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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ,多战略促进高质量发展,业绩释放可期 锦江酒店(600754)核心区域龙头市占率提升,定价权增强核心区域龙头市占率提升,定价权增强 23H1 酒店龙头均取得亮眼的业绩表现,但 2023 年以来估值却与基本面发生背离,我们认为主要原因为市场担心行业供需关系发生恶化。但我们发现虽然行业总供给已恢复至 2019 水平,但核心区域物业仍具有稀缺性,截至 9 月 15 日携程平台上海陆家嘴周围 2 公里的内资连锁酒店中,CR3 房量市占率高达 63%。头部酒店集团由于早期的卡位优势,叠加疫情期间逆势扩张,在核心商圈取得了更高的市占率,更便于实行收益管理策略,产品定
2、价权提升。商务恢复商务恢复+产品升级助力产品升级助力 RevparRevpar 延续成长延续成长 海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸多商务需求转化为旅游需求,从而被 Airbnb 以及长住公寓分流,这与目前我国的情况存在较大差异,因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性;周期性因素之外,我国酒店产品升级仍在加速推进中,是行业 revpar 增长的中长期支撑。多战略助力高质量增长,业绩弹性释放可期多战略助力高质量增长,业绩弹性释放可期 2019 年起,公司在经营效率方面陆续取得突破,我们认为随着行业走出低谷,公司在产品升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速:1)产品升级:产品升
3、级:2020 年以前,公司多个主力品牌存在较长时间的产品更新空白,导致老旧店占比较高,revpar 横向对比处于较低水平。2020 年起,维也纳、七天、欢朋、喆啡等多个品牌新版本发布,在工期、造价等多方面进行优化,2023 年起有望加速推广,提升产品力从而助力长期的 revpar 增长。2)C CRSRS 渠道费:渠道费:2021 年起计划统一执行 5%费率,但疫情期间推进效果有限,预计行业复苏后执行力度加大。若会员直销比例提升至 40%、费率提升至 5%,静态测算下收入增量 9 亿元+,后端成本较为固定,有望较大比例转化为利润。3)海外及直营店经营改善空间大,海外及直营店经营改善空间大,未来
4、有望通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。21 年公司募集 35 亿元用于存量酒店升级装修,直营店盈利能力有望得到改善。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 150.07/159.22/169.04亿元,分别同比+36%+6%+6%,实现归母净利润 13.1/21.9/25.8亿元,分别同比 1057%/67%/18%,对应 EPS 分别为 1.23、2.04、2.41 元,按照 2023 年 9 月 25 日收盘价 36.76 元计算,2023-2025 年 PE 分别为 30、18、15 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险
5、提示 宏观经济增长放缓、人工、能源成本大幅攀升、新业务推广不及预期 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:买入 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:最新收盘价:37.56 Table_Basedata 股票代码股票代码:600754 52 周最高价/最低价:68.06/36.89 总市值总市值(亿亿)401.91 自由流通市值(亿)343.31 自由流通股数(百万)914.04 Table_Pic 分析师:许光辉分析师:许光辉 邮箱: SAC NO:S02 联系电话:分析师:徐晴分析师:徐晴 邮箱: SAC NO:S02 联系电话:
6、相关研究相关研究 -34%-24%-14%-3%7%17%2022/092022/122023/032023/062023/09相对股价%锦江酒店沪深300Table_Date 2023 年 09 月 25 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)11,400 11,008 15,007 15,922 16,904
7、 YoY(%)15.2%-3.4%36.3%6.1%6.2%归母净利润(百万元)96 113 1,313 2,188 2,576 YoY(%)-13.2%18.7%1056.7%66.7%17.7%毛利率(%)34.3%33.1%44.1%50.1%52.2%每股收益(元)0.09 0.11 1.23 2.04 2.41 ROE 0.6%0.7%7.5%11.1%11.6%市盈率 400.44 346.47 29.97 17.98 15.27 3XgVlVjWdYiYtPtPnQaQdNaQmOqQnPtQfQmMyRjMmOtM7NnMpMvPsRzQNZmNsO 证券研究报告|公司深度研究
8、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.规模优势显著,提质增效不断推进.5 1.1.历史沿革与股价复盘:整合战略清晰,不断激发经营活力.5 1.2.23 年经营指标大幅改善,Q2利润超 19年同期.6 1.3.降本增效成果显著,未来仍有空间.8 2.龙头溢价能力提升,有望穿越周期.11 2.1.连锁化率及龙头市占率加速提升,头部定价能力增强.11 2.2.商务恢复+产品升级助力 Revpar延续成长.14 3.未来看点:多战略促进高质量增长,业绩释放可期.22 3.1.巨舰思变,产品升级有望提速.22 3.2.大会员战略持续推进,CRS贡献可观利润增量.25 3.3.海外
9、及直营店经营改善空间大,有望带来利润弹性.31 4.盈利预测与投资建议.33 5.风险提示.35 图表目录 图 1 公司发展历程及股价复盘(左轴为累计涨跌幅(%),右轴公司营业收入(亿元).5 图 2 20Q1-23Q2revpar 恢复率.6 图 3 20Q1-23Q2ADR 恢复率.6 图 4 2020-2023Q2 公司收入(万元)及同比增速.7 图 5 2020-2023Q2 归母净利润(万元).7 图 6 2019-2023H1 净开店数量.7 图 7 2019-2023Q2 公司中端酒店数量占比.7 图 8 截至 23Q2锦江、华住、首旅开业酒店数量.8 图 9 截至 23Q2锦江
10、、华住、首旅签约酒店数量.8 图 10 2019-2023Q2 公司各品牌开业酒店数量占比.8 图 11 公司历次重要收购概览.9 图 12 2015-2018年公司费用率.9 图 13 公司“一中心三平台”.10 图 14 锦江中国区组织架构.10 图 15 公司 2019-2023Q1 管理费用率.10 图 16 公司 2019-2022年员工不断精简.10 图 17 2022 年锦江、华住、首旅管理费用率对比.11 图 18 2022 年锦江、华住、首旅人房比对比.11 图 19 我国 2019-2022年酒店总供给及同比增速.12 图 20 我国 2019-2022年连锁酒店数量及同比
11、增速.12 图 21 我国酒店行业 2015-2022 年连锁化率.12 图 22 我国酒店行业分城市 2015-2022年连锁化率.12 图 23 疫后酒店行业供给快速恢复.13 图 24 疫后酒店行业 revpar 保持高位.13 图 25 我国住宿及餐饮业固定资产投资完成额(亿元).14 图 26 我国酒店行业 CR3(2018-2022年).14 图 27 上海陆家嘴周围 2公里房量结构.14 图 28 万豪 2021-2023Q2Revpar 恢复率.15 图 29 温德姆酒店 2021-2023Q2Revpar 恢复率.15 图 30 洲际酒店休闲度假间夜数及房价同比 2019.1
12、5 图 31 Q2洲际酒店商务间夜数及房价同比 2019.15 图 32 AIRBNB2021-2023Q2 归母净利润(百万美元).16 图 33 AIRBNB2021-2023Q2ADR 恢复度.16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 34 相比于发达经济体,中国远程办公潜力较低.18 图 35 我国酒店 2015-2022 各类型酒店数量及增速.18 图 36 我国 2015-2022年各类型酒店数量占比.18 图 37 2018-2023Q2 锦江、华住、首旅中高端酒店占比.19 图 38 2023H1 华住、首旅签约中高端占比.19 图 3
13、9 23Q2 锦江、首旅各类型酒店 Revpar 恢复率.19 图 40 汉庭 2.7以上版本占比逐步提升.20 图 41 如家 NEO3.0占比持续提升.20 图 42 锦江 2023H1 同店与整体 Revpar 增速对比.21 图 43 首旅 2023Q2同店与整体 Revpar 增速对比.21 图 44 华住 23Q2 同店与整体 Revpar增速对比.21 图 45 华住、首旅三线及以下城市签约酒店占比提升.21 图 46 23H1 公司酒店品牌分布.22 图 47 2022 年、23H1 公司净开业酒店结构.22 图 48 公司品牌矩阵.23 图 49 23Q2 三大龙头 Revp
