1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 9 日 格力电器（000651.SZ） 家电行业 单日直播 65 亿：格力的渠道变革终于要来了么？ 格力电器（000651.SZ）跟踪报告 公司动态 引言：引言：格力或许是三大白中最为矛盾的“爱恨”集合体。一面是混改落 地后治理改善， 一面却是年报分红低预期； 一面是最好赛道中的最佳资产， 一面却是在美的挑战下的“节节败退” 。我们在去年 8 月何时重塑格局， 期待王者归来报告中就指出公司短期抢份额，长期变渠道的紧迫性。截 止 2019 年底，公司调整一直慢于市场的预期。但在 2020Q1 后，格力开 启了盛世欣兴管理团队的调整，同时，在快手、抖音

2、、京东上的一次次直 播（ “61”直播更是获得了单日 65 亿元的销售额） ，千呼万唤之中，格 力的渠道变革似乎终于要启动了。 从财报说起，销司利润为症结所在，利益理顺或为最好催化。从财报说起，销司利润为症结所在，利益理顺或为最好催化。美的和格 力在这轮周期中表现分化，让不少人给格力的销售体系贴上了低效的标 签。但结合报表拆分来看，格力最主要的层级冗余其实在于销售公司所保 留的 58%的净利，但公司对销司有着极强控制力。我们认为：随着混改 后利益一致性的提升，销司逐步转向职业经理人管理的成本中心或水到渠 成，很大程度缓解格力降低渠道加价率的“燃眉之急” 。 后续后续战略思维转变更为关键， 在渠

3、道层级上做减法， 更要在新零售战略思维转变更为关键， 在渠道层级上做减法， 更要在新零售/数据数据 /物流等新能力上做加法。物流等新能力上做加法。 更深层看， 空调行业这轮变局的背后不是经营周 期的分化，而是龙头战略思路的分化。美的/海尔都已通过新渠道拓展、升 级数据系统、物流能力进行扁平快周转经营；格力却在 2019 年饱受积压 的高价库存拖累。 格力在维持品牌/产品壁垒的前提下， 能否快速调整全渠 道模式，升级数据/物流等中台能力，或是决定未来五年格局走势的关键。 目前格力线上份额逐现起色， 直播探索线上线下融合， 释放出积极的信号。 如何看格力利润中枢如何看格力利润中枢：以变革后的美的为

4、锚，叠加品牌溢价，远期利润：以变革后的美的为锚，叠加品牌溢价，远期利润 可达可达 300 亿。亿。落实到基本面，渠道变革无疑打破了过去家电“规模制造+ 深度分销”模式中的分销壁垒。那么中长期视角下，我们又该如何判断格 力的稳态利润中枢。美的 2019 年通过效率升级，拥抱新渠道，在自身利 润率稳中有升的情况下，成功压制了二线品牌的规模和利润。判断格力的 盈利就可以美的为锚，叠加格力长期以来在消费者心中形成的品牌认知带 来的溢价能力（耐用消费品购买频次低，短期内较难颠覆） 。只要积极变 革，升级渠道，格力远期净利规模达到 300 亿确定性较强。 投资建议：短期去库无忧，长期聚焦改革。投资建议：短

5、期去库无忧，长期聚焦改革。格力短期份额被动的核心还 是在于高价库存。随着行业趋势回暖，公司份额提升，库存有望在旺季后 去化。届时，格力产品定价和份额竞争的压力就会大幅缓解，价格竞争就 会回归理性。 2020H2 基本面表现将迎来底部向上， 当前股价安全性无忧。 长期来看，领先的品牌制造能力仍是公司最核心壁垒，只要做好新周期下 战略升级，对公司的长期盈利中枢也无需悲观。当前可选与必选消费品的 PE 估值差达到历史高位，随着基本面的回暖，有望迎来资金配置迁移， 外资回流也将进一步助推公司估值修复，中期来看有望获得超额回报。我 们维持预测公司 202022 年 EPS 预测为 4.14/4.67/5

6、.15 元，对应 PE 为 15/13/12 倍。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：渠道变革战略和执行速度不及预期；去库存速度不及预期， 价格战进一步拉长；分红表现低于预期。 指指标标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 200,024 200,508 182,393 199,453 213,363 营业收入增长率 33.33% 0.24% -9.03% 9.35% 6.97% 净利润（百万元） 26,203 24,697 24,888 28,085 31,004 净利润增长率 16.97% -5.75% 0.78% 12.84% 10.39% E

