1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 家用轻工家用轻工 从从大电工大电工龙头龙头的比较视角的比较视角， 看公牛的价值潜力看公牛的价值潜力 我们中信建投轻工团队 2019 年 2 月 14 日领先发布公牛集团深度， 认为公牛集团产品优、渠道广、供应链强、品牌知名，是公司成长的优 质驱动力。这次我们将公牛集团和墙壁开关领域、转换器领域、LED 照 明领域中的几个主要对手做比较， 深入发掘公牛集团的核心竞争力与投 资价值。核心观点如下： 历史发展历史发展领先领先：公牛集团是转换器龙头，与欧普、雷士、三雄极光 等照明企业均创立于 1990 年代， 18 年公牛/欧普/雷士/三雄营收为 9

2、0.65/80.04/49.05/24.33亿 ， 19Q1-3公 牛 / 欧 普 / 三 雄 营 收 为 75.32/57.70/17.96 亿，公牛发展速度最快。飞利浦、欧司朗、罗格朗是 拥有百年历史积累的全球照明龙头，公牛规模尚有差距。 转换器与墙开转换器与墙开第一第一王者王者：欧普、雷士、三雄极光收入重心在于 LED 照明灯具。而公牛收入结构更加多元化，2019H1 转换器、墙开、LED 照明业务收入分别占比约 50.24%/31.30%/10.78%，其中 LED 照明业务 占比不断增长，转换器、墙开国内市占率高达 50%+，10%+，名副其实 王者地位。从国外看，飞利浦照明技术领先

3、，其产品适配智能系统，是 其产品一大特色；欧司朗布局光学半导体、汽车照明、数码产品，业务 结构丰富。 百万百万渠道：渠道：公牛、欧普、雷士、三雄极光均以经销为主，但是公牛 更为依赖销售终端的铺设，2019H1 各公司销售终端数量分别为 97.55/12.35/0.57/1 万个，公牛在渠道数量上大幅度领先。公牛创新地采 用了“配送访销”营销模式，使用专车并沿规划好的固定路线，定期对 终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售。经过长期的渠道建设 和优化完善，公司逐步形成了一批合作关系稳定的经销商，目前公司已 有超过 2333 家经销商。 ROE 第一第一：公牛集团 2019Q1-3 营收 75

4、.32 亿元，国内规模领先。 2019Q1-3 公牛、欧普、三雄、小米、飞利浦照明、罗格朗同比增长 14.85%/3.26%/2.22%/14.62%/-2.90%/10.17%，公牛增速居首。得益于净 利率领先、 资产负债率较低， 公牛 ROE 大幅领先， 2018 年、 2019Q1-3ROE 为 51.63%、35.05%；欧普 ROE 约 20%，三雄、雷士 ROE 较低且波动 大，海外巨头受业务多元影响。 投资建议：投资建议：基于大电工产业板块，与多个竞争对手、多个维度的比 较，公牛集团品牌、品类、渠道、研发、ROE，综合实力领先，价值潜 力可期。我们预计公牛集团 2019-2020

5、 年营收为 106.40、118.96 亿元， 同增 17.38%、11.80%；归母净利润为 25.16、27.71 亿元， 同增 50.03%、 10.12%，对应 PE 为 38.0 x、34.5x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响超过预期；竞争大幅加剧等。 维持维持 买入买入 花小伟花小伟 花小伟花小伟 执业证书编号：S02 执业证书编号：S02 罗乾生 执业证书编号：S03 发布日期： 2020 年 04 月 13 日 主要数

6、据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/ /相对市场表现（相对市场表现（% %） 1 个月 3 个月 12 个月 -17.85/-7.83 153.2/163.57 153.2/168.07 12 月最高/最低价（元） 193.99/71.34 总股本（万股） 60,000.0 流通 A 股（万股） 6,000.0 总市值（亿元） 903.18 流通市值（亿元） 90.32 近 3 月日均成交量（万） 642.58 主要股东 宁波良机实业有限公司 54.0% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.01.30 年报普超预期，多管齐下应疫情， 看 好齐心好视通业务及新股公牛集团 19.0

