵酒产能建设项目分为两期，一期和二期工程将分别

58、建设 3600 吨和 3000 吨基酒（60 度）产能，主要用于武陵王、极客武陵和武陵三酱系列。 根据规划， 一期项目预计建设期 13 个月， 二期项目根据企业实际生产情况设置建设计划，建设期为 12 个与。而根据公司在投资者互动平台的披露，武陵酒扩产项目正在加快建设中，力争而根据公司在投资者互动平台的披露，武陵酒扩产项目正在加快建设中，力争2021 年实现投粮。年实现投粮。根据酱酒的酿造工艺，预计根据酱酒的酿造工艺，预计 2022 年新产能项目即将出酒。年新产能项目即将出酒。 表 6：公司基酒产能规划设计（吨，60 度） 产品类别产品类别 一期一期 二期二期 合计合计 武陵王系列 900 8

59、00 1,700 极客武陵系列 1,800 1,400 3,200 武陵三酱系列 900 800 1,700 基酒合计基酒合计 3,600 3,000 6,600 资料来源： 湖南武陵酒提质改造项目环境影响报告书 、东方证券研究所 武陵酒收入预计保持高增长，推动公司盈利水平提升武陵酒收入预计保持高增长，推动公司盈利水平提升 根据公司的公告，2020 年末武陵酒的基酒库存 4,470 吨；根据湖南武陵酒提质改造项目环境影响报告书的披露，公司目前基酒生产能力约为 1,000 吨；结合武陵酒的基酒产能扩张计划，我们认为武陵酱酒的产能在 2020 年至 2025 年间有望支撑销量实现年化 24%的增长

60、。考虑酱酒吨价的上行，我们预测至 2025 年，武陵酒的收入将达到 15.4 亿元，20-25CAGR 达到 28%，占公司收入的比重达到 25%。 图 36：武陵酒各香型酒未来销量预测（吨） 资料来源：财务模型、东方证券研究所预测 图 37：武陵酒未来收入及增速预测 资料来源：财务模型、东方证券研究所预测 武陵酒营收武陵酒营收占比提升占比提升，预计将有效推动公司整体的吨价和盈利能力的提升，预计将有效推动公司整体的吨价和盈利能力的提升，成为未来公司盈利改，成为未来公司盈利改善的最大看点善的最大看点之一之一。我们测算 2020 年武陵酱酒预计达到约 45 万元/吨，对比来看，板城烧锅酒、文王贡酒

61、、衡水老白干和孔府家酒的吨价分别为 7.5 万元/吨、6.6 万元/吨、6.1 万元/吨和 4.2 万元/吨，武陵酱酒吨价显著较高。对比毛利率，2020 年武陵酒、衡水老白干、板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒的毛利率分别为 78%、62%、59%、59%和 55%，武陵酒显著较高。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021E2022E2023E2024E2025E酱香浓香兼香0%5%10%15%20%25%30%35%40%05021E2022E2023E2024E2025E营业收入（亿元）同比 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武

62、陵酱酒驱动盈利改善 21 图 38：2020 年武陵酒和公司其他酒吨价对比 资料来源：公司公告、财务模型、东方证券研究所 图 39：2020 年武陵酒和公司其他酒毛利率对比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 三三、高高档档产品产品提升明显提升明显，净利改善空间巨大，净利改善空间巨大 公司产品结构升级趋势明显公司产品结构升级趋势明显 受益于公司主动调整和削减中低端产品、以及武陵酒的收入快速增长，公司近年来受益于公司主动调整和削减中低端产品、以及武陵酒的收入快速增长，公司近年来高档酒产品增高档酒产品增长明显长明显。 2015 年至 2020 年， 公司高档酒产品收入从 5.8 亿元增长到 16.

63、2 亿元 （CAGR+ 22.9%） ，占比从 29%提升到 48% （+18pct） ； 高档酒产品销量从 1,882 吨增长到 4,560 吨 （CAGR+19.4%） 。 图 40：2015-2020 年公司不同档次酒的营业收入（亿元） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 41：2015-2020 年公司不同档次酒的销量（吨） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 2016 年至 2020 年，公司高档酒吨价从 24 万元/吨提升到 36 万元/吨，明显高于中档酒的约 11 万元/吨和低档酒的约 2 万元/吨；高档酒收入占比提升，推动公司整体吨价从 2016 年的 3.5 万元/吨至

64、2020 年的 6.9 万元/吨。近年来，公司高档酒、中档酒和低档酒的毛利率分别在近年来，公司高档酒、中档酒和低档酒的毛利率分别在 80%、65%和和35%左右，高档酒收入占比提升推动整体毛利率从左右，高档酒收入占比提升推动整体毛利率从 2015 年的年的 57%提升至提升至 2020 年的年的 63%。 0020年吨价（万元/吨）0%20%40%60%80%100%2020年毛利率055402001820192020高档酒中档酒低档酒010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002015