7、PS（元） 4.36 4.11 4.14 4.67 5.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.69% 22.42% 19.53% 20.36% 20.78% P/E 14 15 15 13 12 P/B 4.1 3.4 2.9 2.7 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 8 日 买入（维持） 当前价：62.39 元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-

8、52523880 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 市场数据 总股本(亿股)： 60.16 总市值(亿元)：3753.21 一年最低/最高(元)：48.40/70.56 近 3 月换手率：52.67% 股价表现(一年) -11% -2% 8% 17% 27% 04-1907-1910-1901-20 格力电器沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.00 4.30 9.24 绝对 9.48 1.48 22.07 资料来源：Wind 相关研报 空调的修昔底德陷阱消费品研究的经 典案例 2020-05-05 何时重塑格局，期待王者

9、归来格力电 器（000651.SZ）跟踪报告 2019-08-12 2020-06-09 家电行业 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 销售公司是否已成格力变革的阿喀琉斯之踵？ . 3 1.1、 格力的渠道模式是否真的是落后低效的代名词？ . 3 1.2、 按迹循踪：从财报理解格力与销售公司的结算体系 . 3 1.3、 尾大不掉？利益统一或为改革销售公司最好催化 . 6 2、 新周期下的十字路口：格力的战略升级与转变？ . 7 2.1、 核心还是在于新周期下战略思路的转变和进步 . 8 2.2、 拥抱新渠道？积极直播至少释放了变革的决心 . 9 3、 巨人迟暮还是华丽转身？如何判断格力远期

10、的利润中枢？ . 11 3.1、 美的提供最好样本：品牌+规模制造的能力才是新周期下超额盈利的底层逻辑 . 12 3.2、 利润中枢逐步回归无需悲观，长期仍需关注战略升级 . 13 4、 投资建议 . 16 5、 风险提示 . 16 oPqPnMtQsPrQvMnPuMnRuM9P8Q8OpNqQtRpPjMoOoQiNoPrR8OqQvMxNmMoMxNnMnO 2020-06-09 家电行业 -3- 证券研究报告 1、销售公司是否已成格力变革的阿喀琉斯之踵？销售公司是否已成格力变革的阿喀琉斯之踵？ 1.1、格力的渠道格力的渠道模式是否真模式是否真的是落后低效的代名词？的是落后低效的代名词？

11、 美的渠道升级后，2019年以来零售和基本面表现高歌猛进。而对比之 下，格力传统的线下渠道体系似乎一下子成为了低效和落后的代名词。事实 果真如此？格力渠道的症结究竟在何处？ 同为空调销售公司，格力与美的（变革前）形似而神不同。同为空调销售公司，格力与美的（变革前）形似而神不同。作为空调领 域一直以来的领跑者，销售公司体系正是格力率先建立。虽然美的在其后也 效仿格力建立了空调销售公司，但两者内在模式存在巨大差异。 格力：销司相当于各地的格力总代理。格力：销司相当于各地的格力总代理。格力会给各地销售公司制定每阶 段的提货目标，然后再由销司统一管理线下的代理商和经销商的打款提货。 格力在销售公司层级

12、加价（含返利）较多，会由销司统一负责到代理商的仓 储物流、向下的返利分配和兑现等等。所以格力销售公司规模较大，可以理 解为上市公司在各个省区设立的总代理。 美的（变革前）：销司美的（变革前）：销司+代理商可以视作一个环节。代理商可以视作一个环节。美的销司加价基本 仅为 4%5%（承担到代理商层级的仓储物流费用），接下去再由代理商加 价分销到经销商。所以美的销司的规模小、职能少，更多地可以理解为在公 司物流能力仅能触达省区级别的情况下，用于统一管理代理商的平台。 1：格力美的空调产业链价值：格力美的空调产业链价值拆分对比拆分对比（元（元） 资料来源：Wind，中怡康，光大证券研究所根据产业调研情

