1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月02日 建筑建筑/建筑装饰建筑装饰 当前价格(元)： 6.65 合理价格区间(元)： 8.049.38 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 王雯王雯 联系人 资料来源：Wind 战略调整落地，战略调整落地，高质量发展可期高质量发展可期 葛洲坝(600068) 基建央企

2、改革基因强，战略转型初步完成基建央企改革基因强，战略转型初步完成 公司以水利水电工程起家， 2007年9月吸收合并大股东实现集团整体上市， 2013 年开启重要转型实现快速发展，2018 年回归工程核心主业，战略调 整和落地执行快。公司目前已基本完成子公司专业化改造，2019 年建筑施 工收入和新签订单重回增长，水泥、民爆等基建产业链板块实现快速增长， 环保和装备新兴业务稳健。公司近三年分红较稳定，大股东 2 月初公告拟 增持 0.5%-2%彰显投资价值。 看好公司内部改革红利释放， 预计公司 19-21 年 EPS 为 1.17/1.34/1.49 元，首次覆盖“买入”评级。 业绩增速转正盈

3、利稳健业绩增速转正盈利稳健，重要股东增持，重要股东增持彰显价值彰显价值 受施工和环保业务影响，2018 年公司营收和新签订单增速转负，2019 年 Q1-3 实现收入 730 亿元，同比增长 8.2%，扣非归母净利 30.8 亿元，同比 增长 17.1%，公司重回增长通道。2019Q1-3 毛利率和净利率为 16%/6%， 同比-0.5pct/+0.2pct， 基本保持平稳。 历次公司大股东增持后股价表现较好， 2020 年 2 月初公司 PE 估值新低后，再次公告增持计划值得重视。 19 年工程收入和订单重回增长年工程收入和订单重回增长，专业化，专业化改革红利改革红利待待释放释放 公司 20

4、19 年新签订单 2520 亿元，同比增长 13%，扭转了 2018 年订单负 增长态势，我们测算年末剩余订单约 3000 亿，订单收入比维持在 5 倍左 右。公司 2019 年加快推进内部资源整合重组和专业化发展，按照品牌、 资质、业绩、资源、市场、科研“六集中”对建筑子企业实行专业化改造， 目前已基本完成，未来有望通过减少内部竞争提升中长期盈利能力。 水泥预期受益疫情后赶工，在手公路资产充裕水泥预期受益疫情后赶工，在手公路资产充裕 公司是湖北第二大水泥公司，全国水泥熟料企业 20 强，2019 年末熟料产 能省内占比 24%，仅次于华新水泥。近三年受益价格上涨，公司 19H1 水 泥归母净

5、利润占比 37%，仅次于工程施工。湖北周边省市城镇化率较低， 此次疫情突显公共服务设施不足，疫后有望带动相关投资回补。截至 2019 年 6 月， 公路累计在运营高速公路 3 条共 457 公里； 累计在建 9 条共 1039 公里，19H1 公路收入 10.6 亿元，实现净利润 4.1 亿元。 估值估值近底近底+稳定分红稳定分红+大股东增持，大股东增持，首次覆盖首次覆盖“买入买入”评级评级 不考虑大广北高速转让收益情况下，我们预测公司 2019-2021 年归母净利 54/62/69 亿元，同比增速 16%/14%/12%；若考虑转让收益，19 年或 21 年归母净利有望增长 53%/46%

6、。 公司当前价格对应 20 年 5.0 xPE， 低于可 比基建工程公司平均 6.9xPE，考虑公司工程施工效益逐渐兑现、水泥民爆 预期受益投资回补，且按近三年平均 27%分红比例（扣除永续债股利）计 算，当前对应 19 年分红派息率有望达到 4.2%。我们认可给予公司 20 年 6-7xPE，对应目标价 8.04-9.38 元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：疫情后投资回补或赶工不及预期，海外订单落地慢，环保业务 规模和盈利能力大幅下降。 总股本 (百万股) 4,605 流通 A 股 (百万股) 4,605 52 周内股价区间 (元) 5.40-7.81 总市值 (百万元) 30,62

7、2 总资产 (百万元) 231,176 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 106,807 100,626 114,145 127,353 138,969 +/-% 6.54 (5.79) 13.44 11.57 9.12 归属母公司净利润 (百万元) 4,684 4,658 5,396 6,150 6,874 +/-% 37.94 (0.55) 15.86 13.98 11.77 EPS (元，最新摊薄) 1.02 1.01 1.17 1.34 1.49 (倍) 6.54 6.57 5.67 4.98 4.45 ,华泰证券研究所预测