65、200192020高档酒中档酒低档酒 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 22 图 42：2015-2020 年公司不同档次酒的吨价（万元/吨） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 43：2015-2020 年公司不同档次酒的毛利率 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司未来公司未来净利率改善空间较大净利率改善空间较大 拆分公司各板块的净利率水平， 衡水老白干板块受公司主动调整的影响， 2019 年净利率有所下滑，仅为 8.6%，丰联酒业 2019 年净利率 12.3%，拉动公司整体净利率达到 10%。2020 年，受疫情影响，丰联酒业和衡

66、水老白干板块的净利率均有所下滑，导致整体净利率下滑。在丰联酒业内部，据在丰联酒业内部，据测算武陵酒的净利率从测算武陵酒的净利率从 2018 年的年的 8.6%提升至提升至 2020 年的年的 20.3%；2020 年其他酒净利率下滑导致年其他酒净利率下滑导致丰联酒业整体净利率出现下滑丰联酒业整体净利率出现下滑，预计未来将逐步恢复，预计未来将逐步恢复。 图 44：2015-2020 年公司不同板块净利率趋势 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 45：2018-2020 年丰联酒业各板块净利率测算 资料来源：公司公告、财务模型、东方证券研究所测算 展望未来，我们认为随着高端化进程逐步推进，衡水

67、老白干板块的净利率将逐步恢复上行趋势，并达到 10%以上；武陵酒的净利率水平提升以及收入占比提升，同时丰联酒业其他酒净利率水平恢复，丰联酒业的净利率也将逐步上行，我们预测 2023 年达到 23%的水平。综合两个板块，预计公综合两个板块，预计公司司 2023 年净利率将提升至年净利率将提升至 16%。对比主要白酒上市公司，对比主要白酒上市公司，2020 年销售净利率中位数在年销售净利率中位数在 30%左左右，公司排名靠后，未来仍有很大的改善空间。右，公司排名靠后，未来仍有很大的改善空间。 055402001820192020高档酒中档酒低档酒合计0%

68、20%40%60%80%100%2001820192020高档酒中档酒低档酒合计00.020.040.060.080.10.120.0020丰联酒业板块衡水老白干板块公司整体0%5%10%15%20%25%201820192020武陵酒丰联酒业其他酒丰联酒业板块 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 23 图 46：2020 年白酒上市公司净利率水平 资料来源：Wind、东方证券研究所 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

69、1) 受益于 2021 年年初的疫情冲击，河北区域的衡水老白干、板城烧锅酒的恢复进度稍落后，预计仍落后于 2019 年的销售额，21 年同比分别增长 4.8%和 10.2%；受益于结构升级的拉动作用，22-23 年的营收增长加速，衡水老白干增长 13.4 和 11.3%，板城烧锅酒增长 16.6%和 12.9%。 2) 受益于结构升级，借助老白干酒的较强的经营管理能力与资源整合，预计 21-23 年，文王贡酒营收分别增长9.2%、 8.1%和6.1%， 孔府家酒营收分别增长12.3%、 7.1%和6.0%。 3) 武陵酒受益于酱酒市场的旺盛需求、 产能稳步扩张以及在高端酒领域的布局等， 预计

70、21-23 年营收分别增长 37.4%、29.1%和 26.6%。 4) 受益于中高档酒的占比提升，预计各板块酒的毛利率均有不同程度的上行，综合预计公司毛利率 21-23 年分别为 67.0%、68.6%和 69.7%。 5) 公司 21-23 年销售费用率为 25.2%、25.1%和 25.0%，管理费用率为 8.1%、8.0%和7.9%；销售费用率和管理费用率小幅下降主要因为营业收入增长的摊薄作用。 6) 公司 21-23 年的所得税率维持 25.00%。 盈利预测核心假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 衡水老白干衡水老白干 销售收入（百万元） 2,214.4

71、 2,012.0 2,107.8 2,390.7 2,660.8 增长率 -3.6% -9.1% 4.8% 13.4% 11.3% 毛利率 56.7% 61.9% 64.0% 65.5% 66.5% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020年销售净利率 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 24 板城烧锅酒板城烧锅酒 销售收入（百万元） 697.5 505.0 556.3 648.8 732.4 增长率 58.4% -27.6% 10.2% 16.6% 12.9% 毛利率 59.4% 59.4% 61.7% 63.3% 64.0% 文王贡文