13、况绘制 从产业链价值拆分看，格力主要的渠道价值冗余在于销司层级。从产业链价值拆分看，格力主要的渠道价值冗余在于销司层级。格力代 理商+经销商环节的渠道成本只有 20%左右，这一高效建立在格力的强品牌 地位带来的高销售规模与坪效，以及较低的营销引流成本。但是加价较高的 销售公司层级（盛世欣兴体系）普遍保留有 58%的净利润率（图 1），这 是其产业链中最主要的冗余环节。美的在空调销司时代，销司+代理商层级 加价基本为 10%。但仓储物流职能收回后，仅剩代理商层级了，格力的销司 层级的加价劣势被放大。 1.2、按迹循踪：从财报理解格力与销售公司的结算体系按迹循踪：从财报理解格力与销售公司的结算体系

14、 既然格力的销售公司层级是其产业链环节中冗余加价的主要来源，在讨 论如何优化之前，理解格力与地区销司之间的结算体系便是首要任务。 2020-06-09 家电行业 -4- 证券研究报告 格力渠道中很大一部分的毛利（加价）是以返利的形式兑现的（导致部 分地区和环节甚至会有批零倒挂的现象），而返利中很大一部分又是实物返 利，这使得返利计提和兑现对上市公司报表的影响相对复杂。 实物返利模式下，格力特殊的会计科目处理实物返利模式下，格力特殊的会计科目处理模式。模式。结合模拟的会计分录 来看（图 2），计提返利会增加销售费用，增加其他流动负债；兑现实物返 利会冲销费用（计提成本），减少其他流动负债。所以，

15、如果每个财务周期 内计提返利和兑现返利一致，那么期间发生的销售费用中是不会体现返利的 （计提和兑现正好抵消），而其他流动负债规模也会保持不变。 图图 2：格力返利处理会计处理示意：格力返利处理会计处理示意 资料来源：光大证券研究所绘制 注：格力经销商返利来源有：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返 利这四部分，正常持续经营的经销商每年可获得1016%的返利。 所以，格力销售费用中大量的非现金支出项其实所以，格力销售费用中大量的非现金支出项其实反映反映了返利了返利的的超超额额计计 提。提。美的报表中销售费用与销售费用支付现金规模较为接近，而格力则相差 甚远（图 34）。除了销售人员工资、票据结算

16、等因素的影响，很大一部分 来源于超额计提的返利（当年计提返利-兑现返利）。所以我们看到格力每年 的非现金支出销售费用与当年预提返利的变动规模趋势一致（图 5）。 图图 3：格力销售费用与销售费用支付现金规模差异较大：格力销售费用与销售费用支付现金规模差异较大 图图 4：美的：美的销售费用与销售费用支付现金规模较为接近销售费用与销售费用支付现金规模较为接近 资料来源：公司公告，光大证券研究所，未明确销售费用支付现 金中是否含有销售人员工资 资料来源：公司公告，光大证券研究所，销售费用支付现金中不 含销售人员工资 2020-06-09 家电行业 -5- 证券研究报告 而不断增长的其他流动负债其实对

17、应着销售公司资产的增长。而不断增长的其他流动负债其实对应着销售公司资产的增长。考虑到格 力的直接交易对手方是各地的销售公司，所以格力报表中其他流动负债的直 接“债权人”为各地的销售公司，体现为销售公司的资产。 考虑到代理商和经销商的返利基本保持滚动计提和兑现，规模相对稳 定，除了部分已退出经销商留在账面的返利外，上市公司报表中其他流动负 债科目中很大一部分或正对应销售公司层级留存的部分（图 6）。 图图 5：非现金销售费用与销售返利负债变动一致（亿元）：非现金销售费用与销售返利负债变动一致（亿元） 图图 6：格力高企的销售返利很多体现为销司资产（亿元）：格力高企的销售返利很多体现为销司资产（亿

18、元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所，2019 年累计销售返利下 降，推测是对经销商高成本特价机型销售补贴 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：不难观察到2011-2015年，格力报表中销售返利规模快速增长。这 一方面是由于垄断定价红利下，公司通过超额计提构建了利润蓄水池，另一 方面也与2011年起盛世欣兴销售公司体系的建立有关（返利的增长对应为 销售公司账面资产从0到1的快速扩张）。 对比三大白对比三大白的的预提返利预提返利。截止 2019 年年报，格力/美的/海尔预提费用产 生的递延所得税资产规模分别为 117 亿 （税基 781 亿） /48 亿 （税基 246 亿） /16 亿