14、ar 对比.24 图 50 公司部分品牌产品升级较为缓慢.24 图 51 公司 2020 年起频繁发布产品更新.24 图 52 维也纳酒店版本更新进程.24 图 53 维也纳 5.0筹建周期大幅缩短.25 图 54 维也纳 5.0 单房造价下降.25 图 55 公司有效会员数量(亿人).26 图 56 公司最新会员体系.26 图 57 连锁酒店集团会员体系对比.27 图 58 wehotel 收购前后股权结构变化.28 图 59 2022 年 wehotel收入结构.29 图 60 wehotel2021-2022收入及利润情况.29 图 61 20222023H1 公司加盟业务收入结构.29
15、 图 62 2022 年华住、亚朵、锦江持续性加盟费率对比.29 图 63 23Q1 华住客源结构.30 图 64 2022 年公司客源结构.30 图 65 CRS贡献收入增量测算.30 图 66 不同 revpar 及 CRS占比下的收入增量测算(百万元).31 图 67 卢浮 2017-2023H1 收入及利润.31 图 68 2020-2023H1 公司利息费用.32 图 69 中国与欧元区一年期利率对比(%).32 图 70 2019H1 与 2023H1 直营店利润对比(百万元).32 图 71 三大龙头 18个月以上直营店门店结构(23H1).32 图 72 23H1 锦江、华住直
16、营店同店 revpar 对比(元).33 图 73 2023-2025年盈利预测核心假设.34 图 74 2023-2025年公司各业务收入测算.35 表 1 海外酒店龙头发力长住酒店品牌.17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.规模优势显著,提质增效不断推进规模优势显著,提质增效不断推进 1.1.历史沿革与股价复盘:整合战略清晰,历史沿革与股价复盘:整合战略清晰,不断不断激发经营活力激发经营活力 图 1 公司发展历程及股价复盘(左轴为累计涨跌幅(%),右轴公司营业收入(亿元)公司 2003 年完成重大资产重组聚焦酒店主业,至今已经 20 余年,
17、见证了中国酒店行业的蓬勃发展。根据酒店行业权威媒体美国HOTELS杂志,截至 2022 年12 月 31 日,公司开业酒店 12359 家,位列全球第一,在营客房数 127 万间,位列全球第二。公司的发展历程可分别如下 4 个阶段:1)聚焦酒店主业(2003-2010):锦江酒店前身新亚股份,成立于 1993 年,于 1996 年在上交所实现 A 股上市,于 2003 年经历资产并购重组,与锦江国际资产置换,核心资产为上海汤臣大饭店、上海扬子江大酒店等星级酒店。2)大力发展经济型酒店(2010-2014):2009 年 10 月公司发布公告,置入锦江之星 71%股权,置出星级酒店资产,专注经济
18、型酒店发展。后又陆续收购金广快捷、时尚之旅等经济型酒店品牌,扩张经济型酒店规模。3)中高端及全球布局迎头赶上(2014-2018):2016 年公司陆续收购铂涛、维也纳股权,中高端酒店规模大幅提升。2014 年公司收购法国卢浮,2018 年锦江集团收购丽笙集团,全球化布局得到推进。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 4)整合优化,提质增效(2019 年至今):2019 年公司发布一中心三平台,2020 年成立锦江中国区,组织架构持续精简,费用率得到优化。2020 年开始各主力品牌陆续发布新版本,CRS 费率逐步统一,不断挖掘存量酒店价值。1.2.23 年年
19、经营指标大幅改善,经营指标大幅改善,Q2利润超利润超 19年同期年同期 2 23Q13Q1 起起 revparrevpar 大幅回升,主要由大幅回升,主要由结构升级结构升级带动。带动。23Q2 公司 revpar 为 174.92元,为 19 年同期的 114.98%。revpar 的强劲表现主要由于中高端酒店占比提升而带来综合 ADR 的大幅增加,入住率与疫情前相比尚有缺口。23Q2ADR 为 254.54 元,为19 年同期的 120.93%。入住率为 68.72%,为 19 年同期的 90.39%。23H1 经济型/中高端 revpar 分别为 105.31/186.23 元,为 19
20、年同期的 93.80%/93.30%。图 2 20Q1-23Q2revpar 恢复率 图 3 20Q1-23Q2ADR 恢复率 2 23Q13Q1 受到疫情和海外亏损影响,利润尚未恢复至疫情前。受到疫情和海外亏损影响,利润尚未恢复至疫情前。23Q1 公司营业总收入为 29.2 亿元,同比增长 26%,为 19 年同期的 88%;revpar 超越 2019Q1 同期但收入仍有缺口主要由于直营店缩减;23Q1 归母净利润为 1.3 亿元,同比扭亏,为 19 年同期的 44%。利润端尚未恢复主要由于:1)年初公司经营依然受到疫情影响;2)海外业务受到通胀、加息等因素,出现较大亏损,23Q1 卢浮亏
21、损 2188 万欧元(2019Q1 为亏损 679 万欧元);3)19Q1 公允价值变动收益 2.3 亿元,23Q1 仅 0.33 亿元;3)预计直营店业务仍存在亏损。47%69%86%96%81%105%82%85%73%73%80%65%103%115%0%20%40%60%80%100%120%140%98%86%91%98%97%105%101%102%101%105%104%105%117%121%0%20%40%60%80%100%120%140%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 2020-2023Q2 公司收入(万元)及同比增速 图
22、 5 2020-2023Q2 归母净利润(万元)2323Q Q2 2 归母净利润归母净利润同比同比 2 2019019+4444%,未来公司业绩仍有进一步释放空间,未来公司业绩仍有进一步释放空间。2023 年Q2 公司实现归母净利润 3.9 亿元,同比 2019Q2 增长 44%。利润增量主要来自:1)revpar 以及门店数量增长:与 2019Q2 相比,公司 revpar 提升 15%,加盟门店数量提升 63%;2)无锡肯德基、苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升;3)管理费用缩减。23Q2 卢浮亏损 0.37 亿欧元,环比大幅减亏,但与 2019Q2(归母
23、净利润 1488 万欧元)仍存在较大差距,同时我们预计境内直营店利润水平也尚未恢复至疫情前,公司未来业绩仍有进一步释放的空间。疫后保持较快开店速度,中高端占比持续提升。疫后保持较快开店速度,中高端占比持续提升。2020/2021/2022 年的新开店数量分别为 1,842/1,763/1,328 家,2021、2022 计划新开业数分别为 1,500/1,200 家,完成度分别为 117.53%/110.67%,均超额完成拓店计划。2023 年公司计划新增开业连锁有限服务型酒店 1,200 家,新增签约连锁有限服务型酒店 2,000 家。公司 23H1新开店 585 家,我们预计下半年开店将提
24、速,同时由于疫情期间关店较多,我们认为疫后关店数量将环比减少,从而在净开店层面迎来更好的表现。公司在拓店的同时关注开店质量,中端酒店占比持续提升,由 19Q1 的 34.95%提升至 23Q2 的 56.90%,产品迭代升级助力公司高质量发展。图 6 2019-2023H1 净开店数量 图 7 2019-2023Q2 公司中端酒店数量占比 规模优势显著,开业及储备酒店数量领先。截至 23 年 6 月 30 日,锦江/华住/首旅 开 业 酒 店 数 量 分 别 为 11,941/8,750/6,161 家,签 约 酒 店 数 量 分 别 为-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01
25、00,000200,000300,000400,000500,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2公司收入(万元)YoY-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000归母净利润(万元)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3202
26、1Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2中端酒店占比02004006008000200222023H1 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 16,141/11,595/8,161 家。公司具备显著的规模优势,为后续存量升级、提质增效提供坚实基础。图 8 截至 23Q2 锦江、华住、首旅开业酒店数量 图 9 截至 23Q2 锦江、华住、首旅签约酒店数量 品牌结构稳定,铂涛系和维也纳系占比超品牌结构稳定,铂涛系和维也纳系占比超 7 70 0%。2016 年,公司陆续整合铂涛、维也
27、纳进军中高端酒店市场,完成了规模跃升,铂涛系和维也纳系也是当前锦江主力品牌的重要构成。23Q2 铂涛系和维也纳系占比达 71.27%,近年来在品牌聚焦战略下占比保持提升。图 10 2019-2023Q2 公司各品牌开业酒店数量占比 1.3.降本增效成果显著,未来仍有空间降本增效成果显著,未来仍有空间 2015-2018 公司相继完成卢浮、维也纳、铂涛收购,费用端压力较大。2015 年,公司完成卢浮集团 100%股权收购,又于 2016 年完成铂涛集团 81%股权收购和维也纳酒店 80%股权收购,拓展中高端产品线。完成规模跃迁的同时带来人力成本费用的大幅上涨,员工总数从 2014 年的 1.1