8、 0 4,424 8,848 13,272 17,696 (23) (15) (6) 3 11 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)葛洲坝 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 02 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 4 公司核心逻辑 . 4 区别于市场的观点 . 4 多元业务协同发展，经营业绩重回增长 . 5 央企龙头持续转型，八大业务齐头并进 . 5 业绩增速大幅回暖，盈利能力

9、平稳提升 . 7 战略调整效果显著，业务结构更加多元 . 8 回归工程主业，盈利能力提升 . 10 新签订单增长快速，剩余订单充裕 . 10 内部资源重整，向专业化要效益 . 11 海外业务稳健，向运营投资要效益 . 13 投资业务多元化，强化盈利增长点. 15 疫后投资有望回补，水泥预期受益较大 . 15 在建公路逾千里，存量资产有待盘活 . 16 大股东再次增持，彰显中长期价值 . 18 盈利与估值建议. 19 关键假设 . 19 盈利预测和投资建议 . 20 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 22 图表目录图表目录 图表 1： 2019 年三季度末公司股权结构 . 5

10、图表 2： 葛洲坝沪股通持股占比 . 5 图表 3： 公司发展历程重要节点与事件 . 6 图表 4： 公司八大业务板块梳理 . 6 图表 5： 2012-2019Q1-3 公司营业收入及同比增速 . 7 图表 6： 2012-2019Q1-3 公司扣非归母净利润及同比增速 . 7 图表 7： 2013-2019Q1-3 公司毛利率和净利率 . 8 图表 8： 2013-2019Q1-3 公司各项期间费用率 . 8 图表 9： 2013-2019H1 公司各项业务毛利 . 9 图表 10： 2013-2019H1 公司各项业务收入 . 9 图表 11： 2010-2019H1 公司主要业务毛利率

11、 . 9 图表 12： 公司新签订单及同比增速 . 10 图表 13： 公司国内与海外新签合同占比 . 10 图表 14： 水利水电工程新签合同额及占全部新签合同比重 . 10 . 11 qRoRpPmQtOpRnPmNpQxOrOaQaObRtRqQoMoOfQqQoNiNqQmPbRnNzQuOpPrNMYtRpR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 02 日 3 图表 16： 公司营业收入与计划完成率 . 11 图表 17： 公司年末剩余合同额及订单收入比 . 11 图表 18： 公司工程施工与综合毛利率比较. 12 图表 19： 公司工程施工与综合利润率比较. 12 图表

12、20： 公司工程施工业务分结构占比 . 12 图表 21： 公司主业工程施工子企业归母净利润比较 . 13 图表 22： 公司海外新签订单及同比增速 . 13 图表 23： 公司年末海外在建项目总金额及占比 . 13 图表 24： 公司境外收入及同比增速 . 14 图表 25： 公司境内外业务与综合毛利率 . 14 图表 26： 葛洲坝海外投资公司净利润 . 14 图表 27： 公司水泥熟料销量与均价匡算 . 15 图表 28： 2019 年湖北省重点水泥企业熟料产能占比 . 15 图表 29： 公司水泥业务收入及收入占比 . 15 图表 30： 公司水泥业务净利润、归母净利润及占比 . 15

13、 图表 31： 湖北及全国水泥产量同比增速 . 16 图表 32： 2018 年湖北及周边省市常住人口城镇化率 . 16 图表 33： 公司主要在建公路资产基本情况. 16 图表 34： 公司公路运营收入、利润总额及利润率 . 17 图表 35： 主要基建央企特许经营权资产占比（截至 2019.6） . 17 图表 36： 大广北高速收入及占比 . 17 图表 37： 大广北高速利润总额及占比 . 17 图表 38： 公司控股股东历次增持区间与股价走势 . 18 图表 39： 公司控股股东历次增持情况概述. 18 图表 40： 公司三项费用率及研发费用率 . 19 图表 41： 分部营收及毛利

14、率预测 . 20 图表 42： 公司 2018 年及 19H1 分部收入、利润总额与净利润 . 20 图表 43： 可比公司估值表（2020/2/28）. 21 图表 44： 葛洲坝历史 PE-Bands . 22 图表 45： 葛洲坝历史 PB-Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 02 日 4 核心观点核心观点 公司核心逻辑公司核心逻辑 1、主业经营稳健，中长期报表优秀、主业经营稳健，中长期报表优秀。公司主业为建筑工程施工、环保水务以及产业链相 关投资业务，其中水泥、民爆、装备制造和公路运营均围绕施工主业展开。公司 2008 年初完成集团整体上市后，2008