19、。而从预提返利占家电内销收入比重看，格力也显著高于对手（图 8， 美的/海尔均为 1020%）。 图图 7： 三大白递延所得税资产： 三大白递延所得税资产-预提费用规模预提费用规模对比 （亿元）对比 （亿元） 图图 8：格力：格力的返利的返利计提占收入比重遥遥领先计提占收入比重遥遥领先 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算，其中海尔以其他应 付款计算 2020-06-09 家电行业 -6- 证券研究报告 1.3、尾大不掉？利益统一或为改革销售公司尾大不掉？利益统一或为改革销售公司的的最好催化最好催化 理解了格力销售公司之间的结算体系和层级利润之后，似乎格力

20、渠道变 革的第一步已经呼之欲出： 压缩销司层级利润。 但市场仍有一个普遍的疑虑， 格力是否已经被销售公司所绑架，是否有能力以及动力去改革？ 格力格力 VS 销司？从历史变革看，格力仍是主导方。销司？从历史变革看，格力仍是主导方。2001 年，格力察觉到 湖北销售公司老总利用湖北销售公司进行“体外循环”，提高了对下级经销 商的出货价格，继而发生著名的“湖北兵变”事件，欣兴格力公司成立取代 原先的湖北格力销售公司。2011 年，盛世欣兴体系成立，各地原来销售公 司领导持股销售公司的模式逐步被北京盛世恒兴统一全资控股模式取代。 无论是“湖北兵变”事件还是盛世欣兴体系建立，都反映了一个事实： 格力对于

21、各地销售公司仍是强掌控：随时可以“废除”原来的销售公司体系， 而快速另立门户。这一方面来源于过硬品牌力带来的号召力，另一方面也来 源于返利体系下，下级经销商和公司利益的深度绑定。 图图 9：徐：徐自发自发及家人在北京盛世恒兴体系中持股及家人在北京盛世恒兴体系中持股 93% 图图 10：盛世恒兴收编各地销售公司：分空调和生活电器：盛世恒兴收编各地销售公司：分空调和生活电器 资料来源：企查查，光大证券研究所，截止 2020 年 6 月 资料来源：企查查，光大证券研究所，截止 2020 年 6 月 再次开启“削藩”？盛世欣兴体系成立后，在很长时间内保持稳定。但 2020年以来，新一轮的变化似乎山雨欲

22、来。根据行业媒体“家电圈”的报 道，2020年5月，长期以来负责山东市场的段秀峰宣布离职，而其名下存 在的“二级销售公司”（经销商实际提货的公司）也被取缔。由格力电器总 裁助理胡文丰亲自兼管山东市场。 销售公司变化的背后围绕着对渠道利益体系的梳理。销售公司变化的背后围绕着对渠道利益体系的梳理。既然有能力动，为 何迟迟不动？公司对渠道利益体系的梳理值得关注。在盛世欣兴体系建立之 前，格力各地的销售公司是由各地大经销商所控股的，渠道利益是相对分散 的。但 2011 年后，各地逐步成立盛世欣兴取代原销司，并均由北京盛世恒 兴 100%控股和管理。 同时，除了徐自发、张军督以及少部分传统时代的销售公司

23、老总外，绝 大部分销售公司领导从变革前分享渠道利润的“合伙人”变为代为执行总部 渠道管理的“职业经理人”（类似美的销司）。 利益理顺为销司变革的最关键催化利益理顺为销司变革的最关键催化剂剂。如前文所说，格力在建立了盛世 欣兴体系后，销司的加价和利润留存，很大程度反映了管理层在经营层面对 上市公司和渠道之间利益的结算和分配。而管理层与上市公司之间利益一致 2020-06-09 家电行业 -7- 证券研究报告 性又较低，这也正是投资者之前对格力与销司之间结算的担忧所在。但混改 之后，管理层与上市公司更好绑定，管理层有充足的动力去压缩销司利润， 进一步保障上市公司层面经营表现。 图图 11：混改之后

24、，格力管理：混改之后，格力管理层利益与上市公司更好绑定层利益与上市公司更好绑定 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 和格力在代理商、经销商层级不断的推行直营化和扁平化所矛盾的是， 销售公司层级一直与渠道层级扁平化的原则背道而驰。多年来，很多销售公 司的提货甚至还经过北京盛世恒兴这一层级（在省区层级之外，北京盛世恒 兴还充当着一个全国总代理角色）。 所以，通过这一部分的探讨，我们不难看出，对于格力来讲，当前渠道对于格力来讲，当前渠道 环节中第一步应该解决的冗余正是销售公司中的利润留存。环节中第一步应该解决的冗余正是销售公司中的利润留存。过去上市公司和 销售公司共同分享了产业链的价值（从上文对