7、2.14 公牛集团深度:插座开关领军龙头，品 牌强，渠道广，品类拓 -7% 43% 93% 143% 公牛集团上证指数 公牛集团公牛集团（6 60319503195) ) 上市 A 股公司深度报告 公牛集团公牛集团 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、发展篇：公牛快速成长，飞利浦百年历史技术领跑一、发展篇：公牛快速成长，飞利浦百年历史技术领跑 . 4 （一）国内篇：公牛多元化布局，从排插到墙开照明 . 4 （二）国外篇：飞利浦照明技术领跑全球，战略布局中国市场 . 6 二、产品篇：公牛逐步多元化，飞利浦领跑专业照明二、产品篇：公牛逐步多元化，飞利浦领跑专业照明 . 7 （一）国内篇：公牛多

8、元化格局已成，大电工一体化布局 . 7 （二）国外篇：飞利浦领跑智能照明，专业 LED 成发展方向 . 13 三、渠道篇：结构稳定数量领先，公牛渠道傲视群雄三、渠道篇：结构稳定数量领先，公牛渠道傲视群雄 . 15 （一）渠道数量：百万销售终端，公牛渠道遥遥领先 . 16 （二）渠道结构：经销为主直销为辅，公牛渠道结构稳定 . 17 四、产销篇：转化器与墙开王者，公牛四、产销篇：转化器与墙开王者，公牛 LED 发力发力 . 20 （一）产能：公牛产能总量居于首位，利用率已饱和待扩 . 20 （二）竞争：转换器墙开第一龙头、LED 数码新星 . 21 五、盈利篇：国内龙头赶超海外，公牛五、盈利篇：

9、国内龙头赶超海外，公牛 ROE 大幅领先大幅领先 . 22 （一）营业收入：公牛营收规模国内首位、增速领先同行 . 22 （二）盈利能力：归母利润稳步上行，ROE 大幅领先 . 24 六、效率篇：高效周转受益当下，控费增研把握未来六、效率篇：高效周转受益当下，控费增研把握未来 . 26 （一）周转：公牛存货周转稳定、应收周转高效 . 26 （二）费用：公牛三费控制得当，研发投入稳中有增 . 26 七、投资建议七、投资建议 . 27 图表目录图表目录 图 1：公牛集团发展历史 . 4 图 2：欧普照明发展历程 . 4 图 3：雷士国际发展历程 . 5 图 4：三雄极光发展历程 . 5 图 5：小

10、米集团发展历程 . 5 图 6：飞利浦照明发展历程 . 6 图 7：欧司朗发展历程 . 6 图 8：罗格朗发展历程 . 7 图 9：公牛集团分产品营业收入占比 . 8 图 10：2015 年前欧普照明分产品收入 . 9 图 11：2016 年后欧普照明分产品收入 . 9 图 12：雷士照明分产品营业收入占比 . 10 图 13：2016 年前三雄极光分产品收入 . 11 图 14：2017 年后三雄极光分产品收入 . 11 图 15：小米集团分产品营业收入占比 . 12 图 16：飞利浦照明分产品营业收入占比. 14 图 17：2018 年前欧司朗分产品收入 . 14 pOrOmMrNmRsM

11、nPnMxPqRpM9PcMbRmOqQsQpPiNmMtPfQqRtP9PqQyRvPtQnRwMnMqR 上市 A 股公司深度报告 公牛集团公牛集团 请参阅最后一页的重要声明 图 18：2019 年欧司朗收入结构 . 14 图 19：公牛集团渠道结构 . 16 图 20：欧普照明渠道结构 . 16 图 21：欧普照明 2015 年产能利用率及产销率. 17 图 22：欧普照明分渠道收入占比 . 18 图 23：三雄极光分渠道收入占比 . 18 图 24：小米集团分渠道收入占比 . 19 图 25：欧普照明 2015 年产能利用率及产销率. 20 图 26：2018 年墙壁开关插座市场竞争格