15、-2019 年新签订单由 304 亿元增长至 2520 亿元， CAGR+21%； 营业收入由 194 亿元增长至 2018 年的 1006 亿元， CAGR+18%， 2019 年有望创新高。2008-2018 年公司加权 ROE 稳定在 12%以上，平均值 15%，股权自 由现金流除 2016 年净流出外，其余年份均为正。 2、回归工程核心主业，建筑施工有望开启规模与盈利双升、回归工程核心主业，建筑施工有望开启规模与盈利双升。公司 2014-2018 年连续五年 工程施工收入稳定在 500 亿元以上，但 2017 年/2018 年受 PPP 行业政策调整以及海 外贸易摩擦等因素影响， 连续

16、两年小幅下降。 公司 2018 年提出 “建筑业是葛洲坝 根 和 魂 ” 的定位， 2019 年开启子公司专业化改造， 工程主业开启新的发展阶段， 19H1 施工收入同比增长 20%， 扭转了连续下滑的态势。 公司 2016-2019 年连续四年新签订 单稳定在 2000 亿元以上，2018/2019 年累计新签订单 2231/2520 亿元，分别同比增 长-1%/+13%，2019 年建筑订单重回增长。我们测算 19 年末公司剩余订单约 3000 亿元，订单收入比连续三年维持 5 倍左右。 3、多元投资业务围绕多元投资业务围绕施工施工主业展开，有利于主业展开，有利于提供良好现金流、构筑提供良

17、好现金流、构筑中长期增长点中长期增长点。公司 水泥、民爆、公路运营和装备制造等子板块均围绕施工主业展开，且运营类业务具备 充沛的现金流。2016 年以来分别设立了公路运营、水务运营、装备工业和海外投资公 司，负责各子板块运营。其中水泥板块受益量价提升，效益突出，19H1 实现收入 50 亿元，归母净利润 7.9 亿元；截至 2019 年 6 月末，公司运营高速公路总里程 457 公 里，在建总里程 1039 公里，19H1 实现收入 10.8 亿元，归母净利润 2.1 亿元，水泥 和公路板块净利润均占公司净利润的 10%以上。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场可能低估了公司、市场可能

18、低估了公司 2019 年专业化改革的中长期影响年专业化改革的中长期影响。公司在可比基建央企中收入 规模较小，但改革基因强机制灵活，具备快速调整和执行战略的能力。2013 年开启重 要转型实现八大业务板块快速发展，2018 年回归工程核心主业，2019 年基本完成建 筑子公司专业化改造。在公司发展步入转型升级的关键期，我们认为此次战略调整将 驱动工程施工主业重迎较快发展，且专业化改造有利于通过减少内部无效竞争、增强 子公司专业能力等方式，实现施工主业盈利能力提升和高质量发展。 2、疫情对公司全年的影响可控、疫情对公司全年的影响可控。虽然公司总部地处此次疫情重地武汉市，部分业务板块 分布于湖北省内

19、，但工程类项目大多位于省外，且 2 月以来公司在疫情防控和复工复 产领导小组下设立了 17 个督导组， 积极推动 742 个生产单元的复工复产工作， 截至 2 月末大部分子公司复产情况良好。而 1-2 月一般为工程施工淡季，2016-2018 年公司 Q1 收入占全年收入平均比重为 20%，归母净利润平均比重 17%，我们认为疫情对 Q1 经营可能存在一定影响，但全年来看，有望通过后期赶工等实现全年各项目标。 3、大股东大股东增持增持可能可能铸就铸就阶段性估值阶段性估值底部底部。2008 年以来，公司控股股东共公告了四次回购 （含本次） ，前三次分别为 2013 年 7 月、2014 年 1

20、月、2015 年 7 月，且增持期间均 存在正超额收益。除 2015 年 7 月为股灾因素外，2013-2014 年以及 2020 年均因建 筑板块经历了大幅度长时间杀估值， 导致公司估值新低， 我们认为公司持续经营稳健， 大股东增持彰显对公司未来发展的信心。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 02 日 5 多元业务协同发展，经营业绩重回多元业务协同发展，经营业绩重回增长增长 央企龙头持续转型，央企龙头持续转型，八大业务八大业务齐头并进齐头并进 以水电起家，以水电起家，国内水利水电工程三巨头之一国内水利水电工程三巨头之一。中国葛洲坝集团股份有限公司成立于 1997 年 5 月，是