72、王贡 销售收入（百万元） 334.3 296.8 324.1 350.5 371.8 增长率 31.7% -11.2% 9.2% 8.1% 6.1% 毛利率 53.1% 55.2% 56.4% 57.5% 57.9% 孔府家孔府家 销售收入（百万元） 162.1 148.2 166.5 178.3 189.1 增长率 65.6% -8.6% 12.3% 7.1% 6.0% 毛利率 56.8% 58.5% 60.8% 61.7% 62.5% 武陵酒武陵酒 销售收入（百万元） 352.2 451.5 620.2 800.5 1,013.2 增长率 80.0% 28.2% 37.4% 29.1% 2

73、6.6% 毛利率 77.5% 78.4% 80.3% 81.7% 82.7% 其他业务其他业务 销售收入（百万元） 29.2 184.2 184.2 184.2 184.2 增长率 13.0% 531.9% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 90.1% 97.1% 97.1% 97.1% 97.1% 合计合计 4,030.2 3,597.8 3,959.1 4,553.1 5,151.5 增长率增长率 12.5% -10.7% 10.0% 15.0% 13.1% 综合毛利率综合毛利率 61.5% 64.7% 67.0% 68.6% 69.7% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 公司盈

74、利预测与业务预测调整表如下。 表 7：公司盈利预测调整表 资料来源：公司公告、东方证券研究所预测 2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E营业收入（百万元）4,0814,5123,9594,553变动幅度-3.0%0.9%营业成本（百万元）1,4921,6041,3051,431变动幅度-12.5%-10.8%销售费用（百万元）1143变动幅度-9.3%-6.2%管理费用（百万元）392430333379变动幅度-15.1%-11.9%财务费用（百万元）-14-17124变动幅度185.7%123.5%投资收益（百万元）151515

75、13变动幅度0.0%-13.3%营业利润（百万元）521613723917变动幅度38.8%49.6%利润总额（百万元）539631730919变动幅度35.4%45.6%净利润（百万元）441517547689变动幅度24.0%33.3%归属于母公司净利润（百万元）441517547688变动幅度24.0%33.1%每股收益（元）0.490.580.610.77变动幅度24.5%32.8%毛利率63.4%64.4%67.0%68.6%变动幅度3.6%4.1%净利率10.8%11.5%13.8%15.1%变动幅度3.0%3.7%调整前调整前调整后调整后 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，

76、武陵酱酒驱动盈利改善 25 表 8：公司业务预测调整表 资料来源：公司公告、东方证券研究所预测 4.2 投资建议 受益于公司主动调整结构，加强布局中高档产品，以及武陵酒的盈利贡献提升，我们预测公司 21-23 年每股收益分别为 0.61、0.77 和 0.93 元（原 21-22 年预测为 0.49、0.58 元）。结合可比公司估值，给予公司 21 年 47 倍 PE，对应目标价 28.67 元，维持买入评级。 表 9：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元) 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E

77、 古井贡酒 000596 227.50 4.67 5.69 6.84 48.68 40.01 33.28 今世缘 603369 57.80 1.55 1.92 2.33 37.34 30.18 24.79 迎驾贡酒 603198 39.65 1.51 1.88 2.24 26.26 21.07 17.72 山西汾酒 600809 373.80 4.33 5.89 7.76 86.32 63.41 48.15 伊力特 600197 28.60 1.05 1.29 1.54 27.21 22.23 18.59 顺鑫农业 000860 37.32 1.12 1.44 1.83 33.43 25.84

78、 20.41 酒鬼酒 000799 244.80 2.75 3.95 5.52 89.13 61.92 44.37 调整后平均 47 36 28 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为 2021 年 7 月 19 日收盘价） 2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E白酒（不含丰联酒业）销售收入（百万元）2,2842,5512,1082,391变动幅度-7.7%-6.3%增长率14.2%11.7%4.8%13.4%变动幅度-9.5%1.7%毛利率59.0%60.7%64.0%65.5%变动幅度5.0%4.8%丰联酒业销售收入（百万元）1,540

79、1,7041,6671,978变动幅度8.3%16.1%增长率13.4%10.7%18.9%18.7%变动幅度5.5%8.0%毛利率64.2%64.9%67.5%69.6%变动幅度3.3%4.7%品牌服务销售收入（百万元）22922900变动幅度-100.0%-100.0%增长率0.0%0.0%0.0%0.0%变动幅度0.0%0.0%毛利率99.4%99.4%0.0%0.0%变动幅度-99.4%-99.4%其他业务销售收入（百万元）2929184184变动幅度531.9%531.9%增长率0.0%0.0%0.0%0.0%变动幅度0.0%0.0%毛利率90.1%90.1%97.1%97.1%变动