28、万增长至 2018 年的 4.1 万。2015-2018 年公司管理 费 用 率 分 别 为24.19%/22.25%/24.35%/27.66%,销 售 费 用 率 分 别 为54.54%/58.70%/53.92%/51.29%,财务费用率分别为 3.14%/3.64%/3.08%/2.53%。11,941 8,750 6,161 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000锦江华住首旅开业酒店数量16,141 11,595 8,161 05,00010,00015,00020,000锦江华住首旅签约酒店数量47%46%45%44%47%47%47%46%
29、46%46%46%46%46%46%46%46%46%46%17%18%19%20%21%21%22%22%23%23%24%24%24%25%25%25%25%26%36%36%36%35%32%32%31%31%31%31%30%30%30%29%29%29%29%29%0%20%40%60%80%100%铂涛系占比维也纳系占比其他占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 公司历次重要收购概览 图 12 2015-2018 年公司费用率 时间时间 标的标的 对价对价 2015 年2 月 卢浮集团 9.96 亿欧元 2016 年2 月 铂涛集团
30、 85.55 亿元 2016 年4 月 维也纳酒店 17.488 亿元 一中心三平台、锦江中国区相继落地,组织架构精简,管理效率提升一中心三平台、锦江中国区相继落地,组织架构精简,管理效率提升。2019 年起,公司开启深度整合阶段,设立一中心三平台,统筹产品创新与研发,深入整合中后台:1)全球创新中心:统筹新品牌的创新、研发、深化、落地及运营工作,为锦江品牌创新,于上海设立产业园区配套的沉浸式线下体验中心 2)全球互联网共享平台 wehotel:续深化与各酒店品牌共商、共建、共享的融合发展新格局,支持品牌个性化营销活动,聚焦用户价值;推进会员升级计划,对接锦江海外酒店预订系统,建设锦江全球会员
31、联盟体系,使全球会员权益与酒店资源共享。3)全球采购平台 GPP:试点总包集成服务,实现工程全链条服务,打造一站式酒店采购平台,启动海外整合,加强线上线下联动。4)全球财务共享平台 FSSC:打造酒店行业国际领先的高效、智能、灵活的财务运营平台,逐步完成业财融合、强化数据应用、打造智慧财务、实现降本增效、助力转型升级、赋能酒店管理。推进全球财务共享中国区整合及共享欧洲区整合,主要包括财务共享运营平台搭建、铂涛和卢浮 ERP 系统试点上线及卢浮财务 BPO 实施等。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20018管理费
32、用率销售费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 13 公司“一中心三平台”图 14 锦江中国区组织架构 2020 年 5 月,锦江中国区成立,是公司的又一次重大的组织架构调整。中国区设立上海、深圳双总部,将品牌公司职能部门进行后台整合,资源共享,组织架构更加扁平化,经营效率提升。2020 年以来组织架构得到了明显的精简,员工总数由 19年的 40,801 名降至 22 年的 29,820 名,降幅 26.91%,管理费用率由 2019 年年底的27%下降至 2023Q2 的 20%。图 15 公司 2019-2023Q1 管理费用率 图
33、 16 公司 2019-2022 年员工不断精简 横向对比,管理费用横向对比,管理费用率率及人房比仍有优化空间。及人房比仍有优化空间。2022 年,锦江/华住/首旅管理费用率分别为 21.33%/12.08%/13.55%,人房比分别为 31.67%/23.18%/15.41%。与同行业头部集团相比,公司管理成本有待降低,经营效率仍存在较大的优化空间。未来随着品牌间及海外业务整合的逐步深入,经营效率有望持续提升。15%17%19%21%23%25%27%29%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320
34、21Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2管理费用率00000400005000020022销售生产技术财务行政 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 17 2022 年锦江、华住、首旅管理费用率对比 图 18 2022 年锦江、华住、首旅人房比对比 2.2.龙头溢价能力提升,有望穿越周期龙头溢价能力提升,有望穿越周期 疫情放开之后,酒店 revpar 大幅反弹,根据 STR 数据,进入 7 月以来行业revpar 持续超越 2019 年同期,酒店龙头 23Q2 业绩也均
35、取得了亮眼表现。但与此同时,酒店龙头公司估值持续下降,我们认为市场主要基于 1)行业供给端大幅恢复,供需反转逻辑边际减弱;2)全球经济增长放缓,欧美国家疫情放开已 2 年有余,商务需求仍未恢复至疫情前,从而担心高 revpar 的持续性。本章主要围绕以上两点担心阐述我们的观点:1)虽然疫后行业总供给在大幅恢复,但核心地段供给依然相对稀缺,且龙头市占率更高,可以形成更加稳定的价格联盟,溢价能力提升;2)海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸多商务需求转化为旅游需求,从而被 Airbnb 以及长住公寓分流,这与目前我国的情况存在较大差异,因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性;3)周期
36、性因素之外,我国酒店产品升级仍在加速推进中,是行业 revpar 增长的中长期支撑。2.1.连锁化率及龙头市占率加速提升,头部定价能力增强连锁化率及龙头市占率加速提升,头部定价能力增强 疫情期间行业供给历史性出清,连锁化率大幅提升。疫情期间行业供给历史性出清,连锁化率大幅提升。根据盈蝶咨询数据,截至2022 年 12月 31 日,我国共有酒店 27.9 万家,为 2019 年年底的 83%,疫情期间行业历史性出清。与此同时,连锁酒店数量逆势增加,2022 年年底我国连锁酒店数量达到 7.1 万家,2019-2022 复合增速 11%,我国酒店连锁化率也从 2019 年的 26%提升至 2022
37、 年的 39%。长期来看,我国酒店行业当前 39%的连锁化率仍低于美国的72%(2019 年水平),下沉市场连锁化率仍具备较大的提升空间。21%12%14%0%5%10%15%20%25%锦江华住首旅管理费用率0.32 0.23 0.15 0.000.050.100.150.200.250.300.35锦江华住首旅人房比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 19 我国 2019-2022 年酒店总供给及同比增速 图 20 我国 2019-2022 年连锁酒店数量及同比增速 图 21 我国酒店行业 2015-2022 年连锁化率 图 22 我国酒店行业
38、分城市 2015-2022 年连锁化率 目前酒店行业供给已基本恢复至疫情前目前酒店行业供给已基本恢复至疫情前,但,但 revpar 持续保持高景气持续保持高景气。根据酒店之家数据,疫情期间出清的大部分为经济型酒店,且在疫情放开后,行业快速“回血”,行业整体供给增速有加快趋势,截止到 8 月底,行业整体存量已经超越 2019年。与此同时,酒店行业 revpar 持续取得超过 2019 年的表现。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100,000200,000300,000400,00020022酒店数YoY0%5%10%15%20%25%30%0100002
39、000030000400005000060000700008000020022连锁酒店数YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016 2017 2018 20192020 20212022连锁化率28%38%48%50%61%23%28%41%41%49%15%17%14%30%31%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022一线城市副省级城市及省会城市其他城市 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 23 疫后酒店行业供给快速恢复 图 24 疫后酒店行业
40、 revpar 保持高位 我们认为供给总量恢复的背景下行业我们认为供给总量恢复的背景下行业 revpar 持续保持高位,主要由于有效供给持续保持高位,主要由于有效供给即核心区位的酒店物业供给增长有限,且核心商圈的酒店市场集中度更高,有助于即核心区位的酒店物业供给增长有限,且核心商圈的酒店市场集中度更高,有助于龙头提升定价能力:龙头提升定价能力:行业进入存量发展阶段,行业进入存量发展阶段,核心区域酒店核心区域酒店物业物业具有稀缺性。具有稀缺性。2015 年,随着地产增长逐步放缓,住宿及餐饮业固定投资额见顶,行业逐步进入存量发展阶段。因此虽然酒店数量在逐步恢复,但我们预计核心城市、特别是核心商圈的