21、由中国葛洲坝水利水电集团公司作为发起人，在公司部分资产重组基础上设立 的股份有限公司，是国内首家水电建设领域的上市公司（其他两家水利水电工程央企是中 国电建、安能建设集团） 。 2007 年 9 月公司吸收合并了原控股股东中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司，实现了 集团主业资产整体上市。2011 年 9 月，公司控股股东中国葛洲坝集团公司与中国电力工 程顾问集团公司等企业组建了中国能源建设集团有限公司，后者成为公司间接控股股东， 并于 2015 年在香港整体上市。截至 2019 年 9 月 30 日，中国葛洲坝集团有限公司直接持 有公司 42.34%的股份，持股比例较为集中，实际控制人为国资委

22、。 图表图表1： 2019 年三季度末公司股权结构年三季度末公司股权结构 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 19Q4 以来，沪股通持股以来，沪股通持股持续提升持续提升，大股东拟增持，大股东拟增持 0.5%-2.0%。公司股票于 2017 年 6 月 被纳入 MSCI 指数，于 2019 年 6 月被纳入富时罗素全球指数，沪股通持股占比自 2019 年 Q4 以来持续提升。截至 2020 年 2 月 28 日，沪股通持有 8370 万股公司 A 股，占流通 股比例为 1.82%。今年 2 月 4 日，公司公告控股股东葛洲坝集团基于对未来发展的信心和 价值的认可，拟增持公司股票 0.5%-2.0

23、%，显示产业资本对公司未来价值的认可。 图表图表2： 葛洲坝沪股通持股占比葛洲坝沪股通持股占比 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 2019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/2 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 02 日 6 2013 年启动战略转型，八大业务板块年启动战略转型，八大业务板块基本基本成型。成型。2013 年 7 月，集团股份公司出台关于 促进集团公司战略实施的指导意见 ，要求所属子企业“巩固传统业务，促进新

24、兴业务” ， 对公司战略体系、组织结构、业务结构、商业模式等进行一系列调整。经过 2013 年以来 不断的结构调整与转型升级，公司已经形成了建筑、环保、投资、房地产、水泥、民爆、 装备制造、金融八大板块协调发展的业务格局。公司业务覆盖了单一建筑工程从立项到最 终拆除的全过程，全方位涵盖项目投融资、工程设计、原材料和施工、后期运营和建筑拆 除等各个环节，八大相关主业在业务结构上相互联系，形成了有机整体，协同效应显著。 2018 年下半年开始，公司从做强建筑工程主业出发，构建了以建筑为核心，其他业务并 进的多元发展格局，最终实现工程承包与投资业务双轮驱动、国际国内协调发展的格局。 图表图表3： 公

25、司发展历程重要节点与事件公司发展历程重要节点与事件 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表4： 公司八大业务公司八大业务板块板块梳理梳理 业务名称业务名称 业务平台业务平台 经营模式及近况经营模式及近况 建筑 各号码工程公司和专业工程 公司 在主要建筑领域均拥有特级或一级总承包资质，国内项目主要模式为 PPP 和 EPC，国际项目主要为 EPC，位居中国建筑企业 500 强第 10 名 环保 绿园科技、中固公司、老河 口水泥和道路材料公司 通过自营或与民企/国企合作，主要经营业务有：再生资源回收利用、水 环境治理、污土污泥治理、新型道路材料、固废垃圾处理、清洁能源等 水泥 葛洲坝水泥公司

26、 主要从事水泥、熟料、商品混凝土及相关产品的生产和销售，产能位居 湖北省第二位，特种水泥处行业优势地位 房产 葛洲坝房地产开发公司 具有房地产一级开发资质，开发模式已由于合作方联合开发转变为独立 开发，主要市场位于一线城市和核心二线城市 民用爆破 易普力公司 主要从事民爆物品生产、销售，爆破工程施工，矿山工程施工总承包服 务，民爆物品原材料生产及装备制造，2018 年公司民爆业务工业炸药产 量行业排名第三，拥有多项核心技术 装备制造 装备工业公司、机船公司 主要包括建筑蓄能空调、高效节能锅炉、燃气（油）内燃机发电机组、 燃气轮机发电机组、大规模压缩空气储能系统、二氧化碳载冷制冷系统 等能源和环