25、格力销售费用、其他流动负债 等科目的分析中可窥见一斑）。 但随着管理层与上市公司平台利益一致性的显著提升但随着管理层与上市公司平台利益一致性的显著提升，格力对销售公司，格力对销售公司 层级的利益收编也就水到渠层级的利益收编也就水到渠成。成。所以我们也看到了格力地区销售公司所发生 的变动。对于格力来讲，各地的销司或逐步向美的之前的模式靠拢，采取职 业经理人管理，负责代理商的管理和省区内的仓储物理，该环节的加价基本 用于覆盖运输和管理成本。 而完成对销售公司利润环节的收编后，短期来看，格力线下渠道体系的而完成对销售公司利润环节的收编后，短期来看，格力线下渠道体系的 效率劣势可以得到很大程度缓解。（

26、但是相比较美云销效率劣势可以得到很大程度缓解。（但是相比较美云销能够能够实现直达代理商实现直达代理商 和经销商，还是会有一定的层级劣势）和经销商，还是会有一定的层级劣势） 2、新周期下的十字路口：格力的战略升级与转新周期下的十字路口：格力的战略升级与转 变？变？ 什么是好的战略？核心是与产业周期相匹配。格力过去的渠道模式充分 利用了社会资金进行了杠杆扩张，平滑了制造端的淡旺季波动，并通过返利 实现了和经销商的“滚雪球”式绑定，为格力上个周期的成功锦上添花。 但随着规模扩张放缓，商品效率流通提升，美的变革带来的靓丽表现使 得格力不免相形见绌。过去带来成功的渠道模式在当前却好比悬在头上的达 摩克利

27、斯之剑，此时变革升级不算为时已晚，但也已经时不我待。 2020-06-09 家电行业 -8- 证券研究报告 2.1、核心还是在于新周期下战略思路的转变和进步核心还是在于新周期下战略思路的转变和进步 如上一部分所说，格力挤压出销售公司层级的冗余利润后，短期看可以 缓解价格竞争中的被动局面。但格力本轮周期中被冲击，核心还是在于新零但格力本轮周期中被冲击，核心还是在于新零 售周期来到后，格力的售周期来到后，格力的战略思路和经营模式未有对应战略思路和经营模式未有对应的的改变和升级。改变和升级。 行行业业规模扩张放缓规模扩张放缓+商品流通效率提升，传统体系弊端愈发凸显。商品流通效率提升，传统体系弊端愈发

28、凸显。产品 普及进入尾声， 人口增长放缓， 地产扩张大周期不再使得行业规模扩张放缓， 利用社会化资金杠杆扩张模式的优点基本消失，而商品流通效率的提升，反 而使得高库存、多层级运转模式的弊端充分暴露。 图图 12：行业规模增长放缓，扩张红利淡化：行业规模增长放缓，扩张红利淡化 图图 13：格力：格力 2018H2 积压了大量库存，埋下隐忧积压了大量库存，埋下隐忧 资料来源：产业在线，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 应对行业新周期，美的和海尔都做了什么？应对行业新周期，美的和海尔都做了什么？ 升级仓储物流能力，降低传统线下渠道的分销层级数量。升级仓储物流能力，降低传统线下渠道的

29、分销层级数量。美的的安 得物流、海尔的日日顺物流，都在进一步提升自己的分销半径。美 的从过去覆盖干线物流，到直接可以触达代理商甚至部分经销商。 这使得取消销售公司，直接对接代理商成为了可能。 以销定产，出货采取零售导向，降低经销商库存水平。以销定产，出货采取零售导向，降低经销商库存水平。经历了 2014-2015 年去库存的阵痛后，美的坚决的执行低库存运作，在 2018H2 行业需求下行后，美的未随格力压货（空调双寡头首次经 营周期分化）。2019 年整体渠道库存水平更是同比下降 10%以上。 （经营思路转型是一方面，背后不可忽略的是柔性生产能力升级使 得生产能力可以快速响应旺季月份的需求）。