41、物业仍然具备稀缺性,供给不会大量增加。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 25 我国住宿及餐饮业固定资产投资完成额(亿元)核心区域酒店龙头市占率提升,核心区域酒店龙头市占率提升,定价权增强定价权增强。疫情期间酒店行业集中度不断提升,2021 年 CR3 提升至 48%。我们发现在核心商圈,头部酒店集团集中度更高。我们梳理了截至 9 月 15 日携程平台上海陆家嘴周围 2 公里的内资连锁酒店,CR3 房量市占率高达 63%。我们认为头部酒店集团由于早期的卡位优势,加上疫情期间的逆势扩张,从而疫后在核心商圈取得了更高的市占率,更便于实行收益管理策略,提升
42、产品定价权提升。图 26 我国酒店行业 CR3(2018-2022 年)图 27 上海陆家嘴周围 2 公里房量结构 2.2.商务恢复商务恢复+产品升级助力产品升级助力 Revpar延续成长延续成长 2.2.1.对比海外,我国商务需求对比海外,我国商务需求或具备更大的复苏弹性或具备更大的复苏弹性 海外商务住宿需求尚未回到疫情前。海外商务住宿需求尚未回到疫情前。海外酒店龙头 revpar 自 21Q2 起开始反弹,23Q2 万豪、希尔顿、温德姆、洲际、精选 revpar 均高于 2019 年同期。但从近两年的恢复度来看,一般围绕 100%上下波动,弹性相对较低。这主要由于商务住宿需求0%10%20
43、%30%40%50%60%酒店集团经济型中端高端豪华20021202243.00%12.21%37.18%7.60%华住锦江其他连锁集团首旅0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 恢复较为缓慢。根据洲际酒店披露的间夜量数据
44、来看,2023Q2 商务间夜量距离2019Q2 仍有 4%缺口,且商务订单的价格恢复度低于休闲度假。由此市场也担心当前我国酒店较高的 revpar 弹性主要由集中爆发的旅游度假需求带来,对酒店连锁集团较为重要的商务客流也将在中期维度复苏较为艰难,从而对整体 revpar 持续性存疑。图 28 万豪 2021-2023Q2Revpar 恢复率 图 29 温德姆酒店 2021-2023Q2Revpar 恢复率 图 30 洲际酒店休闲度假间夜数及房价同比 2019 图 31 Q2 洲际酒店商务间夜数及房价同比 2019 由于远程办公普及,由于远程办公普及,海外海外差旅需求降低差旅需求降低或被长租公寓
45、类产品分流。或被长租公寓类产品分流。疫情过后,海外异地办公渗透率提升,根据麦肯锡 2023 年报告,发达经济体中,20%以上的劳动力能在保证工作效率的前提下,每周远程办公 35 天。疫后推特、谷歌、爱彼迎、Facebook 等公司也推出了远程办公或混合办公计划。海外远程办公习惯的形成一方面减少了一定的商务流动,另一方面更加灵活的办公地点催生了更多的度假需求,因此休闲度假的需求持续的好于商务。同时,由于出行性价比因素,更多的住宿需求流向 Airbnb 等长租类产品,Airbnb 房价及归母净利润在疫后屡创新高。0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120
46、%4%7%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%22H123H1休闲度假间夜数ADR-9%-4%-1%6%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%22H123H1商务间夜数ADR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 32 AIRBNB2021-2023Q2 归母净利润(百万美元)图 33 AIRBNB2021-2023Q2ADR 恢复度 海外酒店龙头通通布局长住酒店品牌。海外酒店龙头通通布局长住酒店品牌。上述趋势下,国际酒店龙头温德姆、万豪、凯悦、希尔顿、洲际等均发力长住(extended stay)品牌,长住酒店
47、人工成本更低,同时提供更经济的房价,较能满足较长期(15 天以上)住宿需求。当前我国酒店集团尚未在长住领域发力,我国也暂无如 Airbnb 一般成规模的空房短租平台。-1500-00归母净利润(百万美元)124%126%128%130%132%134%136%138%140%142%144%ADR恢复度 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 1 海外酒店龙头发力长住酒店品牌 酒店集团酒店集团 长住酒店长住酒店品牌品牌 目标目标 设施设施 计划开店计划开店 价格价格 万豪 StudioRes 为寻求长期
48、住宿的客人提供价格合理的住宿。新建的 StudioRes“长住酒店”原型客房包括 124 间客房和设施齐全的单间公寓,每间均配有大床和厨房。预计不会提供早餐,但会提供每周一次的客房清洁服务。预计在 2024 年底或 2025 年初开业。平均每晚房价为80 美元 温德姆 ECHO 在美国各地签署了高达 120 家酒店。凯悦 Hyatt Studios 竞争中端长住市场份额。提供 grab&go 式早餐。客房内会有冰箱、小灶台、微波炉等设备。将开发 100 多家Hyatt Studios酒店,预计第一家酒店于 2024 年开业。希尔顿 Project H3 吸引中端、经济型商旅客群。“Projec
49、t H3”每处物业都将设有“The Hive”一个充满自然光的公共区域,其中包括一个简单的零售商店、一个大型洗衣房和一个最先进的健身中心。套房布局灵活,设有四个不同区域供客人工作、休息和烹饪,还设有一间设备齐全的厨房,配有全尺寸冰箱、洗碗机、微波炉、两个灶台的炉灶。每晚 100美元左右 当前我国推广远程办公概率较低,线下商务流动复苏有望更具弹性。当前我国推广远程办公概率较低,线下商务流动复苏有望更具弹性。根据麦肯锡 2023 年发布的研究报告,由于金融、统计、咨询等工种工作效率更不容易因为远程办公而降低,因此发达经济体更容易实现大范围的远程办公。而以制造业、农业为主的经济体则较难开展远程办公。
50、调研显示中国仅 22%的劳动力有望实现远程办公,比英国、美国分别低 24pct、17pct。因此我们认为相比欧美国家,我国线下的商务流动有望取得更快的恢复,从而更好的衔接休闲旅游需求。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 34 相比于发达经济体,中国远程办公潜力较低 2.2.2.产品升级助力产品升级助力 Revpar 长期成长长期成长 我国中高端酒店迅速崛起,但占比仍相对较低。2020 年以来,经济型酒店大幅出清,中端酒店保持增长,2021、2022 年我国中端酒店数量分别同比+4%、+14%,是酒店行业增长最快的分支。我国中端酒店占比在 2022 年
51、达到 13%,与 2019 年相比提升 3pct,但相比全球平均水平仍有较大差距,结构升级空间较大。图 35 我国酒店 2015-2022 各类型酒店数量及增速 图 36 我国 2015-2022 年各类型酒店数量占比 我国龙头持续加码中高端。我国龙头持续加码中高端。截至 2023年 6月 30 日,锦 江/华 住/首旅中高端占比相比 19 年 底 分 别 提 升 15.1pct/6.2pct/4.7pct,分别达到 57%/44%/26%。华住签约酒店中中高端占比达到 62%。-30%-20%-10%0%10%20%30%003000004000002016 2017
52、2018 2019 2020 2021 2022高端中端经济高端YoY中端YoY经济YoY0%20%40%60%80%100%200022高端中端经济 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 37 2018-2023Q2 锦江、华住、首旅中高端酒店占比 图 38 2023H1 华住、首旅签约中高端占比 结构升级对龙头结构升级对龙头 Revpar 提升起到重要作用。提升起到重要作用。2023Q2 锦江、首旅(不含轻管理)综合 revpar 分别为 2019 年的 109.3%、109.1%,均高于各自中高端酒店和
53、经济型酒店的恢复率。从 revpar 绝对值角度,以 23Q2 数据为例,锦江、首旅中高端酒店revpar 分别为经济型酒店的 1.7、1.5 倍,中高端酒店占比持续提升为龙头 revpar 增长提供良好的基础。图 39 23Q2 锦江、首旅各类型酒店 Revpar 恢复率 经济型经济型酒店酒店也在持续的升级迭代。也在持续的升级迭代。经济型酒店在我国酒店行业中目前依然是压舱石的位置,因此酒店连锁集团在加码中高端的同时也对经济型酒店进行升级迭代。截至 2023Q2,汉庭 2.7 及以上版本占比相比 2020 年年末提升 11.6pct,如家NEO3.0 版本占比相比 2021 年末提升 10.9
54、pct。0%10%20%30%40%50%60%200212022 2023Q12023Q2锦江华住首旅62%28%38%13%59%0%10%20%30%40%50%60%70%华住首旅中高端经济型轻管理96%92%100%103%82%0%20%40%60%80%100%120%锦江首旅中高端恢复度经济型恢复度轻管理恢复度 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 40 汉庭 2.7 以上版本占比逐步提升 图 41 如家 NEO3.0 占比持续提升 横向对比来看,华住产品升级频率更高横向对比来看,华住产品升级频率更高、推动速度更快