27、保装备的设计、制造、销售及综合解决方案等一体化服务 投资 葛洲坝海外投资、葛洲坝投 资控股、水务公司、公路公 司 通过对外投资和并购重组，广泛涉足水务、公路、能源、基础设施、矿 产等领域的投资和运营 金融 融资租赁、产业基金等 低成本筹集资金， 助推公司主业发展， 2018 年成功办理了首单国外采购、 国内租赁的直接融资租赁业务；加强与政策性银行的沟通，积极争取一 带一路项目优惠融资政策 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 02 日 7 业绩增速大幅回暖，盈利能力平稳提升业绩增速大幅回暖，盈利能力平稳提升 营收与净利润恢复增长，未来业绩增速有望进

28、一步加快营收与净利润恢复增长，未来业绩增速有望进一步加快。自 2013 年公司调整了组织结构 并实施战略转型之后， 2014-2015 年连续两年实现扣非归母净利润增长 30%以上， 总资产 增长 20%以上，与体量相当的建筑国企相比，表现突出。公司营业收入和扣非归母净利润 分别从 2013 年的 595.28/15.20 亿元增长至 2018 年的 1006.26/40.12 亿元，CAGAR 为 11.07%/21.42%。2018 年公司营收增速转负、利润增速大幅下滑原因主要是环保建筑等 业务受宏观环境影响下降幅度较大。2019 年 Q1-3 公司实现营业收入 729.77 亿元，同比

29、增长 8.2%， 扣非归母净利润 30.76 亿元， 同比增长 17.1%， 公司重新进入增长通道。 2019 年全年新签订单 2520 亿元，同比增长 12.98%，扭转了 2018 年新签订单负增长态势，公 司目前在手订单充足，叠加 2020 年基建逆周期政策有望加码，未来业绩增速或有进一步 提升空间。 图表图表5： 2012-2019Q1-3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表6： 2012-2019Q1-3 公司扣非归母净公司扣非归母净利润及同比增速利润及同比增速 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 净利率呈上

30、升趋势，研发支出不断增加净利率呈上升趋势，研发支出不断增加有利于提升中长期竞争实力有利于提升中长期竞争实力。公司毛利率/净利率 分别从 2013 年的 13.29%/3.28%上升至 2018 年的 16.33%/5.92%，盈利能力大幅提升， 主要原因系毛利率较高的水泥、房地产、水力发电等业务收入占比有所增加。2019Q1-3 毛利率和净利率分别为 15.95%/5.95%，同比-0.49pct/+0.20pct，基本保持平稳。公司近 年来不断加大研发投入，2013 年研发费用仅为 3.34 亿元，占营收比例为 0.56%，2018 年研发费用快速增长至 19.8 亿元，占营收比例为 1.9

31、7%。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 (亿元) 营业收入同比增速（右轴） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 (亿元) 扣非归母净利润同比增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 02 日 8 图表图表7： 2013

32、-2019Q1-3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表8： 2013-2019Q1-3 公司各项期间费用率公司各项期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 战略调整效果显著，业务结构更加多元战略调整效果显著，业务结构更加多元 公司持续公司持续通过业务结构调整和混合所有制改革， 提升竞争力。通过业务结构调整和混合所有制改革， 提升竞争力。 公司的发展历史可以以 2013 年和 2018 年公司管理层换届作为两个分水岭， 2013 之前公司的主要改革基本围绕建筑施 工主业， 在目前所呈现的八大主业中的其他业务上拓展力度不大，

33、 业务集中度较高， 在 2011 年-2013 年建筑业回调的过程中业绩增速受到较大影响。 经过 2013-2018 年的快速发展和 扩张，公司再次强调建筑施工是核心主业的定位，继续推进建筑业务大建安格局的构建， 在保证水利水电业务领先地位的同时广泛进入其他基建领域，顺应行业转型特征，并相继 进行了专业化改革，同时快速向国际市场进军实现国际化转型。公司围绕建筑主业，进一 步推进业务多元化，为已有的水泥、房地产和民爆等业务构建能够使其快速发展的平台， 通过多种方式实现新业务的快速拓展。公司在水泥、民爆、水务和环保领域通过并购和混 改引入非公资本，提高经营效率，在清洁能源等新业务领域通过民营合作方的方式迅速提 高了自身竞争力。 多元化成效显著，施工占营收和利润比重更为均衡多元化成效显著，施工占营收和利润比重更为均衡。2013 年建筑施工业务营收/毛利占比 高达 80.4%/58.3%，经过公司近些年的多元业务拓展，19H1 建筑施工营收/毛利占比下降 至 57.5%/39.7%， 非施工业务营收占比前三位分别