30、 数据化系统和能力的建设至关重要。数据化系统和能力的建设至关重要。数字化系统打通是以销定产、 动销监测得以实现的关键因素。而后续无论是对终端零售数据的掌 控还是 C2M 模式的探索也都将依赖于数据系统的进一步完善。 201320 年，美的累计规划投入约 80 亿元用于数据系统的建设与 开发。海尔已经拥有易理货、巨商汇等数据系统，美的 2019 年更 是通过美云销系统实现直销规模约为 30 亿元。 格力新周期中需进行格力新周期中需进行战略思路和对应能力战略思路和对应能力的升级。的升级。格力在新周期中战略 布局已经落后对手，在挤压出销售公司层级冗余加价解了“燃眉之急”后， 后续的核心还是战略的全面

31、升级。上个产业周期正确的战略选择带来了后续 的辉煌，但新的周期如果战略不能及时奋起直追，那么也同样会使得在后续 竞争中处于被动（如上个周期中海尔空调业务表现，图 15）。 2020-06-09 家电行业 -9- 证券研究报告 何时可以真的将销司层次取消，转变为运营中心？数据物流的建设何时可以真的将销司层次取消，转变为运营中心？数据物流的建设+高高 周转战略的推行。周转战略的推行。目前格力还无法直接取消销售公司层级，便是因为自身的 物流系统和数据系统有所欠缺。物流和信息流无法直接触达代理商，需要还 需要借助销司层级进一步分销和管理。其中数据系统的缺失不仅仅影响了层 级扁平化的可能，而且一旦格力决

32、心进入低库存高周转运营模式，需要的不 仅仅是战略思路的转变，更有全产业链能力的匹配。拉通上游零部件制造到 下游渠道动销的数据，才有可能培养出快速响应和匹配订单和需求的能力。 图图 14：美的海尔加快物流和数据系统能力建设：美的海尔加快物流和数据系统能力建设 图图 15：海尔在上个周期采取了温和的零售导向：海尔在上个周期采取了温和的零售导向模式，导模式，导 致空调份额逐步落后格力美的致空调份额逐步落后格力美的 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：中华商务网，光大证券研究所 2.2、拥抱新渠道？积极直播至少释放了变革的决心拥抱新渠道？积极直播至少释放了变革的决心 美的2019年的渠道变革给出了

33、一个很好的样本，但也不意味着就是标 准答案，也并不是完全适合格力的路。格力“6 1”直播通过董明珠的店实 现65亿元交易额。遑论交易额背后多少是消费者购买，多少是零售提货， 直播事项本身至少释放了格力决心拥抱新渠道的明确信号。 高效电商渠道的崛起是整体社会商品流通效率的提升，格力同样可以利高效电商渠道的崛起是整体社会商品流通效率的提升，格力同样可以利 用。用。美的甚至家电行业这轮变革的背后，本质其实是中国这一轮商品流通效 率的提升。背后是互联网的崛起、社会化物流的发展。最先是奥克斯利用电 商快速崛起（图 16，2018 年内销行业份额 10%），随后是美的全面积极拥 抱电商+网批（图 17，美

34、的空调线上销量份额从 2018 年的 2025%提升到 目前的 40%45%）。这既然是社会化的渠道红利，那格力自然也可以借力。 从渠道立场看，很欢迎格力带来的客户流量。从渠道立场看，很欢迎格力带来的客户流量。现如今国内零售平台与物 流体系的供给是充分的，阿里京东稍有超额利润，拼多多便横空出世，零售 很难出现一家独大的局面。而从家电零售平台格局看，相当分散，2019 年 苏宁线上线下合计获得的渠道占比为 22.8%，京东和阿里分别为 14.4% /8.8%（图 18）。竞争格局远不如空调双寡头集中。所以会有哪家零售平台 会去拒绝格力美的带来的消费者流量呢？而格力更是得益于品牌力领先（图 19）

35、，所需平台扣点还要更低。 2020-06-09 家电行业 -10- 证券研究报告 图图 16：奥克斯空调内销份额的崛起就是借助线上渠道：奥克斯空调内销份额的崛起就是借助线上渠道 图图 17：美的积极拥电商和网批：空调线上份额提升显著：美的积极拥电商和网批：空调线上份额提升显著 资料来源：产业在线，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 图图 18：国内家电渠道格局还：国内家电渠道格局还相对相对较为较为分散分散 图图 19：在线上渠道，格力适度促销，份额就有对应提升：在线上渠道，格力适度促销，份额就有对应提升 资料来源：全国家用电器工业信息中心，光大证券研究所 资料来源：淘数据，光大