55、。、推动速度更快。从三大酒店集团酒店数量占比较高的品牌来看,华住旗下汉庭、全季更新换代频率相对较高,近年来每 2年左右便有新版本诞生,在设计、装配、工期方面实现优化,提升产品力,吸引加盟商。但 7 天、维也纳、如家精选、如家商旅等品牌疫情前均存在较长时间的新产品空白。我们我们认为部分酒店品牌疫前认为部分酒店品牌疫前出于出于组织架构变动、战略调整等原因对新产品研组织架构变动、战略调整等原因对新产品研发重视程度不足,从而当前暴露发重视程度不足,从而当前暴露产品老化问题,疫后随着新产品的密集发布,产品老化问题,疫后随着新产品的密集发布,升级升级换代有望加速,从而拉动房价提升。换代有望加速,从而拉动房
56、价提升。表 2 华住产品升级频率更高,推动速度更快 集团集团 主力品牌主力品牌 品牌成立时间品牌成立时间 迭代产品迭代产品 华住华住 汉庭汉庭 2005 年 2014 年汉庭 2.0 2017 年汉庭优佳、汉庭 2.5 2018 年汉庭 2.7 2019 年汉庭 3.0 2022 年汉庭 3.5 全季 2011 年 2012 年全季 2.0 2013 年全季 3.0 2017 年全季 3.5 2018 年全季 4.0 锦江锦江 7 天 2005 年 2014 年 7 天优品 2019 年 7 天优品 3.0 2019 年 7 天优品 Premium 2020 年初 7 天酒店 2.0 2020
57、 年 9 月 7 天酒店 3.0 维也纳 1993 年 2012 年维也纳酒店 V2.0 2014 年维也纳酒店 V3.0 2015 年维也纳酒店 V4.0 2020 年维也纳酒店 V5.0 首旅首旅 如家精选 2015 年 2021 年如家精选 3.0 2023 年如家精选 4.0 如家商旅 2015 年 2022 年如家商旅 2.0 25.90%19.30%13.40%9.70%14.30%19.80%23.70%25.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020202120222023经济舒适型+汉庭1.0汉庭2.7及以上42.70%49
58、.50%53.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2021年12月31日 2022年12月31日 2023年6月30日占如家品牌店数%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 三大龙头在不断下沉的同时三大龙头在不断下沉的同时新店新店对对 revpar 产生正向带动产生正向带动。酒店龙头集团均加大下沉市场布局,23 上半年首旅及华住签约酒店中三线及以下市场占比均有提升,锦江 2023 半年报也提出加大三线城市布局。但下沉市场拓展并未给综合 revpar 带来负面影响,三大龙头整体 revpar 增幅均高于同店增
59、幅,这点尤其体现在经济型酒店,说明新店运营表现良好,酒店集团推动经济型酒店更新换代取得显著效果。图 42 锦江 2023H1 同店与整体 Revpar 增速对比 图 43 首旅 2023Q2 同店与整体 Revpar 增速对比 图 44 华住 23Q2 同店与整体 Revpar 增速对比 图 45 华住、首旅三线及以下城市签约酒店占比提升 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中端酒店经济型酒店综合整体同店0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%经济型酒店 中高端酒店轻管理整体整体同店38.00%40.0
60、0%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%2021/12/312022/12/312023/6/30首旅华住0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%经济型酒店中高端酒店综合整体同店 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 3.未来看点:未来看点:多战略促进多战略促进高质量高质量增长,业绩释放可期增长,业绩释放可期 公司通过大举并购,整合了铂涛、卢浮、维也纳等众多连锁酒店管理集团,从而奠定了规模优势,但也增加了多品牌间有效整合及协同发展的难度。随着一中心三平台以及锦江中国区的成立,公司在组织架构
61、层面实现了精简优化,在人效上取得了较大突破,但品牌之间的梳理整合仍任重道远。我们认为随着行业走出低谷,公司产品升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速,助力公司高质量增长,开启全新发展阶段。3.1.巨舰思变巨舰思变,产品产品升级有望提速升级有望提速 公司及集团旗下品牌众多,持续梳理品牌矩阵。2015 年起,公司及集团通过多次收并购建立了规模上的优势,铸成了品牌多元的酒店航母。2019 年,锦江全球创新中心(GIC)成立,统筹品牌研发、模块创新、海外品牌本土化等事宜。根据wehotel 官网,公司及集团旗下品牌约 60 个,公司 2023 年半年报披露开业数量的酒店品牌在 20 个左右。较多的
62、品牌对于加盟商和消费者来说难以形成鲜明的记忆点,公司过去一直在梳理品牌矩阵,试图在品牌发展上有所侧重。从 2023H1 上半年公司净开业酒店品牌结构上看,前十大品牌净开业酒店数量占比提升至 90%,与 2022 年相比提升 3pct。麗枫、维也纳、欢朋、喆啡等优势品牌占比提升,锦江之星、七天等经济型品牌收缩趋势明显。明确品牌发展战略,聚焦明确品牌发展战略,聚焦 10 个主力品牌。个主力品牌。2023 年起,公司依照规模体量、经营表现等因素进一步明确了 10 个主力品牌。根据环球旅讯报道,公司将聚焦优势资源,对主力品牌加大发展力度,发展目标为大而强,形成千店规模。我们预计未来公司的签约酒店会进一
63、步向主力品牌和中高端品牌集中,从而提升签约质量和品牌布局的精准度。图 46 23H1 公司酒店品牌分布 图 47 2022 年、23H1 公司净开业酒店结构 GIC 持续研发孵化小而美中高端品牌持续研发孵化小而美中高端品牌,与主力品牌形成有效补充,与主力品牌形成有效补充。在主力品牌的基础上,锦江全球创新发展中心同样注重孵化小而美的协同发展品牌。按照环球旅讯报道,协同发展品牌的发展目标为数百家规模,以休闲度假品牌为主,与主力商务05001,0001,5002,0002,5003,0003,500维也纳系列七天系列麗枫锦江之星希岸喆啡派IUCampanile其他Kyriad 系列欢朋白玉兰Prem
64、ire ClasseGolden Tulip 凯里亚德锦江都城潮漫城品Sarovar 管理康铂-10%-5%0%5%10%15%20%麗枫维也纳酒店其他维也纳国际希岸欢朋维也纳 3 好喆啡IU白玉兰维也纳智好派锦江都城城品凯里亚德Kyriad 系列Sarovar 管理Premire ClasseGolden Tulip 系列Campanile锦江之星七天系列20222023H1 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 酒店品牌形成有效补充。例如以自然亲和力塑造幸福消费目的地的“荟语”,以健康运动体验为内核的中高端生活方式酒店品牌“缤跃”,为精众人群打造的北欧
65、舒心健康酒店品牌“舒与”,以及以中高端国风度假品牌“云居”系列、高端东方谧境品牌“暻阁”、地中海生活方式品牌“欧暇地中海”等为代表的“度假系列”等。图 48 公司品牌矩阵 资料来源:wehotel 官网,华西证券研究所 老旧酒店占比较高,老旧酒店占比较高,综合综合 revpar 相对较低相对较低。相较于友商全季、汉庭等连锁酒店2 年左右的产品更新频率,公司部分主力品牌在较长时间内产品升级稍显不足。举例来说,维也纳酒店 2015-2019 年无新版本推出;7 天自 2005 年推出 1.0 版本后,直到 2020 年 4 月才推出 2.0 版本。横向对比来看,23Q2 公司 revpar175
66、元,与华住相比低 41%,与首旅(不含轻管理品牌)相比低 3%。我们认为产品迭代更新不足是公司 revpar 水平相对较低的重要原因。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 49 23Q2 三大龙头 Revpar 对比 图 50 公司部分品牌产品升级较为缓慢 (首旅不含轻管理)2020 年起年起公司公司各品牌新版本陆续发布,疫后产品升级有望提速。各品牌新版本陆续发布,疫后产品升级有望提速。随着组织架构整合初见成效,公司于 2020 年起密集发布新版本,如维也纳 5.0、7 天 3.0、希尔顿欢朋 5.0、锦江之星 5.0 等,但由于疫情期间加盟商现金流尚
67、不稳定,我们认为老旧店升级并未得到大面积推广。2023 年起,酒店行业开启高景气周期,revpar 大幅反弹,预计加盟商现金流将得到改善,老店升级或新店签约有望提速。图 51 公司 2020 年起频繁发布产品更新 图 52 维也纳酒店版本更新进程 资料来源:迈点,环球旅讯、锦江投资公众号,华西证券研究所 最新版本工期及造价最新版本工期及造价优化优化,有望提升加盟商参与热情。,有望提升加盟商参与热情。根据公司多个品牌发布的新版本来看,最新产品在造价和工期方面都进行了优化,强调装配“模块化”,从而使得模型更加经济。根据酒店高参,7 天 3.0 推出“轻中重全”四种模式以匹配不同的业主需求,全改模式
68、的单全改模式的单房房造价仅造价仅 6 万元(其他模式更低),且筹建周期仅万元(其他模式更低),且筹建周期仅 3.2个月,个月,较大程度激发加盟商改造热情,截至 2023 年 9 月 13 日,7 天 3.0 版本开业数量已超过 100 家。根据锦江酒店投资加盟公众号,维也纳根据锦江酒店投资加盟公众号,维也纳 5.0 单店筹建周期压缩至单店筹建周期压缩至100 天左右,毛坯单房造价也压缩至天左右,毛坯单房造价也压缩至 10 万元以下万元以下,从装修风格来看,由最初版的巴,从装修风格来看,由最初版的巴洛克风格变为现代简欧风,洛克风格变为现代简欧风,也也更加符合年轻客群的喜好更加符合年轻客群的喜好。