80、幅度7.0%7.0%合计销售收入（百万元）4,0814,5123,9594,553变动幅度-3.0%0.9%增长率12.9%10.6%10.0%15.0%变动幅度-2.9%4.4%毛利率63.4%64.4%67.0%68.6%变动幅度3.6%4.1%调整前调整前调整后调整后 老白干酒深度报告 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 27 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,267 1,143 1,

81、188 1,366 1,545 营业收入营业收入 4,030 3,598 3,959 4,553 5,151 应收票据、账款及款项融资 506 381 420 483 546 营业成本 1,553 1,269 1,305 1,431 1,563 预付账款 208 54 59 68 77 营业税金及附加 618 574 632 727 822 存货 1,577 1,784 1,835 2,013 2,198 营业费用 1,040 1,022 998 1,143 1,288 其他 58 86 90 95 101 管理费用及研发费用 378 319 333 379 423 流动资产合计流动资产合计

82、3,616 3,448 3,592 4,025 4,468 财务费用 5 14 12 4 (7) 长期股权投资 80 87 87 87 87 资产、信用减值损失 1 23 5 6 7 固定资产 927 850 1,140 1,311 1,407 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 244 513 406 328 289 投资净收益 18 11 15 13 14 无形资产 708 882 865 848 830 其他 22 47 34 41 37 其他 699 685 673 675 677 营业利润营业利润 475 435 723 917 1,106 非流动资产合计非流动资产合计

83、2,657 3,017 3,172 3,248 3,291 营业外收入 21 7 14 10 12 资产总计资产总计 6,273 6,465 6,764 7,273 7,759 营业外支出 2 10 6 8 7 短期借款 500 415 330 191 56 利润总额利润总额 493 431 730 919 1,111 应付票据及应付账款 402 370 381 418 456 所得税 89 118 182 230 278 其他 1,918 2,036 2,001 2,171 2,262 净利润净利润 404 313 547 689 833 流动负债合计流动负债合计 2,821 2,821 2

84、,712 2,779 2,773 少数股东损益 0 1 1 1 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 404 313 547 688 832 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.45 0.35 0.61 0.77 0.93 其他 159 173 166 165 168 非流动负债合计非流动负债合计 159 173 166 165 168 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 2,979 2,994 2,878 2,945 2,941 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 5 6 7 8 10 成长能力成长

85、能力 实收资本（或股本） 897 897 897 897 897 营业收入 12.5% -10.7% 10.0% 15.0% 13.1% 资本公积 1,281 1,281 1,281 1,281 1,281 营业利润 18.4% -8.5% 66.3% 26.9% 20.6% 留存收益 1,078 1,256 1,668 2,110 2,598 归属于母公司净利润 15.4% -22.7% 74.8% 25.9% 20.9% 其他 32 30 33 32 31 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,294 3,471 3,886 4,329 4,817 毛利率 61.5% 64.7%

86、 67.0% 68.6% 69.7% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,273 6,465 6,764 7,273 7,759 净利率 10.0% 8.7% 13.8% 15.1% 16.1% ROE 13.4% 9.3% 14.9% 16.8% 18.2% 现金流量表 ROIC 11.3% 8.5% 13.6% 15.8% 17.6% 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力偿债能力 净利润 404 313 547 689 833 资产负债率 47.5% 46.3% 42.5% 40.5% 37.9% 折旧摊销 119 110 13

87、7 175 210 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 5 14 12 4 (7) 流动比率 1.28 1.22 1.32 1.45 1.61 投资损失 (18) (11) (15) (13) (14) 速动比率 0.72 0.59 0.65 0.72 0.82 营运资金变动 (360) 158 (112) (54) (131) 营运能力营运能力 其它 231 (34) 4 (3) 1 应收账款周转率 120.7 78.9 76.0 77.6 77.0 经营活动现金流经营活动现金流 382 550 575 798 891 存货周转率 1.0 0.8 0.7 0

88、.7 0.7 资本支出 (137) (449) (300) (250) (250) 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 长期投资 (8) (7) 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (244) (2) 14 13 14 每股收益 0.45 0.35 0.61 0.77 0.93 投资活动现金流投资活动现金流 (389) (458) (286) (237) (236) 每股经营现金流 0.43 0.61 0.64 0.89 0.99 债权融资 25 22 (12) 6 (3) 每股净资产 3.67 3.86 4.32 4.81 5.36 股权融资 275 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (46) (239) (231) (389) (473) 市盈率 60.5 78.3 44.8 35.6 29.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 254 (216) (243) (383) (476) 市净率 7.4 7.1 6.3 5.7 5.1 汇率变动影响 0 0 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 39.2 42.1 27.0 21.4 18.0 现金净增加额现金净增加额 247 (124) 45 178 180 EV/EBIT 48.9 52.4 32.0 25.5 21.4 资料来源：东方证券研究所