12、局 . 21 图 27：2018 年 LED 照明市场竞争格局 . 21 图 28：2018 年手机充电器市场竞争格局 . 22 图 29：欧普照明海内外收入占比及增速（%） . 24 图 30：雷士国际海内外 2018 年收入占比. 24 表 1：公牛集团主要产品 . 7 表 2：欧普照明主要产品 . 8 表 3：雷士照明主要产品 . 9 表 4：三雄极光主要产品 . 10 表 5：小米集团主要竞争产品 . 12 表 6：飞利浦照明主要产品 . 13 表 7：欧司朗主要产品 . 14 表 8：罗格朗中国主要产品 . 15 表 9：公牛集团各产品销售终端数量（万）. 17 表 10：可比公司销

13、售终端数量对比 . 17 表 11：公牛集团产能 . 20 表 12：三雄极光产能及利用率 . 20 表 13：各公司营业收入及增速 . 23 表 14：公司分业务营业收入及增速 . 23 表 15：盈利能力对比（%） . 25 表 16：归母净利润对比（亿元人民币） . 25 表 17：ROE（%）对比 . 25 表 18：存货周转率与应收账款周转率对比（%） . 26 表 19：销售费用率与管理费用率（%） . 27 表 20：财务费用与研发费用（百万元人民币） . 27 表 21：公牛集团分产品营收预测 . 28 表 22：公牛集团财务报表预测（百万元） . 29 4 上市 A 股公司深

14、度报告 公牛集团公牛集团 一、发展一、发展篇篇：公牛快速成长，飞利浦百年历史技术领跑：公牛快速成长，飞利浦百年历史技术领跑 （一）（一）国内篇：公牛多元化布局国内篇：公牛多元化布局，从排插到，从排插到墙开照明墙开照明 公牛集团公牛集团国内转换器龙头， 多元化业务寻求新发展。国内转换器龙头， 多元化业务寻求新发展。 公牛集团成立于 1995 年， 主要产品为转换器。 2001 年，公牛转换器产品被认定为市场占有率全国第一。2007 年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，确定了“装饰 开关”的产品定位。2014 年切入 LED 照明领域。2016 年，公牛推出数码配件产品。2017 年， 7 名外部投

15、资者 进入，优化公司治理结构。2020 年，公牛于上海证券交易所上市。 图图 1：公牛集团发展历史：公牛集团发展历史 资料来源：公司招股说明书 中信建投研究发展部 欧普照明欧普照明照明龙头企业，自动化与多元化双线推进照明龙头企业，自动化与多元化双线推进。欧普照明是中国本土优秀照明企业龙头，主要从 事照明光源、灯具、控制类产品的研发、生产和销售，其前身系欧普有限。1996 年，中山市欧普照明股份有限 公司成立，主要从事照明业务。2006 年，中山欧普投资股份有限公司成立。2008 中山欧普投资在上海全资设立 欧普有限，由欧普有限从事销售业务。2011 年，欧普有限收购中山欧普拥有的照明业务。20

16、16 年，欧普有限在 上海证券交易所上市交易。公司自 2018 年开始建立、健全长效激励机制，当年起实施限制性股票激励计划。 图图 2：欧普照明发展历程欧普照明发展历程 资料来源：公司年报 中信建投研究发展部 雷士国际雷士国际龙头龙头照明企业，战略合作进军智能照明领域。照明企业，战略合作进军智能照明领域。雷士照明是中国照明企业龙头，多次蝉联中国 照明行业榜首，致力于提供高效节能、健康舒适的照明环境和照明解决方案。公司创立于 1998 年底，当时主要 从事照明业务。2010 年，雷士照明在香港联交所主板上市。2017 年，集团开始进军智能照明领域，2018 年和 阿里巴巴人工智能实验室签订战略合