69、我们认为随着工期、装配技术等方面的优化创新以及加盟商现金流更加健康,产品升级有望在疫后大面积铺开。0%10%20%30%40%50%60%0500300华住锦江首旅Revpar中高端占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图 53 维也纳 5.0 筹建周期大幅缩短 图 54 维也纳 5.0 单房造价下降 GIC 推出标化模块,推出标化模块,低成本提升单房收益低成本提升单房收益。除了各品牌的创新升级之外,GIC还推出了一些标化模块(纯净客房、在房健身等),适用于多品牌的客房,从而以较低的成本投入来获取房型溢价,高效升级存量酒店。根据
70、迈点报道,锦江中国区酒店纯净客房平均 ADR 溢价 38 元,ROI3 个月;FITUP在房健身平均 ADR 溢价 50 元,ROI1.8 个月起。根据上海国资公众号,2022 年,锦江中国区共铺设纯净客房 1739间,全年实现溢价营收 400 万元,未来有望得到进一步推广。综上,我们认为公司正在迈入产品力提升的关键一年,有望加速补足前期由于综上,我们认为公司正在迈入产品力提升的关键一年,有望加速补足前期由于品牌分散、产品迭代不足而造成的短板。从聚焦主力品牌、打磨更加经济有效的加品牌分散、产品迭代不足而造成的短板。从聚焦主力品牌、打磨更加经济有效的加盟模型、存量酒店高效升级等多个维度盟模型、存
71、量酒店高效升级等多个维度共同拉动公司共同拉动公司 revpar 的长期增长的长期增长。3.2.大会员战略持续推进大会员战略持续推进,CRS贡献可观利润增量贡献可观利润增量 2016 年年 wehotel 成立,大会员战略开启成立,大会员战略开启,各品牌会员体系逐步打通,各品牌会员体系逐步打通。2016 年12 月 5 日,锦江资本、锦江酒店、锦江股份与银联创投、西藏弘毅、国盛投资等共同投资成立了 WeHotel 全球酒店共享平台,用以整合锦江、铂涛、维也纳、卢浮旗下所有酒店的会员信息。2017 年锦江与铂涛共同宣布,双方会员基础信息整合工作初步完成,有效会员人数超过 1 亿。2019 年 7
72、月,丽笙酒店集团宣布与 WeHotel 展开合作,旗下酒店将陆续上线锦江酒店预订平台,双方会员系统逐步打通。2021 年公司完成维也纳集团会员体系打通。目前各品牌原预订 APP 统一整合至锦江酒店APP,截至 2023 年 6 月 30 日,公司有效会员数接近 1.9 亿。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 55 公司有效会员数量(亿人)历经数年完成各品牌间会员体系整合。历经数年完成各品牌间会员体系整合。不同品牌之间由于会员等级门槛、包含权益、保级条件等初始设置不同,整合为统一标准是一个较为复杂的过程,涉及到多方的利益平衡。2023 年 5 月,公司
73、正式推出锦江会员全新升级计划,消费者若拥有中国区多个品牌的会员,则可以按照就高匹配原则仅保留一个锦江会员身份,分为普卡、银卡、金卡、白金卡四挡,且将集团的餐饮、租车、旅游等板块也纳入积分兑换体系,大会员战略再进一步。图 56 公司最新会员体系 公司会员公司会员升级保级门槛相对较高升级保级门槛相对较高,积分货币化积分货币化有待有待持续推进。持续推进。横向对比来看,锦江、华住、首旅均可通过缴纳年费的方式来升级,若通过累计间夜的方式则锦江的升级门槛相对更高。且在三级及以下保级难度方面高于华住及首旅,在同等级条件下公司的订房折扣力度更大,有望吸引粘性更高的优质会员。在积分货币化方面,根据各官方 app
74、,华住会每 800 积分(消费 800 元)可兑换 10 元房费抵扣券,锦江会员积分货币化门槛相对更高,积分换房方面目前仅支持兑换间夜,大部分房型所需积分在 10000 分以上,因此会员实现积分货币化需要更长的时间。随着会员整合的持续深入,预计公司将优化积分货币化政策,从而持续提升会员吸引力。0.000.501.001.502.00200222023H1 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 57 连锁酒店集团会员体系对比 华住集团华住集团 锦江酒店锦江酒店 首旅酒店首旅酒店 君亭酒店君亭酒店 A APPPP 名称名称 华住会 锦
75、江会员 如 Life 俱乐部 四季澜嘉会 会员分级会员分级 星会员 银会员 金会员 铂金会员 普卡 银卡 金卡 白金卡 如会员 银会员 金会员 白金会员 钻石会员 普通会员 金会员 白金会员 钻石会员 升级标准升级标准(元)(元)免费 非会员/星会员49元购买 非会员/星会员219元购买;银会员170元购买-免费 1000消费额 30003000消费消费额额或或188188元年元年费直费直升金升金卡卡 20000消费额 免费 600成长值 900成长值 3000成长值 7500成长值 免费 80 218 每年定向邀约白金卡消费金额前10%升级标准升级标准(间夜(间夜数)数)-3 10 40-5
76、 1515 30-1 1 1 1-5 10 保级标准保级标准(元)(元)-1000消费额 30003000消费消费额额 20000消费额-600成长值 900成长值 3000成长值 7500成长值 永久 永久 永久 8000 保级标准保级标准(间夜(间夜数)数)-3 5 30-3 1010 20-2 3 10 25 永久 永久 永久-房价折扣房价折扣 98%92%88%85%95%90%85%85%80%98%92%88%85%82%95%90%85%80%资料来源:锦江会员 APP,华住会 app,首旅如家 app,四季澜嘉会官网,华西证券研究所 收购收购 wehotel,强化会员生态赋能效
77、果。强化会员生态赋能效果。2022 年 11 月,公司发布公告拟以协议转让方式收购锦江资管、锦江资本、西藏弘毅持有的上海齐程网络科技有限公司(即Wehotel)合计 65%的股权,收购完成后公司对 wehotel 持股比例将由 10%提升至75%。公司 2021 年 3 月定增募集资金中原用途“酒店装修升级项目”的85020 万元转用于收购 Wehotel 股权。2023 年 4 月,公司发布公告拟以 3.27 亿元收购 wehotel剩余 25%股权。截至 2023 年 6 月 30 日,wehotel 已成为公司的全资子公司。Wehotel 并表将进一步增厚公司业绩,同时股权结构理顺后,在
78、团队上也有望与中国区实现更好的协同。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 图 58 wehotel 收购前后股权结构变化 收购估值相对不低,利润收购估值相对不低,利润提升空间大。提升空间大。Wehotel90%股权交易对价 11.77 亿元人民币,22-24 年业绩承诺分别不低于 2806.35/4020.70/5792.69 万元,交易对价对应23 年 PE 为 33 倍。根据公司公告,wehotel 收入由酒店预订、会员运营、技术服务构成,占比分别为 71.49%、15.87%、12.63%。公司 2022 年实现净利润 3096 万元,净利率 14%
79、,同比大幅提升,主要由于系统研发及培育期业务已处于后期阶段,利润率逐渐完成爬坡。我们预计未来随着直销订单提升以及后端费用的进一步优化,利润率仍将继续提升。根据公司公告,wehotel 未来毛利率预计将维持在 75%左右。锦江酒店100%Wehotel 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图 59 2022 年 wehotel 收入结构 图 60 wehotel2021-2022 收入及利润情况 对标华住亚朵,公司可持续加盟费有极大提升空间。横向对比来看,公司 2022年持续性加盟费率(主要包含管理费、店长工资、中央渠道预定费等)低于华住及亚朵,我们认为主
80、要原因有:1)2022 年 wehotel 尚未并表,与公司分账,公司仅计入渠道佣金的一部分,导致中央渠道预定费较少,23H1wehotel 并表后订房渠道收入占比已显著提升(23H1实现渠道预订收入 3.4 亿元);图 61 20222023H1 公司加盟业务收入结构 图 62 2022 年华住、亚朵、锦江持续性加盟费率对比 2)前期公司为拓店需要,部分品牌实行较低的费率或未收取 CRS 预定费。根据华住及首旅公司官网,CRS 预定费率在 8%左右。根据公司关于回复中证中小投资者服务中心股东质询函的公告,wehotel 当前费率标准为 2%左右,同时根据公司披露的 2022 年直销预订间夜量
81、计算,CRS 收费占比仅 20%+,酒店预订收入仅1.6 亿元。与此同时,华住 23Q1CRS预订占比达到 62%,未来随着公司会员权益的逐步丰富、CRS收费标准的统一执行,CRS预定费具有较大提升空间。酒店预订业务会员运营业务技术服务业务0%5%10%15%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020212022收入(万元)净利润(万元)净利率0%20%40%60%80%100%20222023H1前期加盟持续加盟订房渠道0%2%4%6%8%10%华住亚朵锦江 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30