36、证券研究所 为何格力过去对待线上渠道态度相对消极？为何格力过去对待线上渠道态度相对消极？ 1. 要想放手合作电商平台，需要协调好线下渠道的加价率。要想放手合作电商平台，需要协调好线下渠道的加价率。所以诸如 格力这样的传统龙头在自己线下渠道没有提效之前，渠道之间的效 率差异会带来显著的线上线下价差，传统品牌在拥抱线上渠道方面 有所掣肘。而最为典型的格力，其线上产品的品牌溢价总体上要高 于线下，且产品投放数量也全面低于竞争对手。 图图 20：格力在线上的产品溢价：格力在线上的产品溢价总体总体上上要要高于线下高于线下 图图 21：格力美的淘宝平台空调销量分布对比：格力美的淘宝平台空调销量分布对比 资

37、料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：淘数据，光大证券研究所 2020-06-09 家电行业 -11- 证券研究报告 注：虽然总体看线上产品均价略低于线下，但考虑线上的渠道加价 水平要低于线下，所以龙头电商渠道利润水平反而更高于线下。尤其格 力线上产品较线下基本无折价，整体扣点却只有1015%（线下预计有 30%），空调线上渠道的利润率水平可达30%左右。 2. 格力对渠道和终端销售想保持强掌控的模式。格力对渠道和终端销售想保持强掌控的模式。长期以来格力的渠道 体系保持封闭，好处在于经销商的忠诚度高，对于终端价格保持强 掌控。但这也使得格力面对外部渠道时的合作意愿较弱，担心丧失 掌控权（

38、无论是与线下苏宁的合作还是与线上阿里京东的合作）。 大力宣传董明珠的店也还是希望将线上购买成为自己的“私域流 量”。而在经销商网店以及网批、苏宁易购线上等渠道规模显著落 后对手（图 21）。 只要做好产品、巩固品牌，放手拥抱新零售又有何不可？只要做好产品、巩固品牌，放手拥抱新零售又有何不可？正如我们前面 所说， 渠道变革的加速， 对手战略的领先，使得格力处在了关键的十字路口。 占比不断提升的电商渠道已经不容忽视，而以终局视角考察，线上渠道渗透 率仍有充足的提升空间。开放心态拥抱新渠道必然是大势所趋。 格力渠道融合、发展网批的战略方向已经逐步显现。格力渠道融合、发展网批的战略方向已经逐步显现。格

39、力真的没有意识 到渠道结构的变化吗？并非如此。在格力管理层线上交流中，董总也提出， 线下将逐步转变为服务体验仓储的网点，线上购买或逐步成为主流。 而“61”直播带货 65 亿，无论直播成交金额背后有多少是消费者下 单，有多少是经销商提货，均释放出了积极的信号：逐步开启线上线下融合 销售，探索厂家直发经销商模式（网批）。疫情带来的冲击显而易见，但或 许对于格力加快探索新零售渠道模式反而是一个良好的催化。 总结来看，在解决好销售公司冗余加价后，格力更深层次的问题是，新总结来看，在解决好销售公司冗余加价后，格力更深层次的问题是，新 行业周期中的战略升级。如果还进行较大规模的压货，没有产业链的数据信行

40、业周期中的战略升级。如果还进行较大规模的压货，没有产业链的数据信 息，无法完成物流的触达，格力就仍离不开销售公司这一层级。当后续美的息，无法完成物流的触达，格力就仍离不开销售公司这一层级。当后续美的 等对手，进一步通过美云销和安得物流实现代理商层级的精简后，格力销司等对手，进一步通过美云销和安得物流实现代理商层级的精简后，格力销司 -代理代理-经销的层级数量和加价劣经销的层级数量和加价劣势会充分暴露。势会充分暴露。 而格力如果能够完成线下效率的提升，也会使得公司面对占比日益高企而格力如果能够完成线下效率的提升，也会使得公司面对占比日益高企 的线上渠道时，能够更加的线上渠道时，能够更加积极积极地

41、地拥抱。美的通过变革交出了一份靓丽的拥抱。美的通过变革交出了一份靓丽的成绩成绩 单，单，但格力自然也有属于自己合适但格力自然也有属于自己合适的变革路径。无论是高频的直播也好，不的变革路径。无论是高频的直播也好，不 断宣传的董明珠的店也罢，至少标志着上市公司在线上线下融合，经销商网断宣传的董明珠的店也罢，至少标志着上市公司在线上线下融合，经销商网 批提货的模式上开启了探索，且决心坚定。批提货的模式上开启了探索，且决心坚定。 3、巨人迟暮还是华丽转身？如何判断格力远期的巨人迟暮还是华丽转身？如何判断格力远期的 利润中枢？利润中枢？ 渠道变革的发生，龙头战略的分化，使得一直以来教科书般的空调格局 出