17、作协议，共同开发联名定制款智能产品。2019 年，国际 PE 巨头 KKR 收购 公牛转换器产品市占公牛转换器产品市占 率全国第一率全国第一 公牛进入公牛进入LED照明领域照明领域 公牛集团成立公牛集团成立 7 公牛进入墙壁公牛进入墙壁 开关领域开关领域 2014 公牛引入外部投资人，公牛引入外部投资人， 优化公司治理结构优化公司治理结构 公牛推出数码公牛推出数码 配件产品配件产品 201620172020 公牛于上海证公牛于上海证 交所上市交所上市 中山欧普照明开始投中山欧普照明开始投 产吸顶灯，此后五年产吸顶灯，此后五年 吸顶灯销量全国第一吸顶灯销量全国第一 欧普有限

18、收购中山欧普欧普有限收购中山欧普 拥有的照明业务拥有的照明业务 中山中山市欧普照明股市欧普照明股 份有限公司成立份有限公司成立 8 欧普有限成立，主欧普有限成立，主 要从事销售业务要从事销售业务 2011 投产多条自动化生产投产多条自动化生产 线，大量引入工业机线，大量引入工业机 器人器人 欧普有限整体变欧普有限整体变 更为股份公司更为股份公司 201220132016 欧普有限在上欧普有限在上 海证交所上市海证交所上市 2018 建立长效激励机制建立长效激励机制 5 上市 A 股公司深度报告 公牛集团公牛集团 雷士中国 70%的股权，雷士国际持有剩下 30%的股权。 图

19、图 3：雷士：雷士国际国际发展历程发展历程 资料来源：公司年报 中信建投研究发展部 三雄极光三雄极光知知名照明品牌，产销强劲欲辟线上渠道。名照明品牌，产销强劲欲辟线上渠道。三雄极光是中国知名照明品牌，主要从事绿色照明 灯具、照明光源及照明控制类产品的研发、生产和销售。三雄极光于 1991 创立，自成立以来，公司主营业务未 发生变化。2014 年，公司被评为“2013 世界照明灯饰行业年度优秀 LED 商照品牌” 。2017 年，公司在深圳证 券交易所上市。 图图 4：三雄极光：三雄极光发展历程发展历程 资料来源：公司年报 中信建投研究发展部 小米小米强势互联网企业，布局物联网迈步智能家居。强势

20、互联网企业，布局物联网迈步智能家居。小米专注于高端智能手机、互联网电视及智能家居 生态链建设，是著名的大型互联网企业。小米成立于 2010 年，于 2011 年推出第一代小米手机以及 MIUI 系统， 大获成功。2012 年，小米完成新一轮 2.16 亿美元融资，估值达到 40 亿美元。2013 年，小米开始进入智能家居 市场，着力于构建“小米生态链” 。2018 年，小米集团在香港证券交易所正式挂牌上市。 图图 5：小米集团发展历程小米集团发展历程 全国成立全国成立3535个运营中个运营中 心，掀起了雷士渠道心，掀起了雷士渠道 变革的序幕变革的序幕 雷士照明在广东惠雷士照明在广东惠 州成立州

21、成立 6 建立惠州雷士工业园，引建立惠州雷士工业园，引 入软银赛富国际机构投资入软银赛富国际机构投资 中标中标2008北京奥运工程北京奥运工程 2007 雷士照明在香港联交雷士照明在香港联交 所上市所上市 “雷士”被认定“雷士”被认定 为中国驰名商标为中国驰名商标 200820102017 公司进军智能公司进军智能 照明领域照明领域 KKR收购雷士中国收购雷士中国70% 的股权的股权 2019 荣获“广东省著名商荣获“广东省著名商 标”，首倡“光健康”标”，首倡“光健康” 概念概念 荣获荣获2008奥运会场馆奥运会场馆 推荐品牌推荐品牌 三雄极光成立三雄极光成立 1991