82、图 63 23Q1 华住客源结构 图 64 2022 年公司客源结构 (注,2022 年总间夜量为客房数*365*入住率得出,存在误差)CRS 费率统一提升至费率统一提升至 5%,有望贡献显著增量。,有望贡献显著增量。根据环球旅讯报道,2021 年 4月,锦江酒店(中国区)全品牌统一中央直销收费费率为 5%。但我们预计疫情期间统一费率并未得到有效推进。2023 年起加盟商经营情况好转,且根据各酒店集团官网,公司 5%的 CRS 费率标准仍略低于友商,预计推进节奏将加快。以 CRS 占比24%(约等于 2022 年水平)、CRS 综合费率 3%,revpar 为 176 为基准条件计算,若 CR
83、S费率统一提升至 5%,CRS占比提升至 40%,则收入增量在 9 亿元(静态测算,未考虑 revpar 提升及拓店)。由于 wehotel 技术投入已进入稳定阶段,预计收入增量将较大比例转化为利润。长期来看,CRS 占比若提升至 60%,叠加产品升级带来的 revpar 提升,经测算中央渠道预订费带来的收入增量可达到 18 亿元以上。图 65 CRS 贡献收入增量测算 关键假设关键假设 基准基准 统一统一 5%5%费率费率 加盟客房数加盟客房数 1106882 1106882 1106882 1106882 1106882 1106882 加盟门店数加盟门店数 11580 11580 115
84、80 11580 11580 11580 加盟店加盟店 revparrevpar 176 176 176 176 176 176 CRSCRS 占比占比 24%30%40%50%60%70%CRSCRS 费率费率 3%5%5%5%5%5%CRSCRS 收入(百万元)收入(百万元)513 1069 1425 1782 2138 2495 收入增量(百万元)收入增量(百万元)556556 912912 12691269 16251625 19811981 会员CRS企业客户OTA及散客个人直销协议大客户其他(OTA、未收费CRS等)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声
85、明 31 图 66 不同 revpar 及 CRS 占比下的收入增量测算(百万元)revparrevpar CRSCRS 占比占比 30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%176176 556 912 1269 1625 1981 181181 588 955 1322 1689 2056 187187 621 999 1377 1755 2133 192192 655 1044 1434 18231823 2213 198198 690 1091 1492 1893 2294 204204 726 1139 1552 1966 2379 3.3.海外及直营店经营改善空间大
86、,有望带来利润弹性海外及直营店经营改善空间大,有望带来利润弹性 疫情前卢浮利润贡献稳定,疫后由于欧洲加息、通胀等因素持续亏损。疫情前卢浮利润贡献稳定,疫后由于欧洲加息、通胀等因素持续亏损。2017-2019 年卢浮归母净利润较为稳定,维持在 3000 万欧元以上。疫情期间业务受到较大冲击,但 2020-2022 年逐年减亏。进入 2023 年,虽然 23H1 公司海外 revpar 已经恢复至 2019 年的 111%,但由于通胀及加息等因素卢浮亏损加大,23H1 归母净亏损 2545 万欧元,已超过 2022 年全年亏损。图 67 卢浮 2017-2023H1 收入及利润 拟通过资产运作、债
87、务优化等方式改善卢浮盈利能力。拟通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。为改善卢浮的资本结构,降低资产负债率,减少财务费用,公司于 2023 年 6 月发布公告,拟向海路投资(卢浮收购主体)增资 2 亿欧元,具体增资流程为公司向全资子公司上海锦卢投资管理有限公司增资,增资金额相当于 2 亿欧元的等值人民币,由于当前国内融资成本相较欧洲更低,我们预计增资完成后将降低卢浮的财务费用。同时,我们预计公司会进一步加强海外业务与中国区业务的协同,优化运营成本,同时对盈利不佳的门店进行迭代或置出,从而提升海外业务的盈利水平。-020000300004000050000
88、6000020020202120222023H1营业收入(万欧元)归母净利润(万欧元)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 图 68 2020-2023H1 公司利息费用 图 69 中国与欧元区一年期利率对比(%)直营店直营店经济型经济型占比较高,拖累业绩表现。占比较高,拖累业绩表现。2019 年 H1,不考虑营销费用、一般行政管理费用及财务费用,公司直营店业务贡献利润 4.2 亿元,然而 23H1 直营店仍有亏损。我们认为公司直营店中经济型酒店占比较高是影响直营店盈利能力的重要原因,2023 上半年,18 个月以上的直营店中公司经济
89、型酒店占比 82%,高于华住及首旅。图 70 2019H1 与 2023H1 直营店利润对比(百万元)图 71 三大龙头 18 个月以上直营店门店结构(23H1)2021 年募资年募资 35 亿元用于酒店升级改造亿元用于酒店升级改造,存量直营店盈利能力有望改善,存量直营店盈利能力有望改善。横向对比,公司 2023H1 直营店经济型、中端 revpar 分别为 224、110 元,华住直营店经济型、中高端 revpar 分别为 237 元、395 元,公司直营店经营数据存在巨大提升空间。公司 2021 年定增 50 亿元,其中 35 亿元用于存量酒店的装修升级。未来随着亏损店淘汰,老旧店升级改造
90、,锦江直营店盈利能力有望大幅提升。0.001.002.003.004.005.00欧元区:一年期欧元银行同业拆息利率银行间同业拆借加权利率:1年-004005002019H12023H182%56%61%18%44%39%0%20%40%60%80%100%锦江华住首旅经济型中高端0.01.02.03.04.02020202120222023H1利息费用(亿元)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 图 72 23H1 锦江、华住直营店同店 revpar 对比(元)4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们的核心假设如下:境内酒店:
91、境内酒店:1)新开店:我们预计公司 2023-2025 年每年新开店数量在 1200 家左右,随着疫后行业逐步走出低谷,我们预计关店数量将逐步减少,2023-2025 年净开店数量分别为 800、850、900 家;从开店结构来看,每年净开店以中高端为主,中高端净开店占比 90%。2)Revpar:2023 年为疫情放开第一年,预计 revpar 同比大幅增长,2024-2025 年 revpar 我们预计主要由产品升级推动,2023-2025 年直营店 revpar分别为 145、149、152 元,加盟店 revpar 分别为 168、171、175 元。3)加盟费率:我们预计前期管理费和
92、持续管理费收费水平保持稳定,CRS 统一费率标准带来订房渠道费的大幅增长,参照 3.2 分析,我们预计 2023-2025 年订房渠道费分别为 600、1063、1375 百万元。境外酒店:境外酒店:1)新开店:我们预计境外直营店和加盟店数量均保持稳定。2)Revpar:半年报显示,2023H1 境外 revpar 恢复至 2019 年的 110.62%。我们预计 2023 年全年保持这一水平,2024、2025 受存量门店升级带动revpar 将保持小幅增长,2023-2025 年境外酒店 revpar 分别为 327、326、329 元(假定 2023-2025 年欧元对人民币汇率分别为
93、7.6、7.5、7.5)。毛利率与费用率:毛利率与费用率:1)毛利率:我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 45%、50%、52%,毛利率提升主要来自:1、直营店存量门店升级改造、海外业务降本增效;2、0500300350400450经济型中高端锦江华住 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 CRS 收入增量较大比例转化为利润;3、毛利率较高的加盟业务收入占比逐年提升。2)费用率:我们预计随着会员直销比例的不断提升、中后台职能部门持续整合、海外负债置换等规划逐步落地,销售费用率、管理费用率、财务费用率均将得到有效优化。图
94、73 2023-2025 年盈利预测核心假设 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 境内酒店数:直营店 549 494 498 497 加盟店 9448 10642 11494 12395 境内酒店 revpar:直营店 108 145 149 152 加盟店 113 168 171 175 境外酒店数:直营店 287 286 280 280 加盟店 938 938 938 938 境外酒店 revpar 261 327 326 329 全球酒店数:11560 12360 13210 14110 中高端 6424 7144 7912 8729 经济