42、现了巨变，美的份额快速提升，基本面逆势增长，但格力却经历了 2019Q42020Q1连续两个季度利润的大幅下滑。 过去的分销壁垒被打破后， 是否意味着行业竞争格局走向恶化？格力的利润下行，是否意味着其过去一 直以来的高ROE、高利润率也将进入下行通道？ 2020-06-09 家电行业 -12- 证券研究报告 3.1、美的提供最好样本： 品牌美的提供最好样本： 品牌+规模制造的能力才是新周规模制造的能力才是新周 期下超额盈利的底层逻辑期下超额盈利的底层逻辑 过去的商业模型中，龙头的壁垒在于两端：规模制造规模制造+规模分销规模分销。而渠 道变革的发生开始弱化龙头建立的深度分销壁垒。而在过去中美家电

43、行业对 比中，我们就提到过：国内家电形成垄断定价权的一个重要因素就是对上下 游均保持强大的掌控力。那么，在“两条腿走路”变为“单轮驱动”后，板 块龙头的盈利中枢预期如何变动，还是要首先分析龙头超额盈利的来源。 龙头宽松提价，奥克斯就会崛起，龙头垄断或是伪概龙头宽松提价，奥克斯就会崛起，龙头垄断或是伪概念？念？2012 年后， 龙头在弱成本周期中宽松提价，利润率提升，但也给了二线品牌充足的盈利 空间，奥克斯借助电商顺利崛起。那在电商占比提升，渠道开放的背景下， 为了维持自己的份额水平，是否意味着龙头必须挤出自己的超额盈利水平， 来抑制二线品牌的不断成长？那利润维持或份额集中不就难以实现了吗？ 美

44、的美的 2019 年年的的表现证明，龙头可以很好的拥抱新渠道，无需牺牲利润表现证明，龙头可以很好的拥抱新渠道，无需牺牲利润 率便可有效的压制住二线品牌。率便可有效的压制住二线品牌。美的 2019 年靓丽的财务表现就已经是最好 的案例：过去因为兼顾线下而对新渠道有所保留，但美的完成了传统渠道的 改革提效后，积极拥抱新渠道，缺乏品牌力支撑的奥克斯份额被快速挤占。 且由于电商渠道加价更低， 降价无碍龙头利润率稳中有升， 但反观二线品牌， 在龙头入局后，其成本端的劣势暴露，空调基本盈亏平衡甚至小幅亏损。 图图 22：美的未影响自身利润率，二线品牌已基本不盈利：美的未影响自身利润率，二线品牌已基本不盈利

45、 图图 23：美的线上发力后，奥克斯份额快下降：美的线上发力后，奥克斯份额快下降 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算，集中海信家电 2019 年空调盈利主要系非经损益贡献 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 在被压制到盈亏平衡后，行业内的奥克斯也好，外部挑战者小米也罢， 很难借助新渠道冲击行业格局，龙头品牌+成本优势下其利润率领先优势完 全可以持续。 所以，通过美的的案例，制造端的成本优势和品牌端号召力才是龙头超所以，通过美的的案例，制造端的成本优势和品牌端号召力才是龙头超 额利润率优势的根本，而这也是挑战者所难以逾越的屏障额利润率优势的根本，而这也是挑战者所难以逾越的屏障。奥克斯的崛起本 质是渠道的崛起，而拥抱新渠道这件事情，二线品牌有能力做，龙头可以做 的更好（品牌越强，电商扣点越低，同等价格下份额弹性越大）。所以所以，虽，虽 然渠道开放后，龙头利润率进一步上行的空间存在天花板（难以超越成本优然渠道开放后，龙头利润率进一步上行的空间存在天花板（难以超越成本优 势势+品牌溢价），但对于龙头现有的利润中枢的维品牌溢价），但对于龙头现有的利润中枢的维持无需悲观。持无需悲观。 2020-06-09 家电行业 -13- 证券研究报告 3.2、利润中枢逐步回归无需悲观