22、20052006 荣获中国品牌产品荣获中国品牌产品 2007 公司在深圳证交所上公司在深圳证交所上 市市 荣获“中国轻工业照荣获“中国轻工业照 明电气行业十强企业”明电气行业十强企业” 20122017 小米推出第一代小米小米推出第一代小米 手机手机 小米进入智能家居市场；小米进入智能家居市场； 估值估值100亿美元亿美元 小米公司成立小米公司成立 201020112012 小米完成小米完成2.162.16亿美元亿美元 融资，估值融资，估值4040亿美元亿美元 2013 小米手机出货量小米手机出货量1.251.25 亿台，全球第四亿台，全球第四 小米在香港证交所上小米在香港证交所上 市市 20

23、182019 6 上市 A 股公司深度报告 公牛集团公牛集团 资料来源：公司年报 中信建投研究发展部 综合比较：综合比较： 公牛、 小米分别是转换器、互联网行业的龙头企业， 依靠原有品牌知名度与成熟渠道布局墙开、 照明行业；而欧普、雷士、三雄极光是颇受认可的老牌照明企业。论多元化，小米公牛遥遥领先，公牛由转换 器领域入照明墙开领域，小米由智能手机及互联网领域入物联网与智能家居领域，都希望在原有成熟的业务基 础上寻求更大的增长机会；而三家老牌照明企业更多的是深耕于照明领域，不断打造品牌形象与搭建渠道。论 各企业已表现出来的成长能力， 小米遥遥领先， 至今市值已在 2000 亿以上； 但是公牛的成

24、长同样出色， 与欧普、 雷士、三雄极光同样在上世纪 90 年代建立，公牛如今市值约 900 亿，远远超过这三家企业。 （二二）国外篇：国外篇：飞利浦照明技术领跑全球，战略布局中国市场飞利浦照明技术领跑全球，战略布局中国市场 飞利浦飞利浦照明照明世界驰名企业，着眼先进照明产品再进一步。世界驰名企业，着眼先进照明产品再进一步。飞利浦照明是世界第一大照明企业，专业生 产和销售 LED 照明方向的产品。1891 年，飞利浦公司在荷兰成立。1913 年，NatLab 实验室成立，并逐步研发 出第一盏高压气体放电灯、 多极管等先进照明产品。 2014 年， 飞利浦将照明业务单独拆分为 “飞利浦照明公司”

25、。 2016 年， “飞利浦照明”在阿姆斯特丹证券交易所独立上市。2018 年，飞利浦照明发布公告宣布公司更名为昕 诺飞。 图图 6：飞利浦照明发展历程：飞利浦照明发展历程 资料来源：公司年报 中信建投研究发展部 欧司朗欧司朗百年巨头，全球领先照明企业百年巨头，全球领先照明企业。欧司朗是全球第二大照明企业，产品主要基于半导体技术， 从虚拟现实、自动驾驶、智能手机，到建筑和城市中的智慧互联照明解决方案。公司成立于 1919 年，系德 国煤气灯公司、 德国通用电器与西门子和哈尔斯克的白炽灯业务合并而成。 公司拥有先进的照明技术， 1980 年， 公司推出了 QUICKTRONIC 电子镇流器，实现

26、了更稳定的照明。公司长期坚持国际化道路，1995 年公司收购了 佛山照明，正式进入中国市场。现在，公司在欧洲照明通路市占率第一，北美第二。营销渠道覆盖全球 150 多 个国家和地区，在全球 40 多个国家已建立直接完善的零售和贸易销售渠道。 图图 7：欧司朗欧司朗发展历程发展历程 飞利浦成为欧洲最大飞利浦成为欧洲最大 的碳丝灯泡生产商之的碳丝灯泡生产商之 一一 飞利浦照明业务单独成立飞利浦照明业务单独成立 为子公司“飞利浦照明”为子公司“飞利浦照明” 飞利浦在荷兰成立飞利浦在荷兰成立 1891 19世 纪末 1913 NatlabNatlab实验室成立，研实验室成立，研 发出多款先进照明产品发