95、型 5136 5216 5298 5381 毛利率:34.0%44.7%50.3%52.3%直营店 11.8%23.0%27.0%27.0%加盟店 54.2%65.0%70.0%72.0%上述核心假设下公司各主要业务盈利预测如下:1)直营店:我们预计境内直营店 2023-2025 年分别取得营业收入 38.24、37.34、38.06 亿元;境外直营店 2023-2025 年分别取得营业收入 35.35、34.92、34.90 亿元。2)加盟业务:我们预计境内加盟业务 2023-2025 年分别实现营业收入 65.15、75.65、84.69 亿元,分别同比+57%、+16%、+12%;境外加
96、盟业务 2023-2025 年分别实现营业收入 8.32、8.25、8.33 亿元。加盟业务收入占比 2023-2025 年分别达到 49%、53%、55%。3)餐饮:我们预计餐饮业务保持平稳增长,2023-2025 年分别实现营业收入 2.5、2.6、2.6 亿元。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 图 74 2023-2025 年公司各业务收入测算 收入(百万元)收入(百万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 直营店:5917 7359 7226 7296 收入占比 54%49%46%43%境内 31
97、05 3824 3734 3806 境外 2812 3535 3492 3490 加盟业务:4804 7347 8390 9303 收入占比 44%49%53%55%yoy-10%53%14%11%境内 4146 6515 7565 8469 yoy-14%57%16%12%前期加盟费 436 460 466 470 持续加盟费 2902 4705 5286 5877 订房渠道费 123 600 1063 1373 其他(会员卡、采购平台、租赁等)685 750 750 750 境外 659 832 825 833 餐饮与食品 231 255 260 260 总收入 10952 15007 1
98、5922 16904 综上,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 150.07/159.22/169.04 亿元,分别同比+36%+6%+6%,实现归母净利润 13.1/21.9/25.8 亿元,分别同比1057%/67%/18%,对应 EPS分别为 1.23、2.04、2.41 元,按照 2023 年 9月 25日收盘价 36.76 元计算,2023-2025 年 PE 分别为 30、18、15 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。图 75 可比公司估值 代码代码 公司公司 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 20222022 2023E2023E
99、2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600258.SH 首旅酒店 193-5.8 7.5 10.6 13.1 26 18 15 1179.HK 华住-S 988-18.2 37.4 40.4 47.7 26 24 21 301073.SZ 君亭酒店 63 0.3 1.1 1.7 2.4 59 37 26 600754.SH 锦江酒店 393 1.1 13.1 21.9 25.8 30 18 15 5.风险提示风险提示 宏观经济增速放缓。宏观经济增速放缓。公司酒店业务覆盖全国,若宏观经济增速放缓,休闲出游和商务出行需求或将
100、减少,影响公司业绩。酒店用工成本增加。酒店用工成本增加。酒店直营店人工成本占比较高,海外仍处于高通胀阶段,若不能及时有效的控制用工成本,将对利润带来负面影响。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 增量业务拓展不及预期。增量业务拓展不及预期。公司 CRS 费率统一处于初级阶段,若执行进展不及预期,将对收入及利润带来负面影响。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2
101、025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 11,008 15,007 15,922 16,904 净利润 245 2,020 3,126 3,680 YoY(%)-3.4%36.3%6.1%6.2%折旧和摊销 2,337 326 326 326 营业成本 7,364 8,393 7,948 8,086 营运资金变动-303 1,349-239 29 营业税金及附加 128 174 185 197 经营活动现金流 2,238 3,524 3,104 3,893 销售费用 776 1,201
102、 1,115 1,183 资本开支-482-91-92-91 管理费用 2,348 2,851 2,866 2,958 投资 672 30 10 10 财务费用 475 464 296 266 投资活动现金流 232 1,558 286 307 研发费用 12 23 24 25 股权募资 0-398 0 0 资产减值损失-4 0 0 0 债务募资-935 83-300 0 投资收益 172 450 318 338 筹资活动现金流-3,558-702-709-406 营业利润 462 2,660 4,135 4,874 现金净流量-1,075 4,414 2,681 3,794 营业外收支 33
103、 33 33 33 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润总额 495 2,693 4,168 4,907 成长能力成长能力 所得税 250 673 1,042 1,227 营业收入增长率 -3.4%36.3%6.1%6.2%净利润 245 2,020 3,126 3,680 净利润增长率 18.7%1056.7%66.7%17.7%归属于母公司净利润 113 1,313 2,188 2,576 盈利能力盈利能力 YoY(%)18.7%1056.7%66.7%17.7%毛利率 33.1%44.1%50.1%52.2
104、%每股收益 0.11 1.23 2.04 2.41 净利润率 1.0%8.7%13.7%15.2%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产收益率 ROA 0.2%2.6%4.1%4.5%货币资金 6,915 11,329 14,010 17,804 净资产收益率 ROE 0.7%7.5%11.1%11.6%预付款项 151 168 159 162 偿债能力偿债能力 存货 68 82 77 79 流动比率 0.89 1.13 1.36 1.64 其他流动资产 3,328 2,981 3,127 3,26
105、7 速动比率 0.830.83 1.071.07 1.301.30 1.581.58 流动资产合计 10,463 14,560 17,373 21,311 现金比率 0.59 0.88 1.09 1.37 长期股权投资 477 477 477 477 资产负债率 63.8%62.8%58.8%55.1%固定资产 4,918 5,068 5,206 5,333 经营效率经营效率 无形资产 6,851 6,771 6,702 6,642 总资产周转率 0.23 0.31 0.31 0.31 非流动资产合计 36,968 35,830 35,736 35,651 每股指标(元)每股指标(元)资产合计
106、 47,431 50,390 53,109 56,962 每股收益 0.11 1.23 2.04 2.41 短期借款 149 149 149 149 每股净资产 15.49 16.32 18.36 20.77 应付账款及票据 1,315 1,515 1,435 1,460 每股经营现金流 2.09 3.29 2.90 3.64 其他流动负债 10,346 11,250 11,224 11,372 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 11,811 12,914 12,808 12,981 估值分析估值分析 长期借款 8,058 8,058 7,758 7,758 PE
107、 346.47 29.97 17.98 15.27 其他长期负债 10,412 10,673 10,673 10,673 PB 3.77 2.25 2.00 1.77 非流动负债合计 18,470 18,732 18,432 18,432 负债合计 30,281 31,646 31,239 31,412 股本 1,070 1,070 1,070 1,070 少数股东权益 577 1,284 2,222 3,326 股东权益合计 17,150 18,744 21,870 25,550 负债和股东权益合计 47,431 50,390 53,109 56,962 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔
108、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减
109、持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 华西证
110、券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情
111、形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本
112、公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。