27、出多款先进照明产品 2014 飞利浦照明更名为昕飞利浦照明更名为昕 诺飞诺飞 “飞利浦照明”在阿“飞利浦照明”在阿 姆斯特丹证交所上市姆斯特丹证交所上市 20162018 7 上市 A 股公司深度报告 公牛集团公牛集团 资料来源：公司年报 中信建投研究发展部 罗格朗罗格朗老牌电气企业，展望中国推进国际化。老牌电气企业，展望中国推进国际化。罗格朗是全球建筑电气公司，其产品涉及开关插座、智 能系统、 线缆管理、 吊顶电器等多领域， 其中罗格朗在全球开关插座领域拥有 19%的市场份额。 公司成立于 1865 年，当时公司主营陶瓷制造。1919 年，罗格朗开始生产陶瓷和黄杨木制电灯开关，电气开关逐渐成

28、为公司的主 营业务。1949 年，罗格朗关闭了陶瓷业务，从此专攻电气开关设备。1954 年，罗格朗开始通过收购行动进行全 球扩张。罗格朗自 1995 年进入中国市场。2005 年，罗格朗收购 TCL 国际电工，进一步布局中国市场。 图图 8：罗格朗罗格朗发展历程发展历程 资料来源：公司年报 中信建投研究发展部 综合比较：综合比较：飞利浦、欧司朗、罗格朗均具有百年以上的历史，并且从历史上便拥有照明业先进的技术。长 期以后，三家公司都坚持着国际化的步伐，并很早就开始布局中国市场。其中飞利浦于 1920 年进入中国市场， 而欧司朗、罗格朗均在 1995 年进入中国。在国际上，这三大品牌享有极高的知名

29、度，飞利浦、欧司朗分别为全 球第一、二大照明企业。 二、产品篇二、产品篇：公牛逐步多元化，飞利浦领跑专业公牛逐步多元化，飞利浦领跑专业照明照明 （一）（一）国内篇：国内篇：公牛多元化格局已公牛多元化格局已成成，大电工一体化布局大电工一体化布局 公牛集团公牛集团公司的主要产品是转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产 品。公司产品多次获得红星奖、IF 产品设计奖、红点设计大奖等国内外工业设计奖项。目前，公司转换器业务 市场占有率第一。 表表 1：公牛集团主要产品：公牛集团主要产品 种类种类 特点特点 图例图例 西门子完成对欧司朗西门子完成对欧司朗 股份的全部收购股份的

30、全部收购 世界上第一只整合了电世界上第一只整合了电 子镇流器与节能灯管的子镇流器与节能灯管的 节能灯在欧司朗诞生节能灯在欧司朗诞生 欧司朗灯泡公司成欧司朗灯泡公司成 立立 0 欧司朗推出欧司朗推出QUICKTROQUICKTRO NICNIC电子镇流器电子镇流器 1985 欧司朗入股佛山照明，欧司朗入股佛山照明， 进入中国市场进入中国市场 欧司朗用欧司朗用HIDHID灯给汽车照明灯给汽车照明 领域发展带来了质的飞跃领域发展带来了质的飞跃 19911995 电气开关电气开关逐渐成为逐渐成为公公 司主司主营业务营业务 罗格罗格朗成立朗成立 9 罗格朗关闭了陶瓷业务，罗格朗关闭了陶瓷业务， 开始专攻电气开关设备开始专攻电气开关设备 罗格朗开始罗格朗开始生产生产塑料电气塑料电气 开关开关 1950 罗格朗集团有限公司罗格朗集团有限公司 成立，开始进入中国成立，开始进入中国 市场市场 罗格朗通过罗格朗通过收购行收购行 动进行全球扩张动进行全球扩张 5 罗格朗收购罗格朗收购TCLTCL